芒格为何愿意终生持有开市客 并在公司董事会任职长达26年？

王天一

当地时间11 月28 日，投资大师查理·芒格与世长辞。虽然圣人已逝，但智慧永存。享年99岁的查理·芒格几年前曾经披露自己账户投资主要是伯克希尔哈撒韦、开市客（Costco，也被译为“好市多”）和喜马拉雅基金。芒格一直是开市客的忠实、坚定的支持者，称其为一生中最好的投资之一，并发誓永远不会出售任何一股股票。

而芒格在今年10月29日参加《Acquired》播客节目时，也再次详细论述了开市客在行业上的优势，对此，笔者也感同身受，每次周末去购物时都要在停车场找好久才能发现空车位，会员们兴高采烈地从超市里采购满车的商品，满足家庭未来一周的生活需求，顺路再买上一只香氣四溢、热气腾腾烤鸡，售价仅仅合人民币40元左右，常年价位在7元人民币左右的热狗和汽水套餐更是让许多人驻足在它的快餐厅，会员们最后还不忘以最低价格加满一箱汽油。

根据德勤（Deloitte）在今年公布的《2023全球零售力量》，开市客营收仅次于5727.54亿美元的沃尔玛和2391.5亿美元的亚马逊，以1959.29 亿美元营收排在第三位。开市客作为会员制连锁企业历史只有40 年，主要收入集中在北美，目前运营着861家会员店，配以电子商务网站作为补充，使这个传统零售企业股价接近600美元，市值超过2600亿美元，一直保持着40倍市盈率，成为最成功的仓储会员企业。

本文将从开市客会员制的线下网络模式来分析开市客的商业价值和投资价值，也希望通过解构这只芒格“最青睐”的股票，让投资者可以更具象地理解芒格对投资的认知和思考。

开市客和传统超市大而全的模式不同，主要为会员提供低价购买精选的商品，其目的是高销量和快速的库存周转。结合批量采购、高效配送和仓储式销售降低运营成本，通过少而精的商品和库存的高周转率（很多商品甚至在给供应商付款之前已经完成了销售），能够比其他零售商在更低的毛利率下仍实现盈利。

开市客首先精选仓储超市的位置，相比沃尔玛在全球超过上万家门店的数量优势，开市客只在能够支持高销量和较低的入驻成本的地区开店。因此，公司可以获得其他零售企业无法匹敌的性价比，如开市客的门店数量虽然仅仅是沃尔玛的十二分之一，销售额却接近沃尔玛销售额的40%。

开市客直接从供应商处购买商品后，大量货物会直接配送到门店，降低了与传统多步骤分销渠道相关的成本。开市客的策略是始终以低于其他商家的价格为会员提供优质商品，相比沃尔玛和亚马逊，开市客力求将大多数商品限制在畅销型号、尺寸和颜色上，例如在剃须刀陈列柜台，开市客可能只提供有限的4 个型号，其他商超一个品牌可能就有接近10个左右型号。开市客代替消费者做了筛选，放到货架上的都是优质爆款，在每个仓储超市里，有效库存单位（Stock Keeping Unit）不到4000个，远远低于其他零售商的平均9千到1.1万个库存单位。沃尔玛与之相反，每个超市的库存单位超过了2万个，并且开市客在货架上都是超大包装，许多消耗品仅以多盒装、多件装或者纸箱出售，在北美许多会员平均每次消费都会超过200美元。

精选商品只是一个起点，在商品销售周期中，退货更是让会员们放心购买的重要原因。笔者在开市客经常观察到退货队伍超过了购物排队的长度，因为是会员制，即使很多消费者没有保留购物小票，工作人员也会迅速找到购物记录并完成退货，根本不询问退货原因。对于某些电子产品，通常还有90天退货政策，并免费提供技术支持服务以及延长保修期。

开市客营造了方便高效的购物环境，打消了消费者的顾虑，双方的信任使2023财年销售额达到了2377亿美元，虽然沃尔玛年销售额超过6100亿美元，远远高于开市客，但是根据沃尔玛年报计算的单店平均销售额仅为5500万美元（包含了网上销售部分），还是远远低于开市客单店平均2.52亿美元的销售额，开市客平均单店销售额是沃尔玛的4.58倍。

和沃尔玛的年报对比也证明了这一点，沃尔玛的毛利率是24%，而开市客的毛利率只是10%多一点，即使亚马逊的商品毛利率也保持在20%～30% 左右。此外，开市客目前在全球雇用了31.6万名员工。大约95%的员工受雇于会员仓库和分销渠道，开市客实际上为每个员工支付了更高的工资和卓越的福利，如今年3月将北美每小时工资标准提高了85美分，9月又将员工起薪提高到每小时18.5美元，而沃尔玛目前平均时薪只有17美元。开市客的最低小时工资比沃尔玛的平均工资高将近9%，这在零售行业是个巨大的差距。会员们都感受到在服务上开市客每个员工更加充满精力、主动热情，就好像国内的海底捞。开市客虽然付出了更高的时薪，但是每周营业仅仅是70小时左右，平均每天10小时，相比之下，沃尔玛每天营业将近15个小时，单店的人工成本可能基本持平。

在互联网的时代，引流主要通过社交、热搜和评论等方式来汇聚用户，在互联网之前，会员制是汇聚了大量用户的最有效途径，最著名的案例就是Visa、万事达等信用卡机构。开市客也是通过40年的累积，全球会员才达到1.28亿人，这也是开市客商业上最重要的护城河。以金卡会员为例，平均年费是60美元，在美国和加拿大的会员续订率为92.7%，全球的会员续订率也高达90.4%。大多数会员在到期后的6个月内续订。从最新财报来看，其会员费收入高达45.8亿美元，相当于净利润的73%，也就是说开市客主要为会员提供优质的商品，不主要依赖商品销售赚钱，利润的主要来源是会员费。

普通会员还可以升级为行政会员，通常需要额外支付60美元的年费。行政会员在符合条件的购买中会获得2%的现金奖励，通常每年最高奖励额是1000美元，每年开市客会根据行政会员所在家庭的购物额寄来奖励支票。公司通过鼓励会员多买商品实现了双赢，每个会员家庭如果每年购物金额超过3 千美元，就会使自己的会员费低于普通会员，目前行政会员总数为3230万，占付费会员的45.4%，行政会员的销售渗透率约占全球净销售额的72.8%。

开市客还为会员提供购物之外的增值服务，从免费研磨咖啡、验光、听力检查到保险、旅游、租车等延展领域，都让会员觉得年费物有所值。截至2023年底，有692家开市客仓储超市还同时运营着加油站，其汽油业务约占总净销售额的13%，人们可能忽略了这些加油站，竟然创造出31亿美元的销售额，更多的会员都把加油当成了一个福利。最近几年其电子商务更为会员提供了便利及更广泛的商品和服务。电子商务的销售额是14.26亿美元，约占总净销售额的6%。

数据来源：公司年报

芒格在Acquired 播客中用通俗的语言解释了他投资开市客的原因：开市客比美国其他商超卖的东西都便宜，而且是超市面积更大、坪效更高。此外开市客的停车位比通常的超市宽两英尺，通过收会员费来筛选出消费力强的客户，并通过购物积分给会员更多折扣。总之，开市客的商业模式和文化都非常出色。

芒格不仅在语言上表达对开市客的喜爱，在1993 年Price Club 和CostcoWholesale 合并之前，就开始投资开市客，成为他终生不卖的股票。如果按照目前的592美元股价计算，30年间复合收益率超过15%（1993年股价是8.26 美元）（见图1）。

由于巴菲特对零售业的保守态度，伯克希尔才没有大规模投资开市客，但是巴菲特在1997年推荐芒格成为了开市客的董事，根据资料显示，芒格个人目前持有18.8万股开市客股票，市值超过了1亿美元，在2023年的年报上，芒格的名字仍然赫然在列，这意味着，他已经为开市客董事会服务了26年。值得注意的是，在开市客董事会中，除了执行副总裁沙利文先生（22年），其他董事会成员都在公司服务超过了25年，他们日复一日坚持着开市客的精神导师索尔·普莱斯（Sol Price）创立仓储式零售业的原则：想尽一切办法给客户省钱。

如果使用最简单的PEG 估值法（PEG=股票的市盈率/股票的盈利增长速度），最近5年和10年收入的复合增长率分别是11.3%和8.7%，而净利润的复合增长率分别是7.2和12%。

由此可以看到虽然收入增长更快，但是净利润逐渐放慢下来，如果未来净利润按照10%增长估值，PEG值是4（40/10），按照传统观点，PEG 小于1 才有投资价值，可见目前资本市场对开市客可能过分乐观了。

笔者认为，开市客理性的买入机会数据来源：公司年报应该是股价在150美元以下，如果考虑到开市客的品牌优势，股价超过300美元也失去了投资价值。

面对这么高的股价理性的做法是默默等待，好企业更要好的价格买入才行，想想巴菲特也是到了上世纪80年代末，50多岁才等到了合适的价格投资可口可乐，几十年间一直默默地翻阅价值线，这也许是价值投资最难的地方。每天最重要的任务并不是频繁的买入、卖出，而是潜心给每个企业给出自己的内在价值，这就像一个猎手每天要练好瞄准，储存好弹药等待大的猎物，不要在机会来临时因为没有弹药、射术不精而浪费好的机会。

正如芒格在2018年在接受《证券市场周刊》专访时提到的，“你不需要投资很多东西才会富有”。

数据来源：公司年报

20 年前开市客就获得在中国经营的许可证，只是由于联合创始人及前首席执行官吉姆·辛内加尔的“固执”耽误了很多年，后来在董事会的不懈坚持下终于在2019年进入中国大陆。目前开市客已经在国内开了5家会员店，由于全部依靠自己选址、建设的模式，这已经是非常高的速度了，这5家店全部集中在江浙沪，包括上海闵行店、浦东店、江苏苏州店和浙江宁波店、杭州店，计划明年会在深圳、南京再开两家新店。

从2021年7月公司公布规划中，公司主要会在北京、上海、广州、深圳、杭州、南京、苏州、武汉、重庆、成都、西安、青岛等12个城市开展业务。如果未来5～10 年进展顺利，仓储超市能够达到20家，如果每家超市能售出10万张个人、企业会员卡，按照目前年费均299元计算，年费收入为5.98亿人民币，按照目前的汇率计算，年费增加不到2%，对公司整体业绩贡献很小。

根据《2022年中国连锁百强榜单》，2022年开市客在中国2家门店营收达到了30亿，平均每家门店销售额高达15亿人民币，约合2亿美元，高于开市客年报披露的2022 年新增23 家门店，平均年化1.58亿美元的数据，可见中国门店的单店购买力，远远高于其他全球新增门店的平均数据（见图2）。

但长远来看，按照单店年收入15亿元人民币，当前全球运营利润率3.41% 计算，未来国内业务对全球运营利润的贡献同样不到2%。此外，其未来能否在中国持续盈利同样存疑。一方面有家乐福、欧尚、易买得、百佳超市和乐天玛特等很多海外零售巨头在中国发展不及预期的前车之鉴，另一方面，线上平台快速布局，快递和外卖已经逐步占领了社区，新一代消费者已经习惯通过网上购买生活用品和生鲜食品，线下商超市场份额逐渐被蚕食。开市客的线下网络模式能否取得成功仍需要时间来检验。

回想2019年首家开市客在上海开业时，股价应声大涨5%，资本市场还是对公司的发展过度乐观。零售本身就是一个辛苦的行业，芒格也表示，开市客之所以能取得成功在于其有很好的执行力。开市客在北美取得成功就是因为非常可靠、勤奋、坚定地执行了40 年。每天、每周、每年都去做，这并不容易。

但不可否认，任何商业模式从一种文化转移到另一种文化都很困难，例如，国内家庭人数较少，开市客一贯坚持的大包装家庭装的模式能否适合国内的消费习惯，超市开业时通过优惠会吸引很多会员，但是优惠结束后又遭遇排队退卡，还存在多个消费者共享一张购物卡等特殊国情，在中国年费为299元（42美元），而美国则为60美元，虽然更便宜，但是按照人均GDP对比，定价也是比较高。笔者认为，开市客年卡在国内的合理的价格应该在70元～100元人民币之间。另外，开市客在国外流行的商品试吃和试用、无理由退货等模式能否在中国顺利落地，也存在未知数。

同时，它也面临着老对手沃尔玛的竞争，其山姆会员店在全国已经有46家，麦德龙也在中国的62个城市开设了百余家商场，国内的会员店达到了22家，此外，盒马、Fudi、华联等国内企业也看中了仓储会员店的经营模式，未来的结果很难预料。

总结来看，目前全球零售业的三强沃尔玛、开市客和亚马逊分别代表了零售业创新的三个时代。开市客的商业模式更像一个稳定发展的中年人，平均每年业绩增长在10%左右，亚马逊更像刚步入成年的年轻人，未来还至少能维持15%～20%的增长，但是净利润会有很大波动，有些年甚至会亏损，目前动态市盈率高达75。

笔者认为，作为价值投资者可能会更青睐芒格喜爱的开市客，因为它的业绩更容易预测，护城河更稳定些。只是短期看，开市客的股价仍略微偏高，建议感兴趣的投资者，也最好还是等待价格跌到合适的区间再考虑买入。

（作者系现居加拿大的职业投资人。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。本文所涉个股仅做举例，不做买卖数据来源：公司年报推荐。）