发展我国创投份额转让市场对策探究

创投份额转让市场有助于拓展创投基金的退出渠道。本文探讨了这一市场的蓬勃发展、面临的问题，并在此基础上提出有针对性的发展建议。

创投股权基金在到期清算退出之前，可将其所持有的基金份额或投资的公司股权转让给其他有意愿购买的合格投资人，这一过程称为创投基金份额转让交易或S交易，由S交易构成的市场为创投份额转让市场。创投份额转让市场有助于拓展创投基金的退出渠道。2020年和2021年，中国证监会批复允许在北京股权交易中心和上海股权托管交易中心进行股权投资和创业投资份额转让试点。此后，一些专业收购创投份额的S基金相继成立，我国创投份额转让市场开始进入蓬勃发展阶段。

我国权益投资市场蓬勃发展

从卖方需求分析，经过了30多年的高速成长，中国权益投资市场基金存量急剧上升，大部分基金已步入退市/清算阶段。根据清科研究中心数据，2010年起，中国的权益资本市场基金存量逐渐上升；2016年以后，步入退出期的人民币股权基金数量和规模快速增长；至2021年，退出期和延长期的人民币股权基金数量合计达到3.2万只，总规模超过13.6万亿元。

从买方需求视角分析，投资者对资金的流动性要求提高、多样化资产选择需求增强和对投资项目的确定性需求提升，已经成为促进中国创投份额转让市场成长的主要因素。随着股权投资的开展，LP和GP的专业度和成熟度逐步提升，资本配置战略也呈现多样性、差别化的倾向，投资者们不仅关注投资项目所产生的超额账面收益，同时也更加重视真实回报和资本回流。

从转让平台角度看，以北京市为例，在北京创投份额转让平台中交易的出让方，须为已注册于北京市的基金公司或基金的管理人注册在北京，但允许全国市场的符合一定条件的机构投资人作为受让方。这一交易规定打破了区域性股权市场此前不得跨地区的买卖限制。截至2022年底，北京股权交易中心基金份额转让系统共上线基金份额转让36单，上线基金份额为96.88亿份，已进行了31单基金份额的成交，交易份额为40.89亿份，成交总额为37.07亿元。

中国创投份额转让面临的问题

首先，创投份额估值定价无法达成一致，尚需要进一步探索。创投基金份额因为没有统一市场、信息不对称等因素，其自身的价值评估是一项非常复杂的行业性难题。对企业股权组合而成的资产进行定价是个难点，对多个基金份额的股权构成的资产包，定价更加困难。资产包如何拆分、怎样做出正确评价和汇总、怎样规避评估错误造成国有资产损失的潜在危险等，这些难题需要专家们投入大量时间逐一加以解决。另外，针对国资背景的股份转让是否一定要做价值评估，如何做资产评估都暂未明确。国资基金特别注重国有资产的保值增值，而创投基金份额转让则是完全按照资产价值标准进行的市场性活动，追求盈利性，这使得份额的评估价值往往无法同时符合国家与市场的需求。

其次，在全国层面，创投基金暂时还没有设立统一的登记管理平台，缺乏系统的登记规范。产权明确是交易进行的前提条件，而“中央确权、集中登记”是明确产权的有效途径。目前，各类资产管理登记系统中的登记规范、信息口径还有许多未实现统一，各部委登记系统的信息口径与规定还有所不同。由于没有创投基金的统一登记平台，监管数据口径也难以统一，监管部门间的数据交流不顺畅，市场预期也不稳定，行业协会的自律管理也没有统一标准。在这样的情况下，“中央确权、集中登记”将难以实现，增加了创投份额转让市场的交易成本。

最后，创投份额转让市场的发展，必须经过顶层设计，确定交易流程、信息披露形式和内容要求以及投资者准入标准。以信息披露规范为例，份额转让平台对买卖机会的公开是否应该局限在基础信息，以怎样的方法向潜在投资人公开信息，信息公开内容是否应该包括定价等商业条款，怎样防止变相公募，都亟待明晰。从各地的股权交易所情况来看，如果这些市场标准完全交给地方，会产生恶性竞争，导致监管混乱，达不到全国统一大市场的目标。

发展我国创投份额转让市场的建议

大力发展我国创投份额转让市场，是进一步拓宽创投市场推出渠道，拓宽“出水口”，促进畅通行业资金“血液”循环的重要举措。据此，可从以下几方面做出努力：

一是加大支持政策供给力度，大力发展全国性创投份额转让市场。创投份额转让市场是资本市场发展成熟后，逐步涌现出的一种创投退出方式，具有提高资金流动性、改善资产配置、提高财务回报等优势，是创投一级市场发展到一定程度后自然衍生出的需求。当前，国内经济周期正处于调整阶段，创投一级市场持续发展，大量创投股权基金集中进入退出期，特别是许多银行系LP、上市公司LP、地产LP、政府引导基金LP等面临较大的退出压力，亟须拓宽退出渠道。在这种情况下，国家及时出台发展创投转让市场的政策，促进创投基金份额交易，有助于解决创投基金的退出问题。在政策层面，应探索尽快将北京股权交易中心和上海股权托管交易中心的试点经验推广到全国。

二是加强创投转让市场的顶层制度设计，建设统一管理的中央创投基金登记注册平台，明确统一登记注册是首要目标。具体而言，统一登记注册可分为三个阶段实现：第一阶段是厘清目前所有资产管理登记平台涉及创投的相关登记规则，尽可能做到相关规则、数据口径要求大致统一；第二阶段是探索依托现有创投备案登记系统，逐步统一各部委登记平台的数据口径要求，完善健全创投基金中央登记注册平台，各部委可在自身监管权限范围内参与平台建设管理和维护；第三阶段是将创投基金中央登记注册平台与各地方的创投份额转让平台对接，实现“中央确权、集中登记”与充分激发各地创投份额转让积极性的有机结合。创投基金中央登记注册平台与创投份额转让市场的分离，有助于在现行的制度框架内，明晰创投产权，减少交易纠纷，促进行业稳定发展。

三是完善创投份额转让市场的基础设施建设，统一各地方创投份额转让市场的交易程序标准、信息披露方式及内容标准和挂牌标准等。目前，全国仅有北京、上海两地开展创投份额转让试点，随着政策的推进和创投一级市场的发展，未来会有更多的地区发展出创投份额转让市场。在那种情况下，统一市场标准、防范各地区的恶性竞争，十分必要。交易程序的完备性有助于确保创投基金份额转让流程完整和资金安全，从签订协议、打款到工商变更、信息登记、保证金设置，均宜有统一的标准。信息披露的方式和内容标准，则既要考虑创投基金的私募性，防止变相公募，又要解决信息不对称的难题，避免出现卖方恐慌性折价出售优质基金份额和买方盲目抄底质量不佳的基金份额等情况。在这方面，北京股权交易中心探索的针对买方特征的“基础信息+详细信息”的双层信息披露机制可作为参考。挂牌标准方面，什么样的基金可以进场挂牌交易亦应明确。例如，有政府引导基金背景的创投，挂牌的标准之一是应完成其对产业的引导作用，并充分实现其政策效应。

四是规范创投份额转让市场估值，以专业估值公司对创投份额的估值作为创投份额转让的前提。创投份额的转让价格，取决于其底层资产的价值。根据底层资产对创投份额进行估值，具有很强的专业性，交易双方对此可能都不易做出公允判断，需要专业估值公司的参与。目前，创投份额转让是否需要事先由专业估值公司提供估值报告，暂无明确的政策规定。在政策上，将专业估值公司的估值作为创投份额转让的前提，有助于价格发现，推动该市场的发展。

五是借助金融科技，提高创投份额转让市场中买卖双方的匹配效率。美国纳斯达克创投份额转让平台的飞速发展，与2015年纳斯达克收购的Second Market Solutions有关。该公司此前是纳斯达克创投转让市场的竞争对手，可以提供创投份额交易的软件解决方案。该平台采用先进的算法技术，利用用户提供的信息，在互联网上将买卖双方做匹配，提高了交易效率。随着大数据、个性化推荐等技术的进步，我国创投份额转让市场亦可考虑引进相关技术方案，促进交易的实现。

（王文龙为中央国债登记结算有限责任公司、中国人民银行金融研究所博士后，郑泽华为中央国债登记结算有限责任公司高级副经理。本文编辑/王茅）