上市企业反并购策略分析

白英英

［摘 要］上市企业在日常运行过程中，为了扩大企业规模，提升企业的整体实力，会进行并购和反并购。并购主要是其他企业获取目标企业的控制权和经营权的一种行为。在恶意并购行为下，上市企业为了保证本企业的控制权，就会应用反并购措施，以此保证企业内部股东的权益。基于此，文章介绍了反并购的概念，具体阐述上市企业反并购的策略，并提出上市企业成功实施反并购策略的建议。

［关键词］上市企业；反并购；恶意并购

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2023.18.046

［中图分类号］F272［文献标识码］A［文章编号］1673-0194（2023）18-0141-03

0     引 言

反并购策略的实施主要是上市企业为了降低其他企业恶意并购的成功率。上市企业在应用反并购策略时，可以根据自身的实际能力和现阶段的并购情况进行有效选择，主要反并购策略有员工持股、相互持股、毒丸计划、法律诉讼、白衣骑士、降落伞计划和帕克曼防御术等。这些反并购策略的使用情况有所差异，并且对上市企业的实际能力也有一定要求。因此，上市企业要合理选择反并购策略。

1     反并购概述

反并购从具体含义上可以理解为并购的逆向操作行为。反并购行为出现的主要原因是部分企业由于被动的恶意并购，而产生的自我保护措施。大部分企业在面对恶意并购时，企业內部管理人员为了保证自身在后续运营期间的经营权，避免企业控制权转移，会主动性地开展反并购的活动，以此保证企业的正常经营。反并购活动的开展最为主要的目的是避免企业受到他人的控制，保证企业后续经营期间，仍然能够保有完整的控制权。在反并购策略的实施下，大多数上市企业能够有效阻止恶意并购的行为，以此保证企业的完整性。

同时，企业受到整体实力和管理人员能力等因素的影响，导致反并购措施在实际落实过程中会出现主动性防御反并购以及被动性防御反并购。主动性防御反并购是指企业在并未被其他公司采取恶意并购行为之前所采取的防护措施。主动性反并购防御需要企业内部管理人员有一定的预见性，并且能够根据企业的实际情况以及并购企业所需要的成本和难度等，设计更为合理的控股结构和董事会条款等内容。现阶段，在社会不断发展的过程中，我国上市企业在采取主动性反并购防御措施时，建立的整体控股结构内容较为复杂，涵盖的内容较多，其中主要有自我控制、相互持股、员工持股计划和经理期权。董事会条款设置则有分期分级董事会制度、绝对多数条款限制、大股东表决权条款、订立公正价格条款、限制董事资格条款等各项内容。这些内容能够全面保证企业在日常运行期间不会发生被恶意并购的现象。而被动性反并购防御措施则具有一定的被动性，所以其会更加具有强制性。被动性反并购防御措施主要是企业被恶意并购之后所采取的一系列行为。现阶段，被动性反并购措施的类型较多，主要有毒丸计划、焦土战术、白衣骑士等。但是，由于我国法律条款的限制，部分被动性反并购措施在我国无法使用，其中有些条款也不符合我国的法律制度要求。

2     上市企业反并购的策略

大部分上市企业日常运营期间，如果出现了被并购的情况，会在被收购过程中通过相应的法律条款，提出司法诉讼。上市企业在日常经营过程中，会出现善意并购以及恶意并购不同情况，只有被恶意并购时才能够开展相应的反并购措施，由此保证公司不被恶意并购。现阶段，我国上市企业实施反并购策略时，需要保证其能够符合我国出台的《上市公司收购管理办法》《上市公司股东持股变动信息披露管理方法》这两个文件中的规定要求［1］。目前，上市企业反并购的策略主要有以下几种。

2.1   员工持股

员工持股的反并购方式主要是基于分散股权的考虑进行设计的。我国多数上市企业在运营期间，会积极鼓励内部员工持有本公司所发行的股票，由此通过相应的基金有效控制和管理整体的股票。如果此类上市企业在运行期间发生了被恶意并购的情况，那么借助员工持有的较大比例股份，就可以有效控制一部分企业股份，以此保证企业整体的控制权和决策权［2］。在此情况下，其他企业所针对本企业开展的恶意并购行为，整体力度就会慢慢减小，从而使得恶意并购更具有难度。

2.2   相互持股

相互持股的双方主要是同等能力并相互信任的上市公司。现阶段，我国对上市企业的股东持股规定，并未严格禁止上市企业之间不能够相互持股。对此，上市企业在阻挡恶意并购时，也会采取相互持股的方式，由此使得上市企业与信任的上市企业之间能够实现股权转换。上市企业在遭到恶意并购时，如果相互持股的上市企业并未转让其企业内部的股权，那么其他企业就无法有效开展恶意并购，由此能够有效避免被其他企业恶意并购，保证上市企业的整体控制权。

2.3   毒丸计划

上市企业在开展反并购防御时，毒丸计划并不是一个最优选项。虽然毒丸计划的主要目的是保证上市企业在运行期间不被其他外来公司恶意并购，但是毒丸计划在落实过程中，很有可能会伤害到上市企业自身。毒丸计划在实施过程中，上市企业会根据自身的实际情况以及现阶段的并购状况作出分析，企业可以采取优先股计划、虚胖战术等方式，使得并购无法有效开展。毒丸计划在实施过程中，通常是向企业内部的股东以及客户出售一种特别权证［3］。这种特别权证有一定的时间限制，只有上市企业发生了某种特定事件之后，此种特别权证才有一定的使用价值。例如，在2001年，搜狐公司为了应对北大青鸟的恶意并购，就采用了毒丸计划。搜狐公司在采用毒丸计划时，也向企业和其他股东出售了一种特别权证，其主要价格为每单位100美元，由此将企业内部的优先股售卖给普通股东。搜狐公司所出售的特别权证有一项具体规定，只有当收购者持股的整体比例达到总体的20%以上，才能够将股东的优先股换回价值为200美元的普通股。毒丸计划的顺利开展，使得北大青鸟并购的整体难度加大，所投入的资金也逐步增加，由此导致并购计划失败，而搜狐公司也很好地完成了反并购的目标。

2.4   法律诉讼

法律诉讼是较为基础的一种反并购策略，其主要方式是在上市企业遭到恶意并购之后，在并购过程中，可以了解并购期间的主要条件以及文件内容等，由此发现并购期间所存在的法律缺陷。在此情况下，被恶意并购的上市企业就可以针对法律缺陷提出相应的司法诉讼，由此有效防止恶意并购行为的成功。法律诉讼这一反并购策略，更多应用于我国的证券市场。例如，在1994年，方正科技集团股份有限公司的前身在不断发展过程中，就遭遇了恶意并购，当时企业内部的管理人员就运用了类似于法律诉讼的反并购措施，由此使得恶意并购行为最终没有成功。法律诉讼在反并购中的应用次数较多，并且在1994年就被应用于实际的反并购活动中。现阶段，随着我国法律法规的不断完善，法律诉讼这一种反并购策略能够解决更多恶意并购问题，并且保证违法的并购行为能够得到有效控制。但是，由于法律的不断完善，部分上市企业在遭遇恶意并购时，对方公司的文件条例也在不断完善，二者之间的优势以及劣势都有所变化。

2.5   白衣骑士

白衣骑士这一反并购策略，就像文字所表示的那样，上市企业可以在被恶意并购之后寻求属于自己的“白衣骑士”，由此避免被成功恶意并购。上市企业在日常运行过程中，如果发生了被恶意并购的情况，并且通过自身的能力无法有效制止恶意并购的开展，那么上市企业就可以寻求自己满意的合作方，让合作方以超过恶意并购的价格来并购本企业，以此使恶意并购计划失效。现阶段，我国所颁布的法律条例中，是允许白衣骑士这一种反并购策略实施的，并且我国证券市场管理人员在选择反并购措施时，比较倾向于白衣骑士。白衣骑士策略既能够有效避免上市企业被成功恶意并购，也能够形成竞争收购的局面，由此能够有效保护上市企业内部全体股东的权益。

2.6   降落傘计划

降落伞计划不同于以上所论述的反并购策略，降落伞计划主要是上市企业在被恶意并购后，在最终的并购阶段，恶意并购企业需要向上市企业内部的管理层以及所有的工作人员支付不同金额的费用，如退休金、遣散费或者其他的额外津贴等，由此使恶意并购的企业能够在了解所需支付的员工费用之后，因其并购成本大幅度增加而放弃恶意并购的想法，进而降低恶意并购的成功概率。上市企业在实际实施降落伞计划的过程中，会根据公司内部工作人员的职级以及能力情况进行有效划分，面对不同能力的工作人员，需要划定为金降落伞、灰降落伞和锡降落伞3个不同的级别。降落伞计划是在恶意并购活动开始之后所开展的一项策略，有一定的危险性。同时，由于降落伞计划会对上市企业内部的管理人员进行有效的补偿，如果恶意并购企业给管理层人员的补偿过多，那么就会导致上市企业内部大部分管理人员为了获得大额利润，而不顾及企业其他股东的权益，从而使得恶意并购的速度不断加快，由此就会使上市企业反并购计划失败［4］。因此，上市企业在实施降落伞计划的过程中，需要管理人员有一定整体掌控能力，在设计降落伞计划的主要内容以及股东的获益情况时需要很好地进行把控，从而避免利益相关者之间产生冲突，保证降落伞计划有效落实。

2.7   帕克曼防御术

帕克曼防御术这一反并购策略虽然被称为防御术，但是其主要理念并不是一味地防守，而是在被“进攻”的过程中采取有效的攻击措施，通过以退为进的方式，降低恶意并购的成功概率［5］。在运用帕克曼防御术时，上市企业的管理人员会收购恶意并购企业的股票，或者联系与恶意并购企业关系较好、联系较为密切的企业来收购恶意并购企业内部的股票，由此使得恶意并购企业需要先保全自身，从而达到反并购的效果。帕克曼防御术在应用过程中虽然会保证上市企业有一定的防控能力，但主要是在进攻而非一味地防守，所以企业在应用帕克曼防御术过程中存在较大的风险。此项措施仅仅适用于资金实力较为雄厚，并且有较强外部融资能力的上市企业。同时，能够应用帕克曼防御术，并且有效避免恶意并购的上市企业必须有较强的内部治理能力和相应的财务能力，由此才能保证帕克曼防御术有效发挥作用。

3     上市企业成功实施反并购策略的建议

通过以上7种上市企业反并购策略的分析可知，为了有效避免被成功恶意并购，上市企业需要不断提高自身的实力，并且在未发生恶意并购事件之前，就需要建立相应的反并购体系，由此保证恶意并购事件发生之后，企业管理导人员能够第一时间作出精准的判断，采取更加有效的反并购策略［6］。对此，上市企业在日常运行过程中，内部管理人员必须要有反并购的意识，并且拥有预判能力［7］。在上市企业发展过程中，管理人员需要时刻关注现阶段企业的整体实力以及发展方向，不断调整反并购的策略，建立更为合理的内部治理机制，减少被恶意并购的情况［8］。另外，在制定反并购策略过程中，上市企业管理人员可以在企业内部的公司章程中设定相应的条款，并调整员工与股东之间的股权比例，实施员工持股计划，由此提高恶意并购的难度。同时，上市企业在发展过程中，不仅需要保证企业各项工作的开展是合理合法的，还需要对并购事件和并购的文件内容进行法律法规分析，从而在恶意并购事件发生之后，能够第一时间找到文件中的法律缺陷，以此开展法律诉讼，降低恶意并购的成功率，保证本企业的控制权。

4     结束语

上市企业在应用反并购策略时，需要了解现阶段的并购情况。在恶意并购事件开始之前，上市企业可以应用员工持股以及相互持股的方式避免恶意并购现象的产生；在恶意并购进行过程中，上市企业则可以开展毒丸计划、法律诉讼以及白衣骑士等方式，降低恶意并购的成功率，或者开展降落伞计划，使得恶意并购的企业能够知难而退。而帕克曼防御术对企业整体实力有一定的要求，所以此项反并购策略需要企业结合自身的能力来酌情选择。

主要参考文献

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［3］杜培康.“一带一路”背景下管理者过度自信与海外并购绩效的影响研究：基于中国上市企业2009—2016年海外并购事件［J］.经营与管理，2022（11）：27-32.

［4］王文佳，魏龙.特定优势组合与中国企业跨国并购动因：来自中国上市企业的经验证据［J］.国际商务（对外经济贸易大学学报），2022（4）：122-138.

［5］刘雪婷.跨境并购对我国上市企业微观绩效的影响［J］.浙江万里学院学报，2022（2）：27-33.

［6］宋涛.国有企业并购民营企业财务问题研究：来自非上市国有环保企业并购民营企业的案例［J］.中国管理会计，2021（4）：87-97.

［7］刘欣怡，吴伟晔，苏池.技术并购对企业创新绩效的影响：基于苏州制造业上市企业研究［J］.商展经济，2021（19）：106-109.

［8］韦璇.上市企业跨行业并购分析：以世纪华通并购盛大游戏为例［J］.经营与管理，2021（8）：26-30.