风疾草更青：全球新兴市场应对罕见紧缩

2022年3月以来，美联储在短短一年半时间内加息525个基点，速度为历史罕见。全球罕见的高利率水平和新兴市场疲软的经济环境，使得依赖外币的新兴市场融资压力激增。然而，不同于历史表现，本次压力并未引发新兴市场货币危机。本文分析了全球罕见紧缩下新兴市场国家能够保持韧性的共同原因及带给中国的启示。

自2022年3月以来，美联储在短短一年半时间内加息525个基点（bp）， 2022年6月后更是連续4次加息75bp，如此速度历史罕见。大幅加息带来了美债收益率曲线的深度倒挂，而在美国财政部大幅举债破坏美债长端的供需平衡后，曲线变得高且平坦，短端到长端国债收益率在2023年第四季度均达到4.7%的水平附近。其他主要发达经济体央行也纷纷跟随美联储的脚步，大幅提高政策利率至5%附近水平。全球罕见的高利率水平和新兴市场疲软的经济环境，使得依赖外币的新兴市场融资压力激增。然而，不同于历史表现，本次压力并未引发新兴市场货币危机。较小的经济周期差异、持续改善的外部融资结构及较低的市场波动率，是本轮新兴市场国家能够保持韧性的共同原因。与此同时，部分新兴市场国家还通过利用资源优势、刺激名义增速、推动产业变革等各具特色的方法稳定本国经济和市场，成功避免了历史危机的重演。

“万有引力”归来

从外部看，美国在罕见紧缩下展现出对全球要素的巨大引力。对资本要素而言，由于新兴市场股市的资产回报率已经出现相对美国股市的倒挂，国际投资者对美国股票和基金的投资也由2022年的平均每季度净流出639亿美元转为2023年上半年的平均每季度净流入1630亿美元。对劳动力要素而言，2022年，美国4.1%的工资增速高于主要新兴市场国家（中国、巴西、印度、印度尼西亚、墨西哥、波兰、俄罗斯，下同）以美元计价3.9%的加权平均增速，净流入美国的移民人数也从2021年的56万人快速扩张至2022年的100万人。对科技要素而言，2022年12月，美国纳斯达克100指数2.5倍的市盈率相对盈利增长比率（PEG）估值高于富时新兴市场科技指数的1.5倍，科技资源同样流向美国，以美国专利费收入为例，其增速由2021年的-9.2%飙升至2022年的11.9%。

从内部看，大部分新兴市场国家在本轮紧缩周期中紧缩力度落后于美联储。2022年至2023年10月底，美联储共加息11次，远比2019—2021年降息周期中的4次降息的操作更为激进。本文以各央行与美联储加息次数的差异衡量其货币政策较美国的鹰派程度，在2022—2023年的美联储加息周期中，相较于新兴市场央行，发达市场的央行整体与美联储的差异更低（见图1），新兴市场央行紧缩力度的落后更多受制于国内经济和市场的低迷。

经济增速放缓、货币表现疲软、股票市场不振是新兴市场当前主要挑战。经济视角下，国际货币基金组织（IMF）预计新兴市场和发展中经济体2023年的国内生产总值（GDP）增速为4%，较疫情前10年5.1%的年均增速有所放缓。货币视角下，JP摩根的新兴市场名义有效汇率指数显示，2022年新兴市场货币相较于其贸易对手贬值0.3%，扭转了2021年升值2.5%的走势。股市视角下，2022年MSCI新兴市场指数跌幅较MSCI发达国家指数高出3个百分点；2023年的前9个月中，新兴市场-0.4%的收益更是远不及发达国家上涨9.6%的表现。

内外双重因素的作用下，新兴市场融资承压。新兴市场国家国内的经济低迷削弱了其本币融资能力，迫使其不得不承担外币融资导致的货币错配和金融脆弱等“融资原罪”。本文以外国持有的新兴市场外币债务融资工具占外国持有的新兴市场全部债务融资工具的比例，衡量新兴市场的债务“融资原罪”。2005年后的12年，经济高增长（年均增速5.8%）有效改善了新兴市场国家的本币债务融资能力，“融资原罪”指数持续下行。而2017年后，随着经济增速的放缓（6年年均增速3.7%），新兴市场“原罪”指数出现逆转；同时，新发债务中外币债务占比也不断提高（见图2）。在全球高利率环境下，更加依赖外币债务融资的新兴市场国家面临巨大的融资压力。根据IMF的统计，新兴市场证券投资在2022年净流出幅度由上一年的1238亿美元扩大至4849亿美元，大幅逆转了疫情前10年年均净流入1147亿美元的趋势。

货币危机缺席

回顾历史，美国的大幅紧缩引发了新兴市场不同程度的货币危机。在1980—1982年的美联储加息周期中，前期积累了大量外债的拉美经济体在美国利率上行后发生资本外逃，拉美各央行被迫大幅紧缩，阿根廷、墨西哥和智利的股市暴跌70%以上，各国实际有效汇率下行幅度均超50%。20世纪90年代初墨西哥通过钉住美元汇率维持本国物价稳定，但本币的高估带来出口竞争力下滑，墨西哥经常账户赤字占GDP比例由1989年的2.9%快速提高至1994年的7.8%，政府只能依赖国外短期资本维持国际收支平衡。1994—1995年的美联储加息引发了墨西哥的资本外流，墨西哥在耗尽外汇储备后被迫放弃汇率钉住水平，比索两年内对美元贬值幅度高达146%；外资流出也重创了墨西哥股市，1994年12月后仅3个月股市便暴跌40%，金融危机随之爆发。2004—2006年期间的美联储加息更是刺破了美国房地产市场的泡沫，引发了全球金融危机，主要新兴市场国家股市大多下跌近50%，实际有效汇率贬值超10%。

如今，新兴市场各经济体却基本避免了历史的重演。主要新兴市场国家的资本市场仍具韧性，2022年接近半数市场的股市仍维持正收益。主要新兴市场国家货币依然稳健，2022年多数国家实际有效汇率均有所提升。面对全球罕见加息，本轮新兴市场有效规避了货币危机。

新兴市场国家的韧性从何而来

较小的经济周期差异、良好的外部融资结构及较低的市场波动率是本次新兴市场能够保持韧性的共同因素。周期因素方面，较小的经济周期差异降低了政策差异带来的冲击。墨西哥金融危机和亚洲金融危机前，相较于发达国家仍处于复苏周期，爆发危机的新兴市场国家大多均已经进入衰退阶段（见图3），较大的经济周期差异意味着截然相反的政策需求，但高度依赖外部融资的新兴市场不得不跟随发达国家的紧缩脚步，危机因此难以避免。当前阶段新兴市场虽然在周期上领先发达经济体，但仍处于过热并未进入衰退阶段，近似的政策需求使得新兴市场能够更加从容地应对发达国家的紧缩冲击。

融资结构方面，证券投资和外商直接投资占比的提升强化了新兴市场的金融稳定性。相较于银行信贷融资，证券投资多样化的资金来源，避免了单一信贷来源导致的风险过度集中；而外商直接投资更具长期性的资金属性，则提升了融资稳定性。2000年以来，新兴市场的外部融资结构持续优化，证券投资和直接投资的比例不断扩大（见图4），扩大证券融资相对银行融资的占比，有利于以多样化、低成本、长期性的融资促进金融体系稳定，提高金融体系的韧性。

波动性方面，平稳的市场环境降低了新兴市场的投资风险。虽然本次美联储的加息幅度历史罕见，但美国的金融条件并未大幅收紧，芝加哥联储金融条件指数（National Financial Condition Index，简称NFCI）自加息以来一直低于历史均值以下。宽松的金融条件下，芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）自2022年10月后维持下行趋势，市场仍处于低波动水平。稳定的市场降低了外资持有新兴市场证券的风险，近期堪萨斯联邦储备银行的研究表明，低波动时期新兴市场进行资本管制的必要性较低，监管风险的下降有利于稳固市场信心、缓解资金流出，强化了新兴市场国家的韧性。

除此以外，新兴市场经济体通过以下三类各具特色的方法稳定经济和市场：

第一，利用资源优势稳定价格水平。对巴西、印度、印度尼西亚、俄罗斯、沙特等资源型新兴市场国家最近20年的通脹水平进行主成分分析，并以3年为窗口滚动统计各主成分对通胀的贡献情况，自2021年底大宗商品价格飙升以来，反映各国通胀共同驱动力的第一主成分（与大宗商品价格走势高度相关）的贡献反而大幅下降（见图5），其背后离不开上述国家资源禀赋的作用。

沙特作为全球第二大原油生产国，2022年其原油产量约占世界总产量的11%，充足的本国供应使得沙特几乎没有受到本轮通胀的影响。沙特CPI的同比涨幅仅在2021年6月短暂爬升至6.2%，随后迅速回落，2023年9月CPI的同比涨幅已经降至1.7%。巴西作为全球第三大农产品出口国，2021年其农产品出口份额高达全球的5.8%，拥有巨大粮食产量的巴西在控制本国通胀方面同样表现优异。2022年下半年后巴西通胀快速回落，巴西通胀率自2023年3月降至4.65%以来，连续6个月成功维持在巴西央行1.75%～4.75%的通胀目标区间；而9月的通胀反弹也更多受国际油价大幅攀升的影响，食品价格同比涨幅仍维持在0.85%的低位。

第二，刺激名义增速，提振市场信心。在全球紧缩冲击下，挑战传统经济学的土耳其以巨大的通胀代价，实现了市场信心在内外双重压力下的稳定。由于土耳其的债务占GDP比例平均仅为36.7%，远低于理论研究认为的60%的通胀加速阈值，似乎财政刺激而不是货币刺激是土耳其应对经济下滑更好的选择，这也是“埃尔多安经济学”饱受质疑的主要原因。然而，土耳其的特殊之处在于其私人部门的偿债能力很弱，而国际融资信用更弱，使得土耳其尽管财政空间很大，却难以找到充足的融资来源。土耳其私人部门的债务偿还比例高达18.9%，高于16.2%的世界均值，外币债务融资的“融资原罪”指数更是高达100%。通过金融压抑控制本币融资成本，就成为土耳其更为现实的选择，而货币宽松带来的另一个副产品则是名义增长和资产价格的飙升，在土耳其面临内外双重压力下，这反而成为稳定市场信心、减缓资本外流的有效政策。

尽管持续面临极高通货膨胀，土耳其央行仍将政策利率从19.0%降至8.5%。与此同时，为保护国内存款免受外汇波动的干扰，土耳其政府在2021年还推出了外汇保值存款账户。该账户下如果到期外汇升值幅度超过银行利率，则差额部分由土耳其央行补充，从政策角度保障了本国金融市场的稳定。

在付出了高通胀和外汇贬值的代价后，土耳其经济和资本市场表现出众。2022年土耳其名义GDP增速超过了100%，实际GDP增速也高达5.5%，远好于2019年的0.8%；土耳其股市的表现同样惊艳，以本币计价的XU100指数2022年暴涨近250%，成为全球股市中的翘楚。尽管重归传统货币政策，但刺激名义经济增长的政策帮助土耳其顺利度过了美联储大幅加息的时期，在重回紧缩前为经济提供了重要缓冲。

俄罗斯虽然也属于资源禀赋型国家，但制裁影响下以名义经济刺激应对冲击是该国更可行的选择。自俄乌冲突爆发以来，受美国制裁俄罗斯石油出口的影响，俄罗斯石油产量在2022年同比下降了5%。尽管2023年7月以来乌拉尔油价持续突破每桶60美元的价格限制，但美国财政部长耶伦表示准备进一步打击对制裁的规避行为。制裁背景下，俄罗斯政府更为关注本国名义经济增长。为应对战争冲击，俄罗斯政府积极扩张财政，IMF数据显示其政府赤字（盈余）占GDP比例由2021年的盈余0.8%转向2022年的赤字1.4%，预计2023年赤字率将达到3.7%；债务占GDP比例也在2022年提升2.5个百分点至18.9%，预计2023年将达到21.2%。政策支持下，2022年俄罗斯名义GDP增速达13.4%，购买力平价衡量的GDP也实现了4.8%的增长，同样成功避免了国内危机。

第三，通过推动产业变革吸引外资流入。新兴市场国家中，智利和印尼等国充分利用国内资源发展绿色经济，摆脱了旧经济缺陷。随着新能源汽车行业的迅猛发展，锂电池的生产大幅刺激了上游锂、钴、镍等矿产资源的需求。智利掌握着全球最大的锂矿储备，同时也是第二大锂生产国。近年来，智利积极扩大锂矿开采，拥抱绿色经济，2022年该国锂产量较2019年提高117%，全球市场份额已达30%。印尼也充分发挥自身资源优势，顺应绿色经济发展。作为世界最大的镍生产国，印尼2022年镍产量较2019年增长一倍；2022年印尼钴产量更是较2021年提高270%，跃升至世界第二。积极拥抱绿色产业使得智利和印尼能持续吸引外商直接投资，2022年全球紧缩背景下两国的外商直接投资（FDI）仍维持净流入；2022年两国经济增速均高于疫情前5年的平均水平，实现了经济的健康发展。

越南等亚太国家通过承接产业链转移实现国内的高增长。中美贸易摩擦之后，中国和东盟经济合作大幅深化，2018年至2022年间，中国对东盟的出口增速远高于中美贸易增速，而东盟对美出口也大幅增长82%。在此期间，亚太经济体在美国进口当中的份额仅下降了0.8个百分点，越南的份额更是由2.7%提升至4%，成为主要受益者。中国对越南的境外直接投资（ODI）快速增长，2021年已达22亿美元，较2018年大幅增长92%；通过承接中国的产业链转移，越南成功避免了美国加息的冲击，2022年越南直接投资和证券投资均保持净流入状态，经济更实现了8%的高速增长。

新兴市场韧性对中国的启示

第一，利用資源和产业优势构建新发展格局。基础资源方面，以氮化镓为基础的半导体材料能够有效提升电动车的续航能力，目前已经得到日本多家材料厂商的重视。原材料镓的生产方面，我国产量占世界的98%，在全球具有绝对垄断地位。目前我国已经将镓的出口改为审批制，今后还须积极释放产能保障国内供应，助力经济绿色转型。

中间产品方面，2018年经合组织（OECD）全球投入产出表数据显示，中国的纺织品、皮革和鞋类行业，计算机、电子和光学设备行业的中间品出口份额均位列世界第一，且全球份额超过30%。我国应加大对计算机、电子和光学设备行业等数字转型关键行业的支持力度，成为面向新经济、具有强大优势的中间品提供商，让中间品成为数字经济、绿色经济时代的“大宗商品”，构建新发展格局。

第二，将名义增速作为宏观调控的优先指标，全面提振国内信心。土耳其和俄罗斯的经验表明，名义经济刺激政策在应对国内外短期冲击时，为经济提供了重要缓冲。面对短期的国内需求不足，我国可借鉴上述经验，充分发挥货币政策和财政政策协同作用，将名义经济增速纳入政策调控视野，以名义增长的刺激政策提振国内信心，实现经济高质量发展。

第三，以纵向ODI打造大型跨国企业提升国民生产总值。越南的案例表明，积极的纵向ODI能够有效规避贸易摩擦的影响。ODI国家选择方面，除了进一步加大对越南等东盟经济体的投资力度，深化与东盟的全面合作也是规避贸易摩擦的关键。ODI产业选择方面，竞争力越强的行业走出去的优势越大。本文以行业出口中本国价值增加值占总出口额的比例反映该行业竞争力，利用2018年OECD投入产出表数据，计算结果表明，我国化工、机动车制造、基本金属等行业的竞争力排名世界前列。支持上述领域企业的纵向ODI，激励其发展成为大型跨国企业，不仅能规避贸易摩擦带来的负面影响，提升我国GDP，更是在人口老龄化社会到来之时，实现中华民族永续发展的可行之道。

（白雪石为阳光保险集团绿色金融工作委员会成员、阳光资产管理股份有限公司境外投资部部门负责人，郭亮为阳光资产管理股份有限公司境外投资部研究员。本文为中国保险资产管理业协会2023年年度课题“人民币汇率综合理论公允价值模型及其在保险资金汇率风险管理中的应用”的研究成果。本文编辑/孙世选）