推进上市公司存量优化重组势在必行

资本市场上市公司之间质量存在明显的分化。一部分公司的治理不够规范，内部控制不够健全，尤其是创利能力较低，给投资者带来的回报相对较低。解决这些问题的途径包括两方面的努力：一方面，需要严格控制新上市公司的质量，确保其治理和内部控制的规范性。另一方面，需要强化已经上市的公司的优化重组，通过资源的优化配置，实现国有资本和民营资本的规模扩大、实力强化、质量提升，从而提高整个资本市场的质量和竞争力。

序言

党的十八届三中全会以来，在习近平新时代中国特色社会主义思想的指引下，中国资本市场全面推进注册制改革，于2023年2月全面落地，上市公司数量突破5000家，截至2023年第二季度末达到5223家。作为全面建设社会主义现代化国家的排头兵，上市公司在引领经济发展、改善民生和提升国际竞争力等方面发挥着至关重要的作用。

然而，仅有数量还不足以衡量一个资本市场的健康状况。若以市值为度量标准，美国市场现估值大约达到40万亿美元，而我国A股市场则约为13万亿美元。与发达市场相比，A股市场在发展质量上仍有待进一步提高。以收入为例，截至2022年底，不含金融和地产行业的4812家上市公司，其收入分布情况显示：1000亿元以上的企业有88家，占比1.83%；500亿～1000亿元的有88家，占比1.83%；100亿～500亿元之间的企业有550家，占比11.43%；50亿～100亿元的有497家，占比10.33%；10亿～50亿元的企业有1944家，占比40.40%；5亿～10亿元的有837家，占比17.39%；1亿～5亿元的有777家，占比16.15%；1亿元以下的企业有30家，占比0.62%。也就是说，收入小于50亿元的企业约占总数的75%。然而，研究表明，没有一定的规模，企业难以增加研发投入，推动产业和产品升级，提升国际竞争力。

过去，并购一般都是指上市公司收购非上市公司，但这种情况可能已经成为过去式。从发达市场的经验来看，此类并购情况多发生在大型科技公司收购研发初期的创新项目上。例如，在2018年至2021年，微软、谷歌、苹果、亚马逊和华为等科技巨头进行了16次大规模收购，其中三分之二是针对研发初期的创新项目。根据国际elurlq7evq6fTfwtFFkN0H+MJwQj9VuRLXUKXCYA96s=经验，美国退市公司中，约有46%是通过并购兼并来实现的。然而，由于众所周知的原因，根据Dealogic的数据，2023年初以来，中国企业在美国等西方国家的并购活动是自2006年以来同期最低水平，仅为2.21亿美元。因此，我们有理由将目光聚焦在国内，充分利用注册制改革的条件，深入推进上市公司存量优化重组，以提升中国资本市场的整体质量和国际竞争力。

上市公司优化重组的作用

上市公司存量优化重组能够产生规模经济

规模经济通常是指由于平均固定成本随着生产量的增加而下降，例如设备折旧、无形资产摊销、利息费用、正常维修支出、租赁费、客户和供应商合同费等。当一家公司收购另一家公司时，合并后的公司由于规模实力增强，也可能从供应商那里协商更低的收购价格，从而节约可变成本。早在200多年前，著名经济学家亚当·斯密在他的经典著作《国富论》中就提出了关于规模经济的观点。斯密认为，通过合并或并购可以实现规模经济。

上市公司存量优化重组能够产生范围经济

范围经济通常是指当一个公司在多个产品或业务领域运营时，可以通过共享资源、技术和品牌优势来降低成本和提高效率。范围经济可能表现为平均固定成本和可变成本都在下降；与管理费用和销售有关的范围经济的常见例子包括：一个部门（如会计和人力资源）支持多个产品线，一个销售队伍销售多个相关产品，而不是单一产品；通过将多个产品运输到一个地点，而非单个产品，可以节省分销成本。范围经济还包括通过使用一组特定技能或当前用于生产特定产品以生产多种产品的资产实现成本节约。著名经济学家詹姆斯·A·布鲁奈罗和巴巴拉·J·斯宾塞在他们的研究中对范围经济进行了深入探讨。他们指出：企业通过经营多个产品或业务领域，可以实现资源共享和成本效益的范围经济。而我国A股中不少行业内的公司，呈现出小而散，产业、产品趋同的特点，亟须在经营范围方面进行有效整合。

上市公司存量优化重组能够补充技术技能

技术技能通常是指一家公司拥有的、可被另一家公司用来填补其技术能力缺口的技术、资产和技能，而获得这些技术诀窍是收购兼并的重要动机。著名经济学家奥利弗·哈特和贝尔·霍尔斯特罗姆在他们的研究中探讨了并购如何补充技术技能和资产。他们认为并购能够通过获取具备互补技术技能和资产的企业，实现技术的补充和能力的拓展。习总书记为核心的党中央始终致力于推动科技创新和技术升级，通过一系列政策和举措来弥补技术短板。但由于历史和现实原因，我国上市公司在芯片技术（高端处理器和芯片设计方面依赖进口）、高端装备制造（核心技术和关键零部件仍然依赖进口）、核心基础技术（如集成电路设计工具、操作系统、数据库管理系统等方面相对薄弱）、创新能力和知识产权保护、绿色技术和可持续发展等方面还存在较大短板，必须坚持自主创新和收购兼并相结合的发展道路。如A股制造业中半导体及元件生产企业有197家，2022年合计营业收入仅为3492.21亿元人民币，而英特尔2022年报公布的营业收入为630.54亿美元。

上市公司存量优化重组能够产生财务协同

财务协同通常是指因并购方并购而降低了融资成本，或因被并购方亏损而产生了税盾作用。上市公司的融资成本要低于非上市公司的融资成本，并购后能够满足及时还清目标公司创业初期高成本融资，还可以利用并购方融资渠道多样化的优势降低技术改造、产业研发资金需求，产生实物期权价值；收购方可以利用有累积亏损和税收抵免的目标公司抵消合并公司产生的未来利润，起到税盾作用。著名经济学家理查德·斯科特·博特尔在他的研究中探讨了并购如何实现财务协同效应。他指出：并购可以通过整合财务资源和优势，实现财务协同效应，从而提高公司的整体绩效和价值；此外，他还强调了信息透明度和市场信任的重要性，这些因素会影响投资者对并购公司的信心，从而影响公司的融资成本。

上市公司存量优化重组能够促进产业转型

产业转型通常是指用新产品、新技术、新市场替代原有的产品、技术和市场，从而实现梯次发展，这是所有企业都面临的共同问题。查尔斯·汉迪在《第二曲线：跨越“S型曲线”的二次增长》中充分论证了这个问题。著名管理学大师德鲁克在他的著作中也强调了产业转型的重要性。

一般来说，可以通过一个简单矩阵来说明如何转型发展：当前产品、当前市场：增长低、风险低，有淘汰的可能。墨守成规，只能坐以待毙；当前产品、新市场：在充分“获客”的基础上，通过开发新产品增强客户黏性，虽然存在中高增长、中高风险的可能，但相对其他策略还是首选的发展策略；当前市场、新产品：通过收购兼并可以实现区域市场整体并入收购方，有效拓宽了区域市场；新市场、新产品：非相关多元化的收购是企业转型最高风险的策略，必须是财务实力十分雄厚的企业，未雨绸缪、卧薪尝胆，着眼长远布局，分布实施，才有可能成功。

在当前中国经济发展背景下，绿色经济、数字经济等成为新的发展方向，这为上市公司产业转型提供了新机遇。上市公司在进行存量优化重组时，可以考虑与新兴产业相关的企业进行合作或并购，从而更好地实现产业转型。

上市公司存量优化重组能够加强竞争力

加强竞争力通常是指企业通过整合优势资源、提升运营效率和创新能力，从而在市场竞争中脱颖而出。上市公司优化重组能够有效整合双方资源，提高生产效率和市场响应速度，进而在激烈的市场竞争中占得先机。著名经济学家迈克尔·波特在其经典著作《竞争优势》中深入探讨了企业竞争力的构建和提升。他认为，企业要在竞争中获得优势，必须不断创新、提高效率，并善于利用核心竞争力。而上市公司优化重组正是实现这一目标的有效手段之一。在我国，随着经济的快速发展和市场的不断开放，竞争压力日益增大。上市公司面临着来自国内外的多方竞争，优化重组成为提升竞争力、实现可持续发展的重要选择。通过优化重组，企业能够更好地利用各类资源，提升自身的竞争优势，从而在日趋激烈的市场环境中立于不败之地。

上市公司存量优化重组能够实现企业文化融合

企业文化是一种组织内部的、影响员工行为和价值观的无形资产。在上市公司优化重组的过程中，两家公司的企业文化会相互碰撞和融合，这对于提升企业的凝聚力和执行力具有重要意义。著名管理学家彼得·德鲁克曾强调，企业文化能够“吃掉”任何战略，表明企业文化的重要性不容忽视。 在实际操作中，上市公司在进行优化重组时，需要充分考虑企业文化的差异和融合，以确保重组后的企业能够更加和谐、高效地运作。通过文化的融合，企业能够激发员工的工作热情和创造力，从而实现企业价值的最大化。

上市公司存量优化重组能够提升品牌价值

品牌价值通常由品牌知名度、品牌关联度以及品牌忠诚度等因素构成，是企业无形资产中的重要组成部分。上市公司通过优化重组，可以实现品牌资源的整合和提升，增强市场的认可度和影响力，从而提升品牌价值。品牌管理专家大卫·阿克尔在其著作中详细探讨了品牌价值的构建和提升，他认为，品牌价值是企业成功的关键因素之一，企业需要通过不断的创新和市场营销来提升品牌价值。而上市公司的优化重组，则为企业提供了一个实现品牌价值提升的契机。在当前的市场环境下，品牌价值的重要性日益凸显。上市公司需要不断地探索和实践，通过优化重组，实现品牌价值的最大化，为企业的长远发展奠定坚实基础。

总之，上市公司优化重组是一种复杂而有益的策略，不仅能够实现规模经济、范围经济、技术补充、财务协同、产业转型等多方面的效益，还能够加强竞争力、实现企业文化融合及提升品牌价值。通过有效地进行优化重组，上市公司能够实现自身的可持续发展，同时也有助于推动整个行业和国家经济的进步。

上市公司优化重组的前提条件

上市公司存量优化重组需要转变观念

“ 产权决定话语权”，这一观点源于著名诺贝尔经济学奖得主道格拉斯·诺斯。诺斯在他的著作《制度变迁的经济学》中提出：产权决定了一个人或组织在经济活动中的话语权和决策权。不同的产权安排将影响资源配置、创新和经济发展的路径。截至2022年末，A股上市公司第一大股东控制比例在30%以上的共2462家，占比48.68%；50%以上的共663家，占比13.11%。在此前提下，推进上市公司存量优化重组阻力是很大的，“宁当鸡头不当凤尾”的理念根深蒂固。因此，建议通过改革法律法规，减少实际控制人对上市公司的绝对控制力，鼓励公司实施股权多元化，增加机构、个人投资者的参与度，切实增强市场的流动性。上市公司实际控制人要树立把蛋糕做大做强的理念，摒弃传统家族企业一定要接班的思想。不搞家族接班，在发达资本市场上被视为一种良好的治理实践，有助于提高公司的专业性、多样性、治理透明度和投资者信任，进而增加公司的长期竞争力和可持续发展能力。卡内基钢铁公司、洛克菲勒石油公司、别克汽车公司、通用电气公司、美国电话电报公司等一些老牌公司都将控制权转给市场。家族企业不传接班，看似是家族企业的悲哀，换来的则是社会生产力的巨大进步！

上市公司存量优化重组需要金融支持

金融是经济的血液，并购重组同样离不开金融支持。建议政府设立并购引导基金，以促进市场化的并购基金和私募基金等融合发展；鼓励商业银行降低并购贷款条件、降低贷款利率、延长贷款期限，加大并购贷款发放力度；鼓励有条件的金融机构组成银团，参与企业兼并重组，并在合规前提下提供直接融资、委托贷款、过桥贷款等融资支持，切实拓宽企业兼并重组的融资渠道，提高企业的兼并重组能力。

上市公司存量优化重组需要财税支持

税收政策是影响企业兼并重组的又一重要因素。一是建议实施所得税合并抵扣。建议立法机关适当优化企业所得税政策，允许并购重组过程中收购双方在一定期限内可以进行合并纳税，从而最大限度降低并购重组中的企业税收负担。二是明确有限合伙企业所得税递延政策。目前，对于出售方为合伙企业、有限合伙企业等特殊性质主体的税收政策并不明确，前述相关政策是否适用于合伙企业需要明确规定。建议税务部门确认合伙企业在并购重组中能够适用上述公司、个人并购重组特殊税务处理和递延缴纳的规定。三是适当降低并购重组中出售方所得税率。根据现行税制，企业重组过程中，出售方需要缴纳20%～25%的所得税；对于上市公司来说，除交易行为涉及印花税外，上市公司发行股份还须再次缴纳印花税，存在双重税负的问题。因此，建议税务部门修改政策，一方面适当降低企业并购重组的所得税率，另一方面降低上市公司并购重组中印花税率。

上市公司优化重组的估值定价

估值定价是一个广义概念，包括如何评估目标资产的价值和确定交易价格。估值是科学和艺术的结合，科学意味着需要应用一定的模型和参数，而艺术则要求具备创造性思维。因此，估值是交易定价的参考依据，而非唯一的决定因素，交易定价是交易双方博弈的结果。

基于未来预期DCF估值模型的博弈

全球通用的估值方法是DCF，即折现现金流方法。折现现金流法最早由美国西北大学凯洛格商学院的阿尔弗雷德·拉帕波特（Alfred Rappaport）在他的《创造股东价值》（Creating Shareholder Value）》（1986年）一书中提出，而麦肯锡资深合伙人之一的汤姆·科普兰教授于1990年阐述了自由现金流量的概念并给出了具体的计算方法。该方法的核心是将企业未来特定期间内的预期现金流量折现为当前现值。由于企业价值的本质在于其未来盈利能力，只有当企业具备这种能力时，市场才会认可其价值。因此，理论上通常将折现现金流法作为企业价值评估的首选方法，并且在实际估值中得到广泛应用，逐渐变得越来越完善和成熟。然而，这种方法也有其优缺点。

其优点包括：与兼并重组的思路完全一致，因为兼并重组不仅关注当前资产，更关注未来创造的现金流或未来收益。折现现金流法正是基于历史数据来判断未来，并对未来现金流量进行折现，因此在全球范围内广泛使用。

然而，它的局限性在于财务指标很难代表企业股权价值的变化，因为财务指标没有考虑风险和流动性，也没有考虑不同会计处理和分红政策的影响。因此，财务指标的增长并不一定代表价值的增长。此外，企业未来现金流难以准确预测。2022年10月27日，英国《金融时报》刊登了罗伯特·阿姆斯特朗的文章，他认为增长基本上是无法预测的，因此公司的估值方法经常是错误的。优与缺的争论说明折现现金流法在评估企业价值时存在固有的局限性，尤其是在评估轻资产和无形资产时存在较大的不确定性。因此，DCF估值方法可以看作是对买卖双方未来预期的博弈。

基于协同效应市场定价机制的博弈

协同效应指的是两个或更多企业合并后产生的现金流增量所创造的价值，而并购的目标是实现1+1>2的协同效应。《国际评估准则》（2022年1月31日生效）定义协同价值为两项或多项资产或利益合并后的价值，通常大于单项资产和权益价值之和。如果协同效应仅适用于特定的买方，那么协同价值将不同于市场价值，因为协同价值反映了该资产对特定买方的特殊贡献。通常，合并后增加的价值被称为“结合价值”，买卖双方以每股收益最大化为基准，对协同效应的分配展开充分博弈。

基于每股收益最大化支付工具的博弈

一般来说，大公司比小公司更容易获得融资。企业并购融资的方式通常有三种：

一是股权融资方式：通过非公开发行股份来募集资金，然后以现金支付收购对价；或者向交易对方发行股份来购买资产，并以自身股份支付收购对价；还可以通过公开增发或配股来募集资金，以现金支付收购对价。股权融资的优点是，资金可供长期使用，不存在还本付息的压力。但其局限性在于，股权融资通常会导致股权稀释，控股比例下降。

二是债权融资方式：通过申请银行并购贷款来融资，或者通过发行公司债券来融资，还可以通过股东借款来支付交易对价。债权融资的优点是，它不涉及发行股份，不会稀释股权，审核周期短，审核难度小，不会影响即期收益。但债权融资也有局限性，它有一定期限，需要还本付息，企业的资产负债率上升，可能会影响后续融资。并购贷款的额度可能受到还款能力、抵押担保等因素的影响。

三是股权加债权的融资方式：公开发行可转换债券来募集资金，然后以现金支付收购对价，或者定向发行可转换债券来支付交易对价。这种方式的优点在于，它不涉及发行股份，短期内不会稀释股权，通常在6个月后选择转股。它还可以长期使用（可转债一般期限为6年），利息成本较低。然而，与其他方式一样，上市公司发行可转债需要经过交易所的审核，需要一定时间的审核，企业的资产负债率上升，可能会影响后续融资。

支付方式是交易结构和融资策略中最重要的部分之一，涉及交易双方的切实利益。选择支付方式没有统一的标准，需要进行理论和实际分析。

一是现金支付方式：现金支付方式简单便捷，但卖方需要承担直接的税务义务。对于买方来说，这种方式适用于具有大量借款能力、高信用评级、股票估值被低估且希望保持控制权的公司。令人惊讶的是，收购方的现金余额大小与提出现金支付要约的可能性之间存在关联。实际上，拥有充足现金的收购者往往更倾向于提供股票而不是现金，这是因为目标公司可能更喜欢收到股票，因为它们可能认为其股票具有潜在的增长潜力，或者因为这种交易可以免税进行。

如果公司因拥有较高的信用评级而获得较低的借款成本，那么现金购买更有可能通过借款来融资。如果股票被低估，可能导致已有股东的实质性股权稀释，因此如果发行带有表决权的股票来收购目标公司，主要股东的表决权可能会受到威胁，因此投标人可能会选择使用现金而不是股票。使用资产负债表上的多余现金或从借款中获得多余现金会降低收购方的财务灵活性，并可能使其在收购后的谈判中采取更强硬的立场以获得让步。

二是非现金支付方式：股票的使用比现金更复杂，因为股票交易需要遵守现行的证券法律法规。对于收购方，如果股票估值较高，目标公司的整合预计需要较长时间，现实中借款能力有限，那么选择股票可能更合适，以尽量避免增加债务比率。同时，如果收购方是一家小型或新兴企业，可能无法获得相对便宜的债务融资，因此更倾向于通过发行股票来进行收购。与此相比，拥有廉价债务融资渠道的收购方更倾向于通过借款来融资。

对于目标公司来说，如果对收购方的股票增长前景持乐观态度，又希望避免收到大量现金并承担当期税务负担，那么更有可能选择股票。此外，在无法准确估值收购方的情况下，收购方的股票可能是一种有用的支付方式，例如，目标公司可能难以对无形资产、新产品或大规模研发支出进行准确估值，但对其潜在增长潜力持有乐观态度。研究还表明，在接受收购方股票时，如果卖方希望获得其持有股票的未来升值，那么可能会高估交易价格。因此，在缺乏可靠信息的情况下，目标公司和收购方现有管理层之间可能存在利益冲突，因此也可以选择其他形式的非现金支付，如不动产、知识产权、特许权使用费和收益权。

三是现金与股票的混合支付：向目标股东提供多种支付选择可能会鼓励更多人参与收购兼并，尤其是在发达的资本市场中可以通过公开要约的方式进行收购，目标公司希望有更多的收购方参与竞标。如果收购者认为自己的股票估值过高，他们也可能会有动机提供股票，因为他们可以发行较少的股票来获得更大的目标资产；但如果收购者具有高的资本回报率、不想稀释股权并且借款成本较低，那么可能更倾向于使用现金支付，同时也可能选择股票和现金的混合支付方式。对于卖方股东来说，如果他们认为收购方股票具有较大的升值潜力，那么更愿意接受股票，但如果前景不明朗，他们可能更希望接受股票和现金的混合支付方式。

需要强调的是，完全现金支付、完全股票支付和股票与现金的混合支付，哪种支付方式更好主要取决于换股比例、收购价格、税率、利息费用等多种因素。对于收购方来说，主要的考虑因素是每股收益的最大化；而对于目标公司来说，不仅要考虑每股收益的最大化，还要考虑现金纳税负担、股票升值潜力等因素。

综上所述，随着注册制的全面实施，高质量发展成为未来的主旋律。近年来，我国资本市场在国际和国内经济压力下表现出了韧性，保持了较高的竞争水平，并展现出良好的成长潜力，这为市场信心提供了有力支撑，使投资者更有信心参与资本市场。这些成就不仅反映了我国资本市场的积极发展趋势，还为未来的高质量发展和提高国际竞争力打下了坚实的基础。

然而，我们也必须认识到资本市场上市公司之间质量存在明显的分化。一部分公司的治理不够规范，内部控制不够健全，尤其是创利能力较低，给投资者带来的回报相对较低。解决这些问题的途径包括两方面的努力：一方面，需要严格控制新上市公司的质量，确保其治理和内部控制的规范性；另一方面，需要强化已经上市的公司的优化重组，通过资源的优化配置，实现国有资本和民营资本的规模扩大、实力强化、质量提升，从而提高整个资本市场的质量和竞争力。这些举措将有助于我国资本市场更好地服务实体经济，促进企业高质量发展，为投资者提供更好的回报，进一步提高我国资本市场在国际竞争中的地位和影响力。

（程凤朝为中国上市公司协会学术顾问委员会委员、中关村国睿金融与产业发展研究会会长。本文编辑/王茅）