物流行业并购动因及绩效分析——以京东物流收购德邦股份为例

闫若凝

（天津科技大学经济与管理学院，天津 300450）

一、并购案例介绍

1.京东物流介绍

1998 年，刘强东先生成立了京东公司。2004 年京东进军电商产业，逐渐发展建立了京东商城。京东物流依托于京东商城成立，在2017 年4 月正式独立为京东物流。2020 年，京东物流以30 亿元的对价收购跨越速运集团，弥补在消费端及空运资源的短板。2021 年5 月，京东物流独立赴港，在香港联交所主板上市。2022 年2 月底，京东集团完成了对即时配送平台达达的控股，4 次增持中国物流资产的股权并完成控股，补充物流枢纽及物流设施。京东物流主营业务包含物流产品和服务，可以为客户提供仓储、运输、配送、快递、快运、客服、售后等一体化供应链方案，涵盖了生鲜、服装、汽车等六个行业。

2.德邦股份介绍

德邦股份前身为德邦物流，成立于1996 年，是一家包含快递、物流、跨境、仓储与供应链的综合性物流供应商。2018 年在上海证券交易所挂牌上市，德邦物流以航通货代为出发点，通过聚焦大件快递市场，通过十多年的发展最终以“大件快递发德邦股份”的定位成为国内大件快递业务的领导者。随着网络购物的快速发展，快递产业也在迅速成长，德邦物流在2018年将原有的以快运为主营业务的结构优化为主要以大件快递为主营业务的德邦快递。

3.并购过程介绍

自2018 年7 月德邦更名且转型定位在大件快递后，其发展始终处在“尴尬期”：不仅利润、业务量等难有起色，市场估值也不太乐观。伴随快递行业竞争白热化，叠加其传统快运业务被顺心捷达、安能物流、中通快运、顺丰快运等蚕食，曾经的“零担老大哥”崔维星一手打造的“零担物流江湖”最终还是易主，一时间让业界颇为感慨。

2022 年3 月11 日，德邦股份发布公告称，京东集团旗下京东卓风企业管理有限公司，将斥资89.76 亿元，收购德邦控股99.99%股份，从而控制上市公司德邦股份66.50%的股份[1]。2022 年7 月27 日，京东物流发布公告称，2022 年7 月26 日已经完成收购德邦控股股本权益的相关交易。交易完成之后，德邦控股相关方向京东方面合计共转让德邦控股超过50%股本权益，德邦控股将成为京东集团的附属公司。2022 年10 月17 日，德邦股份发布公告，选举现京东物流执行董事兼首席执行官余睿为公司新任董事长，以及现任京东集团高级副总裁唐伟为公司新任副董事长。

二、并购动因分析

1.京东物流并购德邦股份的动因分析

（1）充分利用国家政策的优势

为了推动物流行业的发展，我国政府推行了多项政策。2021 年全国人大通过了“十四五”规划纲要，提出了强化流通体系的作用，加快发展冷链物流，优化国际物流通道，加快形成内外联通、安全高效的物流网络等措施。2022 年国家发改委通过了《“十四五”现代流通体系建设规划》，提出着重发展现代流通体系的短板，加快形成现代流通统一大市场等多项措施[2]15-16。

行业政策的调整使得中小型企业因为自身抗风险能力较差，容易出现资金链断裂的情况。而大型企业凭借自身强大的综合实力和竞争力，进一步扩大业务规模。在这种情况下一些企业作为有市场地位、管理规范的企业很容易成为大型企业的并购对象。大型企业通过并购加快自身发展，扩大市场规模，增强自身核心竞争力。

（2）京东物流版图更加完善

与传统的快递企业相比，京东物流在网点覆盖、干线运输以及中转方面并不具备相对优势，而且由于过于依赖京东商城，其客户来源较为单一，受客户集中度影响程度高。本次对德邦股份的收购对京东物流业务的强化、网络的优化都是很好的补充。德邦股份拥有覆盖全国94%乡镇的3 万多个末端网点、140个分拨中心以及超过2200 条干线。京东物流收购德邦股份，能够迅速弥补网点覆盖率不高、运输能力不强的短板，极大提升点对点服务能力和独立运营能力，为打造与顺丰势均力敌的第三方综合物流服务商增加了雄厚筹码，加速向一体化供应链拓展，更好地建设智慧物流管理体系。

（3）扩大市场规模

目前京东物流过度依赖京东电商，75%以上的收入都来自于京东电商，但为了进一步扩大规模，京东需要更多的外部订单。京东集团规模庞大，可以支撑京东物流的长期亏损，但是物流板块最终还是要“走出去”，因此提高外部订单的比例成为京东物流的当务之急。京东物流走进市场，盈不盈利并不是当务之急，摆脱对京东电商的依赖更为重要。京东物流收购德邦股份，填补了京东物流大件服务的短板，有利于京东物流提高外部订单所占的比例，为实现稳定发展提供了强大的助力。

（4）充分利用品牌等无形资产

京东物流收购德邦股份属于强强联合，在并购过程中可以充分利用知名企业的品牌、声誉等无形资产[2]20。德邦面对快运市场拥有超过20 年的丰富经验，在物流的中高端市场中享有较高的品牌知名度。京东与德邦都是自营起家的方式，在高端品牌、高质量服务等方面有一定的相似之处，所以整合起来相对容易。随着京东物流规模的扩大，京东可以将自身的物流服务出售给第三方，在自身物流得到充分发展之后再将物流服务拓展到其他企业。德邦可以填补京东物流在大件服务的短板，除此以为由于其自身的队伍战斗力强大，还可以打硬仗。京东物流拿下德邦股份，将大大提升自身的综合实力。

（5）获得物流人才，提高服务质量

我国物流产业起步较晚，随着经济的快速发展，弊端也随之浮现。物流行业的高质量人才对上物流产业的高速发展供应不足，存在人才缺口。但是德邦物流从2005 年开始就长期大量地招聘应届毕业生，并形成了自身独有的选拔和培训机制。德邦为了培养新人，不仅设立了轮岗制、导师制，还为毕业生提供去外部机构进行学习的机会。可以说德邦在基层培养人才上特别突出，储备了大量综合型人才。京东物流收购德邦股份，意味着德邦的人才会流向京东，使得京东的人才数量更多，人才储备更加充盈，从而进一步提高京东物流的服务质量。

2.德邦股份接受并购的动因分析

（1）德邦快递转型快递失败，无奈被收购

德邦于2018 年上市后正式转型，聚焦于三公斤到六十公斤段的快递业务，准备用“大件快递”进行差异化竞争。但是，德邦的转型策略并没有成功。2016 年，德邦的营业收入增速是31.57%，2017 年不足20%，到了2020 年，已经下降到个位数6.10%。从营业收入组成上看，快递在2018 年贡献了49.5%的收入，2019 年是56.6%，2020 年是60.6%。显然，德邦快递业务量的增长并没有带动德邦总体营业收入的增长。

更加致命的是，德邦快递仿佛天生没有商业流量。“三通一达”背靠菜鸟物流，菜鸟物流的背后是淘宝天猫；京东物流背后是京东商城；而快递行业新秀极兔快递之所以能杀出一条血路，因为其背后是拼多多。

这几年德邦将资源大量投入到大件快递上，没有夯实快运业务，也失去了零担快运的霸主地位，被顺丰快运赶超。与其缓慢失去市场地位，沦落为物流行业的边缘角色，不如投靠京东以另一种形式再壮大，这也不失为一个好的选择。

（2）拓宽业务渠道，获得稳定的订单来源

京东物流依托于京东商城，因此京东物流拥有着十分稳定的订单来源。京东完善的电商渠道、多元化的物流产品及末端配送能力，恰好为德邦打通供应链下游“最后一公里”、实现“门到门”服务补齐了关键的一块拼图，以系统性的业务资源支持德邦打开了新的潜力市场[2]19。因此，德邦接受被京东物流收购不仅可以享有京东带来的稳定的订单来源，还可以借助京东物流的技术进行有效的一体化供应链服务，促进德邦自身供应链技术和仓储规划的研究与开发，提高自身的核心竞争力。

三、并购绩效分析

1.盈利能力分析

本文选取净资产收益率、销售净利率、销售毛利率及其行业均值指标来对京东物流的盈利能力进行分析，具体财务数据见表1。

表1 京东物流2021—2022年盈利能力指标

净资产收益率指的是税后利润除以净资产得到的百分比，用来衡量上市公司盈利能力的重要指标。净资产收益率越高，说明投资带来的收益越高，企业盈利能力越强。从表1 中可以看出，京东物流的净资产收益率相对于行业均值来说一直处于一个较低的水平。但是从表1 中可以看出从2022 年京东物流的净资产收益率有了明显上升，说明此次并购事件推动京东物流自身资产综合运用效率的提升。

销售净利率和销售毛利率是衡量营业收入的重要指标，它能够反映单位销售能够获得的利润。从表1 中可以看出，在2022 年销售净利率出现了大幅度的上升，销售净利率上升了83.62%，销售毛利率增加得不是很明显。说明并购对京东物流的短期盈利能力有积极的影响。同时2021—2022 年间销售净利率一直是低于行业均值，销售毛利率高于行业均值，表明京东物流在此期间经营费用占比过大，消耗掉了经营利润。

此外，截至2022 年9 月30 日的三季度，京东物流首次合并德邦股份业绩，收入达357.71 亿元，同比增长38.9%；第四季度，京东物流收入430.08 亿元，同比增长41.1%。京东物流财报显示，第三季度来自德邦股份的收入为58.2 亿元，占京东物流总收入比重为16.27%；第四季度，来自德邦的收入为85.68 亿元，占京东物流第四季度总收入的19.92%，也就是说，京东物流第四季度近五分之一的收入来自德邦。根据德邦股份此前披露的财报，德邦2022 年三季度总收入为80.15 亿元，归属于股东的净利润为2.56 亿元。可见京东物流收购德邦股份之后双方收入和利润双双增长，实现了双赢的效果。

2.营运能力分析

营运能力主要是指企业营运资产的资源利用与效率，本文主要选取总资产周转率和存货周转率及其行业均值来评价并购对公司营运能力的影响，具体财务数据见表2。

表2 京东物流2021—2022年营运能力指标

存货周转率是指营运成本与平均存货余额的比值，这个指标体现了存货的周转速度，存货周转率越高就说明企业存货资产的变现能力越强以及存货占用资金越合理。从表2 中可以看出2021—2022 年间京东物流的存货周转率一直是高于行业均值，说明在此期间京东物流销售业绩较好、存货管理经济优化、积压物资率低。在2022 年6 月存货周转率有明显的下降，这和京东物流的营业成本下降有关，亏损减少主要是由于可转换可赎回优先股公允价值变动亏损减少、精细化成本控制措施、有效调整客户结构，以及随着收入快速增长，规模经济推动了我们大部分成本构成的效益提高，部分被新冠疫情反复所产生的额外成本所抵消。

总资产周转率反映的是企业整体资产的营运能力，资产周转的次数越多说明企业的营运能力越强。从表2 中可以看出，2021—2022 年间，京东物流总资产周转率都是小于行业均值的，说明京东物流在这期间销售水平低于行业平均水平，营销状况不是很良好，需要改变营销策略。但是在2022 年6 月总资产周转率有了明显的下降，说明京东在不断扩大自身规模的同时，可能存在过度扩张的问题，使得资产销售增加速度低于资产增加速度，从而使得周转率下降。

3.偿债能力分析

偿债能力是指公司运用长期资产和短期资产偿还公司债务的能力。本文选取了流动比率、速动比率和资产负债率及其行业均值对京东物流的偿债能力进行分析，具体财务数据见表3。

表3 京东物流2021—2022年偿债能力指标

流动比率和速动比率可以反映企业对短期负债的偿还能力。京东物流的流动比率和速动比率都是高于行业均值的，流动比率也是达到了2 左右。表明京东物流在2021—2022 年间短期偿债能力较为良好。

2021—2022 年间京东物流的资产负债率和行业均值相比一直处于一个较高的水平，这是因为京东物流这段时间快速扩张，展开大量并购行为有关，并购使得京东物流并购之后产生了一定的待整合资产，拓展业务结构，会产生大量负债。在完成并购之后，2022 年12 月资产负债率不减反增，进一步拉大了与行业均值的差距，说明并购德邦股份使得京东物流总资产和业务量出现大幅度增长，但是也带来了并购产生的巨额费用的偿债压力。但是德邦股份也拥有较高的现金流量，可以为京东物流的偿债能力提供帮助，让合理范围内的较高的资产负债率转变为资金有效利用的财务杠杆，从而降低了京东物流的偿债风险。

四、对物流行业产生的影响分析

1.加剧快运行业市场竞争，加速行业向头部整合

大市场、高分散是我国零担快运市场的重要表现。我国零担快运市场发展水平参差不齐、科技和数字化能力有限、整体行业的服务质量和运营效率有待提高，这些都为市场整合能力强大的企业提供了机遇。快运企业中的龙头企业可以凭借自身的信息化程度高、规模效应等优势，抢占市场份额，不断挤压自身竞争能力不足的企业，使得我国零担快运市场逐步进入整合阶段。京东收购德邦这个事件短期内不会对快运市场产生较大影响，但是从长期角度来看，一方面，京东与德邦的强强联合大大弥补了京东在网络物流方面的短板，增强了京东的综合实力同时大幅提高了德邦的订单量，扩大了头部市场份额；另一方面，顺丰、中通、圆通等企业的竞争压力也会增大，引起下一轮并购热潮，加速行业向头部整合。

2.塑造综合物流服务市场三足鼎立的竞争格局

从物流行业单个企业的实例来讲，综合物流服务的头把交椅由顺丰稳坐。“三通一达”在阿里的操作下介入淘宝商流，共同组建了菜鸟网络，具备与顺丰抗衡的实力。京东在收购德邦之前虽然凭借电商平台的优势，形成了与顺丰口碑相媲美的品牌，但是在综合物流服务方面还存在一些差距，即使与“三通一达”相比也是不占优势的。但是京东收购德邦，弥补了干线运输和网点覆盖两个主要缺陷，使得京东成功迈向了综合物流服务商第一梯队。至此，在综合物流服务商方面的激烈竞争中，形成了顺丰作为传统综合物流服务商代表、“三通一达”作为综合物流服务联合体代表、京东物流作为一体化供应链物流服务商代表市场三足鼎立的竞争格局。

3.推进行业绿色物流发展

京东物流是绿色物流计划实行的代表。京东集团在2017年6 月联合九大品牌举办了“青流计划”的启动仪式，正式宣告开展绿色物流实践。2021 年，京东发布的ESG 报告显示，京东的碳排放范围一相较于2020 年减少了33%的排放量，范围二减少了58%的排放量，说明京东的各项举措对节能降碳的效果十分显著。2022 年京东物流的西安“亚洲一号”智能物流园区获得碳中和双认证，同时已启动宿迁“亚洲一号”碳中和工作。另外，京东物流基于实践经验联合合作伙伴发布了《物流园区碳中和指南》，对于发展绿色物流具有实质意义。此次京东物流并购德邦快递，德邦快递在帮助京东物流填补物流版图的同时可以借助京东物流的绿色物流技术研究成果，加快绿色物流的实践进程，推动物流产业绿色物流的发展[3]。

五、对物流行业的启示

1.向综合物流服务商转型已成为头部快递企业的共识和基本动作

京东收购德邦，填补了自身在干线运输和网点覆盖两个缺陷，进一步扩展了快运业务，增强了自身综合物流服务的实力。通过分析国内外物流行业的发展历程，可以看出头部快递企业最终都会向综合物流服务商转型。除了京东物流以外，其他头部企业也在采取相应的措施。顺丰近几年发挥快递网络的优势，通过资本手段加快对综合物流服务商的转型；“三通一达”没有坐以待毙，也在通过发挥自身的优势通过不同路径来实现对综合物流服务商的转型。

2.资本并购或是拓展新业务平台、形成新能力的性价比较高的方式

快运市场的头部效应已经非常明显，随着头部货量越来越集中、规模越来越大，目前的市场竞争格局已经演变成头部货量的零和游戏，进入纯存量整合阶段，即利用平台力量提高行业进入门槛，利用资金、效率、成本优势挤压中小企业的生存空间。尽管会存在管理、制度、信息系统等方面融合的很多问题，但是在存量竞争的市场格局下，要以最快的时间、最小的风险切入新业务平台、形成新能力，资本并购无疑是更好的扩张方式，这也是最近几年快递物流业频繁发生并购案例的基本逻辑之一。京东依靠雄厚的资本实力，先后收购了跨越速运、中国物流地产、达达集团以及德邦快递，快速形成补充快运、航空、仓储、干线等能力，以较低的时间成本实现“打造一体化供应链物流服务商”的战略目标。顺丰近年来也通过资本并购的方式加快向综合物流服务商转型，2017 年与UPS 成立合资公司开展国际业务，2018 年与夏晖成立合资公司拓展冷链业务，同年收购DHL 大中华区供应链业务，2019 年通过自营与并购的方式分别打造高端和中端快运业务，2021 年收购嘉里物流进一步拓展海外市场。

3.短期以电商大件市场为主

快递运输行业的客户主要有制造商、分销商、零售商等，用户也主要来源于企业用户商家。有研究表明，在全渠道零售及贸易分销扁平化以及制造业柔性化升级的背景下，广义的零担快运行业（介于快递和整车之间，包括小票零担和大票零担）的市场规模高达1.5 万亿元。该市场的潜力巨大，顺丰、中通等头部企业抓住机会，十分看好，纷纷投资入局。但是，德邦股份2018 年向大件转型失败，无奈被京东收购。这件事情也从侧面反映出了我国制造业转型升级所产生的需求并没有被完美利用。在短期内，德邦、顺丰等头部企业看中的都是线上渗透度越来越高的家电、家具等大件商品的需求。

京东商城在家电领域的线上份额排名第一，是家居数码一体化方案和企业办公一体化方案的主要提供商，近几年也正大力发展电器、家装、汽车等产业，京东在电商大件领域的渠道优势需要强有力的大件物流支持。而大件物流一直是京东的痛点。因此，有理由相信，京东收购德邦在短期内会以满足由京东商城带来的不断增长的电商大件需求为主。

六、结论

本文通过对物流行业并购的典型事例——京东并购德邦进行案例分析，通过对京东收购德邦和德邦接受被并购两方面的动因进行描述，可以得出京东此次在充分利用国家政策的基础之上进行并购，不仅帮助京东自身完善物流版图、扩大市场规模、获得高质量技术人才，充分提高京东的综合实力和核心竞争力，还帮助德邦摆脱困境，获得稳定的订单来源，帮助德邦更上一层楼。通过对并购绩效的分析得出此次并购使得京东和德邦利润双双增长，真正实现双赢。后面通过分析京东并购德邦案例对整个物流行业产生的影响得出对物流行业的启示，京东此次并购将使得物流行业形成京东、顺丰、“三通一达”三足鼎立的局面，促进整个物流行业向综合物流服务商进行转型但是短期以电商大件市场为主。