国际储备货币体系演变新趋势及前景

加快推动国际货币体系改革，积极促进国际储备货币多元化，是有利于维护全球金融稳定，保护国家经济金融安全的必然选择。美元或许短期内仍可能维系较高的储备货币份额，在未来仍将可能作为重要的全球储备货币而存在。但中长期看，国际储备货币体系多元化将成为主要趋势。

加快推动国际货币体系改革为大势所趋

近年来，由于国际货币体系出现诸多新问题，加上欧美中央银行货币政策正经历有史以来最激烈的调整，“去美元化”浪潮不断涌现，国际货币储备格局也随之加速演变，即表现为主要非欧美央行增配黄金储备的比重增加，非美元储备货币份额持续上升，中央银行数字货币（Central Bank Digital Currencies ，简称CBDC）的研发进程加快，未来CBDC也有可能成为储备货币的选项。从历史经验来看，国际储备货币的变化往往与全球政治经济局势发展密不可分，而且储备货币通常需要具备良好的信誉、稳定的价值、全球流动性等条件。就目前的“裂缝”而言，以美元为主导的国际储备货币体系逐渐出现“裂缝”和分化，折射了国际储备货币体系深层次的矛盾。一方面是越来越多的新兴国家意在通过减少美元储备来保障国家经济安全，增强储备资产的稳定性；另一方面仍有大量的外汇交易、储备货币严重依赖于美元供给，一旦流动性收紧，即表现为“美元荒”，将对新兴国家的美元外债和借款构成不小的压力。虽然说大部分国家对美元表现出不满，但围绕后布雷顿森林体系所制定的国际货币体系，建立的金融基础设施，以及长期形成的国际支付、外汇交易等惯性，导致“去美元化”进程将可能比较曲折而漫长。中长期看，尽管“去美元化”趋势加快，但美元在未来仍将可能作为重要的全球储备货币而存在。总体来看，加快推动国际货币体系改革，积极促进国际储备货币多元化，将不仅有利于维护全球金融稳定，保护国家经济金融安全，而且有利于重塑经济和金融全球化新格局。

国际储备货币格局及演变

国际储备货币的形成具有很深刻的历史烙印，要成为国际储备货币，除了经济基础（经济开放度、贸易份额等）外，围绕国际货币体系构建起来的一系列规则、基础设施等同样具有显著的作用。美元在成为国际储备货币的主流货币之前，到20世纪初叶，英镑一直是资本主义世界最重要的国际支付手段和储备货币，第一次世界大战后，英镑的国际储备货币地位趋于衰落，逐渐被美元所取代。从国际储备货币格局演变来看，从英镑到美元，再到多元货币的储备货币格局，始终与地缘政治、全球政经局势、全球化等有着紧密联系，这也就意味着储备货币的份额和地位某种程度上反映了国际地位。无论是早期英镑的崛起和衰落，以及美元、欧元（德国马克）和日元的崛起，储备货币的份额离不开国家实力的支撑。“二战”后德国、日本相继崛起，德国马克、日元在后布雷顿森林体系（牙买加体系）下推进货币国际化，占据了不少美元的份额。欧元之所以占据较高的份额，同样与其经济实力和贸易份额相关。世界银行的数据显示，2021年欧元区实际国内生产总值（GDP）规模为12.47万亿美元，而欧元同期的储备货币份额为20.59%。

近年来，美元之所以仍能维持较高的储备货币份额，主要有四方面原因：一是美国的综合国力仍处于上升期。单从GDP的绝对值来看，根据IMF公布的数据，2022年美国的实际GDP规模为25.46万亿美元，仍位列全球第一，2000-2022年间实际GDP平均增速在2%左右，超过全球主要发达经济体的经济增速，虽然经历2008年全球金融危机和2020年新冠疫情危机冲击，但相较于欧洲和日本等发达经济体，美国的经济仍具有较好的复苏基础。二是美国的贸易和金融体系仍十分发达。国际货币基金组织（International Monetary Fund，简称IMF）的数据显示，2022年美国的进口、出口贸易总额分别为3.25万亿美元、2.06万亿美元，以美元计价、结算的货物贸易具有相对优势，以“石油美元环流”为基础的美元储备具有较强的黏性，美国发达的金融市场与美元储备资产形成闭环。IMF的数据显示，截至2022年底，全球美元币种的官方外汇储备总额达到6.47万亿美元。三是美元的流动性和稳定性具有相对优势。美国国债仍具有吸引力，截至2022年12月，海外投资者持有美国国债总规模为7.31万亿美元。四是美联储货币政策的巨大影响和溢出效应。由于美元的特殊地位，全球多数国家严重依赖于美元流动性供给，而几乎每一次美联储的货币政策调整都将对其他国家的汇率波动、国际资本流动等产生巨大影响。

目前的国际储备货币格局呈现出“一强多元”的格局，即美元仍是国际储备货币最重要的货币。IMF公布的已分配的全球美元储备货币份额数据，如图1所示，1999年3月至2022年12月，美元的份额从71.19%下降至58.26%，降幅超过18%。尽管美元的储备货币份额在下降，但截至2022年底，欧元、日元、英镑、人民币等主要非美元货币的份额合计仍仅为33.62%，占美元的比重约为58%左右。美元“微笑理论创立者”Stephen Jen（2023）认为，美元作为储备货币的市场份额开始崩溃，按实际价值计算，过去20年中，实际美元储备持有量下降了19%，美元的市场份额从2003年占全球总储备的约三分之二稳步下降到2021年的约 55%。由于美元的流动性和稳定性，许多央行将其视为较好的储备资产币种，但目前的形势却在发生新的变化。预计未来5～10年内，美元在国际储备货币体系中的占比可能仍在50%左右，无论是份额还是规模均将可能持续下降，届时非美元货币的储备份额占比将上升，不排除非美元货币（主要指欧元、人民币、日元、英镑等）的储备份额超过美元的可能性。最终，国际储备货币格局将加快走向多元化，安全性将成为各国央行的主要考量。

非美元储备货币发展前景

后布雷顿森林体系延续了美元的主导地位，但随着全球政经格局的加速演变，地缘政治动荡，制裁滥用和制裁升级严重威胁其他国家的经济金融安全，美国自身的地缘政治战略发生调整，货币政策缺陷加快暴露，维系长达50多年的美元货币面临内外冲击。外部来看，越来越多的国家和地区在推动“去美元化”，这股潮流已经不再局限于少数或个别国家，而是成为一种新的趋势，突出地表现为能源以及其他贸易的本币结算，非美元储备货币的增加，以及黄金储备的比重上升。数据显示，全球央行2022年黄金总购买量为1136吨，2023年一季度的黄金储备增加值达228吨，均创同期历史新高。

同时，各国主权投资基金增持黄金投资的比重也在增加，近期俄罗斯主权财富基金将调高黄金投资上限至40％，澳大利亚的主权基金纳入黄金资产配置。种种迹象表明，为应对不确定性，各国将继续推进非美元储备资产规模，除了黄金储备以外，人民币资产也成为近年来部分国家增持的主要储备资产，目前有80多个国家和地区将人民币纳入外汇储。IMF数据显示，截至2022年12月，以人民币为币种的全球官方外汇储备份额达到2984亿美元，份额达到2.69%。预计这种趋势将进一步加快。

从非美元储备货币发展来看，除英镑外，欧元、日元、人民币等非美元主要货币均是比较新兴的储备货币。欧元的国际储备货币地区主要得益于欧盟的综合经济实力，金融、贸易及科技创新的优势比较突出，欧元的国际化也主要集中在区域内。IMF数据显示，截至2022年12月，欧元作为官方储备资产的规模为2.27万亿美元，国际份额为20.47%。2008-2009年全球金融危机期间，欧元的份额介于26%～27%之间，达到一个高峰，欧债危机后欧元的储备份额相对比较稳定，基本上维持在20%左右，2022年欧元区主要国家德国、法国、意大利的黄金储备规模合计达到8258吨。预计未来欧元的份额将可能不会有太大变化。日元的份额基本维持在5%左右，波动相对较大，主要原因在于日元的避险属性相对突出，而且日本的宽松货币政策和低利率、低通胀具有独特的国际套息交易特性，但预计未来日元很难获得更高的份额。英镑的表现将可能超预期，尽管“英国脱欧”后面临的外部环境并未改善，经济增长相对低迷，且面临20年严峻的高通胀威胁，但伦敦国际金融中心的地位仍较高，金融市场发展比较成熟，经济周期性改善后可能会促进英镑份额的上升。IMF数据显示，英国的外汇储备份额从1999年3月的2.74%上升至2022年12月的4.95%。

预计人民币作为全球外汇储备规模、国际份额将会同步上升，预示着人民币国际化进程进入新的阶段。主要从两方面分析：一是人民币汇率表现。自2008年开始，美元兑人民币汇率逐渐呈现出双向波动的走势特征，区别于之前的单边持续升值或贬值，表明人民币汇率的稳健性和弹性均在增强。二是人民币国际化表现。人民币国际化进程稳健有序，主要基于国际市场的人民币供需关系。从人民币国际支付、跨境结算、互换规模等数据可以佐证。如图2所示，截至2023年4月，人民币货币互换的规模为3.66万亿元、跨境贸易人民币结算规模在1万亿元，国际支付的份额在2.29%。同时，离岸人民币的存款规模约2.6万亿元。从中国的黄金储备来看，2022年规模为1948吨，预计未来这一规模将继续扩大。虽然储备货币与货币互换、国际支付等并不必然关联，但随着人民币的国际使用范围、领域等逐渐扩大，人民币国际需求日益增强，而在其他主要非美元货币表现并不稳定或潜力有限的情况下，人民币作为储备货币的地位将逐渐上升。

瑞·达利欧（Ray Dalio，2020）认为，储备货币是一种在世界范围内被广泛用作交换媒介和财富储备的货币。越广泛使用和依赖，储备货币和拥有储备货币的国家就越强大。近年来，金砖国家组织中的俄罗斯、巴西、南非，以及二十国集团中的阿根廷、沙特等纷纷将人民币纳入外汇储备，表明人民币作为国际储备货币的潜力空间巨大，主要有三大驱动（或支撑）：一是中国的经济总量规模和未来增长预期。综合各方预测数据，未来15年中国的经济增速可能在4.5%～6.5%，中国经济总量规模将继续增加，2022年中国占美国GDP的比值上升至71%左右，未来的比重将有较大可能稳步上升。二是基于中国未来持续深化的金融开放。金融开放将需要积极推进人民币国际化，将推动人民币走向国际市场，外汇交易、跨境人民币结算便利化及离岸人民币清算等发展加快，将为人民币朝着储备货币发展创造积极有利的市场和政策环境。三是中国的官方外汇储备规模保持稳定。截至2023年4月，中国的官方外汇储备资产总规模维持在3.2万亿美元。因此，保持稳定的外汇储备将是人民币作为国际储备货币的重要基石，有助于维持人民币信誉、稳定性，也为未来人民币走向自由兑换提供支持。

CBDC可能成为储备货币选项

纵观国际货币的“锚”从黄金、美元/大宗商品（石油），再到信用（中央银行数字货币，CBDC）的转变将是一个相对漫长的周期，最终CBDC的发展走向不仅取决于CBDC本身，而将是由国际政治、地缘政治、经济、贸易、能源及金融市场等多方因素共同驱动的结果。CBDC可能展成为储备资产，将改变国际储备货币格局。目前，全球多数央行主要将CBDC定义为零售型货币，以数字形式作为流通中现金（M0）的补充而非完全取代，重点聚焦支付结算服务效率，减少实物货币发行和流通成本。朱尼普研究公司 （Juniper Research，2023）研究发现，到2030年，通过CBDC支付的价值将达到每年2130亿美元。随着CBDC本身的货币属性和功能不断演变，特别是新的技术应用和场景拓展加快，CBDC未来有可能进一步用于储备资产和外汇等各类交易。2022年11月，纽约联邦储备银行与国际清算银行创新中心共同合作，研究使用央行数字货币来简化外汇交易的结算时间，测试跨境交易中批发CBDC的价值。此前ISI认证发证机构印度标准局（The Bureau of Indian Standards，简称BIS）、法国银行、瑞士国家银行合作探索用欧元和瑞士法郎批发CBDC结算外汇交易。但Ken Isaacson等研究者认为，由于交易已经数字化，改变一个司法管辖区的支付系统的技术特征似乎不太可能对决定储备货币的关键因素产生实质性影响。

IMF研究认为，稳定币作为储备资产的属性，其稳定性取决于其背后的储备资产的质量。稳定币具有良好潜力，但前提是它们得到较好的监管，并有高质量的储备资产为其提供安全支持。相较于数字加密货币或稳定币，CBDC显然具有先天优势。参照传统储备货币，CBDC最终能否发展成为储备货币，取决于三大因素：一是CBDC的安全、隐私等能否得到其他央行的认可，确保币值稳定；二是CBDC发行国的主导地位、信誉及金融市场开放程度；三是CBDC的跨境使用效率、市场交易及流通便利性。鉴于美元和欧元在储备货币地位、国际支付份额及信誉等方面具备独特优势，数字美元和数字欧元发展成为潜在储备资产的可能性较大。近几年，数字人民币（e-CNY）的发展进程加快，同时美联储和欧洲央行开始积极推动CBDC论证测试。IMF（2023）的模型估计美国和欧元区CBDC货币份额的上限估分别约为25%和20%。传统以美元主导的国际货币体系存在弊病且负面效应凸显，未来非欧美国家的CBDC发行或将更受欢迎。如果CBDC在技术和监管层面发展日臻成熟，功能属性超越私人数字加密货币，那么CBDC发展成为储备资产的概率将增加，预计将改变国际储备货币格局。

关于CBDC是否能够成为储备资产或官方储备货币尚且存在争论，但CBDC作为潜在储备资产或储备货币选项的可能性却仍存在，从两方面来分析：其一，全球私人加密数字货币的发展，特别是稳定币的市场规模、认可度在上升。全球最大的美元稳定币发行商Tether 近期发布的稳定币储备报告显示，截至2023年第一季度，稳定币的资产总额为818亿美元。以此来看，CBDC更有潜力成为储备货币的可能选项，美联储和欧洲央行认为发行CBDC的其中一个重要目标在于维系传统的货币地位。早期阶段CBDC可能主要以作为M0的替代形式而存在，但随着CBDC逐渐向跨境支付和国际市场深入，未来有可能发展成为储备货币多元化的选项。其二，CBDC的储备功能将可能以另一种形式得以延展。BIS开展的多次调查显示，新兴国家热衷于CBDC的研发和测试主要目的在于拓展国际支付的多元化，寻求更多替代性，随着支付和交易习惯的培育深化，CBDC也有潜力成为储备资产，这些国家的中央银行既有需求也有动力，将与之经贸关系稳定发行国信誉、技术可靠的CBDC作为官方储备资产的一部分。

回顾与总结

从国际储备货币体系的演变历史和发展进程来看，美元并非一开始即成为国际储备货币，而且即便在成为储备货币之后，虽然国际份额保持领先，但也不曾占据绝对的主导地位。观察国际储备货币格局变化需要把握两个基本点：第一，国际储备货币的份额或地位变化只是国际政治经济秩序的表征，而非内核，无论是英镑、美元还是欧元（德国马克）等，要想成为国际储备货币，或占据更多份额，必然依赖于货币发行国的综合国力、国际影响力等，并以此构建自由、便利、畅通、开放的国际支付、结算、交易及储备兑换等国际公认的规则和机制，否则很难获得国际认可；第二，国际储备货币的成长和发展是一个长期演化的结果，既需要战略布局和政策驱动，加强双边或多边经贸关系，同时绕不开的是储备货币背后的政治和军事因素。美元在主导国际货币体系进程中，凭借地缘政治和盟友关系不断巩固美元的地位，但在俄乌冲突期间，却因滥用各类制裁而促使局势升级，并对主权国家中央银行储备货币构成威胁，包括冻结别国中央银行储备货币、中断国际支付结算网络服务等。因此，回归到储备货币的本义，各国央行的储备资产配置的核心——“安全性+流动性+稳定性”，三者缺一不可。

目前，美元或许短期内仍可能维系较高的储备货币份额，但中长期看，国际储备货币体系多元化将是主要趋势。总结来看，主要可能存在三方面趋势：其一，国际储备货币的多元化不仅是趋势，而且已经是既定事实，这种趋势正在加快，美元储备份额总体呈现波浪式下行态势，除了短期份额回升外（如图3所示，2013—2015年间，美元的份额从61.28%上升至66%），大体上下行斜率在扩大。王晋斌（2023）研究认为，世界开启降低对美元过度依赖的新局面，这会加快推动全球货币体系多极化趋势持续演进。IMF公布的数据显示，截至2022年12月，已分配的全球外汇储备中美元的份额为58.36%，全球份额为92.69%，意味着非美元储备货币的份额达到了34.33%。欧元、英镑、日元的储备份额保持基本稳定，某些时间段略有上升势头，人民币处于平稳上升趋势，预计未来的趋势也将加快。其二，美元储备地位下降将是结构性的，这种结构性主要表现在两个层面：一是在能源等传统领域，美元的支付或结算份额将下降，随之而来的是美元的需求下降，其他双边或多边贸易国可能借此减少美元储备；二是数字贸易等新兴领域，如果CBDC的跨境支付或结算、交易等研发应用进展加快，CBDC将可能成为储备货币多元化的一个关键选项，非欧美国家的需求将可能更大。

（邓宇为上海金融与发展实验室特聘研究员。实习编辑/周茗一）