境外私募股权基金在科创投融资中的现状与展望：以上海为例

课题调研缘起

科技与私募股权的重要性

科技发展是所有国家和地区经济持续发展的重要基础〔经合组织（OECD），2000；Porter， 1990〕，技术差异也是各国发展差异化的重要因素之一（Fagerberg，1994）。Keller（2004）发现，中低收入国家经济发展中超过90%的技术来自海外；对外国技术的依赖使得这些国家在发展过程中不得不面临发达国家的限制，特别是在国与国之间发生利益之争时。自身研发可以克服一些限制弊端，但科研开发离不开资金。高昂、长期的资金投入意味着不是所有国家都可通过一己之力来承受科技发展。由此，创造科研的氛围，加大投资力度，是促进本地科技发展的极其重要且极为有效的途径。

Popov等（2009）取自18个国家的数据证明，私募股权每单位资金投入所转化的创新效率是其他资金的1.5倍。私募股权有更高效的转化率，是因为私募股权是一种独特的投资形式。它涉及对非上市企业的直接投资，并通过获得企业所有权份额参与到企业管理和战略决策过程中。为获得投资回报，私募股权投资者不但带来资本，而且带来专业知识和运营技术，通过帮助企业对接行业与市场网络，提高企业技术竞争力以及运营效率，来推动企业成长。

自改革开放以来，我国科技取得长足进步，其中境外私募股权投资基金对我国科技创新发展也起到了重要支持作用。根据《清华大学五道口金融学院2023年报告》，外资在我国工业及信息技术行业的持股市值，截至2021年底，已超10648亿元。从具体案例来说，不管是腾讯，还是阿里巴巴，早期的最重要资金都是境外私募资金。新加坡政府在科创发展中一直积极争取私募股权资金的投入，值得我国借鉴。

当前国际环境下，私募股权对华投资有波动

随着全球化的停滞和国与国争执的加剧，一些国家开始加强对他国的技术封锁。2023年8月9日，美国总统拜登签署总统令，限制美国对华在半导体、量子计算和人工智能（AI）等敏感技术领域的投资，并要求美企就其他科技领域的在华投资情况向美政府进行通报。受地缘因素、宏观经济和流动性收紧的影响，在中国的美元风险投资和科技创投生态受到打击。美国的最新对华抑制也造成美国的盟友国家的效仿，欧盟委员会预计将在2023年底前提出一项涉及对华投资限制的倡议。英国政府称将“继续评估一些投资所附带的潜在国家安全风险”。

国家外汇管理局数字显示，2023年第二季度，中国国际收支口径的直接投资负债方，即外来直接投资（FDI）净流入49亿美元，环比、同比分别下降76%和87%，为25年来最低季度数据。

科创中心是上海发展的长期目标

2016年《上海市城市总体规划（2016—2040）》提出，将上海建设成国际经济、金融、贸易、航运、科创中心（“五个中心”）。在科技创新方面，上海不断加强投入。2018年，上海全社会研发经费支出相当于全市生产总值的比例首次超过4%；而在中国改革开放之初，上海市的这一比例仅为0.5%。根据《上海市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》，到2025年，上海市此指标数值要达到 4.5%左右。

“五个中心”建设与提升上海在全球资源配置中的能力是互为因果的。境外私募股权投资基金是科创投资资金的重要来源。特别是，具有全球视野和投融资经验的境外私募不仅为上海市的科创企业、项目提供资金，而且可以整合全球资源，促进科创企业、项目的成长。2021年5月25日，上海市人民政府办公厅印发的《关于加快推进上海全球资产管理中心建设的若干意见》提出，支持合格境内有限合伙人（Qualified Domestic Limited Partner，简称 QDLP）试点机构投资境外私募基金和非上市企业股权及债权、证券市场、大宗商品、金融衍生品等领域。

小结

综上，如何吸引、服务境外资金，特别是私募股权，为其在华发展壮大创造良好的生态环境，是上海市科创中心建立的重要议程。而随着国内外政治、经济等多重因素的急剧变化，在中国运营的境外私募股权基金观点出现分化，部分机构宣称要“撤离”， 而另一些则表示要“加码”。比如，加拿大第二大养老基金CDPQ（管理规模2950亿美元）决定暂停在华的私募股权投资，且2023年会关闭上海办公室。挪威主权财务基金已经启动关闭上海办事处的程序。与此同时，瑞银集团全球家族理财办公室报告指出，亚太地区约30%的家族理财办公室打算在未来5年内大幅增加在大中华地区的资产配置。

鉴于上海是全国外资私募巨头首选地和聚集地，很有必要以境外私募股权基金在上海的现状调研为切入点，通过调研细化和加深对在上海运营的境外私募股权基金的现状及前景的理解，为助力上海打造科创中心建言献策。

本课题调研流程及结果分析

本课题的调研分为两个阶段：第一阶段为资料整理以及与个别专业人士的交流，明确与完善调研内容框架，并完成微信调查问卷制作。调研的主题包括基金画像、基金的募资、基金的投资情况、基金的战略和发展计划等，还结合了课题组所认为的重点问题和当前一些热点问题。第二阶段针对私募股权投资人实施问卷调查，并召开座谈会及进行线下面谈。调查问卷的发放对象主要为私募股权领域相关的专业和资深人士，包含在华和不在华机构的人士。调研时间为2023年5月至8月。此次问卷共收回有效调查53份，面谈专业人士9位，召开座谈会1次。

调研受访机构画像

本研究的调研对象的范畴为广义的境外私募股权基金，即包括在金融办备案的境外私募股权基金（如QDLP）、国家主权基金（或其在沪办公室）和其他专业投资机构（如养老金投资公司、保险机构、家族办公室）等。从回收问卷上看，受访者有约半数（47.2%）为境外私募股权基金，5.7%为主权基金，约半数为其他专业投资机构，这保障了受访对象的多样性。

受访对象的发展阶段、投资情况等各不相同。调研主要从投资阶段、是否在沪投资、产品数量和资金规模等角度对受访机构进行画像。

本调研涵盖了各个投资阶段类型的投资机构，以PE为主（69.8%），其次是VC（37.7%）和Pre-IPO（39.6%），最后是天使轮（16.9%）。（注：部分问题采用了多选的方式，即一家机构既可能投资VC阶段，也可能投资Pre-IPO阶段，因而加和可能超过100%。下同。）

本次调研主要聚焦于上海地区，有69.8%的被访对象已在沪进行相关投资，其余为有意向或有可能在沪投资的专业机构投资人。已在沪进行相关投资的受访机构中，从进入上海投资的时间看，2009年之前进入上海的占比为21.9%，2010年至2014年（含）进入上海的占比为34.4%，2015年至2019年进入上海的占比为28.1%；2019年以后进入上海的占比为15.6%，且集中在2021年，暂未有2022年和2023年入场的机构。此观察和市场实际发展情况较为一致：2009年以前，海外受到2008年金融危机的影响较大；2009年中国创业板正式启航，私募股权受到带动，开始有了快速发展；2014年，中国内地重启首次公开募股（Initial Public Offering，简称IPO）审核，这个阶段的外资投资较多；2020年以后，受到新冠疫情和中美贸易战等的影响，外资投资减速。

当前，境外私募股权投资机构可以通过设立人民币基金或美元基金在沪开展投资。受访对象中，73.6%的机构设有人民币基金，60.4%的机构通过美元基金开展投资。其中，人民币基金大部分数量在1～5只（43.4%）。美元基金个数也是以1～5只居多（41.5%）。设有10只以上人民币基金或10只以上美元基金的占比相对较少，分别为13.2%和3.8%。

从资金规模上看，人民币基金相对均匀分布。人民币基金规模在0～5亿元和规模在5亿～10亿元的机构的占比分别为18.0%和20.5%；人民币基金规模在10亿～50亿元的机构的占比为25.6%，规模在50亿元以上的占比为35.9%。美元基金中则是规模50亿美元以上的占比较高（43.8%），美元基金的规模在0～5亿美元的机构的占比为21.9%，5亿～10亿美元的占比为9.4%，10亿～50亿美元的占比为25.0%。私募股权行业的大型基金（定义为50亿美元以上的投资工具/基金）筹集的巨量规模，凸显了有限合伙人（Limited Partner，简称LP）对市场上大型成熟基金经理的强烈兴趣，这也与外资股权基金进入中国内地进行投资需要一定的门槛实力有关。

受访机构的人才管理

人力是私募股权机构的“第一生产力”。由于私募股权机构在薪资和职业发展等方面的“优越性”，大部分机构（83.0%）表示在获得人才上不存在困难，但仍有17.0%的机构表示在人才获得方面有一定的困难，其反馈主要集中在“缺乏专业度高的产业背景人才”和“竞争激烈，薪资要求高”。

海外背景和高学历仍是进入不少股权投资机构的门槛。虽然不少受访机构表示海外经历并不是必须（43.4%要求海外背景），但调研显示，大部分的受访机构的关键员工具备海外留学和工作经历，其中28.3%的受访机构表示，其关键员工中超过75%具备海外背景；50.9%的受访机构，其关键员工超过50%具备海外背景；低于13.2%的机构，其关键员工中具备海外背景的不足25%。

除了海外背景之外，受访机构更加关注本土化因素，超过半数的受访机构（52.8%）表示招聘的员工须熟悉中国内地环境，49.1%希望有国内资源。43.4%的受访机构认为招聘的员工需要具有硕士、博士学位，而仅有18.9%的受访机构认为招聘的员工需要是金融工商管理硕士（MBA）/高级工商管理硕士（EMBA）。相比之下，43.4%的受访机构认为招聘的员工需要是理工科。

人才留任是许多私募股权基金的关注重点。有吸引力的薪酬待遇（73.6%）依然是留住人才的首选工具。除薪酬待遇外，私募股权基金的员工激励措施大致相同，如灵活办公（45.3%）、扩大岗位职责（28.3%）、关注包容性（54.7%）、职级晋升（64.2%）。

受访机构募集资金计划

关于当前是否有募集人民币基金的计划的问题，大部分受访对象表示没有募集人民币基金的打算（约57%），约21%有明确的计划，另有约21%表示“正在考虑，尚未确定”。需要强调的是，7月至8月尽调时，受访者对募集人民币基金的意愿要高于在5月至6月时的表态，显示私募股权基金可能有企稳迹象。

一般来说，私募股权基金的资金大量来自投资区域的机构投资者。调查也的确发现，募资来源中，机构投资者占83.0%，自然人占比为45.3%，政府或产业引导基金的占比为39.6%。政府或产业引导基金的占比近40%，反映了当前面向地方招商引资、推动地方产业落地、促进地方产业升级等方面方兴未艾的趋势。

“募资难”是当前全球行业面临的较为普遍的问题。但各地区制约资金募集的原因并不一样。尽调发现，对于在国内需要募资的受访者，其面临的困难点，大部分受访者（68.9%）选择了“政策的不确定性”，另有部分选择“监管申请和审批”（40.0%）、“税收政策”（33.3%）、“法律、产品框架”（13.3%）。

调研显示，2022年在沪外资私募股权机构募资资金的规模，相比于近三年的平均数值，情况分化较大，30.2%的受访者表示没有变化；39.6%表示规模增加，其中24.5%表示规模增加超过10%；15.1% 表示募资规模减少幅度超过20%；11.3%减少了10%～20%；3.8%的减少幅度低于10%。

受访机构的项目投资

获取优质投资项目（以下简称项目）是股权投资机构业务中最重要的环节之一，也是股权投资机构之间竞争的最重要手段之一。从项目来源（多选题）上看，项目来源主要是通过合作伙伴和自身挖掘（83.0%和75.5%）。虽然银行是我国金融领域的主导型机构，但只有少数项目是通过商业银行推荐获得的（15.1%），这可能是因为商业银行的主导领域仍在“债权”方面，在股权领域没有绝对优势。

私募股权及创业投资大力促进前沿科技与信息技术产业发展，基金投向信息技术、新能源等新兴行业的资金连续提升。从行业（多选题）上看，信息技术（58.5%）、新能源（50.9%）、高端装备（41.5%）居于前三位。此外，还有生物技术（39.6%）、新材料（30.1%）、节能环保（24.5%）等。

针对科创投资规模，调研结果表明，67.5%的受访机构反馈投资规模增加，其中大幅增加（投资规模增30%以上）的达到32.5%；22.5%的受访机构反馈投资规模保持不变，仅有10.0%的受访机构表示投资规模减少，其中投资规模大幅减少（超过30%）的仅为2.5%。

尽管如前所述，投融资大环境有所分化，但就科创方向而言，大部分机构的观点保持一致，认为科创是未来的发展方向，能持续保持一定投资增长。调研显示，73.2%的受访机构表示其在未来3年将继续增加在上海的科创投资规模，其中34.1%为大幅增加（规模增加30%以上），39.0%增加幅度不超过30%；24.4%将保持规模不变，仅2.4%将缩减规模。

受访者目前投资项目的退出方式（多选题）为境内IPO的占比为67.9%，境外IPO占比为54.7%，被并购占56.6%。值得关注的是，近年来，中国内地资产赴美退出困难，这对投资机构的退出方式带来了挑战。

私募股权机构和金融机构可各自发挥牌照优势进行合作。45.3%的受访机构表示和证券公司开展合作。券商能给私募股权提供项目来源、设立基金（券商直投子公司）、二级退出等方面的便利。另外，37.7%的受访机构也与银行开展合作。按照《商业银行法》，银行不能直接进行股权投资。而银行与私募可以合作进行“股权+债权”的业务模式。此外，国内保险机构等其他金融机构也是私募股权业务的重要投资人。有52.8%的受访机构与包括保险机构在内的非银金融机构开展了合作。

71.7%的受访机构认为自己在项目获得方面暂无困难。有28.3%的机构表示存在一定的困难。具体困难包括缺少优质渠道、项目估值太高、境外渠道受限、行业环境变化等。

受访机构的战略和发展

在战略重点方面，无论资产管理规模大小，募资仍然是私募股权基金的首要事项。当被问及除此以外的战略重点（多选题）时，受访机构普遍将产品和策略拓展（56.6%）、人才管理（58.5%）放在重要位置。值得注意的是，有37.7%的受访机构选择了“ESG”（Environmental，Social and Governance，即环境、社会和治理），这或许和LP的要求有关。近年来，欧美LP对该议题愈加关注，ESG逐步成为投资的必选要求。另外，45.3%的受众机构认为“与政府增加交流和沟通”非常重要，34.0%的受访机构选择了“强化后台管理”，28.3%的受访机构选择了“成本管理”。

在本次调研中，受访机构大多预期未来3年其资产将继续增长。尽管能否保持过去10年的强劲增速尚有待观察，但大多数机构判断，即便未来几年经济动荡加剧，其资产仍会保持持续增长。其中，18.4%的受访机构表示会加速增长，55.1%的受访机构认为会适度增长，18.4%的受访机构认为会基本持平，仅有8.1%的受访机构表示其未来3年预期的资产会减少。

展望未来，私募股权行业将与所有行业一样，面临不确定加剧的新时代。同所有企业一样，私募股权机构希望市场稳定发展。58.5%的受访机构表达出对经济衰退的担忧，更多的受访机构（64.2%）表达了对地缘政治风险的担忧。

结语与建议

近年来，受国内外宏观经济疲软、美国对华举措，以及地缘政治等多方因素影响，涉及在华业务的外资私募股权基金的数量与规模面临一定的挑战。

当前一个关键问题是认真落实总书记讲话。在2022年1月世界经济论坛上，总书记指出中国将继续扩大高水平对外开放，稳步拓展规则、管理、标准等制度型开放；在2022年12月中央经济工作会议上，总书记指出要更大力度吸引和利用外资。要加强境外私募股权基金在上海科创中的介入度，必须增加投资人的信任和信心。这可以从以下几方面来改善。

加强制度建设，并维持监管制度的稳定性

虽然当前经济发展面临不少困难挑战，但是大多数私募股权投资人仍然认为，中国，特别是上海科创市场，具有巨大潜力。然而，资金素来不喜好不确定的投资环境。因此，在加强投资监管制度建设的同时，应该维持制度实施的稳定性，并依法执行。部分投资人指出，相比严苛的政策，他们更担心不依法实施政策，特别是担心政策频繁更迭；当政策更迭频发时，机构无法保持持续的投资策略。因此，透明和可预测的法律法规及执法一定有助于投资人增强投资信心。

监管部门应慎重考虑新规则对市场的影响和发文频度，通过各种形式保持与投资人的沟通（设立专门的或者一对一的政府联络协调员可能更为有效地协调投资人的问题），充分调研，建立反馈机制，提供境外私募股权投资人提出关切问题、建议的渠道，并用以调整相关政策，简化复杂的监管要求，使得政府的要求对于境外投资人来说更加清晰易懂。要坚持市场可以解决的问题，不要通过行政手段。投资者关注资金的流动性，对于跨境资金而言尤其如此。要扩大开放，政府需要降低投资者退出投资时资金可转换的困难，在合规合法下，为投资者提供换汇便利，增强投资者信心。

坚持金融对外开放，加强与海外沟通

私募股权投资人关注退出渠道；退出渠道的丰富性增加了投资人项目的流动性，增强了投资人的投资信心。在当前去美等退出渠道受限情况下，监管部门应该加强与海外所对应的监管机构进行沟通的力度，发声并以实际行动支持特定行业在海外上市。当前，流入上海科创的中东地区资金在增加。在引入中东资金的同时，应该考虑加大技术的输出与反哺，比如，积极推广针对中东投资者感兴趣的领域，如再生能源等；提供关于上海科创生态系统的培训，实现双方交流的良性循环。

加强监管部门大数据技术的应用，强化数据分析功能

在课题尽调中，我们发现监管部门对私募股权在上海投资的相关数据管理不集中，存在多部门各施其职、相互孤立的情况。这对于及时把握市场中投资人的状态、分析发展趋势带来了不必要的困难。事实上，如果各部门数据联通，本次尽调可能会更加高效、更加全面，且提供更为实时的分析。当前企业纷纷在部署数字化转型，对私募股权行业进行监管的政府部门也应该实施类似技术，这才能使得监管保持敏捷性，适应市场趋势，提供更好的服务。

设立投资激励等举措，优化监管流程

当前，在海外私募股权基金对华投资存在疑虑之时，政府可以提供一些激励举措，比如，在科创项目投资上给予一定的资金配比、减税、投资承诺，以减轻其投资风险；降低进入中国市场的投资壁垒，鼓励一些规模较小但是专业化程度较高的特色私募股权基金的进入；与境外私募股权基金进行合作，设立政府支持的股权基金，对于境外私募基金参与的科创项目进行投资；同时在行政要求上进行统一规划，简化法规，真正实现“只跑一次腿”的便捷手续，提升监管对投资流程要求的透明度，确立清晰明了的尽职调查程序，使得投资人面临更易实施的注册投资流程。此外，建立透明的争端解决机制，明确争端解决途径，可有效减低境外投资人的疑虑。

加强专业化创业园区、孵化基地的设立，鼓励产业集群聚集

科创团队所处的物理环境是科创团队成功的一个重要基础。政府可以通过投资创业园区等基础设施，吸引并聚集全球人才，举办各类行业交流会、宣讲会，通过各种方式加大国内与海外的合作和交流，深入了解境外投资人的需求和关注点，广泛宣传在上海进行科创投资的机会，多渠道展示境外私募股权投资人的成功案例，并促进创业生态环境的建设。企业的发展并不是孤立行为，需要上下游企业的支撑，建立产业集群，有助于降低企业发展成本，促进企业与上下游的合作，丰富案例拓展，提升科创团队的成功概率，增强对境外投资人的吸引力。

如果上述建议可得到一定的关注，随着营商环境的不断改善、金融业持续开放，以及中国经济在后疫情时代展示出强大韧性，我们相信未来外资私募在沪投资信心会进一步增强，对上海科创中心的建设还会带来更多的贡献。

（本调研组成员包括（以拼音为序）戴金波、顾炜威、郭杰群、孔维懿、袁源、张立。郭杰群为通讯作者。本课题获得上海市欧美同学会（上海市留学人员联合会）研究中心2023年资助，并得到了上海市金融办、北京银行上海分行、英国驻华商会等机构的支持。本文编辑/王茅）