行为偏差

随着行为金融学的发展，该领域出现了一个新挑战：对于某些异常金融现象，学者们提出了多种基于非理性经济人假设的可能解释，应当如何确定究竟哪一种解释更有力？论文《驯服偏差动物园》（Taming the Bias Zoo）通过问卷调查与交易数据结合的方法，以探究A股散户投资者高换手率的成因为例，对该问题进行了回答。

异常金融现象是指难以被现有的基于理性经济人假设的模型所解释的现象。为了解释这些异常金融现象，学者提出了若干种基于非理性经济人假设的偏差作为可能原因。例如，针对过度交易这一投资者行为偏差，学者们就提出了多种可能的解释，包括金融知识匮乏、刺激寻求、赌博偏好、过度自信等等。然而，仅仅提出这些可能的解释并不令人满意。定量来看，不同的偏差对同一异象的影响程度可能不同；定性来看，一种偏差可能只是通过另一种偏差在产生影响。从长远来看，行为金融学领域需要有一个能够用少量的偏差解释广泛的金融学现象的统一理论体系。为了实现这一目标，首先有必要“驯服偏差动物园”，即研究对于每一个金融异象，到底哪一种解释是最有力的。

这一整合的任务非常具有挑战性。过往文献主要采用两种方法来研究个人投资者的行为偏差：一是通过分析投资者的行为反推其决策过程中的偏差，二是通过问卷调查的方式直接了解投资者的决策过程。而这两种方法各有其局限性。在第一种方法中，由于多种偏差可能导致同一种行为表现，无法区分究竟是哪种偏差最终起了作用。在第二种方法中，问卷调查的质量难以控制：一方面，投资者可能不会在问卷中透露其真实想法，并且他们的回答会受到问卷设计本身的影响。另一方面，问卷中透露的想法不一定会影响他们实际的行为。

如何突破单一研究方法的局限性呢？香港中文大学（深圳）助理教授刘洪七、伦敦政治经济学院助理教授彭程、深圳证券交易所研究员熊伟及普林斯顿大学教授熊伟在他们合作撰写的论文《驯服偏差动物园》（Taming the Bias Zoo）（下简称“论文”）中，以分析个人投资者过度交易的成因为例，展示了一种结合问卷数据和行为数据的新型研究方法。该论文于2022年发表在国际主流学术期刊《金融经济学期刊》（Journal of Financial Economics）上。

过度交易这一概念最初由奥登（Terrance Odean，1999）和巴伯（Brad Barber）发现[Odean（1999）与Barber和Odean（2000）]，主要表现为以下方面：（1）散户投资者的表现弱于扣除交易费用前的市场指数表现；（2）交易成本的存在使得散户的表现更差；（3）换手率越高的投资者，投资收益越差。此过度交易的现象在A股市场中尤为突出。据论文中估算，A股个人投资者的平均月换手率达84.8%，而费后月净收益率却为-0.2%。总的来说，投资者进行了频繁交易，但越频繁的交易给投资者带来了越差的回报。究竟是什么原因导致了频繁交易呢？已有文献指出多种可能的解释（表1对已有的解释做了总结），包括过度自信、预期外推、忽视交易成本、实现效用、赌博偏好、刺激寻求、社交影响、金融知识缺乏等。但究竟哪种偏差具有更强的解释力呢？

为了回答这一问题，论文首先向1万多名A股的个人投资者发放问卷调查。调查中包含一系列问题，以评估表1中列出的投资者的各种倾向，并构建相应的偏差变量。然后，论文将约5000名投资者的问卷回答和他们的实际交易数据相结合，并将投资者的换手率回归在这些偏差变量上，通过分析这些变量的系数及其显著性，来确定哪种偏差是导致投资者高换手率的最重要原因。

具体来说，论文采取了以下步骤：

第一步，论文对问卷回答的有效性进行验证。如果投资者的问卷回答质量很高，那么他们在问卷中的作答应当与其实际的投资行为表现具有很强的一致性。对此，文章发现：（1）问卷回答显示具有较高赌博偏好的投资者更倾向于购买彩票型股票；（2）问卷回答显示具有较强收益率外推倾向的投资者更倾向于购买历史表现收益高的股票；（3）问卷回答显示风险偏好更低的投资者会更倾向于持有低波动性股票；（4）问卷中受访者对投资收益回报的预期能够解释他们股票持仓的变化。

第二步，论文进行一系列回归分析。结果发现，当把换手率作为被解释变量回归在单一偏差变量上时，很多偏差均与换手率呈显著正相关。但是，当作者将换手率同时回归在所有的偏差变量上，赌博偏好和自认为的信息优势的系数最大也最为显著，而其他一些变量（如刺激寻求的两种表现形式）的系数却不再显著。因此，论文认为赌博偏好和自认为的信息优势是过度交易的主要成因。

第三步，作者进一步分析了自认为的信息优势对投资者行为的影响。结果发现，自认为有信息优势的投资者虽然换手率更高，但投资表现却更差，这表明自认为有信息优势是投资者过度自信的一种表现。

第四步，作者创建了一个基于交易数据的赌博偏好指标，并将之与基于问卷数据的赌博偏好的指标进行优劣势分析。结果发现，相较于交易数据中提取的指标，基于问卷数据的指标对换手率的解释力度虽较弱，但其包含的噪音也更小。

总结来说，论文提出了一种结合问卷数据和行为数据的新型研究方法，并展示了其在探究投资者过度交易之谜上的应用。论文的研究结论为理解并改变投资者行为提供了实证依据。

（刘洪七为香港中文大学（深圳）助理教授，彭程为伦敦政治经济学院助理教授，熊伟（深交所）为深圳证券交易所综合研究所研究员，熊伟（普林斯顿大学）为普林斯顿大学教授。原论文《驯服偏差动物园》（Taming the Bias Zoo）2022年2月刊发于《金融经济学期刊》（Journal of Financial Economics）。本文编辑/孙世选）