永续债推动保险资本工具新发展

关键词：保险资本工具 保险公司永续债 偿付能力

2022 年8 月，中国人民银行、银保监会联合发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》（以下简称《通知》），对保险公司永续债的发行要求、条款设置、信息披露和余额管理等作出规定，这标志着保险公司永续债规则正式落地。从保险公司偿付能力监管改革与保险资本工具市场发展的宏观视角来看，永续债的推出意味着保险资本工具箱进一步完善，保险公司补充核心资本再添新渠道，这对于整个保险资本工具市场及保险业未来发展具有重要意义。

保险资本工具的发展脉络

保险资本工具的创设与发行主要用于满足偿付能力监管要求。目前，保险公司在境内发行的资本工具主要包括次级定期债务、次级可转换债券和资本补充债券等。《通知》出台后，保险公司永续债有望成为保险公司重要的核心资本补充来源（见表1）。

（一）次级定期债务

我国从2003 年开始建设规模导向型的第一代偿付能力监管制度体系（以下简称“偿一代”），至2008 年“偿一代”监管体系基本形成。在“偿一代”监管体系下，保险公司主要监管指标为偿付能力充足率，发行次级定期债务可以补充附属资本。

（二）次级可转换债券

上市保险公司可以通过发行次级可转换债券补充资本。次级可转债在转股前计入保险公司附属资本，转股后计入核心资本，兼具可转债的灵活性和资本工具的次级性，是保险公司补充资本的又一重要渠道。但次级可转债发行条件相对苛刻，发行主体必须为上市的大型保险公司或保险集团，且审批周期较长，无法满足中小型非上市保险公司临时性或阶段性资本补充需求。

（三）资本补充债券

2015 年，随着《保险公司偿付能力监管规则（1—17 号）》的发布，风险导向型的新一代偿付能力监管制度体系（以下简称“偿二代”）正式建立。“偿二代”监管体系进一步细化了保险公司的资本层级，主要监管指标也同步扩展为核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率以及风险综合评级。为支持保险公司补充附属一级资本，配合“偿二代”运行，《中国人民银行 中国保险监督管理委员会公告2015 年第3 号（保险公司发行资本补充债券有关事宜）》发布，保险公司资本补充债券落地。资本补充债券是保险公司发行的用于补充资本的债券，发行期限在5 年以上（含5 年），清偿顺序列于保单责任和其他普通负债之后，但先于保险公司股权资本。

（四）保险公司永续债

2021 年，修订后的《保险公司偿付能力管理规定》《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》由银保监会相继发布，“偿二代”二期工程落地。“偿二代”二期对于核心资本的认定要求更加严格，保险公司迫切需要拓展核心资本补充渠道，在此背景下《通知》发布，打通了保险公司通过债务融资补充核心资本的关键渠道。

保险公司永续债作为可直接补充核心二级资本的创新资本工具，相较资本补充债券在永续性和次级性条款方面更加严格，更加强调权益属性和损失吸收能力，是保险公司阶段性缓解核心偿付能力充足率压力、持续改善资本质量、优化资本结构、增强风险抵御能力和提升稳健经营水平的重要助力。

保险资本工具的市场现状

在2015 年之前，保险公司发行的资本工具主要为次级定期债务和次级可转换债券，发行主体多为大型保险公司或保险集团。其中，次级定期债务总发行规模在千亿元左右，次级可转换债券仅有中国平安于2013 年发行过。在2015 年之后，资本补充债券逐渐取代次级定期债务成为保险公司补充资本的主要工具。

（一）一级市场发行情况

在发行量方面，截至2022 年末，保险公司累计发行资本补充债券90 只，总发行规模超3700亿元，占金融机构在银行间市场发行资本工具总量的约5%。2015 年，保险资本补充债券首发后迎来发行小高峰，此后由于监管审批收紧，发行规模出现明显滑坡（见图1）。2018 年以来，在行业监管改革与业务转型的双重推动下，保险公司附属资本补充需求有所提升，带动资本补充债券发行量增加。其中，2020 年受疫情冲击及首批发行的资本补充债券赎回新发等因素影响，全年发行量达到780 亿元，为保险资本补充债券开闸以来的最高值。

在发行主体结构方面，人身险公司是发行资本补充债券的主力军，累计发行规模达2540 亿元，占比为67%。主要原因是在国内保险市场中，人身险公司在资产规模和业务体量方面均占有绝对优势，加之人身险业务具有高赔付率等特点，其面临较大的偿付压力，资本补充需求相对强烈。

在发行主体资质方面，主体评级为AAA 的保险公司发行规模占比高达86%。高评级保险公司的偿付能力充足，资本补充压力较小，发行资本补充债券主要服务于业务规模增长和结构性转型需要，通过资本规划分阶段达成资本补充目标，为未来发展预留更多空间。

在发行利率方面，AAA 级资本补充债券的发行利率主要集中在3.50% 至5.00%，加权平均利率1 为4.23%，与5 年期国开债的加权平均利差2 约为82BP；AA 及以下等级资本补充债券的发行利率基本在5.00% 以上，加权平均利率超过5.60%，与5 年期国开债的加权平均利差超过230BP。与银行资本工具相比，保险资本补充债券发行定价的信用等级利差更大，反映了投资者对非银金融机构发行的较低等级、较低流动性次级债券有更高的风险补偿要求（见图2）。

（二）二级市场情况

在一、二级市场价差方面，依据中债市场隐含评级进行分组发现，不同信用等级资本补充债券的一、二级市场价差总体保持在±30BP 以内，在上市后估值收益率并未出现明显跳升或下降（见图3）。

在二级市场流动性方面，自2019 年以来，保险资本补充债券的二级市场成交活跃度明显提升，月均换手率从3% 上升到6% 左右，但与商业银行资本工具10% 至20% 的月均换手率相比，其二级市场流动性表现仍总体偏弱，属于资本工具中的非活跃券种（见图4）。

（三）持有者结构特征

近年来，保险资本补充债券市场不断发展，投资者数量持续增加，持有者结构更加多元。目前，非法人产品、保险机构、商业银行为保险资本补充债券的前三大持有者。其中，非法人产品对资本补充债券的投资规模稳步增长，产品类型逐渐丰富，除保险产品、资产管理计划、证券投资基金外，私募基金、年金、社保基金等也逐步将资本补充债券纳入投资标的资产。

保险公司永续债推出的政策背景与市场条件

在偿付能力监管政策调整，保险业市场环境、经营模式和风险特征不断变化以及商业银行永续债市场持续发展的背景下，推出保险公司永续债恰逢其时。

（一）监管政策调整，资本补充需求增加

2022 年一季度以来，保险业全面实施“偿二代”二期监管规则。“偿二代”二期在一期的基础上对保险公司偿付能力提出了更精细化的监管要求，压实实际资本尤其是核心资本，同时提高最低资本要求，进而对保险公司偿付能力充足率产生了显著影响。从总量上看，在分子端实际资本普遍性降低，在分母端最低资本增加，在双重压力下，保险业2022 年一季度综合偿付能力充足率较2021 年四季度下降了7.9%，核心偿付能力充足率下降了69.7%。从结构上看，此前监管规则对核心资本的认定相对宽松，核心资本的高层级属性并不突出，保险公司核心偿付能力充足率与综合偿付能力充足率相差不大。“偿二代”二期监管规则重点压实了核心资本，其与附属资本的区分度明显提升，核心偿付能力充足率被大幅压降，保险公司核心资本补充需求更加迫切。因此，发行永续债将成为广大保险公司寻求核心资本补充的重要外部渠道。

（二）经营投资承压，资本管理要求提高

近年来，在监管政策调整及市场环境复杂多变的背景下，保险公司经营性、投资性业务面临的内外部压力持续增加。在保险业务端，保险业务改革和经济形势变化加剧了市场的不确定性，传统营销渠道梗阻，保费收入压缩，净利润增速放缓，内源资本积累受限。在资产投资端，近年来规模庞大的险资难以匹配足够规模的优质高收益资产，投资收益率持续下行。市场环境变化与经营投资压力加速了资本消耗，迫切要求保险公司扩充核心资本，不断提升外部风险抵御能力。基于此，永续债的适时出现为保险公司资本管理工具箱提供了重要补充。

（三）灵活高效便捷，债务融资优势显著

保险资本补充主要依靠内源和外源两种渠道。内源渠道主要是保险公司在生产经营过程中产生的利润留存，积累速度缓慢，且要求保险公司具有较强的持续盈利能力。因此，保险公司阶段性补充资本主要通过外源性渠道实现。外源性渠道包括债务融资和股权融资。相比股权融资，债务资本工具具有审批周期较短、融资成本较低、发行选择更灵活等优势，还能够规避股权再融资带来的原始股权稀释等问题。因此，保险公司通常倾向使用债务资本工具弥补短期资本缺口。尤其是广大中小型非上市保险公司增资扩股难度较大，债务资本工具发行门槛相对较低，在补充资本的刚性需求下，发行债务资本工具是其提升偿付能力的重要途径之一。

（四）市场经验丰富，永续债市场渐趋成熟

在国际市场，兼具股性和债性的资本工具一般被归类为混合证券，主要包括优先股、可转债、永续债、信托优先证券等。混合证券均具有清偿顺序劣后、期限较长、发行人具有暂停索偿权和赎回选择权、允许特定情况下利息递延支付等特征，是金融机构充实资本实力、优化资本结构最为常用的工具。从国内市场来看，目前银行永续债存量规模已突破2 万亿元，在发行条款、定价、发行模式、投资者培育等方面渐趋成熟，已成为商业银行补充其他一级资本的主要方式。在商业银行永续债丰富实践经验的铺垫下，推出保险公司永续债已拥有成熟的市场条件。

保险公司永续债发行需求测算

本文对“偿二代”二期规则正式实施至2025年一季度主要保险公司的永续债发行需求进行动态测算。

保险资本工具的发行需求主要来自大中型保险公司，从历史发行情况来看，大部分资产规模在500 亿元以上的保险公司发行过资本补充债券，预计未来也将成为发行永续债的主要群体。在目前已发行资本补充债券的54 家保险机构中，剔除保险集团与部分数据缺失的保险公司后，得到符合测算条件的40 家保险公司。另外，选取10 家未发行过资本补充债券但最新一期披露的资产规模在500亿元以上的保险公司作为补充样本，一共得到50家样本公司。样本公司2021 年四季度核心偿付能力充足率平均值为224.35%，在“偿二代”二期规则实施后（2022 年一季度）核心偿付能力充足率降至149.91%，仍全部满足最低监管要求。

根据样本公司2022 一季度核心资本和最低资本数据，分别测算样本公司在3 年内保持2022 年一季度核心偿付能力充足率水平与达到2022 年一季度行业平均或以上水平（≥ 150%）两种条件下的永续债发行需求总量，结果显示，如不考虑其他股权融资渠道，2025 年前主要保险公司永续债发行需求量约为三四千亿元（见表2）。

展望与建议

保险资本工具市场经过10 余年的发展已初具规模，逐渐呈现出相对独特的发展轨迹与市场特征。作为现行监管框架下保险资本工具箱的重要补充，永续债“开闸”是进一步支持保险公司夯实核心资本、增强风险抵御能力、推动保险业高质量发展的重要举措。以下从金融基础设施安排、市场化发展、资本工具创新等方面对保险资本工具的未来发展进行展望，并提出建议。

（一）持续完善金融基础设施安排

建议充分发挥中央结算公司在资本工具创新与发展过程中的重要作用，持续为保险资本工具在债券发行、交易结算、付息兑付、估值、担保品等环节提供全生命周期服务，助力保险公司增强资本实力，优化资本结构。在发行方面，支持探索更加智能、安全、高效的一体化发行平台与技术渠道，推动债券发行机制创新与发行效率提升；在存续期管理方面，持续拓展债券发行人数据支持服务的应用场景，丰富发行人数据管理与数据分析产品谱系；在估值方面，深化以保险资本补充债券收益率曲线为代表的价格指标产品应用，持续优化能够客观反映保险资本工具风险特征的估值定价体系，为发行人、承销商、投资者等在发行、承销、交易环节提供更及时、详尽的价格参考信息。

（二）提高保险资本工具市场化水平

建议从以下方面提高保险资本工具市场化水平：一是丰富投资者类型，鼓励银保以外的金融机构参与投资保险资本工具，积极引导长期资金尤其是社保基金、企业年金、职业年金及养老金等流向保险资本工具市场，提升投资者结构多元化水平；二是增强保险资本工具的二级市场流动性，持续盘活存量市场，对于保险公司永续债，可参考央行创设央行票据互换工具（CBS）提高商业银行永续债流动性的配套措施，支持公开市场业务一级交易商使用保险公司永续债换入央行票据，提高市场活跃度，降低流动性溢价；三是提高保险资本工具发行定价的有效性和市场化程度，推动发行定价工具等在一级市场发行定价中的广泛应用，提高一级市场价格发现能力。

（三）创新保险资本工具

国际市场上的保险资本工具形式更加多样，条款更加灵活。结合国际经验，未来我国保险资本工具的主要创新可围绕丰富品种和差异化条款展开。对于资本补充债券，可探索增设减记条款或灵活调整发行要素，例如增加10+5、15+5 等超长期限品种，将付息频率提高至半年或季度等，满足投资者对产品多元化的需求。对于永续债，可在满足保险资本工具认定标准的基础上进一步创新损失吸收机制或丰富触发事件类型，探索完善转股型保险公司永续债；对于可转债，可拓展自愿与强制转股相结合的可转债等品种。

注：

1. 加权平均利率是在该信用等级下各债券发行利率经加权后计算的平均值，权重为单只债券发行规模占该信用等级下所有债券发行总规模的比重。

2. 加权平均利差是在该信用等级下各债券发行利率与同期限国开债估值收益率差值经加权后计算的平均值，权重为单只债券发行规模占该信用等级下所有债券发行总规模的比重。

编辑：廖雯雯 刘颖

参考文献

[1] 樊友丹. 商业银行永续债发展创新[J]. 中国金融，2020（2）.

[2] 李超，宫飞. 永续债的国际经验及在中国银行业的前景[J]. 银行家，2019（4）.

[3] 杨晓磊，郭嘉丞，杨明喆，花亚州. 保险公司永续债特征浅析[J]. 债券，2022（11）. DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2022.11.020.

[4] 周冠南，靳晓航. 保险公司永续债分析与展望[J]. 债券，2022（10）. DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2022.10.007.