融资新变局下投行业态生变 发力固收、北交所成业务新重点

刘增禄 惠凯

A股融资节奏近期出现优化调整，让很多中小型券商和部分老牌券商的IPO 承销保荐业务量出现锐减，财务压力猛增。面对当前“僧多粥少”的客观事实，前几年人员大幅扩容的投行除了采用最直接的压降人力成本办法之外，有的还通过在债券等方面发行业务的发力来对冲股权业务的低迷，甚至有部分投行采取了“联合保荐”的方式来扩大业务成单率。

值得一提的是，为了应对大行的强势，此前有部分中小券商积极布局北交所IPO 市场，希望通过差异化发展来避免与大行的直面冲突，但随着沪深市场融资节奏的优化，北交所的关注度越来越高，有越来越多的排队沪深市场的拟IPO公司转道北交所，让原本只重点关注沪深市场的大行们也开始在北交所项目上投入更多精力。

对于投行目前的生存状态，有采访对象表示，投行应当围绕国家重要战略进行布局，当前投行行业迫切需要一场“供给侧改革”，在竞争中精简和优化产业结构，最终达成收支和人员规模的新平衡。

8 月27 日，证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，明确了当前再融资监管的总体要求：根据近期市场情况，阶段性收紧IPO 节奏，促进投融资两端的动态平衡；对于金融行业上市公司或者其他行业大市值上市公司的大额再融资，实施预沟通机制，关注融资必要性和发行时机；突出扶优限劣，对于存在破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资，适当限制其融资间隔、融资规模；引导上市公司合理确定再融资规模，严格执行融资间隔期要求；严格要求上市公司募集资金应当投向主营业务，严限多元化投资；房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制。

在证监会正式定调优化融资节奏后，A 股市场IPO 和再融资项目过会、上市数量明显下降。此前，每周上市新股多达七八家左右，现如今也只有两三家，而再融资方面，目前不仅有多家上市公司定增再融资项目公告终止，且9 月份以来资产重组停止实施的也有22 家公司。新变化让券商三大主要业务之一的投行业务受到了一定影响，特别是前几年进行人员扩容的投行成本压力显著增加。

“目前阶段性收紧IPO 和再融资对投行来说，属于一定意义上的‘冬天’，未来市场业务规模不足，可能会导致目前100 余家券商和大量从业人员在经过一段时间的‘内卷’后，形成自然淘汰，特别是中小券商及其从业人员可能受到的冲击更为明显。”财达证券企业融资总部董事总经理姚辑坦言。

据证券业协会数据，2016 年时，保代数量尚只有2780人左右。2018 年底，保代增至3659 人。2020 年5 月底，123 家券商注册保代数量为4085 人。随着2020～2022 年大规模扩招，截至2022 年7 月底，注册保代总数已增至7582 人。目前，最新的注册保代数量增至约8570 人左右。

“过去几年保代的大规模增加，和监管部门放宽保代注册门槛有关。”接受采访的投行人士说。

值得一提的是，因统计口径的不同，iFinD 数据显示的具有保荐代表人资质的投行人士最新数据是9930 人，若按照这个统计口径测算2019 年以来保代数量的增幅，达170% 左右，这意味着，新入行的保代竞争压力很大。此次融资节奏的优化，显然让保代们的竞争压力进一步增大。

某上市券商的保代肖先生表示，投行最主要的成本是人力成本，团队规模应当与项目储备数量相适应。不同投行项目储备数量质量、团队规模不同，降薪压力各不相同。“对于项目储备不足，或储备项目质地较差的投行，会面临较大的降薪压力。”

在具体投行中，中金公司的保代数量从2020 年的120多人增加到目前接近517 人，中信保代数量从250 人左右增加到接近629 人，中信建投保代数量从240 人左右增加到589 人，华泰联合保代数量从不到170 名扩张到近410 人……一些上市不久的中型券商，比如中泰证券2020 年上市后募资重金砸向投行业务，保代数量由3 年前约50 人增加至目前的177 人。

资深保荐代表人、IPO上市号创始人何道生向本刊坦言，当前券商投行的产能和人员规模严重过剩，“前几年大规模招人的是券商，未来很可能大面积裁人的还是券商。”他预测，临近年底，投行部门年初签署的业绩承诺达成难度较大，裁员压力激增。“裁员动作越慢的券商，压力会越大。”

值得一提的是，相较很多投行保代数量在近几年的大幅扩容，据iFinD 对已上市公司的统计数据，多家中小型券商或定位于精品投行的券商自成立以来的IPO 项目总量却只寥寥数家，比如万和证券，自2016 年获得投行资质后，直到今年才完成了首单IPO 业务——仁信新材；世纪证券在2018 年前业务量尚可，但2019 年后却错过了连续4 年的IPO 发行大年，IPO 承销保荐业务零业绩；今年刚刚上市的信达证券，自保荐的三友联众于2021 年初上市后，IPO 投行业务就后续乏力；華金证券保荐的惟一的一单IPO 业务是2021 年北交所上市的吉林碳谷。

保代人员大幅扩容，而融资项目却有限，这让投行间的竞争压力明显提升，一些大型券商的领先优势也在渐渐失去，比如银河证券在去年尚有5 笔IPO 承销保荐业务，可到了今年，其IPO 业务量仍未实现突破。

此外，早年间投行团队曾大规模“招兵买马”的中天国富证券，去年至今的IPO 业务量也为零。据了解，中天国富证券已经有多位保代离职。而除了中天国富证券，其他券商的保代离职现象也很明显，比如长城证券去年8 月底的注册保代数量还为65 人，如今只剩下55 人。

“前台业务部门需要签署业绩目标承诺书，一旦完成不了，就有精简压力。相对来说，中后台的合规等部门压力较小，一方面是中后台一般不需要签署业绩承诺；而另一方面相较于业务部门，投行中后台的合规等部门人员规模一直普遍比较紧张。”何道生认为，在当前经营压力增大下，投行的各个业务部门中的前台业务部门的裁员压力是最为明显的。

姚辑则指出，在融资节奏优化后，投行需要更加重视和做好存量项目，“认真把好信息披露关、强化尽职调查，避免出现因发行人的信息披露违规而影响投行声誉，进一步恶化项目承揽形势。”

在项目有所减少下，投行压降成本成为重要一环。长期以来，金融行业从业人员高收入情况一直被外界诟病，年平均收入超过50 万甚至百万元的券商不在少数。

以2022 年上市券商员工整体降薪前的2021 年举例，采用“（支付给员工薪酬+期末应付职工薪酬-期初应付职工薪酬）/平均员工人数”的统计口径，Choice 数据显示，2021年48 家上市券商人均薪酬达到66.94 万元，1153 名高管人均年度薪酬134.13 万元。其中，中金公司25 名高管人均377.66 万元，国金证券、国信证券分别为336.45 万元、263.95 万元。

上市券商员工高收入情况引发外界和监管层关注。2022 年5 月，中证协发布了《证券公司建立稳健薪酬制度指引》。同年8 月，财政部对国有金融企业发布“限薪令”。

2023 年2 月23 日，中央纪委国家监委网站刊发了一篇题为《坚决打赢反腐败斗争攻坚战持久战》的文章。文章指出，要破除“金融精英”“唯金钱论”“西方看齐论”等错误思想，整治过分追求生活“精致化”、品味“高端化”的享乐主义和奢靡之风。

值得称赞的是，在纪委刊文破除“金融精英论”等错误思想后，证监会率先发起自我改革，“第一刀”就砍向了薪酬。据证监会官网披露的《2023 年度中国证监会本级单位预算》显示，与2022 年预算相比，证监会列示的工资福利有了明显下降，降幅为17.19%。

“限薪令”下，降薪已然成为大趋势，多家券商主动下调员工薪酬待遇，不过就目前来看，券商从业人员的平均收入依然处在上市公司各行业板块的前列。据上市公司2022 年财报数据，券商从业人员的人均薪酬中位数仍有40多万元，其中，中金公司、申万宏源、华泰证券等近10 家上市券商去年的员工人均薪酬均超过60 万元。

今年4 月，有媒体报道，“监管要求头部券商薪酬向银河证券看齐，看齐的标准不是现在的银河证券，而是银河证券先带头降薪，其他头部券商向降薪后的银河证券看齐。”可有意思的是，据上市公司2022 年财报数据，银河证券的人均薪酬仍高达57.65 万元。当然，若与大股东同是汇金公司的中金公司员工平均年薪相比（人均年薪达到115.57 万元），还是有很明显差距的。

对于券商限薪降薪一事，一位要求匿名的保代认为，中短期内投行进一步大幅硬性降薪的可能性不是很大。他以保代为例进行了说明：“多数普通保代的总收入中，基本工资占比并不高，大头是项目上市后的浮动激励，而当前IPO 整体降速，不少企业上市终止，对投行来说浮动激励本来就没有了，如继续大幅度压降工资，很可能会伤害团队稳定性，加速员工流失。”

同样是对于券商限薪降薪一事，姚辑认为在当前限薪和融资节奏优化的大环境下，投行有必要考虑精炼人员队伍，“投行业务收入下降是大趋势，人员流动将会加剧，在现阶段更要优中选优组织团队。”

何道生也直言，当前投行行业迫切需要一场“供给侧改革”，在竞争中精简和优化自身的产业结构，最终达成收支和人员规模的新平衡。

需要一提的是，在券商降薪限薪之外，监管层还在制度和文件层面上推动券商行业主动向消费者、企业让利。公开信息显示，国务院办公厅2022 年发布的《关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》提出，鼓励券商、基金等机构进一步降低服务收费，推动金融基础设施合理降低交易、托管、登记等费用。就目前来看，公募基金已经通过主动下调管理费和推出浮动管理费用的基金产品等形式向投资者让利，预期券商后续也有可能会跟进。

因市场不景气、投行人员大幅扩容，再加上今年融资政策的优化，经纪业务、投行业务的不景气让很多券商业绩承压。有多位大中型券商投行部门负责人明确表示，在目前股权业务短期内难有大起色的前提下，相对稳定的固收（固定收益）融资、债券发行业务将是对冲投行总营收下滑压力的重要抓手。

值得一提的是，相较于IPO 和再融资业务的头部券商集中度越来越高的趋势，固收融资业务的市场集中度较低，不少地方券商在辖区内国企和城投发债业务上，存在一定的传承和资源优势。

“固收融资业务的收入可以用来填补股权业务的成本，保持保代和中后台团队的基本薪酬和人员稳定。”此前有大型国资券商的投行部门负责人透露，券商投行部门的人均盈亏分界线大致是200 万元。

可供佐证的是，BOSS 上今年10 月初的一则“某大型证券公司投行股债团队机制可谈，不限区域”招聘信息显示，猎头姜先生对应聘者的要求是“投行成建制团队，一年内有可落地项目资源，人均创收200 万以上”。

在今年债券发行机制全面改革下，以往的银行间债券市场未来将统归证监会体系下，公司债、银行间市场债、企业债的整合，有利于更多券商切入原属于银行间债券的发行机会。

iFinD 数据统计结果显示，去年全年券商主承销的各类型债券总额是10.6 万亿元，而今年1 月～11 月中旬的总额就达到了11.8 万亿元。此消彼长下，今年银行主承的债券总份额有所下滑。

头部券商今年的债券承销量同比增幅较大，总量排名前四的中信证券、中信建投、中金公司、国泰君安今年前11个半月的债券承销总量均超过去年全年。其中，中信、中信建投去年全年的债券主承总额分别是1.45 万亿元和1.2 万亿元，而今年迄今已经达到1.53 万亿元和1.24 万亿元。

头部券商之外，一些规模小、IPO 业务量少的券商依托股东或地方背景优势，在债券发行市场也占有一席之地，比如国开证券、财通证券、开源证券、财达证券、财信证券等，债券发行规模排名均靠前。

发力券商固收融资业务，虽然在一定程度上对券商的业绩稳定性有帮助，但姚辑仍认为“以债养股”存在一定的客观难度，“在防范地方政府债务风险的大背景下，今年债券融资净额出现收缩，债券承销从业人员收入亦明显下滑。另外，虽然都是在投行体系下，IPO 和债券承销对人员素质要求却不同，短期还难以解决这一问题。”

肖先生也表示，今年信用债等债券发行量在市场流动性逐步向好的大背景下稳中有升，中短期内投行债券承销团队收入占比会有一定比例提升。他认为“大投行”通常会对股债收入分别设置考核要求，在收入承压的情况下，股权承销团队需通过加强业务拓展、合理缩减规模等方式来实现自身的考核要求。“从大投行降本增效的角度看，‘以债券发行托底股权团队’的结果能否达到，还需观察。无论股承还是债承，都应尽量在依靠自身能力实现盈亏平衡的基础上，努力为大投行创造增量利润。”

面对目前IPO 和再融资市场的“僧多粥少”局面，前述受访投行负责人表示，部分投行会争取更多的联合保荐承销的业务机会，借此寻求和头部投行的合作空间，进而减缓业绩下滑速度，比如近期港股上市的极兔快递就采用了摩根士丹利、美银证券、中金3 家投行联合保荐模式。

“目前在港股、美股市场上市的大中型IPO，基本上都采取了多家投行联合承销模式。”上述投行负责人如是说。

相较于港股、美股市场IPO 的联合保荐模式，当前A 股市场IPO 还是以单家券商承销保荐为主。证监会在2019 年发布的《发行监管问答——关于发行规模达到一定数量实行联合保荐的相关标准》中称，为充分发挥联合保荐的积极作用，提高保荐工作质量，结合发行审核实践，融资金额超过100 亿元的IPO 项目、融资金额超过200 亿元的再融资项目可以按照《证券发行上市保荐业务管理办法》相关规定实行联合保荐。但在这一规定出台后，仅仅只有拟募资额达到650 亿元的先正达等部分大额融资的IPO 采用了联合保荐模式。

随着市场的不景气和融资环境的变化，今年选择联合保荐的投行越来越多。据iFinD 数据显示，今年A 股IPO 业务中已有16 家券商参与了联合保荐，其中联合保荐业务量最多的是中信、中金，各自参与了四笔IPO。华泰联合、国泰君安、招商证券次之，年内分别参与了两笔IPO 的联合保荐业务。

对于一些投行实力孱弱的中小型券商来说，依托地域或股东等背景与头部投行展开联合保荐，是保障项目成单率最现实的路径之一。比如今年8 月IPO 过会的宝武碳业科技股份有限公司就采用了联合保荐模式。值得一提的是，宝武碳业是宝武钢铁体系下的子公司，而保荐人之一的华宝证券也是宝武钢铁旗下公司，但其投行实力较弱。为保证自己能够顺利上市，宝武碳业采用了联合保荐模式。借助头部大行深厚的实力和强大的承销能力，宝武碳业成为华宝证券自去年以来惟一过会的IPO 项目。如此情况说明，对于部分投行能力较弱的券商而言，联合保荐模式是减少竞争和摩擦、互惠互补共享资源的一条可供参考思路。

据本刊观察，当前联合保荐的券商要么是大型老牌券商“强强联合”为大额融资项目护航，要么是类似今年9 月IPO 过会的美心翼申，采取“中资头部券商+外资精品投行”的组合模式。

值得一提的是，为了让券商行业进一步健康发展，今年11 月初，证监会还正式表态鼓励券商投行合并重组、做优做强、打造一流投行。这一提法，对于目前市场交易偏弱、保荐项目“僧多粥少”下，“强强联合”或能让有限的资源集中到更有实力的大行手中，进而能够保证项目质地更加优秀、信披内容更加真实可靠。

在全面注册制下，随着市场出清机制日趋完善，券商投行业务所面临的外部环境、竞争格局及发展机遇也随之产生变化，仅依靠传统投行业务模式已无法满足新形势下的市场需求，目前来看，券商“投资+投行”、“保荐＋跟投”等业务模式正在成为券商提升业绩的新思路，“大投行”战略越来越受到更多券商重视。

近期召开的中央金融工作会议表示，“培育一流投资银行和投资机构”。随后，证监会党委传达学习贯彻中央金融工作会议精神，表示“要加强行业机构内部治理，回归本源，稳健发展，加快培育一流投资银行和投资机构”。

11 月3 日，证监会再次发声，称将支持头部券商通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用。

公开信息显示，证监会已经核准多家中小券商通过子公司从事另类投资业务，比如在今年2 月，证监会就核准了国新证券通过子公司从事另类投资业务。目前来看，整个证券行业已有近百家券商设立了另类投资公司，比如万和证券、甬兴证券、中邮证券、国新证券、高盛高华等。

在“投行+”模式下，据Choice 数据统计，年内已上市的IPO 项目中，券商跟投的项目就高达95 个，其中，中信建投跟投了11 个项目，中信跟投了10 个，中金跟投了9 个。

中金公司在研报中称，“相较于过往同质化程度较高的通道类业务，财富管理、主动资管、注册制下的投行及跟投、衍生品等机构业务转型及创新业务具备更快的增速，同时，更高的能力要求和业务集中度，推动综合服务能力领先的头部公司以增量带动存量实现份额的持续强化，助力行业格局改善。”

围绕“大投行”战略，姚辑建议，“目前实体经济成熟企业较多，许多行业到了存量优化为主的阶段，而且比IPO 受到的政策影响更小。券商要大力拓展并购重组业务，推动提高传统行业集中度，提高在资产管理、做市交易、财务顾问等方面的能力建设。”

本刊发现，对于当前民企易主现象较多、债务风险频发情况，很多券商作为财务顾问协助债务重组和积极引入战投，比如在房地产领域，中金公司投行部门就把破產重整业务作为重点，拿下了多家出险房企的财务顾问角色。

以去年债券违约的金科股份为例，公司在今年6 月公告中称，聘请中金公司担任财务顾问，有助于“积极与债权人、法院、政府及监管部门沟通，依法配合法院对公司重整可行性进行研究和论证，并加快制定重整方案，接洽引入战略投资者”。

同样，碧桂园在今年10 月的公告中也称，其聘请中金公司担任财务顾问，“协助评估本集团的资本结构及流动性状况，并制定整体的解决方案”。

作为一线的保代从业人员，肖先生认为，投行应当围绕国家重要战略进行布局，未来增量空间明确的业务类型可能包括：科技创新领域的早期私募股权融资服务，围绕成熟产业整合、提升规模效应的并购重组服务，政府引导基金引领下的地方区域性产业集群投融资服务等。“特别是私募股权融资业务，在很长时期内并非券商主流业务，但目前中国处于产业全面升级的关键历史阶段，国家鼓励科技创新的力度前所未有，对接优质科技企业和境内外长线私募基金将成为历史性的业务机会。”

参考港美股市场，域外企业的IPO 也是推动港美股一二级市场长期走牛的关键要素。肖先生指出，国内投行还应当关注到人民币国际化进程加速、沪深交易所建设成为“世界一流交易所”带来的潜在业务机会，不排除未来境内交易所和人民币融资将成为部分境外优质资产的首选。

面对近期沪深交易所审批通过的IPO 和再融资项目的明显减少，北京证券交易所（简称“北交所”）最近在券商投行圈成为热门的关键词，多家券商声称要发力北交所业务。

作为2021 年9 月设立的交易所，北交所近两年发展非常迅猛，目前上市交易的公司已多达217 家，此外，还有数百家公司在积极申报中。近期，证监会发布了《关于高质量建设北京证券交易所的意见》，政策利好的刺激，让北交所的交易度明显活跃，有大量资本积极进入。

肖先生表示：“中短期内，北交所确实是目前最值得投入的业务机会。”

据东方财富数据，2021 年、2022 年，北交所的IPO 募资总额分别为75 亿元、163 亿元，今年上半年IPO 募资总额约81.8 亿元。德勤于9 月份的测算结果显示，预计北交所2023年IPO 融资量有望达到160 亿元。

姚辑认为，此次沪深市场融资节奏阶段性放缓，恰恰是券商投行开拓新市场、承揽新项目的最好时期，投行有足够时间去储备更多项目应对行情好转后融资放开准备。“目前，北交所处于快速扩容阶段，投行需要重点开发北交所业务。”

对于投行来说，北交所的另一重吸引力在于“直联机制”。本刊从投行人士处获得的《北京证券交易所发行上市审核动态》第五期透露：自2022 年11 月“直联机制”推出以来，截至今年一季度，北交所完成了首批3 家直联企业挂牌申请的受理审核工作，3 家企业均通过一轮反馈就完成挂牌，“自受理至出具同意挂牌函平均用时21 个自然日，其中审核端平均用时6 个工作日”。

而东方财富统计数据也显示，北交所的上市审核速度对于发行人和中介机构确实具备一定吸引力。2023 年至今，北交所IPO 从受理到注册平均耗时205 天，虽然长于刚实施注册制的沪深主板，但显著少于科创板（341 天）、创业板（609 天）。

前述《上市审核动态》还透露，“试点初期，鼓励主办券商重点推荐最近一年净利润3000 万元（扣除非经常性损益前后孰低）或最后一轮投后估值15 亿元以上的企业适用‘直联机制’”。对于符合条件的优秀企业，争取实现“12+1”上会审议的工作目标，即通过直联机制可实现常态化挂牌满一年后1 个月内在北交所上市。

不过，不同于沪深IPO 市场，北交所因脱胎自新三板，IPO 承销保荐格局迥异，该市场的保荐业务的龙头并非传统的“三中一华”。据iFinD 数据，今年以来北交所在审的IPO 项目约110 家，保荐单数最多的是开源证券达12 单。开源证券是较早重点布局新三板市场的券商，几经坎坷，坚守至今终于收获丰硕成果。

需要注意的是，随着相关制度的逐步完善，不仅北交所的交投规模和活跃度明显提升，且受到的关注度会越来越大。此前，很多不愿意在其中投入更多精力的资本和大行们也开始改变想法，比如海通证券相关人士表示：我们认为要顺应监管的方向，提出要换赛道，换北交所，今年下半年对北交所储备了一批优质的中小企业，北交所应该是明年非常重要的工作。而在中金、华泰联合、中信建投等传统头部券商陆续进入下，开源证券的“龙头”地位还能否继续维持显然有一定压力。目前来看，传统券商龙头之一的中信建投的表现非常抢眼，其在手的北交所IPO项目数已经多达10 单，且还拿下了北交所定增首单、北交所重大资产重组首单项目。

进入11 月份，北交所扩容加速，刚刚过去的20 多天内就有5 家企业IPO 受理，多数是此前沪深IPO 遇阻后转战北交所的发行人，这对于一些投行来说或许是“意外之喜”。比如哈尔滨岛田大鹏工业股份有限公司两年前创业板IPO 撤回后，本月向北交所发起了冲击。大鹏工业当时的保荐券商是头部投行申万宏源承销保荐公司，挂牌新三板阶段的督导券商是五矿证券，此次其没有续聘申万宏源或五矿证券，而是改选东方证券；类似的还有上海鸿辉光通科技股份有限公司，此前瞄准的上市板块是科创板，保荐机构是中天国富证券，此次转战北交所过程中，改聘首创证券。需要指出的是，首创证券的投行能力排名居行业中游，这意味着当前的北交所对中小券商而言仍有“捡漏”机会。

眼下头部投行尚未完全发力北交所市场，这为很多中小型投行的错位竞争提供了空间，比如沪深IPO 业务表现居中的浙商证券、东吴证券、长江证券承销保荐、东北证券、兴业证券等在手的北交所IPO 项目数均居前十，高于申万宏源承销保荐、招商证券等传统头部投行。但未来随着越来越多的沪深排队公司分流到北交所，原先确定担任保荐机构的头部投行也可能随之向北交所“迁徙”，届时北交所投行格局很可能发生巨大变化。

头部大行的介入，是有利于北交所维持高质量发展的。随着未来越来越多的大行保荐的有质量公司进驻北交所，届时，北交所市场生态必然会得到极大改观，特别是随着北交所中小企业投融资需求相匹配的股票、债券、基金及衍生品市场制度的逐步完善，必然让北交所的服务创新型中小企业的特色和品牌得到进一步强化。

（本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐。）