风险投资能够抑制管理者短视主义吗？——来自年报文本分析的证据

□黄庆成

一、引言与文献综述

公司作为促进经济发展重要的微观主体，增强可持续发展意识不仅是提高公司长期价值的核心所在，也是宏观经济与微观企业共同实现高质量发展的重要衔接点。作为公司战略的“大脑中枢”，管理者的特质会决定其行为决策，并影响公司战略目标的选择与实现，进而影响公司的可持续发展。[1]管理者短视主义是影响公司可持续发展的重要因素，表现为最大化短期财务业绩或股票价格而牺牲了公司的长期利益。[2]管理者短视主义会给公司带来严重的负外部性[3]，因此如何缓解管理者短视主义是一个兼具理论价值和现实意义的问题。

伴随着我国资本市场的不断发展和各项制度的日益完善，VC 的市场规模呈现出“井喷式”发展。尤其是随着全面注册制度的推行，股权融资的规模将不断扩大，不仅为VC 提供了更为顺畅的退出渠道，也能够增强VC 投资的信心，从而吸引更多的长线资金进入VC 领域，进一步促进股票市场繁荣发展，为我国实现经济转型与创新发展提供了充足的动力。然而，由于股权存在禁售期或持股可继续获利等原因，许多VC 在公司IPO 后仍然选择继续持有股份[4]，股票市场呈现出越来越多的VC 持有上市公司股票的现象。罗炜等（2017）[5]研究发现，只有约23.97%的VC在禁售期结束后选择立即减持。VC 作为一类积极的机构投资者，其对公司治理的作用受到各界的关注。

从理论上分析，机构投资者改善公司治理的效应与其内在属性密切相关。短期的机构投资者交易比较频繁，主要是通过短期内的股票价差获利，其改善公司治理的效应不高。而VC 作为具有专业投资经验的长期股权投资者，其投资的目的是促使被投资公司实现价值增值进而获取超额退出收益，而并非通过频繁的股票交易以获利，故VC 更看重公司的长期价值增值。然而，公司的价值增值存在一定不确定性，如研发创新失败率高、商业模式不成熟、市场推广不深入等。VC 与被投资公司之间也存在较为严重的信息不对称和委托代理问题[6]，因此VC 存在积极参与公司治理的内在动因。已有大量文献表明，VC 对于提高公司治理具有积极作用。如钱燕和范从来（2021）[7]研究发现，VC 通过降低代理成本和盈余管理进而提高的公司信息披露质量；李越冬和严青（2019）[8]研究发现，VC 能够抑制公司的内部控制缺陷，且其持股比例越高，抑制作用越显著；王秀军等（2016）[9]从高管薪酬视角剖析VC 对公司治理的影响，发现VC 的进入能够显著降低高管对货币薪酬绩效的敏感性。马宁（2019）[10]研究发现，VC 能够对公司的内部治理和管理运营产生监督效应，表现为降低代理成本和缓解信息不对称程度；冯怡恬和杨柳勇（2019）[11]研究发现，具有VC 的上市公司其治理水平更高，高管产生辞职套现行为的概率显著降低。此外，其余的文献主要从VC 对上市公司的投资行为[12-13]、并购行为[14-15]、IPO 表现[16-17]、创新行为[18-19]、客户稳定性[20]、生产率[21]、股利政策[22]等方面展开研究。然而，目前鲜有文献研究VC 对管理者短视主义的影响。

基于上述分析，本文基于年报文本分析视角研究VC 对管理者短视主义的影响。本文的潜在贡献如下：（1）本文深入探讨了VC 对管理者短视主义的影响及作用机制，不仅丰富了关于VC 治理效应的研究领域，也为公司聘用高层次管理人才、监管部门制定政策以促进上市公司高质量发展提供了实证依据。此外，本文从“管理者长期行为”的视角进一步分析VC 影响管理者短视行为的经济后果，发现VC 抑制管理者短视主义有利于提高公司的研发投入和创新产出，表现为“长期价值增值效应”，丰富了VC 公司治理效应的经济后果研究。（2）随着机器学习和文本分析技术的不断发展，针对年报的文本分析成为学术界关注的热点。作为年报中最有价值的一部分，管理者讨论与分析（以下简称“MD&A”）是管理者对于公司经营状况的总结以及对未来的展望，深入分析MD&A 的内容能够有效捕获管理者的潜意识认知和特质性。[23]本文通过年报文本分析来捕获VC 参与公司治理对管理者行为的影响，这是对年报文本分析在VC 研究领域进一步地尝试和扩展。

二、理论分析与研究假说

管理学中的时间导向是指管理者在战略决策过程中对过去、现在和未来的主观偏好。[1]管理者短视主义则是时间现在导向的重要表现，会促使其更多地关注短期财务业绩或者股价表现等当下利益，却忽视了企业的可持续发展，进而导致管理者的决策视野较短。[2]因此，如何抑制管理者短视主义是一个兼具理论价值和现实意义的问题。

机构投资者是改善公司治理的重要力量。然而，机构投资者在多元投资策略和风险偏好等方面存在异质性，导致其在公司治理中的表现也存在差异。[24]VC 是典型的、具有专业投资经验的长期股权投资者，在提高公司治理水平的作用尤为突出。[25]VC 积极参与公司治理的原因如下：其一，公司在研发创新、商业模式、市场推广等方面存在不确定性。其二，VC 与被投资公司之间存在较为严重的信息不对称和委托代理问题。[6]其三，为获取超额退出收益进而帮助公司实现价值增值。因此，本文认为VC 能够抑制管理者短视主义，具体如下：

首先，VC 能够缓解公司的融资约束，减小管理者因资金使用量不足、资金使用期限错配而产生的短视主义行为。其一，作为资本市场重要的参与力量，VC 本身就能够为公司提供项目所需的长期资金，从而改善企业的现金流状况。其二，被VC 选中的公司往往被市场贴上具有较好发展潜力的标签，能够产生“认证效应”，有助于缓解公司与外部投资者、债权人等主体的信息不对称[26-27]，进而获得更多的融资资源。其三，VC具有丰富的金融资源网络，能够帮助公司获得更多股权融资和债券融资的便利。[12]因此，丰富的资金使用来源能够缓解管理者所面临的资金压力，进而有助于抑制管理者短视主义。

其次，VC 能够降低代理成本，全面改善公司治理水平，弱化管理者短视主义的动机。其一，VC 通常会要求增加独立董事的比例或直接获取董事会席位，甚至直接介入管理层，以便更好地参与公司重大战略的制定和日常经营的监督与管理。[28]其二，VC 可通过推动制定股权激励计划、优化高管薪酬契约等方式来激励和约束管理者损害公司的短视主义行为[29]，如VC 可构建现金流量权、投票权、控制权和未来融资权等权利来实施投资后的风险识别与监控[30]。因此，多方位的监督治理方式能够降低代理成本，进而有效缓解管理者的短视主义行为。

最后，VC 丰富的“增值服务”能够提高公司的竞争力，进而缓解管理者因压力过大而产生的短视主义行为。其一，VC 通常具有强大的资源整合能力，能够为公司提供包括供应商、银行、猎头公司、客户等丰富的供商网络，公司可基于此来获取包括资金、关键零部件供应、商业合同订单、高质量管理团队等核心资源，有利于提高公司的附加价值。[31]其二，VC 可帮助公司制定长期化的战略，如制定长期的业务规划、产品研发计划、市场拓展计划等[32]，这能够促使管理者将注意力集中在公司的长期发展上，进而有利于公司塑造可持续的竞争优势和创造出更多的附加价值。其三，VC 具有较强的技术背景和专业经营管理知识，掌握了较多的关于市场、行业、技术等关键信息，并能够基于信息优势帮助公司挖掘出更多的商业机会，推动公司快速发展。[33]因此，VC 所提供丰富的“增值服务”能够提升公司的竞争力，进而缓解管理者因压力过大而产生的短视主义行为。基于上述分析，本文的理论分析框架如图1 所示，并提出以下研究假说：

图1 理论框架图

H1：在其他条件不变的情况下，VC 的进入能够显著降低管理者短视主义。

三、实证设计

（一）样本选择与数据说明

本文以2009—2021 年沪深两市A 股上市公司的面板数据为样本，VC 原始数据来源于国泰安数据库（CSMAR）中的十大股东数据，并通过清科私募通数据库（PEDATA）、投中数据库（CVSOURCE）、万德（WIND）数据库、《中国创业投资发展报告》逐一查询加以确认。上市公司文本分析数据来源于WinGO 财经文本数据平台，其余数据来源于国泰安数据库（CSMAR）。为保证实证分析的合理性，本文剔除了ST 类上市公司，并对连续性变量做1%和99%的缩尾处理。

（二）主要变量定义

1.管理层短视主义

借鉴胡楠等（2021）[34]的研究，首先在年报中的MD&A 部分确定“短期主义”的直接类和间接类的种子词，直接类种子词包括“尽快”“立刻”“马上”“天内”“数月”“年内”，间接类种子词包括“压力”“考验”“契机”“之际”；其次，采用Word2Vec 中的CBOW 模型训练中文年度财务报告语料，获得拓充词集，包括“严峻”“考验”“之时”“之际”“关头”“前夕”“即刻”“压力”“双重压力”“困境”“在即”“天内”“契机”“尽快”“年内”“恰逢”“数天”“数月”“日内”“最晚”“最迟”“来临之际”“正逢”“立刻”“考验”“适逢”“通胀压力”“遇上”“随即”“难度”“马上”等。最后，将管理者短视主义的词频总和除以MD&A 部分的总词频数后扩大100 倍得到MYOPIA。

2.风险投资

借鉴吴超鹏等（2012）[12]关于VC 关键词的定义方法，首先确定VC 的潜名单，即上市公司前十大股东的名称中是否包含以下关键词，包括“创业投资”“风险投资”“创业资本投资”“高科技投资”“高新投资”“创新投资”“科技投资”“技术改造投资”“信息产业投资”“科技产业投资”“高科技股份投资”“高新技术产业投资”“技术投资”“投资公司”“投资有限公司”等。其次，将潜在VC 名单与清科私募通数据库（PEDATA）、投中数据库（CVSOURCE）、万德（WIND）数据库、《中国创业投资发展报告》进行匹配，并通过手工查阅潜在VC 名单的主营业务进一步加以确认。最后，选择公司是否具有VC（VCD）和具有VC 的数量（VCN）来作为解释变量。

3.作用机制变量

借鉴甄红线等（2015）[35]的研究，采用管理费用与营业收入的比值（AGCOST）来测度代理成本。借鉴魏志华等（2014）[36]的研究，采用KZ 指数以测度公司的融资约束。借鉴金碚（2003）[37]、盛安琪等（2018）[38]的研究，从规模因素、增长因素和效率因素三个维度赋予权重计算出公司的竞争力评价指数，具体如表1：

表1 企业竞争力计算方法

（三）模型设计

1.基准回归模型

其中，下标i 表示公司，t 表示年份。MYOPIA 为管理者短视主义。VC 为风险投资的测度变量，包括VCD和VCN。Ind 为行业固定效应，Year 为年份固定效应，α0为常数项，ε 为随机扰动项。Control 为控制变量集，具体定义详见表2。

表2 主要变量定义表

2.作用机制模型

本文选用中介效应模型来检验VC 影响管理层短视主义的作用机制。其中，中介效应模型的第一阶段为本文的基准回归结果，余下第二、第三阶段的回归方程具体如下：

其中，MEDIAN 为中介变量，包括代理成本（AGCOST）、融资约束（KZ）、公司竞争力（COM），其余部分与基准回归保持一致。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表3 为主要变量的描述性统计。MYOPIA 均值为0.0933，最小值为0，最大值为0.3423，表明样本中上市公司的管理者短视主义存在异质性。VCD 的均值为0.1711，表明样本中具有VC 背景的上市公司占比为17.11%。VCN 的均值为0.2467，表明样本中具有VC 背景的平均股东数量为0.2467 个。其他控制变量均保持在合理区间。

表3 描述性统计

（二）基准回归结果

基准回归结果如表4 所示，列（1）（2）仅控制了行业固定效应和年份固定效应，VCD 和VCN 均在1%的水平上显著为负；列（3）（4）在此基础上加入控制变量，VCD 和VCN 均在1%的水平上显著为负。上述结果表明，VC 能够显著抑制管理者短视主义。故研究假说H1 得以验证。

表4 基准回归结果

（三）稳健性检验

为缓解可能存在选择性偏差问题，本文选用Heckman 两阶段进行稳健性检验。首先，选择省级层面具有VC 的上市公司数量占该省上市公司总数的比重（PRVC）作为工具变量[22]，并将其带入Heckman 第一阶段计算出逆米尔斯比率（imr）。其次，将imr 带入Heckman 第二阶段的回归模型，回归结果如表5 所示，列（1）中PRVC 在1%的水平上显著为正，表明该工具变量与内生变量具有很强的相关性；列（2）（3）中VCD 和VCN均在1%的水平上显著为负。此外，本文采用倾向得分匹配（PSM）做了进一步的内生性检验，将处理组（具有VC 背景的公司）和控制组（把不具有VC 背景的公司）按照卡之内0.05 最近邻1:1 的法则进行匹配。表5 列（4）（5）为PSM 匹配后的结果，VCD 和VCN 均在1%的水平上显著为负。综上所述，经过内生性检验后，本文的结论依然稳健。

表5 稳健性检验

（四）异质性检验

1.管理层持股的异质性

管理层持股数量代表着私人财富与公司股价的紧密程度。管理者持股数量越多，其对股价变动越敏感，越有动机出现短视主义行为以提高短期业绩和维持股价在高位，而忽视了公司的长期发展。为验证管理层持股的异质性，本文选用董事、监事、高级管理人员持股数与公司A 股流通股总数之比（HOLD）来测度管理层持股大小，然后按照中位数将HOLD 进行分组，若公司管理层持股数量大于中位数，则HOLD_DUM 取值为1，否则为0。回归结果如表6 列（1）（2）所示，VCD*HOLD_DUM 和VCN*HOLD_DUM 均在1%的水平上显著为负。该结果表明，VC 抑制管理者短视主义的效应在管理层持股比例较高的公司更大。

表6 异质性检验

2.债务期限结构的异质性。

与权益融资不同，债权人会要求公司按时还本付息，特别是当公司持有过多的短期负债时，管理者将面临较大的资金压力，其更有可能作出追求短期利益的短视决策，而放弃了对公司可持续发展有益的长期投资。为验证债务期限结构的异质性，本文采用短期债务占总资产的比值（DEBT）来测度债务期限结构，然后按照中位数将DEBT 进行分组，若公司的短期债务大于中位数，则DEBT_DUM 取值为1，否则为0。回归结果如表6 列（3）（4）所示，VCD*DEBT_DUM 和VCN*DEBT_DUM 均在1%的水平上显著为负。该结果表明，VC 抑制管理者短视主义的作用在持有短期债务较大的公司更大。

（五）中介效应检验

本文运用中介效用模型进一步剖析VC 影响管理者短视主义的作用机制。前文的基准回归已证实，VC能够显著抑制管理者短视主义，故进行中介效应模型的第二、第三阶段检验。表7 列（1）（2）中VCD 和VCN均在1%的水平上显著为负，表明VC 能够显著降低公司的融资约束；列（3）（4）中VCD 和VCN 均在1%的水平上显著为负，KZ 均在5%的水平上显著为正。上述结果表明融资约束构成VC 影响管理者短视主义的中介变量。类似的结果可以从表7 的列（5）-（12）得出，即代理成本、公司竞争力构成VC 影响管理者短视主义的中介变量。

表7 作用机制检验

（六）经济后果分析

高层梯队理论认为，管理者短视主义会导致其决策视野较短，他们宁愿选择期限短、风险小的项目进行投资，也不愿选择那些投资期限长、资金耗费大、风险高、收益不确定性大的投资项目。为进一步探究VC 抑制管理者短视主义是否会给公司带来“长期价值增值”效应，本文做了进一步的经济后果研究，回归模型如下：

其中：INVEST 为长期投资的代理变量，包括研发投入（RD）和创新产出（INNO），RD 等于研发投入除以营业收入，INNO 等于发明专利数量加一后取自然对数；NMYOPIA_DUM 为管理者短视主义的哑变量，若公司的管理者短视主义小于中位数则取值1，否则为0；其余部分与基准回归一致。表8 为经济后果的检验结果，VCD*NMYOPIA_DUM 和VCN*NMYOPIA_NUM 均至少在10%的水平上显著为正，表明VC 抑制管理者短视主义有助于扩大公司的研发投入和创新产出，表现为“长期价值增值”效应。

表8 经济后果检验

五、研究结论与政策建议

（一）研究结论

随着我国资本市场的不断发展和完善，股票市场呈现出越来越多的VC 持有上市公司股票的现象，VC对上市公司的影响也成为各界关注的热点。本文基于文本分析视角研究VC 对管理者短视主义的影响，发现VC 能够显著抑制管理者短视主义，这一抑制作用在管理者持股比例高、债务期限短的公司更大。通过机制检验发现，VC 通过缓解融资约束、降低代理成本和提高公司竞争力进而降低管理者短视主义。通过经济后果检验发现，VC 抑制管理者短视主义有利于扩大公司的研发投入和创新产出，表现为 “长期价值增值”效应。

（二）政策建议

1.完善高级管理人员的聘用和考核机制

一方面，公司在聘用高级管理人才时，不仅要关注管理者的学历、年龄、背景等特征，更要应重点考察管理者对时间认知的特质和可持续发展意识，防止因管理者短视主义给公司长期发展战略造成的不利影响。在决定聘用管理者后，应合理设置管理者的任期，使之与公司的战略规划和发展目标相匹配，让管理者有足够的时间来实施所制定的计划，防止因任期过短所导致管理者产生短视化的行为决策。另一方面，应完善管理者的考核机制，可以从战略、创新、领导、团队、客户、财务等多个维度来考察管理者的能力和表现，避免依赖单一的指标或数据来考核管理者。

2.提高内部治理水平

一方面，公司应进一步完善内部控制，约束管理者产生损害公司长期价值的短视主义行为，制定长短期有机结合的激励机制，让管理者的决策更多聚焦于公司的可持续发展。另一方面，应优化股权结构，使大股东的利益和公司长期利益有机结合，约束和制衡因大股东追求短期利益而导致管理者产生决策短视化的行为。

3.完善促进VC 发展的政策机制

有关部门应不断完善VC 行业发展的政策环境，加大支持VC 发展的政策力度，鼓励更多的理财资金、保险资金、社保基金等长线资本进入风险资本领域，充分发挥VC 在缓解公司融资约束、改善公司治理、提高公司竞争力等方面的作用，尤其是发挥VC 抑制公司管理者短视主义以提高可持续发展意识的作用，以微观企业的高质量发展对接国家层面的经济高质量发展。