我国知识产权证券化探索前沿

知识产权和科技创新在现代经济中具有重要意义，但是传统金融体系在科创型企业的融资服务和风险管理方面存在很大的局限性。知识产权证券化作为知识产权运营体系和知识产权金融体系“皇冠上的明珠”，是一种全新的融资模式，可以有效帮助科创型企业充分发挥知识产权价值，实现从知识资产向金融资产的转化。对于科创型企业而言，知识产权证券化提供了一种很好的创新激励，促进了知识产权价值实现，可以帮助科创型企业快速获得低成本融资，并以此为基础构建创新可持续发展机制。对于投资者而言，知识产权证券化为资本市场提供了一种全新的投资品，运用其增信和风险分散机制有效控制了知识产权的投资风险，增强了知识产权这一特殊投资品的流动性。近年来，我国从国家到地方层面出台了不少政策鼓励探索知识产权证券化，知识产权证券化在部分地区实现了规模化复制，在部分地区实现了零的突破。本文试从知识产权证券化的国际发展、我国研究者对于知识产权证券化的误区、我国知识产权证券化的发展情况、主要创新发展方向等几个方面对知识产权证券化探索前沿进行分析。

国际上知识产权证券化探索及其主要特点

国际上知识产权证券化探索以美国为主，美国的知识产权证券化开始于1997年的鲍伊债券，并逐步发展出以知识产权资产类型划分的四种模式，包括电影应收账款证券化、特许加盟费证券化、商标许可费证券化、专利许可费证券化。

电影应收账款证券化是指特定电影公司以即将发行的一系列电影票房应收账款作为质押品和偿付来源的知识产权资产证券化产品。这种模式是知识产权证券化中最早产生的模式，可帮助电影公司提前收回电影制作成本，典型案例包括梦工厂电影应收账款证券化（DreamWorks Film Trust）和漫威电影应收账款证券化（MVL Film Finance LLC）等。特许加盟费证券化是指连锁加盟品牌以未来连锁店品牌特许权使用费作为质押品和偿付来源的知识产权资产证券化产品。这种模式主要集中于餐饮连锁领域，可帮助连锁加盟品牌提前变现未来若干年的特许加盟费收入，典型案例包括阿贝兹特许加盟费证券化（Arby’s Franchise Trust）和达美乐特许加盟费证券化（Dominos’ Pizza Master Issuer LLC）等。商标许可费证券化是指以未来商标许可使用费作为质押品和偿付来源的知识产权资产证券化产品。这种模式主要集中于服装行业，可帮助服装设计品牌企业提前回收商标许可费，典型案例包括康蒂斯商标许可费证券化（Candie’s LP）和盖尔斯商标许可费证券化（Guess？ Royalty Finance LLC）等。专利许可费证券化是指以未来专利许可使用费作为质押品和偿付来源的知识产权资产证券化产品。这种模式主要集中于药品专利领域，可帮助药品企业或发明人提前收回专利许可费，典型案例包括耶鲁大学抗艾滋病新药Zerit专利许可费证券化（Biopharma Royalty Trust）等。

美国的知识产权证券化发展主要有以下特点：一是基础资产以知识产权直接收益权为主，包括电影票款、特许加盟费、商标许可费、专利许可费等；二是底层知识产权持有人多为单一主体，例如电影应收账款证券化以特定电影公司作为原始权益人，特许加盟费证券化和商标许可费证券化均以单一品牌作为底层知识产权资产，专利许可费证券化多以单一药品专利或专利组合作为底层知识产权资产；三是行业分布较为集中，多数知识产权证券化项目集中于电影、服装、餐饮连锁、药品等行业；四是从知识产权证券化项目覆盖的主要知识产权类型看，按照著作权（版权）、商标权、专利权的顺序，数量依次减少，可见各类知识产权类型开展知识产权证券化的难易不同。

从主要知识产权类型对应的收益是否容易特定化的角度看知识产权证券化的难易程度，三类最主要的知识产权中，著作权最容易进行知识产权证券化，商标权次之，专利权难度最大，因此美国的知识产权证券化呈现出上述特点。而从知识产权证券化服务科技创新的角度看，最亟须进行知识产权证券化的知识产权类型是专利权，而且对于科技型中小企业而言，单一企业显然较难实现知识产权证券化，需要集合若干家企业进行打包融资。因此我国知识产权证券化的探索发展呈现出与美国不同的特点，具体体现为以下方面：一是基础资产多为以知识产权资产构建的债权或类债权资产，而非知识产权直接收益权；二是项目大多以多个知识产权持有人进行打包；三是行业覆盖面较广，行业集中度较低；四是底层知识产权以专利权为主，商标权、著作权次之。

我国知识产权证券化的探索误区

在我国知识产权证券化探索初期，部分研究者曾经对知识产权证券化的操作模式有过较多争论，其中最典型的即是“类债型”和“类股型”之争，事实上，“类股型”的设想是知识产权证券化探索的误区。根据我国资产证券化的相关法律法规和政策规定，作为资产证券化的特殊品种的知识产权证券化必然是“类债型”的固定收益产品，因为资产证券化对资产现金流的稳定性要重点关注，而部分研究者认为“类债型”产品无法激活知识产权价值，“类股型”才是知识产权证券化的最优解。甚至有研究者援引美国芝加哥国际知识产权交易所（Intellectual Property Exchange International Inc.，简称IPXI）的创新模式——单位许可权（Unit License Right，简称ULR）合约模式，认为这种模式是知识产权证券化的有益探索。

首先，根据我国资产证券化的相关法律法规和政策规定，尤其是资产证券化基础资产负面清单中包括“不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产”，“类股型”知识产权证券化所设想的将知识产权拆分交易以激活知识产权价值的做法，是不符合我国金融监管的根本原则的。其次，“类股型”知识产权证券化不以知识产权资产的稳定现金流为基础，而是以分割交易激活知识产权价值，事实上给投资者带来了巨大的风险。最后，美国芝加哥国际知识产权交易所的ULR合约模式，于2015年3月已经宣布关闭，具体原因包括缺乏足够的专利许可，以及潜在的受让意向方更愿意通过诉讼而不是合作来达到目的，这也从另一侧面证明了“类股型”知识产权证券化不可行。

我国知识产权证券化发展情况分析

截至2023年6月30日，全国累计已发行知识产权证券化产品120单，累计发行规模285.41亿元。这些知识产权证券化产品除具有前述特点以外，最值得从基础资产构建模式和外部增信模式的角度进行详细分析。

基础资产构建模式

传统的资产证券化大多用于原始权益人盘活存量资产，因此一般在原始权益人持续积累一定量的基础资产后进行资产证券化产品发行工作。而我国知识产权证券化一般为若干家科技型企业利用知识产权与原始权益人之间构建基础资产，因此本文对我国知识产权证券化的基础资产构建模式进行简要分析。我国知识产权证券化发展中已出现的基础资产构建模式包括：知识产权供应链金融模式、知识产权融资租赁模式、知识产权二次许可模式、知识产权质押贷款模式。

知识产权供应链金融模式，是指以围绕核心企业的知识产权交易产生的应付账款作为基础资产发行知识产权证券化产品的模式，典型案例是“奇艺世纪知识产权供应链金融资产支持专项计划”。该模式是用典型的供应链金融资产证券化嵌入知识产权因素构建，对于行业属性有较大限制，一般仅限于网络影视平台、音视频平台等，知识产权类型限于影视著作权，可复制性、可推广性较弱，目前仅有奇艺世纪（爱奇艺）发行过若干期产品，尚无其他主体发行。

知识产权融资租赁模式，是指融资租赁公司与知识产权企业之间构建知识产权售后回租关系，以融资租赁公司拥有的知识产权售后回租应收租金债权作为基础资产打包发行知识产权证券化产品的模式，典型案例是“第一创业—文科租赁一期资产支持专项计划”。该模式具备一定的可复制性、可推广性，同时知识产权售后回租模式在理论上可扩展创新为知识产权直租模式，服务高校和科研院所科技成果转化，但由于在融资租赁监管政策上一般将租赁物限制为固定资产，且在具体操作中需要转移知识产权权属，因此该模式存在一定的限制，目前仅有文科租赁发行过若干期产品，尚无其他主体发行。

知识产权二次许可模式，是指原始权益人和知识产权企业之间构建知识产权二次许可关系，以原始权益人拥有的知识产权二次许可应收许可费作为基础资产打包发行知识产权证券化产品的模式，典型案例是“兴业圆融—广州开发区专利许可资产支持专项计划”。该模式是四种知识产权证券化基础资产构建模式中最具创新性的模式，具备较高的可复制性、可推广性，而且除了以融资租赁公司作为原始权益人以外，在部分地区探索扩展了以知识产权运营机构或知识产权交易机构作为原始权益人的模式，同时在广州开发区也探索了以商标二次许可作为基础资产的知识产权证券化产品，理论上该模式对知识产权类型没有限制。从广州开始，全国已有上海、佛山、苏州、烟台、深圳、南京、合肥、北京、天津、东莞、珠海、张家港、杭州、泰州、无锡等地以该模式发行了知识产权证券化产品（以发行该模式首单产品时间排序）。但该模式在知识产权许可的税负方面存在一定的限制，需要把知识产权二次许可行为视同为融资行为，否则可能面临较高的税负。

知识产权质押贷款模式，是指原始权益人和知识产权企业之间以知识产权质押为基础构建贷款关系，原始权益人以其拥有的知识产权质押贷款应收本息作为基础资产打包发行知识产权证券化产品的模式，典型案例是“平安证券—高新投知识产权1号资产支持专项计划”。该模式具备较高的可复制性、可推广性，且由于我国在知识产权质押贷款方面的全面推进而具有较广泛的基础，因此除了上述以小额贷款公司构建知识产权质押贷款的模式以外，在部分地区又衍生出以商业银行构建知识产权质押贷款的模式、以一般主体构建知识产权质押委托贷款的模式、以保理公司作为原始权益人配合信托公司构建知识产权质押信托贷款的模式，理论上该模式对知识产权类型没有限制。从深圳开始，全国已有温州、台州、杭州、南京、无锡、宿迁、长沙、成都、西安、天津等地以该模式发行了知识产权证券化产品（以发行该模式首单产品时间排序）。

上述四种模式，尤其是知识产权二次许可模式和知识产权质押模式，体现了在知识产权证券化探索中利用知识产权构建债权或类债权基础资产的灵活性和可扩展性，在此基础上，未来可能还会创新扩展出其他衍生模式。

外部增信模式

在知识产权证券化的增信模式探索方面，虽然目前主要的知识产权证券化产品均延续传统资产证券化产品的增信模式，除了超额抵押、结构化分层等内部增信措施以外，对于知识产权证券化产品的外部增信模式有必要进行分析，因为外部增信体现了外部增信主体对于科技型企业及其知识产权价值的认可程度。我国知识产权证券化产品的外部增信模式主要可分为三类，具体为地方国资金控平台直接增信模式、地方国资金控平台+底层担保增信模式、第三方市场化增信模式。

由于发行资产证券化产品对于外部增信主体的评级要求较高，因此在知识产权证券化探索的初期，外部增信是其中的最大难点。在早期的知识产权证券化探索中，基于政府行政支持或地方国资金控平台的职能，大多项目以地方国资金控平台直接增信模式进行外部增信，一般体现为原始权益人关联的具备一定主体评级的上级公司或兄弟公司对资产支持专项计划提供差额支付承诺。随着知识产权证券化探索进一步趋于市场化，部分地方国资金控平台无法完全承担项目风险，开始出现了地方国资金控平台对资产支持专项计划提供差额支付承诺，同时以担保公司对底层资产的担保作为前提条件，这样操作有助于缓释国有资产有关风险。而由于上述双层增信的方式在操作上比较复杂，不容易协调有关方面的利益，随着知识产权证券化朝着更为市场化的方向发展，出现了完全由市场化第三方提供外部增信的模式，具体表现为两种模式：一种是由第三方专业增信机构提供差额支付承诺，一种是由商业银行等金融机构创设担保工具等方式提供增信。

知识产权证券化产品外部增信模式的不断创新，体现了不同类型担保主体对于知识产权资产价值的认可程度不断提升，有利于推进知识产权证券化探索中对知识产权价值的挖掘和发挥。

我国知识产权证券化的主要创新发展方向

根据笔者及所在单位参与几十项知识产权证券化产品发行工作的相关经验和思考，笔者设想和预计我国知识产权证券化探索可以考虑以下主要的创新发展方向：

不断拓展底层知识产权类型

现有知识产权证券化产品底层知识产权类型大多为专利权，有少量项目底层知识产权包括商标权、软件著作权、影视作品著作权等。当然，从知识产权证券化服务科创金融的角度看，底层知识产权以专利为主是必然趋势。但仍须考虑进一步覆盖其他知识产权类型，例如植物品种权、集成电路布图设计专有权、地理标志权等，以更好地服务更多创新性企业业态。

创新基础资产构建模式

现有知识产权证券化产品的四种基础资产构建模式均具有其可行的发展空间，同时我们应进一步探索更多的基础资产构建模式，以尝试更灵活的知识产权证券化操作。可探索的方向包括两方面：一是构造知识产权相关债权或类债权，比如可探索知识产权融资租赁的直租模式，服务高校和科研院所科技成果转化，再比如可探索知识产权作价入股+许可模式，这样可规避前期资金垫付问题；二是探索知识产权直接收益权模式，这方面可参考国外的知识产权证券化成熟案例。

创新增信模式

增信模式是知识产权证券化探索的重中之重，创新增新模式可从两方面考虑：一是探索更多的市场化增信模式，比如由金融机构创设信用风险缓释凭证、由保险公司设立偿付保证保险等方式；二是加大对知识产权资产信用的研究力度，深度挖掘高价值专利等知识产权，推动各类型资本主体对知识产权价值有更深入的认识和更高的接受程度，力争发挥知识产权资产本身的内部增信作用。

结语

我国知识产权证券化的探索发展需要金融工具创新和知识产权工具创新深度融合，需要深入发挥知识产权和金融的跨界专业力量，需要金融领域和知识产权领域不断破除成见。因此我们应不断跟进我国知识产权证券化的最新发展，总结思考创新探索方向，为我国知识产权金融创新贡献绵薄力量。

（马新明为北京中金浩资产评估总经理兼首席评估师。本文编辑/孙世选）