“卷王”极兔：还有三场硬仗要打

陶娟

2022年6月，极兔速递起网埃及，进一步扩大全球布局。

创业8年，李杰打造出千亿市值的极兔，自身也收获约百亿身家。但在每个战场，极兔面临的挑战都不小。

在东南亚，极兔是第一大快递企业，市占率为第二名的3倍，但当地快递单量仅为中国的1/10，且顺丰、菜鸟等大军正在逼近，电商平台Shopee、Lazada也自建物流，极兔盈利能力将面临挤压。

在中国，极兔依靠价格战和并购获得10.9%市场份额，但收入、成本至今尚未打平。2023年行业价格战再次开打，极兔如何在份额与盈利之间实现平衡？

方兴未艾的其他国际化市场，成为极兔最容易讲的故事。中国物流企业正密集开启融资，有望和制造企业、跨境电商平台携手全球化，这里的空间最值得想象，但二级市场投资者，需要审慎判断它与现实的距离，毕竟，从UPS、FedEX、DHL的经验来看，估值仍要以扎实的营收和净利润为基础。

2023年10月27日，极兔速递（01519.HK）正式登陆港交所。本次IPO，其全球发售3.266亿股份，每股发行价12港元，募资约39亿港元，发行总市值约为1057.5亿港元，高于同在港股的京东物流，达到顺丰控股的一半。而此时，距离李杰创立极兔，只有8年时间。

极，快速；兔，在中国成语中，有动若脱兔，也有狡兔三窟。上市之时，极兔率先以22.5%的市场份额成为东南亚第一大快递服務商，此后，在最“卷”的中国市场更用3年时间生生夺下10.9%的份额，并率先挥师巴西、沙特等新兴市场，开拓全球化的快递服务。

三个市场的硬仗打下来，过去三年，极兔累计实现916亿元营收，净亏损307亿元，不过，其净利润波动明显，主要源自“以公允价值计量的金融负债的公允价值变动”带来的损益，直白说就是，因为估值变化，导致优先股的账面成本调整引起的变化，与实际经营效果不同。

若分市场来看极兔的业绩，2022年，其来自中国的营收占比达56%，而东南亚则是唯一实现息税前盈利的市场（表1）。

表1 ：极兔分地区的营收和利润表现（单位：千美元）

资料来源：极兔招股书

东南亚市场：起风了

印度尼西亚位于印度洋通往太平洋的咽喉，拥有超过1.7万个岛屿，2.7亿人口，是全球第四人口大国，有着数百个民族，近300种语言。

这样的地形禀赋，乍一看去并不适合快递业生存。然而，极兔的第一炮，正是在这里打响，而印尼，是东南亚人口最多、面积最大的国家。

2015年，李杰还在手机厂商OPPO印尼CEO的任上。此时，OPPO在其带领下已占据印尼智能机市场20%的份额，仅次于三星，但李杰却宣布创业，成立极兔速递。

极兔的初衷是解决OPPO的运输问题。印尼作为千岛之国，交通不便，而以JNE为代表的本地快递公司效率低下，周日和节假日不处理包裹，如果碰上斋月节，所有快递都会停运一周以上，这给了极兔降维打击的空间。

在印尼，极兔最开始借鉴了顺丰的直营模式，承诺全年无休，免费揽件、送货上门，一边组建物流网络，一边推进地址和包裹信息的数字化，一边利用较高的盈利能力打价格战，三管齐下，效果显著。

刚开始，极兔只运送OPPO的产品，但通过OPPO在印尼的分销网络和商业关系，极兔迅速起网，并开始服务其他客户。

更幸运的则是极兔赶上了东南亚电商崛起的风口。在其成立的同一年，跨境电商平台Shopee（虾皮）也宣告在新加坡成立。而另一东南亚电商平台Lazada（来赞达），则成立于2012年，2016年被阿里集团收购，成为其国际化触手。

2017年，Shopee的母公司SEA（SE.N）成功上市，募资约9亿美元，Shopee趁势全面攻占东南亚市场，当年其GMV（Grossmerchandisesvalue，商品交易总额）同比增长258%。而承接Shopee订单的极兔，也一举成为印尼市占率第二的快递物流企业。2017年9月，极兔在印尼就已有100个分拨中心、4000个站点、30000名员工，站稳脚跟后，极兔陆续拓展泰国、马来西亚、新加坡、越南、柬埔寨、菲律宾等地，在东南亚建立起了完备的快递网络。

这是东南亚电商和物流企业的黄金岁月。据《2022东南亚数字经济报告》显示，2017-2022年，东南亚电商行业GMV从109亿美元跃升至1310亿美元，期间年复合增速高达64%。

据招股书，2020-2022年，极兔在东南亚境内派件包裹量从11.54亿件增至25.13亿件，市场份额则从16.4%提升至22.5%，是东南亚排名第一的快递运营商，相比之下，排名第二的快递商，市场份额仅为7.2%，且主要服务泰国。

正是不够完善的快递网络，以及并不充分的竞争，使得东南亚快递业还处于高增长、高毛利的阶段。比起中国，这里还是水肥草美之地。

一是电商仍处高增长阶段。东南亚人均收入、智能手机覆盖率、互联网覆盖率都在快速提升阶段，电商渗透率相比国内还有很大的提升空间。Shopee、Lazada及Tokopedia等平台GMV及订单均在快速增长，预计2025年东南亚电商GMV将达到1500亿美元。

二是快递服务商的集中度还远远不够。2022年，东南亚排名前五（CR5）的快递商市场份额之和仅为47.9%，而中国CR5的份额则超过70%。且东南亚市场的第2-5名基本只覆盖一个国家，因此，分散的东南亚市场，存在可观的赢利空间，也呈现出巨大的整合潜力（表2）。

表2 ：2022年东南亚前五大快递运营商（按包裹量计）

资料来源：极兔招股书

根据极兔招股书，其2022年在东南亚的平均单票收入为0.95美元，而平均单票成本为0.76美元，即平均单件毛利高达0.19美元。相比之下，其在中国的单件收入只有东南亚的约1/3（表3）。

表3 ：极兔分地区的单票收入与单票成本对比

资料来源：极兔招股书

事实上，东南亚也是极兔税前能实现盈利的主要粮仓，在中国和其他新兴市场，其尚处于毛利亏损阶段。

不过，东南亚物流市场虽然增速高，但问题也十分明显，一是面临基础设施障碍，二是市场天花板有限，三则是竞争正趋于激烈。

东南亚交通基础设施欠发达，在印尼的最后一公里交付，常需借助船、摩托车甚至是水牛实现。而且，当地在线支付方式尚未普及，现金结算则带来诸多不便。

此外，东南亚市场天花板较为明显。根据RedSeer的报告，2020年东南亚电商包裹量总共60亿件，相当于日单量约为1640万单；根据极兔的市占率倒推，2022年东南亚包裹量约为112亿件，仅相当于中国市场的1/10。

而电商平台的自建物流，也对快递公司形成了一定挤压。目前，Shopee与Lazada均在加速布局“电商-支付-物流”全链条。

背靠阿里，Lazada于2017-2018年间获得了阿里30亿美元注资，而2022年以来又获得了合计约28亿美元注资，累计获得阿里58亿美元巨资注入，可谓“粮草充足”，而其中投入重点之一即在自营物流资产建设上。其官网披露，目前绝大部分的Lazada包裹经由自营物流设施或“首尾一公里”物流团队处理。

而Shopee第一大股东则是腾讯，其也将自营物流SLS（ShopeeLogisticService）覆盖到东南亚经济最为发达的六国（印尼、泰国、马来西亚、新加坡、菲律宾和越南）。据晚点报道，Shopee已将自身的SLS服务调换到了平台物流供应商列表的第一位。2022年，Shopee实现了735亿美元GMV，平台营收达73亿美元，总订单数则达76亿单，为东南亚快递商的第一大金主。

在电商平台自建物流设施挤压之外，顺丰、菜鸟、百世、韵达等物流龙头均将目光投向了东南亚。

2025年目标定为“确保业务规模和公司价值亚洲第一、全球前三”的顺丰控股，在东南亚的布局也在加快，其一是发挥空运网络优势，增加东南亚的全货机定班航线，拓展国际快递和供应链业务，二则通过投资，布局海外本土快递市场，如先后投资越南物流公司GSEXPRESS、缅甸物流公司KOSPALimited、联合印度尼西亚Triputra集团设立合资公司等，而最浓墨重彩的一笔，则是从马来西亚首富郭鹤年家族手中收购嘉里物流，并实现了并表。目前，顺丰的海外本土快递业务已覆盖泰国、越南、马来西亚、柬埔寨、印尼等国。

背靠阿里的百世集团，也已在东南亚拥有了30个自营快递分拨中心、1500多个站点，以及6.8万平方米海外仓。2022年7月，百世泰国还与泰国邮政达成协议，双方今后将共享泰国境内的仓配网络、车辆、快递员。

事实上，极兔为了稳住自身份額，过去两年，主动调低了在东南亚的价格。2021-2022年，极兔在东南亚的包裹量从21.6亿件增至25.1亿件，增幅为16%，但这两年的收入却都是23.8亿美元，仅微弱增长。在市场份额与盈利能力之间的平衡，难如登山。

中国：韵达市值270亿元，申通市值160亿元，份额不及它们的极兔如何估值？

2020年3月，极兔速递中国官网正式上线，标志着其进入国内市场并开始运营。

在中国，等着收快递和拆快递，是普通人快乐的源泉。受益于无与伦比的交通运输和移动通信网络，中国几乎全民皆网民，电商异常发达，2022年，中国的快递包裹量达到1110亿件，是美国的5倍多，是日本的12倍。而中美日又合计占全球的87%（图1）。

图1 ：中国包裹量是美国的5倍、日本的12倍

数据来源：Pitney Bowes包裹运输指数（包裹指重量为70磅以下）

2014年，中国快递业务量就已赶超美国，成为全球第一，但2016年中国人均快递业务量约23件，仍低于美国，至2022年中国人均已接近80件，超过美国（63件）。

14亿中国人，人均每年花费745元在快递支出上，这是一个增速极为迅猛，却又是全世界竞争最为激烈的市场。中国工商联发布的“2023中国民营企业500强”中，除了京东以集团身份荣登榜首，还有7家快递企业，分别为顺丰、菜鸟、圆通、韵达、中通、申通、极兔。

这里面，几乎拎出任何一家，在国内的产能，不单能吃下整个东南亚市场，甚至美国市场的210亿件，都可以让中通一家包圆，后者2022年完成包裹量243.89亿件，而2016年业务量还是45亿件，6年有近5倍增长（表4）。

表4 ：2016-2022年间，主要快递龙头的业务量均大幅提升

資料来源：各公司年报，极兔括号内为中国区数据

这样恐怖的产能规模，对于电商平台和消费者是大幸，对于身处其中的快递企业，则意味着无法止步的竞争。

极兔进军国内市场之前，国内竞争格局基本形成了“顺丰主导商务件、京东物流逐渐对外开放、通达系占据电商件80%份额”的稳定格局。而这一格局，是“密集上市融资-疯狂扩充产能-以市场份额为主要KPI-出清落后快递商”的跑马圈地后残酷厮杀得到。

2016-2017年间，顺丰、圆通、韵达、申通先后在A股借壳，而中通和百世则在美股实现IPO。6家公司合计募资251亿元，总市值则达到4500亿元。

此后，各家通过推动电子面单普及、投入中转中心及干线建设、搭建自动化产能，进行高强度资本开支，实现了产能大扩张。

由于扩产能对应的资本开支主要集中在买地（形成无形资产）、购买或升级自动化设备及运输车辆（形成固定资产及在建工程），我们以这三项指标进行观察，2016-2022年间，顺丰三项资产之和从200亿元激增至740亿元，意味着其相应资本开支超过500亿元，而韵达、圆通的资本开支也均超过150亿元（表5）。

表5 ：快递龙头产能大爆发的背后是激增的资本开支（单位：亿元）

资料来源；Wind，新财富整理

在这些已形成“高资产壁垒、高产能、高份额”的前辈面前，从零起步、开局略晚的极兔有何胜算？

但在回到中国的第一天，李杰就定下目标，“2年，做到2000万日单”。在广袤的中国市场，2000万日单是一条生死线。

中国市场之卷、利润之薄有目共睹。极兔杀回中国，里面有三重考虑：其一，必须回来接受地狱式的竞争淬炼，才能在国内快递商以后去东南亚竞争时，有还手之力。这一层预判，回头看，极其精准！如今，菜鸟、顺丰、圆通、韵达，正将战火引向东南亚，而竞争加剧的后果已开始呈现，2022年，极兔虽然保住了东南亚快递市场第一名份额，但代价也是巨大的，其在东南亚的单件毛利从2021年的0.31美元极速下降至0.19美元，降幅达4成。

其二，阿里携平台订单资源、菜鸟网络及电子面单系统，以及对申通、圆通、中通、韵达等公司的股权收购，一手胡萝卜一手杀威棒，形成了极强的“商流-物流”联盟，2018年，原本持有顺丰丰巢10%-15%股权的中通、申通、韵达等，集体退出丰巢股东名单，而选择加仓菜鸟，进一步“选边站”。

在这一体系下，“通达系”玩不玩价格战，对于阿里都是稳赚不赔：打价格战，有利于天猫、淘宝平台商家物流成本的下降；不打价格战，参控股的快递商则能实现更高盈利，可谓“手心手背都是肉”。

相比之下，京东物流和顺丰控股受限于自营的重资产模式，快递服务的价格带无法向下压低太多，相比“通达系”，在低价电商件领域的竞争力始终不足。几年后，顺丰砍掉自营业务中的特惠电商件，并将加盟制的丰网速运出售给极兔，即是明证。那么，彼时市场上，当看到阿里可以号令5家龙头快递企业时，其他崛起的电商平台，对不带阿里及京东背景、立场偏中性的快递商，是有强烈需求的。

其三，极兔回国，有两层人脉上的信心：单量上可以获得拼多多的投喂，而加盟网络则可以依赖OPPO在国内的分销网络迅速搭建。

这一时期，采取“农村包围城市”战略的拼多多，订单量迅速起飞，贡献了几乎电商件增量的9成。电商格局的变化往往会带来物流格局的变化，如同极兔借助Shopee，在印尼反超JNE一样，拼多多崛起也让极兔看到了冲破“三通一达”垄断的希望。而对于拼多多，如果物流命脉尽皆掌握在“通达系”手中，无疑缺乏议价筹码。

更妙的一层则是，拼多多创始人黄峥，据称和李杰同样受过段永平指点，而拼多多和极兔速递重量级股东方也多有重叠，均包含腾讯、高瓴资本等，甚至与菜鸟系势不两立的顺丰，也选择了入股极兔，此后更进一步选择将丰网卖给了极兔，由此而见，生意的刀光剑影也逃不出江湖的儿女人情，人与人的缘分，资本与资本的共鸣，不可谓不妙。

理顺了一定得回国“卷”的逻辑，极兔超强的执行力又开始展现。其一方面积极扩建及收购中转中心，提升产能，一方面打价格战，单价比“通达系”普遍低1-3元，在金华甚至一度低至0.8元/单，疯狂揽客；再加上彼时拼多多对极兔也有意倾斜，早期极兔9成单量来自拼多多。

2021年初，极兔即宣告实现了日均订单2000万的目标，成功打断了“通达系”集中度提高的趋势。4月，极兔速递宣布完成18亿美元融资，由博裕资本领投5.8亿美元，红杉资本和高瓴同时跟投，投后估值78亿美元。

但价格战不仅引起了同行对其的抵制，监管部门也开始出手，2021年4月9日，因“低价倾销”，极兔速递遭到义乌邮政管理局整治，部分分拨中心被勒令停业整改。4月22日，浙江省明确提出，不得以低于成本的价格提供快递服务。2022年1月，国家邮政局出台的《快递市场管理办法（修订草案）》则明确定义，无正当理由以低于成本价格提供快递服务，属于违法违规。

降价抢市场的撒手锏不好用了，背倚强大资方，极兔换了一种竞争策略?收购。2021年10月，极兔速递宣布将以约68亿元价格，收购百世集团中国快递业务，而2020年百世快递单量达到85亿件。2023年5月，极兔以11.83亿元从顺丰手中收购了丰网速运业务，吞并了两个竞争对手，进一步壮大了自己的份额。

受益于中國市场的磅礴体量，极兔单量持续快速上涨，由2020年的32亿件，增长224%至2021年的105亿件，并进一步增长38.5%至2022年的146亿件，其中120亿件来自中国，在中国的市场份额用3年时间做到了10.9%，跻身前五。

快的代价

不过话说回来，极兔这种“天下武功唯快不破”的打法，对抢夺市场份额固然有用，但其在中国市场的经营效率和盈利能力，目前尚无法和“通达系”抗衡。

为了充分借力OPPO的分销网络，极兔如今在东南亚及中国均采取独特的“区域代理模式”。

在不同国家，极兔先设立各国总部公司，制定每个市场的整体营运策略及执行计划，包括转运中心的密度及地理位置、干线运输路线规划及网络承载等，而区域代理通过与总部公司合作，负责战略落地，其管理职责包括建立本地营运、销售和营销、客户服务体系及员工和网络合作伙伴培训。由区域代理管理末端网络合作伙伴，部分地区的区域代理也可能通过经营实体，直接运营末端网点及服务站。截至2022年末，极兔拥有104个区域代理及约9600个网络合作伙伴，营运280个转运中心、超过8100辆干线运输车辆，以及超过21000个揽件及派件网点。

为了强化与区域代理的纽带，区域代理一般会持有总部公司及区域身经营实体的股权（图2）。

图2 ：极兔区域代理模式的三层架构

资料来源：极兔招股书

这样的“总部-区域代理-末端网络”的三层结构，既不同于顺丰、京东的全自营模式，亦不同于“通达系”的“总部负责中转及干线运输、末端加盟网点负责揽配”模式，成为独一份的存在。其好处是通过区域代理，能迅速铺展全国性网络，本地化程度高，速度快效率高；但坏处则是多一层组织结构，就多一层成本损耗。

2022年，中国快递业务量增速降至2.1%，为十多年来首次个位数增长，适时出台的价格战休战政策，让国内快递龙头普遍喘了口气，再叠加税费返还，“通达系”的业务量普遍增速在5%-10%，单票收入又再各自增加了8.5%-19%不等，这推动它们的快递营收增速最少也有14%，最高的申通则增长了33%（表6）。

表6 ：2022年中国主要快递龙头表现

资料来源：各公司公告（中通及顺丰的收入确认模式和其他公司不同；极兔相关收入按1美元=7元人民币换算）

而通过并购，极兔中国业务量劲涨44%，单票收入提升31%，收入同比暴涨88%，但在中国市场仍在亏损，主因之一即是成本过高，其单票成本为0.4美元（约合2.8元人民币），远高过加盟制的通达系。

收购也带来了较高的整合成本和财务负担。近两年，极兔合计支付11亿美元购买物业、厂房及设备，而同期折旧及摊销合计也达到了6.4亿美元，此外，在整合百世中国的过程中，计划处置冗余的资产又合计计提了4.7亿美元（33亿元）减值亏损，相当于收购百世代价为68亿元，极兔又因此减值了33亿元。

不过，充分计提减值损失，甩掉这些财务包袱，有利于极兔在中国区轻装上阵，尽快实现盈利。毕竟世道变了，对于还在亏损的生意，投资人的耐心，快不够用了。

从快递行业全局来看，2021年为全行业的资本开支高峰期，但后续的新增产能消化却并不顺利?2022年全国快递业务量仅实现2%增长，2023年业务量虽恢复了双位数增长，“消费降级”却冲上热搜，存量市场里，电商平台加速内卷，降本增效的压力也传导至下游。快递企业一是资本开支收缩，应对需求增速的放缓，如2022年，顺丰的固定资产等投资（除股权投资外）合计151亿元，同比减少21.6%；二则是再次陷入价格战，单票成本压缩幅度能否超过单票收入下滑幅度，成为各家盈利分化的关键。

中通受益于规模优势、稳定的网络，早年通过吸引渠道入股，实现了快递小哥、站点和中转中心利益分配的平衡，从而具备更强的定价能力和客户粘性，近年其成本持续压缩，份额则逐年提升，形成良性循环，扩大领先优势。财报显示，中通2023年二季度包裹量同比增长23.8%，市场份额扩大至23.5%。虽然其单票收入下降7.8%，但因单票分拣加运输成本下降超15%，推动其净利润增长逾4成，达到25亿元。目前，其日单量达到8000万-9000万单。

而日均单量集中在5000万-6000万件的韵达、申通、圆通，净利规模则远不及中通，2023年8月，它们的快递业务量均有增长，但单票收入分别同比下滑17%、13%、7%。量增价减的现实意味着，成本管控能力不够精细化的话，做越多，反而赚越少。如韵达业务量同比提升9%，而单价降了17%，最终收入下跌10%（表7）。

表7 ：2023年8月，各主要快递龙头量增价减，价格战再次点燃

资料来源：各公司公告，新财富整理

在这一高强度竞争态势下，极兔中国的单票收入或也很难提升，也就限制其扭亏为盈的空间。2022年，极兔吞下百世后，市场份额仍不及申通、韵达、圆通中的任一家，与之份额接近的申通，目前市值仅160亿元，极兔中国虽贡献了120亿件业务量，数据背后能被认可的价值又将是多少呢？

电商GMV增速减缓，头部快递企业在深度整合与博弈，其最终生存之道，是服务质量、市场份额与成本优化、盈利之间的艺术平衡。

在招股书中，极兔坦陈，要想实现收入潜力并盈利，从长远来看，需要做到增加全球包裹量，维持灵活的定价策略，控制成本及提高毛利率，及提升经营效率。

从某种意义上来说，不单是极兔，国内其他快递龙头，都需要认真去讲一下“国际化”的故事，毕竟在极兔要补的后三项内功上，它们已炉火纯青。

下一站关键词：成功国际化的快递企业，才可能爬出市值泥潭

极兔成功IPO，顺丰申请赴港二次上市，菜鸟提交招股书?巨头动作频频，和上一轮快递龙头密集上市何其相似。

如果说上一轮的密集上市，是为了在国内市场跑出个位置，那么新一轮募资军备赛，则更大可能是为了国际化铺路。

2022年，极兔在回归中国市场两年后，走在了国内同行的前列，成为首家将市场扩展到沙特、阿联酋、墨西哥、巴西及埃及的快递运营商，同时还提供货运代理、小件包裹及仓储等跨境物流服务。

2022年底到2023年初，菜鸟成立北美、欧洲和东南亚三个海外大区，重点发力。目前，菜鸟在全球布局6大智慧物流枢纽、18座海外分拨中心，运营300多万平方米跨境物流仓库，其CEO万霖还宣布，菜鸟将联合速卖通在2023年推出“全球五日达”国际快递快线产品。

而收购了嘉里物流的顺丰，除了要将东南亚做成标杆项目，也全面发力国际化，目前，其国际快递及供应链业务覆盖98个国家及地区，而跨境电商包裹业务则覆盖208个国家及地区。2022年，其承载国际化使命的“供应链与国际化业务”板块营收同比增长124%，是顺丰各板块中增速最快的，占总营收的比重也从2021年的18.92%增加至32.85%。

尽管快递是一个非常本土化的产业，但在中国锻造出的快递龙头，如果能顺利拓展其他国家业务，其又将收获巨大的利润空间。

物流巨头全球化诉求的背后是中资企业的全球化。此前，中国产业链只赚取在本土制造的微薄利润，海外客户吃下从品牌、物流到销售的其他环节全部利润。如今，中国从消费电子企业到新能源车企，从动力电池企业到光伏企业，都在靠近客户端于海外设厂。据新财富统计，5284家A股上市公司中，3279家获得海外业务收入，海外收入占总营收的比例均值则达到18%。而截至2021年底，中国境内投资者在“一带一路”共建国家设立超过1.1万家境外企业，其中超过一半为制造业、批发与零售业。

而依靠中国货源，跨境电商平台也在海外攻城略地。拼多多的跨境电商平台Temu，一年内足迹就遍布北美、巴西、澳大利亚及欧洲。据国家统计局发布的数据，2022年我国跨境电商进出口规模达2.11万亿元，同比增长9.8%，其中出口规模1.55万亿元，同比增长11.7%。

就如同手机商OPPO和电商平台Shopee一起成就了极兔在印尼的江山地位，而UPS和FedEx也正是跟随着美国品牌自1990年以来快速全球化的过程而实现全球化，今后我们可望见到，随着中国企业深度嵌入全球产业价值链，中国跨境电商在全球消费市场进行扩张，一定需要触达全球的物流网络服务能力作为支撑，这无疑为中国物流企业出海创造了非常有利的环境和机遇。

反过来，逻辑同样成立，物流企业率先出海，也能促进中国制造和中国品牌出海。针对中小商家，菜鸟国际快递推出了国内一件起揽、一件发全球、免费试单等服务，尽可能降低中小商家和物流成本；针对品牌商家，不仅提供“9日必达，晚到必赔”的服务，还可以做到全链路追踪，全程无死角确保物流履约质量。

携手走向国际化，不仅能够对抗国内存量竞争的困窘，打开增量空间的星辰大海，还可以收获快递服务的巨大价差。毕竟，连东南亚的单票收入都是国内的3倍，遑论欧美。

以第二大市场美国为例，根据PitneyBowes的数据，2022年美国电商包裹量下降了2%，达到212亿件，但承运商的收入达到历史最高，为1980亿美元，同比增长了6.5%。这意味着，美国快递的单件承运收入为9.4美元（相当于66元人民币），而中国2022年1106亿件快递包裹，合计产生了10567亿元收入，相当于单件收入为9.55元，约为美国的1/7。神奇的是，中美快递服务的价差，和人民币兑美元汇率基本一致。

中国快递龙头从零搭建了全球约7成的包裹交付产能，CR6均具有日单5000万的管理能力，理论上说，倘若条件允许，它们能把中国的成熟模式，复制到全球任何一国，结合当地市场的情况重做一遍，可能都得心应手。但现在，投资人的耐心或许并没有那么足。

当长期美债利率突破5%，作为全球无风险资产定价基准，在机构投资者眼里，众多利润率低于5%的生意失去了吸引力。

极兔速递上市计划也显示，其实际募资规模较起初缩减了一半。在近来清淡的港股IPO市场，即使其吸引了博裕、红杉、顺丰、淡马锡、腾讯、高瓴等基石資本站台，它们合计认购了近2亿美元新股，极兔最终也只释放了3%的新股规模。

抛开宏观因素不说，同行上市后的表现也进一步影响了对极兔的定价。

多年高强度的资本开支，和持续经久的价格战，推动了快递行业龙头的业绩高增长，但二级市场的投资者体验却多半不佳。

以京东物流为例，其上市前累计战略融资达25亿美元，2021年IPO募资283亿港元，市值突破2500亿港元，但如今其市值仅为600亿港元，股价较最高点折损超过8成（图3）。

图3 ：京东物流上市后市值一路下跌，从2500亿跌至600亿港元

资料来源：Wind

而这样的估值，还建立在京东物流2022年收入同比上涨3成至1374亿元，外部客户贡献收入占比提升至65%的前提下。它主要的问题即是尚未实现盈利（尽管亏损并不高），当全球资本能轻易获得5%的无风险回报时，繁荣时期的梦想与泡沫，都会在冰河期落地为现实主义的冻雨。

事实上，不止是京东物流，即使早在2016-2017年间密集上市的公司，中通目前市值约为上市首日收盘市值的160%，即二级投资者当日购入，持有至今约有60%收益，顺丰则只有13%回报，跑不过定期存款。而圆通、申通、韵达、百世等市值均未回到上市首日，其中，申通最新市值151亿元，不到上市首日市值的1/3，韵达和圆通也只有约1/2。这意味着，二级市场投资者购入将折损一半甚至7成本金。

而阿里持股比值最高的百世集團，多年来和极兔积极低价抢件，亏损累累，在将中国区业务卖身极兔后，其最新市值仅0.58亿美元，仅是上市首日的1.5%，堪称价值大毁灭。

二级市场股东纵身投入一个高增长的行业，用真金白银推动快递商增强资本开支、行业渐趋智能化及自动化，消费者收件时效越来越快，但资本从这一行得到的回报却令人唏嘘（表8）。

表8 ：在二级市场投资快递商，体验并不美好（单位：亿元）

数据来源：公司公告、Wind，新财富整理（最新市值取自2023年10月20日收盘价）

在这一惨烈情形下，极兔上市首日，收于12港元/股，与发行价一致，市值达1057亿港元（约989亿元人民币），高出“圆通+申通+韵达”之和，达到顺丰的一半。其主要的胜出点依然在于国际化的故事。

全球三大快递巨头，UPS、FedEX、DHL三家的总市值高达1.6万亿元，过去一年的总营收合计达到了2万亿元，净利润合计1460亿元，市盈率平均为11倍，市销率为0.8倍，这一估值水平甚至低于国内快递企业均值。

可见，三大巨头的高市值并非来自高估值水平，而是以营收和净利润的庞大规模为基础。这也意味着，国内快递龙头出海，首要任务依然是市场份额（表9）。

表9 ：中国主要快递龙头与国际三巨头业绩与估值比较（单位：亿元）

资料来源：Wind，新财富整理

由于极兔速递2022年115亿元的净利润主要来自金融负债的账面调整，而非实际经营，其市盈率也就无法作为真实参考。从市销率来看，极兔的2倍市销率，仅次于中通（中通营收和单票收入不包含派费，且已扣除对网点的激励，因此，其收入确认模式不同于申通韵达圆通等），远高于其他国内外快递企业，如申通、韵达、圆通市销率均只有0.4、0.6、0.8倍。上市后，极兔这一显著高出同行的估值，能否得到维持，还有待观察。

IPO之前，极兔的机构投资者明星荟萃，包括腾讯、博裕、ATM、高瓴、GLP、红杉、顺丰、招银国际等。但李杰依然牢牢掌控公司控制权，招股书显示，2023年5月17日，李杰以创始人身份，获得极兔奖励的2456万股B类普通股，条件则是此后4年他需继续担任董事长或CEO之职。创始人奖励股份发行完成后，李杰通过其控制的JumpingSummitLimited，持有极兔约11.54%股权，并有权行使总投票权的72.29%。

创业8年，李杰就成功打造出市值千亿的企业，自己也获得约百亿财富，给这个百舸争流的时代，又创了一个财富传奇。但无论在东南亚，还是在中国，或者在最有梦想意味的国际化市场，极兔在全球不同地点同时开启的三场艰难战役，均需全力以赴方可应对。