乱花渐欲迷人眼，浅草才能没马蹄

胡强　张浩然

2023年2月20日，中国证券投资基金业协会发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（以下简称《不动产试点指引》），在现行私募股权基金的监管框架下，新增“不动产私募投资基金”（Private Equity Real Estate Funds，简称PERE）类型，并于3月1日起施行。由此，我国不动产集合投资领域先后出现类REITs、公募REITs与PERE三种产品形态，其法律结构、监管规定等存在差异。本文在比较分析它们差异的基础上，就我国不动产领域集合投资产品的监管改革提出建议。

公募REITs、类REITs与PERE异同

REITs是以发行收益凭证的方式募集资金，以能够产生稳定收益的不动产为主要投资标的，由专门机构进行投资管理，并将收益分配给投资者的集合投资产品。上述三种以不动产为投资标的的产品虽有相似之处，但均存在自身特殊性，之间的差异也比较明显。

监管规则和制度

三种产品最主要的差异是监管规则和制度不同。

公募REITs在《證券投资基金法》（以下简称《基金法》）的法律框架下设立，其募集、设立、运作和监管须遵循《基金法》以及证监会根据《基金法》制定的部门规章，包括《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《指引（试行）》）、《证券投资基金销售管理办法》等，同时还要遵守中国证券投资基金业协会和证券交易所的自律规则。它是可向一般公众发行的“证券投资基金”。

PERE和类REITs则是在《私募投资基金监督管理暂行办法》的法律框架下，按照《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等规定，并由行业自律组织监督运作的私募基金。与类REITs相比，PERE拥有更具针对性的部门规章——《不动产试点指引》。

法律结构

从全球范围看，REITs均通过特定法律结构和载体（SPV）实现“税收中性”，但由于监管规则和制度的不同，三类产品的法律结构和载体各不相同。

类REITs是我国最早出现的不动产集合投资产品，为实现税收中性，它通过设立资产支持专项计划向合格投资者募集资金，直接或间接投资于不动产，是在法律和税收制度未做调整的情况下，由业界发起的创新性产品，具有国际通行REITs的部分特征，但在产品结构、税收安排等方面又有所不同，因而被称为类REITs。

类REITs采用“资产支持专项计划+私募基金”的双SPV结构，一般是三层或四层结构。第一层是资产支持专项计划（SPV1），向投资者发行资产支持证券（ABS）募集资金；第二层是私募基金（SPV2），向SPV1转让其持有的资产；第三层是项目公司，持有不动产的相关权益（可能是股权或债权）。出于节税考量，私募基金通常会以股东借款的方式投资于基础资产，基础资产的运营收入在税前偿还股东借款。通过三层结构，SPV1的投资者就间接持有了基础资产的权益。在实践中，部分类REITs还会在SPV2及项目公司中间增设一层SPV，通过反向吸收合并方式实现私募基金对项目公司股权的持有，结构达到四层，更为复杂。如首单公寓类REITs——“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”就采用了这一结构。

根据《指引（试行）》，公开募集基础设施证券投资基金（公募REITs）是指依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产，通过基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目，由基金管理人等主动管理运营上述基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。

公募REITs采用“公募基金+资产支持专项计划”的三层产品结构，在一定程度上相当于类REITs的公募化。它在《基金法》框架下设立，是可以向公众募集的、最终投资于基础设施的证券投资基金。但《基金法》不允许直接投资不动产，公募REITs只能投资于以基础设施项目为基础资产发行的ABS，其产品结构更为复杂。第一层是公募证券投资基金，向公众投资者（包括原始权益人）发行份额募集资金，按照财政部的规定，它是免征相关税收的“投资管道”；第二层是资产支持专项计划（ABS），向公募REITs出让其持有的基础资产；第三层是项目公司，向资产支持专项计划出让其持有的权益。通过三层结构，公众投资者间接地持有了基础资产的权益。

PERE是投资于尚处于建设期或未形成稳定现金流的不动产的私募基金。它可以在基础资产达到相关条件时向公募REITs出售资产，从而增加了一种新的退出渠道。

PERE作为私募基金，通常采用有限合伙作为载体，私募基金管理机构作为管理人或普通合伙人（GP），投资者担任有限合伙人（LP），可以在一定程度上实现税收中性，受到的监管较少，法律结构较为灵活。PERE成立后，可以从原股东受让项目公司股权，间接持有底层资产。原股东或其关联方可以作为LP认购PERE份额，并继续运营和管理底层资产。

破产隔离以及与原始权益人的法律关系

国际通行的REITs法律结构和监管制度明确，集合投资计划（Collective Investment Schemes，简称CIS）的发行主体（如证券投资基金等）必须作为独立的法律主体，与其他法律主体（包括管理人、托管人、投资人和原始权益人等）实现破产隔离。我国《基金法》也在总则第五条中明确：“基金财产独立于基金管理人、基金托管人的固有财产。基金管理人、基金托管人不得将基金财产归入其固有财产。”“基金管理人、基金托管人因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，基金财产不属于其清算财产。”公募REITs在《基金法》的框架下设立，其破产隔离由法律保障，这就是市场上俗称的“公募REITs具有明显权益属性”的原因。也就是说，当原始权益人将基础资产转让给第二层的SPV，原始权益人与SPV之间是“真实销售”，原始权益人不得再对基础资产主张权利或承担义务。为此，《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》要求，要“坚持权益导向”，依托基础设施项目持续、稳定的收益，通过公募REITs实现权益份额公开上市交易。《指引（试行）》也明确规定，“基础设施基金通过资产支持证券和项目公司等载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利”，“基础设施基金拟持有的基础设施项目应当将现金流的来源进行合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入”。上述规定中关于公募REITs必须坚持所谓“权益导向”，持有项目公司全部股权、市场化运营、不依赖第三方补贴等要求，均旨在实现破产隔离和保持公募REITs的财产独立性。

但现实情况并非如此，原因是多方面的：一是监管规定原始权益人必须持有公募REITs20%的份额，有的原始权益人甚至以持有51%以上的份额为由，“资产不出表”；二是近期部分原始权益人为了维持二级市场价格，在下跌时新购入了份额；三是公募REITs的运营管理人甚至管理人、托管人等与原始权益人有关联关系，虽是独立的法律实体，但存在股权关系，运作上可能并不能完全独立。

从法律结构上看，类REITs和PERE与其当事人之间也应该是破产隔离的，即通过将基础资产出售给SPV，使SPV实现财产独立。但实际情况是，为便于发行，多数原始权益人为类REITs 提供担保、业绩差额补足等增信措施，产品收益严重依赖于原始权益人信用状况，市场认为其是“明股实债”，本质上是债权融资。这些产品大都有存续期，到期清盘，基本不存在扩募或资产调整的情况。这就是市场上俗称的“有一定的债权属性”，尽管这一表述并不严谨。

负债与对外担保

REITs作为独立的法律实体，可以对外负债和提供担保。但作为向一般公众募集的产品，为防范风险和保证资产独立性，国际上通行做法都会对其杠杆率和对外担保做出一定的限制。

《指引（试行）》要求，公募REITs的杠杆率上限为28.57%，即基金总资产不超过基金净资产的140%；类REITs主要为私募产品，监管规定杠杆率上限为28.57%，即基金总资产不得超过净资产的140%；PERE杠杆率上限为50%，《不动产试点指引》明确规定基金总资产不得超过净资产的200%。

从对外担保限制看，PERE对外担保限制较为严格，但放宽了借款的限制。一方面，为避免风险外溢，《不动产试点指引》禁止PERE为基金、被投企业以外的主体提供担保；另一方面，明确有自然人投资者的PERE最低股债比放宽到1：2，全部为机构投资者的股债比则未做限制；类REITs方面，《关于加强私募投资基金监管的若干規定》对私募基金向被投企业提供借款、担保做出严格限制，仅允许以股权投资为目的向被投企业提供1年期以内借款、担保，且借款或者担保余额不得超过基金实缴金额的20%。

基础资产及规模要求

从全球REITs监管制度看，其最主要特征就是对基础资产有明确要求（合格资产要求）。集合投资产品只有投向符合要求的资产，才能成为税收中性的投资管道。合格资产的类别一般由税务部门或监管部门定期发布。另外，对于公募产品，为保证产品收益相对稳定，一般要求基础资产已经产生稳定的现金流，即不鼓励开发性的投资通过REITs融资。

我国公募REITs的“合格资产”由发改委规定，从2020年试点推出以来有了几轮扩大，目前包括交通、能源、市政、生态环保、仓储物流、园区和新型基础设施以及保障性租赁住房、消费基础设施，而酒店、商场、写字楼等国际主流REITs投资的商业不动产尚未纳入试点范围（见《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》发改投资〔2021〕958号，以下简称《发改委958号文》）。2023年3月，《国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号，以下简称《发改委236号文》）明确，“优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs”。

对私募产品，则没有严格的合格资产要求。依据《不动产试点指引》规定，PERE的投资范围为特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目，其中存量商品住宅纳入投资范围是新的重要扩容。类REITs的投资范围包括房地产和基础设施，并无太多明确限制，其中大部分为办公楼、商业中心和酒店等。CNABS数据显示，截至2023年10月22日，类REITs底层资产38%为商业地产，13%为租赁住房，还有基础设施、产业园、仓储物流等。

由上可知，基础资产如未纳入公募REITs试点类别，或未产生稳定现金流，只能将目光投向类REITs和PERE。与类REITs相比，PERE在底层资产类别、产品定位上具有一定的竞争力，在破产隔离、扩募便捷性等环节有一定的优势，但目前处于推出试点状态，对管理人的门槛要求较高，发行效率有待观察。与之相比，类REITs市场已经运行将近9年，较为成熟便捷，相关产品采取交易所备案制，审核时间短，信息披露要求不高，一旦获准备案，即可迅速启动发行。基础资产项目可以利用类REITs、PERE等产品，通过融资注入流动性并提高效率，待成熟运营、现金流稳定之后，通过公募REITs方式退出。

对于发行规模的要求也各不相同。公募REITs面向公众发行，要求最高，《发改委958号文》规定，“首次发行基础设施REITs的项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿”，同时，对项目近三年的净现金流分派率也有不低于4%的要求。按照《不动产试点指引》规定，PERE首轮实缴不低于3000万元人民币，由于还没有产品落地，尚不清楚单笔资产规模要求。类REITs在实践中一般单期发行规模不低于3亿元，要求相对宽松。

扩募

从扩募看，PERE最为便利，公募REITs要求较高，而类REITs一般不扩募。《不动产试点指引》规定，在符合投资期和合格投资者等要求及相关监管规定的前提下，PERE可进行扩募，这突破了《私募投资基金备案须知》的相关限制，提升了扩募的可操作性和灵活性，有利于PERE通过扩募购入资产、实现长期持续运作；依据《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）新购入项目申报推荐有关工作的通知》以及《新购入基础设施项目（试行）》的相关规定，公募REITs扩募包括公告披露、发改委入库及推荐、证监会/交易所审核、持有人大会审议以及发行上市等多个阶段，流程较为烦琐，要求很高；类REITs则由于多数有分级设计，一般不扩募。

对管理人的监管要求

从管理人及其资质要求看，《不动产试点指引》在试点阶段对PERE管理人、实缴资本、不动产投资管理规模及经验、专业人员等方面设置较高门槛，目前满足要求的管理人数量很少。类REITs对管理人资质并无特殊要求，私募基金管理人须符合实缴资本不低于1000万元人民币以及一般合规要求。公募REITs对管理人及其资质要求最高，须设置独立的投资管理部门，配备具有一定基础设施项目运营经验的人员。

流动性

从流动性看，PERE系私募基金，以退出为最终目标，存续期内几乎没有流动性；类REITs面向机构投资者私募发行，虽然发行后可在证券交易所挂牌交易，但成交量小，流动性差；而公募REITs顶层以封闭式证券投资基金作为载体，在证券交易所公开上市，虽然近期出于种种原因出现了换手率下降的情况，但仍然是流动性最好的。

监管制度改革建议

中国资产证券化网（CNABS）和Wind数据显示，截至2023年10月23日，我国公募REITs市场共有28只产品上市（中金山东高速REIT已发行但未上市），总市值848.9亿元；类REITs市场累计发行183只产品，募资总额3821.38亿元；《证券日报》消息称，共7家管理人获得首批PERE试点资格，但尚未有产品落地。回顾我国不动产融资领域尤其是REITs市场艰难的发展历程，三类产品相继出现，看似“乱花渐欲迷人眼”，但受制于宏观和制度环境，当前仍处于前期探索、试验阶段，“浅草才能没马蹄”。通过对比分析，提出建议如下：

回归REITs初心，从税收制度入手，明确其合法地位，真正实现税收中性。

REITs因税而生，从国际成熟市场发展经验看，税收中性是REITs市场发展壮大的决定性因素。三类产品在顶层法律设计方面均有所缺失。公募REITs“公募基金+ABS”的模式，是现有制度框架下的产物，参与主体多，产品结构、法律关系复杂，各方职责界定和协调难度较大，代理链条冗长，交易成本高昂，不利于进一步推进和市场长远发展。类REITs与PERE属于行业自发探索或在政策引导下的实践结果，适用私募基金法规监管，并未纳入REITs有关法律框架，缺乏针对性的适配法规。建议回归REITs初心，从税收制度入手，明确不动产（包括基础设施和商业不动产等）项目只要符合国家鼓励投向，且将项目实现的绝大多数收益分配给投资者，即可申请注册为REITs，而不论其形态是公司型、契约型或合伙制，也不论其是公募还是私募产品。此外，从REITs产品发行全周期看，包括资产剥离、设立及收购、运营、分配、扩募及退出等多个阶段，涉税环节较多，税收负担较重，虽然在2022年1月财政部、税务总局发布公告就原始权益人将基础资产剥离及项目公司股权转让的税收给予了政策支持，但税收优惠对产品全周期涉税环节而言仍显不足，对类REITs和PERE而言相关税收中性政策就更为欠缺。

简化产品结构，真正实现基础资产真实出售和破产隔离，保护投资者权益。

作为公募产品，公募REITs募集对象是社会公众，为保护投资者尤其是投资经验和风险承受能力比较欠缺的众多个人投资者，产品设计应当简单明了，便于公众理解和投资。当前公募REITs较为复杂，与国际主流REITs在结构、治理等方面存在较大不同，且根据底层资产不同又分为产权类和经营权类两种，其估值和现金分派的机理大相径庭，几乎是当前市场上最为复杂的公募产品。更为重要的是，如前所述，多种因素导致公募REITs的管理和运营不独立，其通过多层嵌套购买的基础资产并未真实出售，没有实现与原始权益人的破产隔离，这违背《基金法》和CIS监管的基本原则，基金资产处于潜在危险之中，投资者的利益易受侵害。类REITs产品也存在类似问题，但多数有原始权益人担保或兜底，投资者的利益反而有一定的保证。为此，要切实简化产品结构，尽快尝试推出公司制REITs这一简单明了、权责利划分清晰的国际市场主流形式，在提高产品效率的同时，切实保护投资者利益。

进一步拓宽合格资产种类和范围，优化制度安排，便利扩募。

发改委在公募REITs试点推出时指出，“开展基础设施REITs试点，对推动形成市场主导的投资内生增长机制，提升资本市场服务实体经济的质效，构建投资领域新发展格局，具有重要意义”。我国经济要保持较高水平的高质量增长，需要较高的投资率。公募REITs 为我国从粗放型外延式发展向集约型内涵式发展转变，增强经济在转型期的发展活力和韧性，实现经济高质量发展提供了重要工具，是下一步盘活存量、更好服务不动产市场转型的重要抓手。从海外REITs市场的发展历程看，经济承压、不动产行业低迷时期是REITs低价收购优质资产、实现资产规模及投资回报双增长的重要机遇。近期我国部分房地产企业面临资金链断裂、市场信用风险频发、大量住房项目停工等问题，这对于REITs市场来说既是挑战，又是发展的历史机遇。但当前公募REITs试点阶段合格资产的范围局限于基础设施领域且发展不均衡，某些重点领域明显不足或尚未涉及。美国REITs资产种类丰富，包括基础设施、住宅、工业、零售、数据中心、医疗健康、写字楼、仓储、木材和度假村等多种底层资产；日本、新加坡和中国香港的资产类别虽不如美国丰富，但也涵盖了物流、写字楼、酒店和公寓、零售商业、医养设施等多种类型。在全社会对REITs的作用已经逐步形成共识的当下，建议尽快扩充合格资产的种类和范围，将商场、写字楼、酒店、公寓等优质商业不动产纳入公募REITs合格资产范围。

此外，当前公募REITs扩募流程与首发类似，需要地方发改委入库、国家发改委推荐、交易所和证监会备案等全套程序，较为烦琐，实际操作限制较多。REITs主要资产集中于不动产并有大比例强制分红要求，现金和利润留成少，扩大资产规模、实现集约化经营主要依赖扩募。灵活高效的扩募机制是REITs 收购资产和避免流动性风险的基础，更是推动优质资产陆续上市、盘活存量、构建成熟REITs 体系的重要保障。建议进一步简化流程，提高效率，鼓励已经上市的公募REITs通过市场化扩募尽快做大做強，形成集聚效应，打造市场龙头。

（胡强为清华大学五道口金融学院上市公司研究中心高级研究员，张浩然为国家信息中心中经网金融分析师。本文编辑/王茅）