上市公司员工持股计划分析

张媛媛

摘   要：选取首家IPO物流企业德邦快递，对其实施的第一期员工持股计划进行方案梳理以及实施效应分析。主要从员工持股计划公布后的公告效应、员工层面的实施效应以及实施后的财务效应三个方面分析德邦此次的员工持股计划，并得出德邦快递第一期员工持股计划实施失败的结论。最后，以德邦此次员工持股计划存在的问题为例，提出员工持股计划普适性实施建议，以期为其他筹备实施员工持股计划的企业提供参考。

关键词：员工持股计划；德邦快递；公告效应；财务效应

中图分类号：F259       文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2023）21-0090-03

一、研究背景

现代企业间最激烈的竞争之一就是对人力资源的争夺，人作为企业的根本，是企业存活和发展的关键，员工持股计划简称ESOP（Employees Stock Ownership Plans），是目前上市公司常用的对员工进行激励的方式之一，通过将员工与企业利益有效绑定，激发员工主人翁意识，提高其工作积极性，从而优化企业整体业绩。

企业会基于降低代理成本[1]、反收购防御倾向[2]、管理层对员工讨好动机[3]、在人力资源成本较高时，缓解员工薪酬竞争力不足[4]、大股东机会主义倾向，通过短期内提升股价，达到市值管理[5]的动因实施员工持股计划。国内学者研究发现，我国员工持股计划的公告效应显著为正[6]，员工持股计划能够减少员工与高管间的薪酬黏性差距，缓解企业内部薪酬差距，促进员工“主人公”身份认同[7]，员工作为企业价值的创造者，其努力程度将直接影响企业的业绩表现[8]，并且能够有效提高企业的综合治理能力，抑制高管的违规行为[9]，但当企业出于非激励动因实施员工持股计划时，激励将无法达到效果[10]。

二、德邦快递员工持股计划基本情况

（一）公司简介

德邦物流股份有限公司即德邦快递，于1996年在上海市青浦区成立。德邦快递是以快递大件业务为核心，同时整合快运、仓储、供应链、整车等业务为一体的综合性快递企业。德邦快遞于2018年1月16日登陆上海证券交易所主板上市，是国内首家IPO物流企业，股票代码“603056”。2020年，企业年度营业收入超275亿元，在2020年中国物流企业前50强排行榜中排名11。

（二）员工持股计划介绍

2018年9月3日，德邦快递为进一步提高公司治理水平，充分调动员工工作积极性，公告宣布实施第一期员工持股计划。本着依法合规、自愿参与、风险自担的原则，德邦快递此次实施的员工持股计划须认购整数倍份额，每份1.00元，认购资金总额上限为22 000万元，从二级市场中回购股票并委托中信证券股份有限公司为资产管理机构。

据企业公告显示，德邦快递此次实施员工持股计划的股份占企业总股份的1.08%，激励对象总人数为1 962名，占企业总人数的2%左右，其中包括5名高管人员，持股比例为5.92%，其他员工持股比例超90%。德邦股份于2019年3月4日完成员工持股计划所需的股票购买，成交均价17.379元/股，总认购金额超1.8亿元，锁定期为12个月，当日开始，于2020年3月3日截止。此次员工持股计划的股票权益分三期进行解锁，从2019年开始若连续三年业绩考核达标，则每年可逐期解锁33%、33%、34%标的股票权益。而值得注意的是，如果三个解锁期都未能达到企业的业绩考核目标，所有股票权益将不能解锁，并由持股计划管理委员会无偿收回，即如果三期都未达到业绩要求，员工将“血本无归”。

三、员工持股计划实施效应分析

（一）公告效应

本文采用事件研究法，通过计算德邦快递的股票累计超额收益率（CAR值）变化情况，来检验资本市场对德邦快递此次实施员工持股计划的反应。本文将企业员工持股计划公告日2018年9月3日定义为事件日，再将事件日的前后十日作为此次公告效应的事件窗口期，最后定义事件日前七十日至前十一日为事件的观察期。得到的超额收益率、累计超额率变化如下图1所示。

德邦快递于2018年1月16日上市后，股价中途达到最高点后便一直下跌，直至公告员工持股计划日前一月，企业股价仍处于下跌的状态。因此，对其市场公告效应的分析，是评价此次员工持股计划实施成功与否的重要部分。如图1所示，虽然在公告员工持股计划前十日至前五日之间，德邦快递超额收益率突然上升，但这可能与信息的提前泄露相关。德邦快递在此次员工持股计划公布前后，累计超额收益率整体呈下降趋势，表明资本市场对于德邦快递此次员工持股计划缺乏信心，并不看好。因此，德邦此次员工持股计划方案的公告并未止住企业股价的下跌趋势，未能带来积极的市场效应，对企业市场价值也未产生积极影响。

图1  德邦快递事件窗口期超额收益率变化图

（二）员工层面实施效应

1.人才流失巨大

员工持股计划的实施主要为对员工进行激励，德邦快递在实施员工持股计划前后的员工变动较大。2018年与2017年相比，员工数量增加接近6 000人。其中，硕士及以上的高学历人才同比增长52.67%，德邦快递对高学历人才的吸引力逐渐增强。然而在实施员工持股计划的第二年，员工总人数却下降近20%，硕士及以上人数同比下降18.04%，各个学历阶层人数均明显下降。

更让人担心的是，与同行业相比，德邦快递还伴有大量高管离职的情况出现。2018年就有8位高管、4位董事会成员离职，2019年4名高管以及两名董事会成员离职，其中包含3名德邦快递“元老级”成员，在德邦工作已最少10年。此外，2019年离职的高管中，董事韩永彦、财务负责人单剑林二人还是此次员工持股计划中，6名高管激励对象中之二，重要高管的离职传递着对企业未来发展的不看好，高管的频繁流动对企业的运营状况也将产生不小的消极影响。综上可见，德邦快递此次实施的员工持股计划，未能缓解人才的大量流失。

2.员工承受较大损失

如德邦快递公告所示，員工持股计划所需股票均从二级市场回购而来，回购的股票成交均价为17.379元/股。但截至2021年12月31日，此次员工持股计划并未解锁任何一期权益。德邦快递于2022年4月27日公布了2021年年报，年报显示企业2021年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-207，872，260.37元，这远低于员工持股计划方案中设定的6.96亿元的解禁条件，德邦快递2021年仍未能达成激励业绩考核要求。因此，德邦快递实施的第一期员工持股计划三期业绩考核均不达标，也就是说，认购的员工“血本无归”。

（三）财务效应

财务效应分析一般从四大财务指标入手，但基于员工持股计划中对业绩指标要求的特殊性，以及文章篇幅的限制，本文选择对德邦快递实施员工持股计划前后的盈利能力进行梳理。本文选择资产报酬率、总资产净利率以及净资产收益率三大指标，分析企业实施员工持股计划前后盈利能力的变化。

德邦快递2019年的净资产收益率和资产报酬率分别为10.52%、6.71%，与实施员工持股计划的2018年相比，同比下降约30%左右，2020年与2018年相比也下降超过50%，虽然2020年有疫情因素影响，但德邦盈利能力下降幅度远超过同行业对标企业，如韵达、顺丰、圆通三家企业，这表明德邦快递在实施员工持股计划后未能显著提高企业的盈利能力。此外，德邦快递的营业利润率在2019年有所上升，但2020年巨幅下降，与2019年相比下降超过95%，这表明企业的定价策略出现问题，市场竞争力大幅下降。因此，德邦快递在面临市场竞争加剧、经营艰难的挑战下，员工持股计划的实施并未给企业带来盈利能力的有效提升。

四、结论问题及建议

（一）结论

综上所述，德邦快递此次实施的第一期员工持股计划是失败的。首先，德邦此次的员工持股计划并未能如大多数实施员工持股计划的企业一样，产生正向的市场公告效应。其次，参与员工持股计划的所有员工损失全部认购本金，两位被激励的重要高管离职，其他员工大量离职，并未对员工达到正向激励目的。加之在员工持股计划实施后，德邦快递的运营状况也无较大改善，虽然其间正值德邦快递大件业务战略转型期，但员工持股计划未充分达到其该有的激励作用。

（二）问题及建议

德邦快递目前正处于经营转型期，对经营业务的重新布局，以及不断上涨的人力资本与运输成本，导致德邦快递在营收不断增速的情况下，利润反而下降，短期内业绩表现堪忧，本该发挥员工持股计划对员工的正面积极作用，但却以失败告终。因此本文提出以下建议，以期为其他计划实施员工持股计划的企业提供参考。

首先，员工持股计划的方案设计必须要合理，德邦快递此次的员工持股计划方案就存在业绩考核要求较简单、激励对象范围较窄、激励范围有限的问题，激励股份仅为总股本的1%左右。其次，从二级市场回购股票的时机不正确，在股价上升的波动阶段回购股票，导致股票成本较高，员工持股风险增大。第三，员工承担的风险较大，影响了激励效果。员工认购的资金来源多为自有资金，而德邦快递在实施员工持股计划前，已处于战略转型期，在存在更大经营风险的情况下，既未承诺员工保底利润收入，还要求如果未完成三期业绩考核目标，将无法收回认购本金，让员工承担了较大的风险，削弱了员工持股计划对员工的正向激励作用。最后，员工持股计划的激励对象要与企业战略发展相结合，只有激励合适的对象，才能真正达到员工持股计划的激励效果。

参考文献：

[1]   沈红波，华凌昊，许基集.国有企业实施员工持股计划的经营绩效：激励相容还是激励不足[J].管理世界，2018（11）：121-133.

[2]   郑志刚，雍红艳，黄继承.员工持股计划的实施动机：激励还是防御[J].中国工业经济，2021（3）：118-136.

[3]   陈大鹏，施新政，陆瑶，等.员工持股计划与财务信息质量[J].南开管理评论，2019（1）：166-180.

[4]   张会丽，赵健宇，陆正飞.员工薪酬竞争力与上市公司员工持股[J].金融研究，2021（1）：169-187.

[5]   陈运佳，吕长江，黄海杰，等.上市公司为什么选择员工持股计划？——基于市值管理的证据[J].会计研究，2020（5）：91-103.

[6]   肖淑芳，胥春悦，刘珊珊.员工持股计划公告的市场反应：基于中国上市公司的经验数据[J].北京理工大学学报（社会科学版），2018（4）：72-80.

[7]   张永冀，吕彤彤，苏治.员工持股计划与薪酬粘性差距[J].会计研究，2019（8）：55-63.

[8]   陈冬华，范从来，沈永建.高管与员工：激励有效性之比较与互动[J].管理世界，2015（5）：160-171.

[9]   袁小平，彭韶兵，刘光军.员工持股计划能抑制高管违规行为吗[J].财会月刊，2019（24）：36-44.

[10]   郑志刚，张浩，黄继承，等.员工持股计划的复杂动机研究：基于控股股东股权质押的视角[J].财贸经济，2021（7）：67-81.

Analysis of Employee Stock Ownership Plans in Listed Companies

— A Case Study on Deppon Express

Zhang Yuanyuan

（School of Economics and Management， Nanjing Forestry University， Nanjing 210037， China）

Abstract： Select the first IPO logistics company， Deppon Express， and conduct a plan review and implementation effect analysis of its first employee stock ownership plan. The main analysis of Deppons employee stock ownership plan is from three aspects： the announcement effect after the announcement of the employee stock ownership plan， the implementation effect at the employee level， and the financial effect after implementation. The conclusion is that the implementation of Deppons first employee stock ownership plan failed. Finally， taking the problems existing in Deppons employee stock ownership plan as an example， propose suggestions for the universal implementation of the employee stock ownership plan， in order to provide reference for other enterprises preparing to implement the employee stock ownership plan.

Key words： employee stock ownership plan; Deppon Express; announcement effect; financial effects

[责任编辑   刘   瑶]