千亿元禾市场化透视

张天伦

起步于苏州工业园区的元禾控股，如今已跻身国内一流股权投资机构，基金管理规模超千亿元，投资覆盖超4000家企业，其中234家公司已上市，总市值达4.7万亿元。这一版图如何造就？

早期，元禾控股以自有资金直投为主，重点在为地方培育产业链，收获了超过30家上市公司以及百亿元回报。

随着业务发展，元禾控股开始与不同专业团队合资组建基金管理公司，元禾大多在其中持股49%，并作为LP出资其旗下基金。此外，元禾控股累计发债融资110亿元，解决资本不足的问題，通过“债券融资-股权投资-社会化募资”的方式撬动了更多资本，投资领域也从创业投资延伸至成长期、并购投资，并通过母基金吸引创投机构回流苏州。元禾控股以此强化了对高端制造、集成电路、生物医药等高新产业集群的覆盖，从而在硬科技浪潮中占据先机，在苏州医疗保健、信息技术上市公司中，其参投的公司市值占比分别达到52%、39%。

市场化探索令其再获10倍成长，管理规模越过千亿大关，并合作打造出元禾厚望、元禾璞华、元禾辰坤等业内知名平台。不过，同期元禾控股主导的商汤科技、华人文化等专项基金的收益或不尽如人意。

值得一提的是，在元禾厚望、元禾璞华某些基金的GP中，元禾控股实际占股不足49%。以厚望成长一期的GP为例，穿透后其管理合伙人曾之杰合计持股70.3%，而元禾控股持股不足15%，按照行业惯例，曾之杰所获该基金的管理费及超额收益分成，将达到元禾控股的4.6倍。

当下，国资成为创投主力，它们通常面临支持战略新兴产业、地方招商引资、实现高回报、控制风险等多重目标约束，元禾控股的市场化实践是否有可借鉴之处？

苏州工业园区2001年为服务企业孵化而培植的创投机构?苏州元禾控股有限公司（简称“元禾控股”），如今已成长至千亿参天大树，跻身国内一流股权投资机构之列。

22年间，通过直接投资、市场化运作基金、母基金投资等模式，元禾控股投资覆盖超过4000家企业，其中近240家公司实现上市。苏州本地238家上市公司（含A股、港股、美股）中，47家有其出资踪迹。

眼下，在创新驱动产业升级的赛跑中，基金招商成为地方政府招商引资的有力手段。一级市场上，资产规模上千亿的政府引导基金密集成立，以图发挥杠杆与引导作用，撬动社会资本，改善本地产业融资环境。

与此同时，地方政府如何通过股权投资，同步重塑产业结构和税基，既培育好新兴产业，又实现国有资本的保值增值，还能增强社会资本的参投动力，成为其中核心议题。

苏州模式是基金招商的代表性模式之一，苏州成功打造信息电子、医药等高端产业集群，与之不无关系。在这一进程中，元禾控股作为当地极具代表性的国有投资机构，如何积蓄“成长的力量”，助推政府、项目和资本走向多赢，无疑值得拆解。

地区最强创投机构之一

按资金管理规模口径，元禾控股如今已是综合实力最强的地方国有创投机构之一。目前，地方国有创投机构中，基金管理规模破千亿的仅有深创投、长江产业投资集团等寥寥数家。其中，深创投是深圳市管国企，长江产业投资集团是湖北省管国企。除此之外，为人熟知的合肥产投、张江科投等机构的基金管理规模均未达到千亿门槛。

论出身背景，元禾控股或许不高。

其前身，是成立于2001年的中新苏州工业园区创业投资有限公司（简称“中新创投”）。2007年，中新创投重组为苏州创业投资有限公司（简称“苏州创投”），2012年更名为苏州元禾控股有限公司。

苏州工业园区管理委员会是元禾控股的实控人，穿透后持股比例为71.98%。该管委会与江苏省财政厅分别通过苏州工业园区经济发展有限公司、苏州工业园区国有资本投资运营控股有限公司，持有元禾控股59.98%、20%的股权，江苏省属企业国信集团持有另外20.02%股权（图1）。

图1：元禾控股股权结构示意图

资料来源：公司公告，新财富整理

元禾控股成立初衷，是为苏州工业园培育一批拥有自主知识产权的本土企业。而20余年后，其资本影响力早已跳脱园区，甚至溢出苏州。

元禾控股官网数据显示，其管理的基金规模已超千亿元，截至2023年9月底，直投平台及管理的基金投资项目超1300家次；通过主导管理的VC母基金投资子基金167只，子基金总规模超2000亿元，投资企业超3900个。

据新财富不完全统计，截至2023年7月30日，元禾控股直接及间接出资的项目中，有234家企业已实现上市，合计市值达到4.7万亿元。其中，元禾控股官网及公告披露的已上市项目有94个，合计市值亦超过2.6万亿元（表1）。

表1 ：元禾控股投资的企业上市情况

数据来源：公司公告、执中、公司官网，新财富整理（注：数据截至2023年7月30日）

从资产负债表看，2022年，元禾控股实收资本、资本公积金分别为34.6亿元、28.1亿元。这意味，其用约63亿元的国有资产投入，撬动了千亿级的基金管理体量，实现对数千家企业的扶持。与此同时，元禾控股所积累的约120亿元未分配利润，远超其过往资本投入。

投资赛道不乏风险，保持业绩并不容易，作为一家国有企业，元禾控股是怎样做投资的？

元禾控股将业务分为股权投资、债权融资、投融资服务三大板块。

股权投资板块，设有元禾直投、元禾原点、元禾厚望、元禾璞华、元禾重元、元禾辰坤、元禾绿柳七大平台。债权融资板块，设有禾裕集团、禾裕科贷、禾裕担保、禾裕租赁、禾裕保理五大平台。投融资服务板块，则有沙湖金融服务有限公司（简称“沙湖金融”）、苏州科服等平台。

股权投资板块的七大平台中，元禾直投负责自有资金投资，运营中新创投、香港华圆等主体，并负责管理江苏疌泉元禾知识产权科创基金、元禾之星天使基金等，深耕赛道包括生物医药、集成电路、人工智能、纳米技术应用、高端制造等。

元禾原点则着重早期投资，主要从事种子基金和成长基金的募投管理，重点关注TMT和医疗保健两大领域内的初创期和成长期投资；元禾厚望聚焦成长期投资，专注硬科技和数字经济领域投资，尤其是挖掘技术平台型和关键节点型公司；元禾璞华专注于集成电路全产业链投资，从早期、成长期到成熟期投资、并购整合，均会涉猎；元禾重元专业从事PE投资。

此外，元禾辰坤是中国第一支市场化的专业母基金管理团队，重点关注基于技术和数据驱动的B端产业升级与创新机会、医疗健康、国货崛起和消费升级带动的C端投资机会。

近年，元禾控股还谋划出海。其旗下的元禾绿柳，由元禾控股与新加坡绿柳资本合作设立，专注于东南亚市场，投资围绕消费品、科技型企业、医疗健康等领域，以早期和成长期项目为主。

三大板块中，股权投资是元禾控股的核心业务。2020-2022年，元禾控股的营业收入分别为51亿元、27亿元、18亿元，净利润分别为32亿元、15亿元、11亿元，其中，股权投资业务收入占营收的比重均在90%以上（表2）。

表2 ：元禾控股营收构成（单位：亿元）

值得一提的是，由于元禾控股采用净额法确认收入，因此，其整体主营业务毛利率保持在100%。

由于其股权投资业务收入主要来源于股权转让收益、持有期间投资收益及公允价值变动收益，而后两项收入受相关上市公司的股价变化影响，元禾控股的业绩波动也较为明显。

业务逻辑之外，进一步分析这些投资平台的股权构成和发展脉络，可以发现元禾控股扩张的两条主线。

第一条主线，是早期以自有资金进行投资（其称为“直投业务”或“创业投资业务”），主要服务于苏州工业园区的项目孵化，投资总规模约在百亿量级。

第二条主线，则是2010年后，逐渐探索市场化运作。一方面，其推动内部团队的市场化运作，另一方面，其引入外部股权管理机构，与之联合成立基金管理公司，这些基金管理公司由投资管理团队控股，行使具体经营和决策职能，同时，元禾控股授权其使用自身品牌，并且在风险控制、财务安排、投资决策等方面提供支持。基金管理公司发起设立私募股权投资基金对外募资时，元禾控股会作为LP（有限合伙人）进行投资。在此模式下，元禾控股作为私募基金的LP，可以分享基金增值带来的回报；同时，作为基金管理公司的股东，可以获取管理费收入以及基金退出时的超额业绩报酬。

那么，这两条主线又是如何展开的呢？

先来看直投业务。

直投业务：锚定硬科技

元禾控股公告显示，截至2022年5月末，公司的直投平台及管理的基金投资规模超过329亿元，通过主导管理的VC母基金投资的子基金总规模超1800亿元。

元禾控股将直投业务分为两类。一类由旗下平台以自有资金投资，包括中新创投、香港华圆、原点创业等全资控股的投资主体；另一类则以GP（普通合伙人）身份负责管理江苏疌泉元禾知识产权科创基金（简称“江苏疌泉”）、元禾之星天使基金等，在LP中有部分出资但不一定是100%，如江苏疌泉的LP除元禾控股外，还包括江苏省政府投资基金、苏州中方财团控股股份有限公司等（图2）。

图2：元禾控股直投平台情况

截至2022年4月，元禾控股直投平台在管项目的投资金额为67亿元。其中最为核心的中新创投，目前对外投资超过170家企业。根据2023年中报，其是晶方科技、东微半导、神州信息等7家上市公司的前十大股东，持股市值高达45亿元。

因出身于苏州工业园区，元禾控股的直投业务有先天使命。

1994年，中国与新加坡在北京钓鱼台国宾馆签署合作建设苏州工业园区的协议。同年，园区破土启动。1996年，法国化妆品巨头欧莱雅在此落户。此后，三星、西门子、强生、葛兰素史克等一批跨国企业纷纷建厂，推动了苏州电子、生物医药等产业形成集群效应。

本土企业也逐渐兴起，且亟需资金扶持。因此，元禾控股早期的发展策略，即作为园区的“左膀右臂”，在其招揽人才、建设高新产业的过程中，对重点项目进行风险投资，其投资组合呈现出“投早、投小、投科技”的特征。

可供参照的是，截至2022年4月，元禾控股的创业投资业务累计投资458个项目，合计投资金额为95.74亿元。其中，按投资阶段划分，种子期、成长期的项目数占比为83%，投资金额在2000万元以下的项目数占比为76%（图3）。这458個项目中，有403个属于医疗健康、集成电路、信息技术、高端制造等硬科技领域，占了88%（表3）。

图3 ：按投资阶段及投资金额分类的元禾控股创业投资在管项目

表3 ：元禾控股直接投资业务的项目投资、退出及现状

数据来源：公司公告，新财富整理

其中，元禾控股对晶方科技、敏芯股份、圣诺医药等项目的投资，以及对生物纳米科技园（BioBAY）的深度介入，堪称国有创投助力地方及工业园区培育优势产业的代表案例。

看点一：引入海外领先技术落地园区

元禾控股成立之初，本土创投市场也正处于萌芽期。为培养团队专业投资能力，元禾控股先是走出去，学习先进经验。

2001年，元禾控股和台湾地区的怡和创投（其创始人王伯元为苏州人）合作设立了我国首只平行投资基金（指在境内外分别募集两个规模相当的基金，通过有共同利益的管理公司将其模拟成一只基金管理），其中，怡和创投负责募集4000万美元基金，元禾控股出资2000万美元做平行投资，并派遣包括当时在公司投资部担任财务总监的费建江等人员到怡和创投培训实践。

2004年，元禾控股与以色列Infinity集团合作，成立华亿创业投资管理（苏州）有限公司，双方各持股50%。2005年，华亿创业设立了中国第一只中外合作非法人制的创投基金?英菲尼迪-中新创投企业（简称“英菲中新”）。

英菲中新的设立，是为引入一项关键技术做准备。彼时，晶方科技创始人王蔚了解到，Infinity集团旗下的EIPAT公司开发了领先的晶圆级芯片尺寸封装技术，可用于消费电子、医学电子等诸多领域。但由于以色列本土市场太小以及自身经营等原因，EIPAT一直处于亏损状态。

彼时，手机、相机等消费电子产品正加速进入中国的千家万户，而苏州工业园区的半导体产业链较为集中，可为该技术落地提供良好的产业环境。基于这一前景，中新创投、英菲中新、EIPAT决定共同创立晶方科技，王蔚负责公司组建。

晶方科技设立时，中新创投出资500万美元，占股50%，英菲中新、EIPAT分别出资400万、100万美元，各占比40%、10%。2007年，英菲中新将其持有的一半股权转让，对价为400万美元，收回投资成本。同时，中新创投对晶方科技增资300万美元。2010年，晶方科技整体变更为股份公司，并于2014年登陆A股。

截至2014年末，中新创投以约5200万元投资本金，换回23.2亿元持股市值。英菲中新在2007年股权转让中已收回成本，而至2014年末，仍持有晶方科技约5.7亿元市值的股票（图4）。值得一提的是，晶方科技上市时，元禾控股是英菲中新的LP，出资比例高达50%，可分享约2.9亿元收益。

图4 ：晶方科技上市时元禾控股持股结构

数据来源：晶方科技公告，新财富整理

元禾控股陪伴晶方科技从创立至上市，不仅收获超25亿元的账面收益，晶方科技也成长为苏州芯片封装业的链主龙头。目前，其已累计封装100多亿颗传感器芯片，还带动了园区相关产业的招商引资，形成了“创投-企业-园区”多赢局面。

看点二：园区领军项目融资全覆盖

2007年，苏州工业园区启动科技领军人才创业工程，以吸引高端人才。有15个项目脱颖而出，入选首批领军人才创业项目。这些领军项目可享受园区提供的100万元启动资金、贷款担保、购房补贴、项目配套等优惠政策，还可以获得元禾控股的配套投资。

为了规范管理，元禾控股推动苏州工业园区管委会出台管理办法，其中即包括种子期投资单笔限额500万元、跟进投资比例不超过30%等条件。以此，元禾控股得以将有限资本投向种子期、初创期企业，以平衡容错机制及覆盖更多企业的资金需求。

当年，元禾控股合计投出6675万元，其中，种子资金投资5150万元，跟进风险投资1525万元，在园区对领军项目首期1.15亿元的资金扶持中，元禾控股是出资最多的一方。

5150万元种子资金中，500万元投向了一个名为“MEMS微型硅麦克风”的项目，而正是这个项目孵化出的敏芯股份，让元禾控股收获了数十倍的投资回报。

该项目的主创李刚，拥有香港科技大学博士学位。在获评领军项目后，其与团队便选择扎根园区，创立了敏芯股份。2007至2019年，敏芯股份共获得元禾系5次投资，其中既有中新创投的直接出资，亦包含元禾控股多只参投基金的投资。

具体看，2007年9月成立的敏芯股份，在同年12月进行第一轮增资，中新创投以500万元获得其9.71%股份；2010年，中新创投第二次增资600万元，持股增至17.17%；2019年，在敏芯股份上市前最后一轮增资中，中新创投增资1500万元，至上市前合计持有其12.11%的股份。

除中新创投外，元禾控股分别参股28%、37.7%、30%的凯风进取、凯风万盛、凯风长养三只基金，在2015年敏芯股份整体变更为股份公司之前，分別以698万元、500万元、500万元，获取其6.25%、3.3%、2.07%的股权。

2007年至2013年，元禾控股对苏州工业园区内所有具有融资需求的领军项目实现投资全覆盖，并投中敏芯股份、东微半导体、纳芯微、亚盛医药等一批上市企业。

以此计算，从2007年首次入股，至2020年敏芯股份登陆A股，中新创投一路陪伴长跑，以0.26亿元的总投入获取了6亿元的持股市值，投资回报超22倍，甚至达到了元禾控股对首届领军项目投资总额的近10倍。而凯风进取、凯风万盛、凯风长养三只基金的持股价值也超过4.4亿元，综合投资回报约为25倍，元禾控股在其中亦是收益颇丰。

李刚曾回忆，园区及元禾控股的扶持可谓“雪中送炭”。彼时，尽管该项目流片的芯品指标已达到产业化标准，但由于国内相关产业刚起步，MEMS领域创业者想要获得风投并不容易。同时，园区拥有的孵化平台?中科院苏州纳米所，也为其带来业务便利。

2007年至2013年，元禾控股对园区内所有具有融资需求的领军项目实现投资全覆盖，除了敏芯股份，还投中了东微半导体、纳芯微、亚盛医药等一批上市企业，而这批企业也成为了苏州工业园区发展的主力。据园区数据，2007-2022年，园区共支持领军人才2654名，1783个项目完成签约落地，领军人才工程培养诞生了园区60%的上市企业。

看点三：硬科技产业招商

相较消费、互联网等产业，硬科技领域的投资，10年只是个“起步阶段”。特别是集成电路、生物医药、高端材料等产业，初创型企业的商业前景往往不明朗，难以获得市场化VC团队的投资。对比来看，纯国资创投有着更长期的资金属性和更坚定的产业意志，这让它们在周期长、回报慢、风险大的硬科技投资上，反而具有优势。

早期分管元禾控股投资业务的费建江对此深有感触：“我们团队最早从2006年开始接触生物医药投资，那會儿碰到能投医疗的机构不超过一只手，大多是一些医疗产业龙头。我们当时感觉很孤单。”

彼时，苏州工业园区正在筹建生物纳米科技园（BioBAY），元禾控股也需协助发展生物医药产业。费建江参与其中，并奔赴美国招商。尽管医药生物是典型的“风险大、周期长”产业，但元禾控股对入驻BioBAY的早期企业的投资，持股比例最高达到70%。

随着时间推移，生物医药产业在一级市场早已从“牛夫人”变成“小甜甜”。据IT桔子数据，2013-2022年，医疗企业在一级市场融资交易事件中的数量占比从9%上升至19%。而元禾控股早期对BioBAY产业园的支持，也结成硕果。

时至今日，在元禾控股覆盖的234家上市公司中，有60家属于医疗保健板块，占比超过1/4，合计市值超1.1万亿元。其中12家位于苏州，包含博瑞医药、圣诺医药、信达生物、亚盛医药等明星企业，均出自BioBAY（表4）。

表4 ：元禾控股投资的苏州医疗保健上市公司

数据来源：Wind，新财富整理（注：数据截至2023年7月30日）

元禾控股对开拓药业的投资，颇具代表性。2007年，还在美国新药研发公司AngionBiomedica担任副总裁的童友之应邀回国交流时，意识到虽然中国药企硬件已在追赶美国，但自主研发的创新药寥寥无几。2009年，童友之与郭创新博士联合创建了开拓药业。

然而，开拓药业很快遇到了资金问题。童友之回忆，当时没有VC愿意投医药，找银行贷款更是天方夜谭。“当时最怕员工加班，因为实验成果出得快，就意味着钱烧得快……连自己的工资都发不起，只能够发员工的工资。”

转机出现在2010年，开拓药业的雄激素受体（AR）抑制剂临床前项目入选国家“十二五”重大新药创制计划，获得近500万元的专项奖励。2012年，童友之获得苏州工业园区第三届海外高层次领军人才称号。以此为契机，元禾控股旗下的原点创业及苏州工业园区国创创业投资有限公司（简称“国创创业”）为开拓药业提供了250万元的风险投资。

2018年，原点创业以2347万元跟进开拓药业的C轮融资，至上市前持有其6.72%股份。2020年，开拓药业赴港IPO，至当年末，原点创业的持股市值为1.6亿元，收获约5倍投资回报。

如今，BioBAY入驻的医药企业已超过2300家，占苏州医药企业数量的近6成。2022年，苏州市生物医药产业产值高达2188亿元，与北京、上海、广州、深圳同处于全国第一方阵。

退出本金比例不输深创投

在苏州工业园区的产业布局引领下，元禾控股的直投业务尽管不以回报作为唯一目的，但由于抓住了中国市场与技术发展齐飞的黄金时代，实则收获颇丰。

在退出端，元禾控股直接投资的458个项目中，已退出128个，退出率为28%；已退出本金28.45亿元，占总投资金额的29.7%。

这一表现优于行业平均水平，与业内公认的头部机构深创投相比，项目退出率低了6.5个百分点，本金退出率则略高。根据深创投公告，截至2022年8月，其创业股权投资业务（包含直接股权投资及所管理私募股权投资基金业务）的退出率为34.5%，已退出本金占总投资金额的比例是27.14%。而潜力股平台曾对18家中国顶尖VC进行统计，综合退出率为16.34%。

元禾控股的直投项目中，有至少30家实现上市，上市形成率在6.6%以上，其中不少项目提供了可观收益。例如，中新创投投出了至少16个上市项目，新财富统计发现，在其中11家A股上市公司（创耀科技项目本金投入不明）中，中新创投合计投入8.11亿元的初始本金，换回了81.8亿元的收益，账面回报超过9倍（表5）。除了晶方科技，中新创投在沪电股份、神州信息上的浮盈也均超过10亿元。

表5 ：中新创投所投A股上市企业情况

数据来源：公司公告、企查查、执中，新财富整理

仅仅这12家A股公司的持股市值，已经接近元禾控股在创投业务上投入的95.7亿元本金。此外，原点创业、香港华圆等直投平台还擒获了同程艺龙、信达生物、药明巨诺等18个上市项目，再加上剩下98个以非IPO方式退出的项目，元禾控股直投业务部分，收益应该相当可观。

可资对比的是，清科研究院数据显示，2022年VC/PE机构支持企业境内上市，并持有至年末的平均账面回报为5.38倍，为2015年以来的新高。

创投机构早期低成本介入、沙里淘金的魅力，可见一斑。据新财富统计，元禾控股创业投资业务单个项目的平均投资额约为0.2亿元，其中，中新创投11个上市项目经数轮投资后的平均投入约为0.7亿元。

国资创投通常面临多重目标约束，既要响应国家政策，支持战略新兴行业发展，解决卡脖子难题；又要帮助地方政府形成产业聚集，招商引资；还要实现高回报，实现自身商业模式和现金流的可持续。在多重约束中，投资机会的识别，投资风险的把控，并不容易。

从元禾控股的实践看，仅中新创投12个A股上市项目的持股市值，即接近元禾控股458个直投项目的投资本金，这仅对应着3%的上市形成率，即100个项目中投出3个A股上市公司，就可基本保本。这显示，国有创投业务或应允许高容错空间，在风险控制机制上不必过于僵硬。

市场化进阶：重塑平台架构，收获10倍规模增长

明星项目成十上百倍的回报，令创投行业承载光环。随着中国本土市场资金的积累，入局机构层出不穷，国有创投也面临人才跳槽或奔私的挑战。另一方面，产业的深化与分化，使风险投资的胜率和难度直线上升，对GP专业能力的要求也越来越高。

元禾控股后期能在股权投资市场的激烈竞争中保持前列，市场化发挥了极其重要的作用，这也是其从早期百亿直投规模跃升至千亿投资版图，实现资金管理规模十倍跨越的关键。

2010年，元禾控股试水市场化，包括费建江等内部投资骨干离职创业，元禾重元、元禾原点和从事母基金投资的元禾辰坤等平台相继成立；2017年后，元禾控股又相继从外部引入致芯华创、厚望投资等市场化机构，共同打造了元禾厚望、元禾璞华（包含璞华同芯）等GP平台（图5）。

图5 ：元禾控股参股基金公司情况

资料来源：中国证券投资基金业协会、公司官网，新财富整理（* ：原为元禾控股管理人员）

这些市场化平台的特色有三。

第一是设有股权激励机制，发挥“人”的专业优势。

这些平台的管理合伙人，一类此前是元禾系高管，他们先后从元禾控股离职，以个人身份独立设立机构，再和元禾控股合作搭建私募股权基金管理公司，如元禾重元的管理合伙人姚骅，原为苏州创投常务副总裁，主管投资，2013年8月，姚骅与孟爱民（曾任元禾控股管理部总经理）、茹华杰（曾任中新创投副总裁）联合设立了苏州工业园区重元景风股权投资管理有限公司（简称“重元景风”），重元景风与元禾控股再合资成立元禾重元，其中，重元景风持股51%，元禾控股则持股49%。此外，元禾原点的管理合伙人费建江，则是元禾控股创始人之一，曾任公司常务副总裁；元禾辰坤的管理合伙人徐清，原为元禾控股基金投资部总经理。

除奇安信、华兰疫苗外，中新创投所投A股上市企业的时点均在2011年以前，此后，随着元禾控股发力市场化，中新创投作为直投平台，战斗力似乎略有下降。

另一类则是引入的外部市场化GP高管。如元禾厚望管理合伙人曾之杰，是前华登国际董事总经理、中信资本创投和成长期业务管理合伙人，2017年9月，曾之杰持股99%的深圳厚望投資有限公司（简称“深圳厚望”），与元禾控股联合设立元禾厚望，其中，深圳厚望持股51%，元禾控股持股49%；元禾璞华、璞华同芯的法定代表人刘越，其职业生涯从北京半导体器件三厂起步，曾任北大青鸟集团副总裁、中芯国际投资部副总裁、华登国际投资集团投资部副总裁等职务。

第二是各市场化平台的持股架构上，元禾控股放弃基金管理公司的控制权，将基金的实际运作权限更多给到专业团队。无论是内部团队离职后进行市场化运作的元禾辰坤、元禾原点、元禾重元，还是与市场化GP联合运作的元禾厚望、元禾璞华、璞华同芯，均由管理团队占股51%，取得实际话语权，而元禾控股占股通常为49%。不同的是，元禾璞华的股东除了元禾控股外，还包括国家集成电路产业投资基金（俗称“大基金”），两者持股均是24.5%；持有元禾辰坤49%股权的元禾股权投资基金管理有限公司，由元禾控股、国开金融按7：3的出资比例联合设立。

元禾重元、元禾原点、元禾厚望、元禾璞华合计投出了43个上市公司，还有45个上市公司已递交招股书，整体上市公司形成率达到22%。

第三是不同的平台，均有自身的特色定位，或者扎根某一特定行业赛道，或者跟踪项目不同的生命周期，或者是专注于母基金投资。市场化机制下，这些子公司能在各自擅长的领域募集、管理基金，激励机制和话语权也使团队变得稳定而愿意增效，并更注重退出的确定性和商业回报。如果说，在纯国资直投时期，元禾控股的重点在孵化和培育产业，市场化方向下，其则有内部赛马的意味。

据中国证券投资基金业协会（简称“中基协”）数据，如今，元禾重元、元禾原点的基金管理规模均在50亿至100亿元区间，元禾辰坤在管基金规模超250亿元，辐射资产超1900亿元，覆盖3600家企业，是中国最早获得全国社保基金投资的母基金管理团队。元禾厚望、璞华同芯的基金管理规模已超过50亿元，而元禾璞华则超过100亿元。

如今，这些市场化平台的规模已数倍于元禾控股的直投业务，而在其发展过程中，元禾控股不仅担任其股东，还作为LP给予了大量的资金支持。根据公告，元禾控股作为LP，投向元禾原点、元禾重元、元禾璞华、元禾厚望旗下基金的资金分别达到13.1亿元、13.73亿元、9.57亿元、14.94亿元。典型如元禾原点，在其在管的40只基金中，元禾控股作为LP出资了至少14只基金。

通过合资成立GP平台与作为LP出资，元禾控股高速发展。反映至财务数据上，自2013年第一只市场化平台元禾重元成立至2022年，元禾控股未分配利润从-1.3亿元增至119.7亿元，总资产也由114.5亿元增至322.2亿元。

另一方面，毋庸置疑的是，借由元禾这一平台的势能，无论是离职后再来合作搭建私募基金管理公司的元禾前高管还是外部引入GP合伙人，也均获得了在独立创业模式下难以企及的管理规模。

与此同时，基于这些市场化平台在专业赛道上的能力，元禾控股进一步强化了对高端制造、集成电路、生物医药等高新产业集群的覆盖，从而能够在硬科技浪潮中占据先机。

子公司市场化对元禾控股投资版图的影响，可从半导体行业的投资中一探究竟。据IT桔子数据，截至2022年6月，元禾控股在半导体行业出手投资了117起事件，是最为活跃的投资方，排在其后的是深创投、中芯聚源、大基金，分别为105起、102起、96起。其中，元禾璞华投资了45起，其余如元禾原点也投出了寒武纪、图灵量子等明星项目。

出资厚望成长：多层次投资，释放军团效应

元禾厚望是首家通过引入外部机构、实现市场化的元禾系投资平台，元禾控股借此得以将版图延伸至成长期投资领域。

元禾厚望的管理合伙人曾之杰，曾投出当当、新浪、阿里巴巴、顺丰控股、传音控股等诸多经典案例，尤为擅长新经济企业的成长期投资，在一级市场名气颇高。

2018年1月，元禾厚望的首只基金?苏州元禾厚望成长一期股权投资基金（简称“厚望成长”）成立，募资16.05亿元，LP包括中国工商银行、元禾控股、中金资本、鲲鹏资本等，堪称豪华（表6）。其中，元禾控股直接出资3.75亿元，元禾辰坤管理的两只母基金合计出资1.5亿元，曾之杰持股约7成的苏州元禾厚望投资管理合伙企业（简称“厚望投资”），出资3000万元。以此计算，元禾控股在与外部团队合作的第一战，即撬动超10亿元社会资本。

表6 ：苏州元禾厚望成长一期股权投资基金LP名单

数据来源：企查查，新财富整理

在超过5年的管理周期里，厚望成长主要瞄准硬科技领域。结合企查查及公开资料，其通过直接投资以及设立专项基金两种方式，投资项目26个，其中，5家公司完成IPO，2家已向科创板递交招股书，上市公司形成率接近30%，这一表现颇为不俗。此外，其还投资了亚科科技、智芯微电子、兆芯集成等热点项目。

可以看到，厚望成长所投项目从投资到上市周期较短，商汤科技、容百科技、炬芯科技均在投资后一年即上市，安路科技、京东物流也只用了2-3年。相比之下，此前中新创投从晶方科技设立时投资，一路跟投直到上市，花了近十年时间。

据新财富统计，4个已上市项目中（不包含京东物流），厚望成长合计投入0.59亿元，若以项目上市首日收盘价计算，其综合回报为8.6倍，在较短投资周期实现了较高的退出回报，验证了投资团队对于成长期项目的把握能力（表7）。

表7 ：厚望成長直接或间接投资的已上市项目收益

数据来源：公司公告，新财富整理

其中，集FPGA、FPSoC芯片及专用EDA软件研发设计于一体的安路科技，是厚望成长目前收益最高的一笔投资。2019年，苏州厚载成长投资管理合伙企业（简称“厚载成长”，由厚望成长持股99.9%）以1000万元对安路科技进行增资，获得其412万股股份。2021年11月，安路科技登陆A股，首日股价收于70.25元/股。以此计算，厚望成长持股市值高达2.89亿元，账面回报达到27.9倍。

而在已递交招股书的项目中，厚望成长对飞骧科技的投资已收回本金。2019年10月，厚望成长以3000万元对飞骧科技进行增资，后于2021年3月将52%的股权份额以3000万元价格转让给宁波华地，收回本金。如今，厚望成长仍持有飞骧科技341.2万股股份。根据招股书，飞骧科技拟公开发行不超过13418万股，拟募资15.2亿元。这意味着，其拟发行价不低于11.34元/股，按此计算，厚望成长所持股权价值约为3869万元，这也是其账面净收益。

对屹唐股份的投资，亦有近亿元的潜在收益。根据公告，2020年，厚望屹芯以1331万元价格受让了屹唐股份1332万股。而根据招股书，屹唐股份拟公开发行不超过46941万股，拟募资30亿元，以此倒推，其发行价将不低于6.4元/股，按此计算，厚望成长所持股权价值约为8520万元，账面收益超5倍。

除了持有GP层面股权以及直接作为LP出资，元禾控股对看好的重点项目，还会联合厚望成长以专项基金的形式进行投资，以充分享受收益。

例如，厚望成长对智芯微电子、屹唐股份、兆芯集成等项目的投资，都是通过专项基金完成，其中，中新创投在前两只专项基金中的出资占比分别为19.81%、20%，其与厚望成长合力，形成互为犄角的军团作战模式（表8）。

表8 ：厚望成长主要专项基金情况

数据来源：企查查，新财富整理

厚望成长投资成绩不俗，曾之杰无疑是其中最大的赢家。在合作设立元禾厚望之前，曾之杰主要履历为任职于华登国际、中信资本等平台的高级打工人，而通过与元禾控股合作，借力其名气、募资能力和项目资源，曾之杰堪称无风险创业，管理规模与身家直线上涨?根据企查查数据，厚望成长的GP是厚望投资，曾之杰在其中合计持股比例高达70.3%，因此其可享有厚望成长超7成的管理费及超额业绩报酬分成。若以厚望成长16.05亿元的认缴规模，以及1%-2%的管理费率计算，每年曾之杰获得的管理费分成即在1128万元至2257万元之间。此外，厚望投资在厚望成长中出资3000万元，进一步分享到厚望成长的投资回报（图6）

图6：厚望成长的GP股权结构

数据来源：企查查，新财富整理

而提供了品牌、平台等资源的元禾控股，在厚望成长GP层面的份额比例仅为14.7%（49%×30%），作为LP出资则达到了近1/4。粗略计算，其每年可在厚望成长获得236万元至472万元不等的管理费分成。

明面上，元禾控股能够在元禾厚望等市场化平台上占据49%的股权比例，但从厚望成长一期GP股权的具体拆解来看，元禾控股拿到的管理费分成远低于49%。2023年2月，元禾厚望宣布，已于2022年完成元禾厚望创新成长基金二期（简称“厚望成长二期”）二关以及南通元禾厚望成长一期基金首关，合计募集规模16亿元，其基金管理总规模已超过50亿元。前者在引入光大信托、厦门创投等新LP的同时，也获得了元禾控股、中金资本等老LP的复投。后者是元禾厚望首只区域基金，将重点布局长三角区域，LP包括南通新兴产业基金（紫琅资本）、元禾控股等。而在厚望成长二期中，元禾控股在GP层面的实际份额仅为8.2%（49%×16.67%），而曾之杰在该基金GP中持股则高达63.1%（图7）。

图7：厚望成长二期的GP股权结构

數据来源：企查查，新财富整理

这样的股权结构设置，使得元禾控股实际获得的管理费分成远远低于在元禾厚望这一平台中49%的股权比例。在公告中，元禾控股并未在收入构成中列举其具体的管理费收入。可资参考的是，另一国资创投机构深创投，在2020-2022年间的管理费收入与业绩分成收入的比值为1.58、4.44、7.24，显示管理费是创投机构主要且稳定的收入来源。

除元禾厚望外，2022年1月，元禾璞华三期人民币基金也完成最终关账，总规模超过42亿元，超募30%以上。其LP阵容同样庞大，包含了元禾控股、兴业银行、苏州基金、国方母基金、中新集团、国华人寿、美团、招商证券等多家知名机构。该基金中，元禾控股在GP层面的实际份额为44.1%。

结合执中数据，截至2022年8月，元禾重元、元禾原点、元禾厚望、元禾璞华合计投出了43个上市公司，还有45个公司已递交招股书，整体上市公司形成率达到22%。其中，聚焦芯片投资的元禾璞华，适逢二级市场风口，上市公司形成率高达42%；注重成长期投资的元禾厚望，上市公司形成率更高达59%，而这两家市场化平台均为引入外部机构合作设立（表9）。

表9 ：元禾控股市场化子公司投资项目上市情况（单位：家）

数据来源：执中，新财富整理（不包括它们作为LP出资专项基金投出的上市公司）

随着各子公司在细分投资领域口碑的提升，在募资端吸引更多资本，元禾控股悄然形成了上千亿元的基金管理规模。

2022年4月，深圳市财政局官网发布《关于深圳市政府投资引导基金拟出资子基金的公告》。公告显示，深圳市政府投资引导基金拟向5只子基金出资不超过24.5亿元，其中即包括元禾璞华。而侧重医疗健康、TMT领域投资的元禾原点等子公司，也与苏州、南京、广州、杭州、北京等地政府引导基金合作，扩大了元禾控股的影响力。

而硬币的另一面则是，元禾控股同时作为GP、LP，其实际获益会是多少呢？

母基金管理者元禾辰坤：将投资机构引入园区

在一系列市场化子公司成立之前，让元禾控股在一级市场声名鹊起的，是母基金投资。目前，元禾控股旗下元禾辰坤实际覆盖的母基金管理规模已超过280亿元（图8）。

图8：元禾控股母基金运作情况

资料来源：中国证券投资基全业协会、公司公告、执中，新财富整理

2006年，元禾控股意识到，以直接投资作为主要方式，可撬动的资源有限，因此提出“引入VC机构到园区来”。

当年，元禾控股成立了基金投资部，与直接投资企业的“项目投资部”加以区分，并很快以“母基金管理人”的身份进入PE/VC机构的视线。同年，元禾控股主导设立了中国首个由国资参与设立的市场化运作的母基金?国创创业，基金规模10亿元，并要求合作的投资管理机构在设立子基金时，注册地需落在苏州。

2008年，《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》经国务院办公厅发布后，政府引导基金规模开始逐步发酵。2010年12月，元禾控股与国开金融有限责任公司共同发起设立了首个国家级人民币母基金“国创母基金”，总规模达600亿元，其中首期150亿元，分为PE母基金（即国创开元股权投资基金，简称“国创开元”）和VC母基金（即国创元禾创业投资基金，简称“国创元禾”），后者由元禾控股主导。据公告，国创开元、国创元禾的基金规模分别为100亿元、30.1亿元，元禾控股分别出资10亿元、19.5亿元。

国创元禾成立后，元禾控股成为GP募资时无法忽略的名字。仅2011年，元禾控股便会谈过500多家VC机构的合伙人。2012年，元禾控股基金投资部开启市场化改革，元禾辰坤随之成立，主要负责母基金投资，之前元禾控股合计出资23亿元的国创创业、国创元禾两只母基金，也交由元禾辰坤管理。在元禾辰坤里，元禾控股和国开金融按7：3合资设立的元禾股权持股49%，由徐清等人控制的辰坤股权则持股51%。

值得一提的是，国创元禾曾于2013年出资2亿元，认购天图投资（01973.HK/833979.NQ）旗下苏州天图兴苏股权投资中心（简称“天图兴苏”）的基金份额。2015年，天图投资进行了一次“LP转股东”的操作，以26.7亿元的定增总额，向其管理的包括天图兴苏在内的6只基金的的LP发行股票，收购LP们所持有的所有基金份额。此次发行对应天图投资总估值为106.7亿元，国创元禾2亿元的LP份额置换到了850.7万股天图投资的股份，但天图投资此后在新三板股价一路走低，2023年10月6日，其赴港上市首日股价即下跌25%，公司市值也仅有34亿港元。以此计算，国创元禾的持股市值仅为0.62亿元，10年陪跑，却本金都未收回。

据企查查数据，除天图投资外，国创元禾还投资了钟鼎资本、松禾资本、顺为资本等超20家私募管理人的基金产品。

2015年底，元禾辰坤启动目标50亿元规模的“国创元禾二期母基金”（即元禾秉胜）募集，这也是其第一次面向市场进行独立的资金募集。最终，元禾秉胜超募52%，总规模达76.8亿元，元禾控股和国开金融作为基石LP，各自出资10亿元，剩余56.8亿元由元禾辰坤自行募集，由全国社保理事会、国泰君安资管等外部LP贡献。

继元禾秉胜后，元禾辰坤开启了独立社会募集的道路，陆续与东吴人寿、华润信托、恒泰控股、国华人寿等机构合作成立母基金。如今，元禾辰坤共管理14只母基金，在其中13只基金（不包含苏州工业园区国创慈康股权投资合伙企业）里，元禾控股主要出资了5只，出资额为63.37亿元，外部机构主要出资额为220.91亿元（表10）。

表10 ：元禾辰坤管理基金出资情况

数据来源：中国证券投资基金业协会、企查查、执中、Wind，新财富整理

徐清曾透露过元禾辰坤的母基金投资策略。第一是PSD投资策略组合，其中，一级投资份额P（Primary）策略是核心，二手份额S（Secondary）策略是最重要的资产配置补充，项目跟投D（DirectInvestment）策略是对优秀项目的有效加码。第二是产业投资组合，关注以技术和数字化作为核心技术底层，驱动C端和B端产业的升级，投资组合的配比是30%医疗、20%消费、50%软硬件与ToB相关的产业。第三是阶段组合“早期”和“后期”分化，股权投资市场资金集中流向早期的A轮、Pre-A阶段和后期的并购阶段，B轮和C轮相对越来越困难，元禾辰坤的策略也会跟随时代和环境的变化及时调整。第四是不同特质团队间进行组合，传统白马团队获取稳健回报，新兴黑马团队布局未来产业。基于不同类型的GP组合，通过配置策略组成多元的产业链，形成一个整体的资源网络生态，这是母基金的核心价值所在。

截至2023年4月，元禾辰坤累计资产管理规模已超280亿元，辐射资产规模超过1900亿元，累计为159个基金团队出资，包括君联资本、顺为资本、软银中国资本等；覆盖企业超过3800家，包括斗鱼、君乐宝、老凤祥等。

由于旗下子公司覆盖的投资项目大范围扩容，元禾控股顺势扩展出股权投资、债权融资和投融资服务三大板块，而由元禾控股全资子公司苏州工业园区沙湖金融服务有限公司运营管理的东沙湖基金小鎮也日益繁荣。截至2023年9月底，小镇累计入驻私募股权投资机构312家，设立基金673只，管理基金规模超过3703亿元，其中即包括国创创业投资的金沙江创投、北极光等创投机构；入驻债权融资服务机构累计为4800多家企业提供债权资金支持超338亿元。

元禾系的军团作战模式

从自有资金直投，到引入市场化机制，元禾控股如今构建起了从企业种子期、创建期、成长期、成熟期投资，到母基金、产业投资、境外投资的多层次投资基金体系，既能撬动社会资源，驱动管理规模增长，又有助于发挥国有创投资本的产业引领作用，顺应市场需求，推动产业成长。

这其中，元禾控股自身的作用不断变换。直投业务中，其同时承担GP及LP角色，而在市场化平台中，元禾控股在作为GP的私募股权管理公司中多半只持股49%，放手管理权，而在这些平台管理的基金中，则以LP身份不同程度参与。

不过，在一些“大块头”项目中，元禾控股会重归GP掌控位，以聚合旗下多方力量共同投资，典型是对商汤的投资。

2020年，元禾控股发起设立苏州工业园区元禾商汤创业投资合伙企业（简称“元禾商汤”），总规模4.1亿元。元禾控股作为GP，还通过中新创投直接出资58.62%，约2.4亿元。而元禾秉胜、厚望成长则分别作为LP，各出资12.93%、7.75%。

根据公告，在商汤科技D轮融资中，元禾商汤以0.58亿美元认购其1.64亿股股份。2021年12月，商汤科技登陆港交所，首日股价收于4.13港元/股。以此计算，元禾商汤所持有的股权价值0.86亿美元，账面回报为0.5倍。不过，商汤科技上市后股价低迷，目前仅为1.5港元/股，元禾商汤在该项目上实际退出收益或十分平淡。

根据元禾控股公告，其主要出资的专项基金共有9只，规模超过80亿元，其中直接出资约28亿元，平均出资比例约为34%，投资标的包含顺丰控股、华人文化、基石药业等标杆企业（表11）。其中，投向华人文化的专项基金规模高达35.4亿元，元禾控股既是该专项基金GP，还在基金中出资占比达36%，堪称大手笔，但这一项目已投入8年时间，尚未实现有效退出。而反之，由元禾重元主导的顺丰控股、阿特斯两个项目，分别实现了3倍、4倍的投资回报，元禾控股作为LP出资，收益颇丰。

表11 ：元禾控股主要投资的专项基金

数据来源：元禾控股公告，新财富整理

于元禾控股而言，通过引入优秀管理人，细分赛道、细分成长阶段等垂直化策略，充分发挥市场化配置资源的作用，其不仅可作为GP，享有管理费及收益分成，还通过与子公司形成协同，以多层次出资体系，斩获更高的投资回报。

值得一提的是，近年来，不少政府引导基金的角色从LP向GP转型，而此前对GP控制权不太在意的元禾控股，自2020年起，在组建市场化运作基金时，也加大了GP层面的出资占比，提至绝对控制地位，例如，其在元禾钟山这一平台中持股60%，在国器元禾中持股达80%。

2020年8月，元禾控股与太仓市政府国有资产监督管理办公室联合发起了一只名为“太仓市产业投资基金合伙企业（有限合伙）”的政府引导基金，规模达到50亿元。这只基金由元禾控股100%持有的苏州工业园区元禾新兴产业投资管理有限公司（简称“元禾新兴”）作为GP，目前元禾新兴已管理着5只基金，一个新的直投平台呼之欲出。

国资创投和各类政府引导基金风起云涌，元禾控股也正面临新的竞争压力。

苏州千亿基金成集群：竞争与共建

知名创投往往对所处城市有着相当的影响力。根据新财富统计，截至2023年7月30日，元禾控股投资的234家上市公司中，剔除已退市的江南嘉捷，仍有46家地处苏州，占苏州上市公司数量的19%；其总市值达到5033亿元，占苏州上市公司总市值的26%。这46家中，有21家属信息技术行业、12家属医疗保健行业，其合计市值在苏州同行业上市公司中的占比分别是39%、52%。

元禾控股投资的234家上市企业，2022年合计创造了17249亿元营收，以及575亿元净利润，2019-2022年间净利润年复合增长率的均值是18.68%。苏州市上市公司同期这三项指标的数值分别为8354亿元、433亿元、20.66%，元禾控股与苏州产业辉映发展，影响力可见一斑（图9）。

图9 ：元禾控股苏州上市项目占苏州上市公司比例

数据来源：执中、企查查、Wind，新财富整理

不过，元禾控股只是苏州国有创投机构的一个缩影。执中数据显示，截至2022年8月，苏州市已登记私募基金管理人452家，位居江苏省第一。其中，苏州创新投资集团（简称“苏创投”）在投资数量、资管规模等方面，几乎与元禾控股并驾齐驱。

苏创投成立于2022年6月，由苏州国发创投、苏州产投集团、苏州科创投、苏州天使母基金和苏州基金整合成立，注册资本180亿元。相较元禾控股，苏创投主要通过政府引导基金，吸引优质社会资本和高质量创新科技项目落地苏州，同时也会以直投基金的方式参与投资。结合执中数据，截至2023年8月，苏创投底层投资项目达855个，包含西山科技（688576）、裕太微（688515）、晶升股份（688478）等39家IPO项目，同时还有88个拟上市项目。

2023年6月18日，苏创投发布了苏州千亿基金集群规划。其中，戰略性基金4只，产业创新集群2只，产业基金18只，子基金17只，总规模达960亿元，未来将赋能2000亿规模企业，汇聚3000亿创投资本。

苏创投等机构的崛起，意味着元禾控股未来在苏州区域内的募资、投资等环节将面临更强的竞争。

积极信号是，2023年5月，元禾控股董事长刘澄伟率团队到苏创投调研交流，表示将加强投资项目交流共享，在增量项目招引、基金业务合作、强化投资赋能等方面加强联动。两个月后，元禾控股与苏创投表示，将进一步携手推进工业母机产业投资基金围绕苏州产业链上下游进行布局，加快形成集群式创新优势。

愈发壮大的产业、不断上市的企业、火热的投融资市场，让苏州对人才、企业、投资机构的吸引力大大提升。根据各地2022年统计年鉴，苏州已拥有11个千亿产业，在数量上仅次于上海。根据Wind数据，2016年至2023年6月，苏州A股上市公司数量从83家增至204家，位列全国城市第五（图10）。根据中国资本市场研究院编制的《2022中国内地省市创投力报告》，与全国108个城市相比，苏州市的创投能力位居前列，位于北京、上海、深圳、杭州之后，同样位居第5。

图10 ：苏州A股上市公司数

数据来源：Wind，新财富整理（2023年数据截至6月15日）

2022年，费建江曾提及，很多北京、上海等地孵化的硬科技项目，开始产业化的时候，喜欢到苏州来。如今，不仅是BioBAY的生物医药产业，如自动驾驶、智能制造等产业，在苏州也形成了产业集群效应。

执中数据显示，2020年到2023年上半年，苏州102家公司IPO，1952家公司获得融资，分别占全国的5.5%、5.2%，其中，在医疗健康、先进制造领域获得融资的公司有472家、392家，分别占全国的9.4%、9.1%。

生态合围

1957年，苏联将人类历史上第一枚人造卫星“斯普特尼克一号”送上太空，远在太平洋东岸的美国在震惊之余，开始加足马力推动科技创新。

一年后，为引导私人资本更有效率地对创投业者提供资金支持，美国政府建立中小企业投资公司（SmallBusinessInvestmentCompany，简称“SBIC”）制度，采取政府出资监督、私人投资运作的模式，推动全国资源加速向电子、计算机、生物医药等高新产业聚集。大半个世纪以来，包括苹果、英特尔、微软等诸多知名企业均在发展初期接受过SBIC扶持，可以说，SBIC制度堪称政府创投模式的鼻祖，在美国夺取科技高地的路途中成绩斐然。

而太平洋西岸的中国，经过数十年的摸索与实践，也已通过国有机构，撬动起万亿资本。结合据清科研究院数据，2018年到2023年上半年，股权投资市场募资规模中，外币基金的占比逐年下滑，由18.8%降至7.8%，而国有资本反超成为市场主流。如苏州一样，各地纷纷发布千亿产业基金群，政府资金同时成为LP、GP出资主力。

其一是出资端，执中数据显示，2015-2022年，在中基协备案的私募股权基金各类LP出资量占比中，政府资金占比最高，为37%，这一比例在2023年上半年更是达到57%。

其二是管理端，清科数据显示，2022年前三季度，管理规模在100亿元以上的基金，94%是由国资背景管理人发起设立；50亿至100亿元的基金，近60%是国资背景；而30亿至50亿元基金当中，72%是国资背景。

作为市场主力，国有创投的专业度以及与政府的协同模式，无疑将对中国战略高新产业的转型升级进程产生深刻影响。在半导体、量子信息技术及人工智能等高科技领域，恰是有待重金投入之地。

近年，国资推动下，创投资金进一步向“早期、硬科技、制造业”领域集中，深刻改写了市场风格。结合执中数据，2020年到2023年上半年，LP出资中，投向创业期、早期基金的规模已超过2.3万亿元，合计占LP认缴资本总额的42%。而据华兴数据，硬科技赛道投资规模占比从2016年的仅占2%大幅提升至2022年的20%，先进工业的占比从13%提升至27%，为创投最青睐赛道。而10年前占据半壁江山的消费赛道，如今占比仅为9%（图11）。

图11 ：过去十年（2012-2022）不同赛道私募融资金额占比迭代趋势

数据来源：华兴数据研究团队

尽管国资在资金上占据了主力，但其内部机制未必完全贴合股权投资市场的需求。根据中国投资协会股权和创业投资委员会发布的《国有投资激励与容错机制调研报告》，2022年建立了核心团队跟投机制、普通员工跟投权利的国有投资机构比例为37.6%、27.5%，44%的机构未建立激励机制。此外，虽然有61.5%的机构建立了容错机制，但仍有45%的机构表示内部的容错机制原则性条款偏多，可操作性不强，而认为容错机制有可操作性的机构仅占16.5%。

国资创投天然面对“既要、又要、还要”的多重约束，这一愿景下，元禾控股的股权投资生态或值得参考：尊重时代的节奏，将多重目标分拆于不同平台承载?通过直接投资，躬身本地产业，完成国企使命；通过市场化团队，构建多层次股权投资模式，布局企业全生命周期股权投资，利用垂直模式深耕TMT、半导体、医药生物等领域，创造高额回报；通过母基金乃至海外投资等手段，撬动社会资本，吸引创投生态聚集，增厚投资回报，扩大影响力。

不过，元禾控股自身为纯国资属性，与之合作的市场化团队在合资的私募基金管理公司中所获得的股权不仅突破了51%这一绝对控制比例，在具体单只基金的GP份额中则甚至更高，或成为较难以复制的一环。

在国资创投市场数十年发展历程中，不少机构也在探索着不同的市场化路径。例如深创投，在1999年设立之初，即提出“将利润总额的8%作为全员浮动工资和业绩奖励激励员工”的政策；2003年，深创投规定当该年净利润高于平均净资产的一定比例时，给予高层管理人员奖励；2016年，深创投对激励及分配机制进行了进一步优化改革，即全员绩效工资从税后净利润8%提高到10%，投资经理项目奖励从项目净收益的2%提高到4%，同时將项目亏损罚金从实际损失的1%提升到2%。同时，深创投制定了新设商业化基金《管理团队和核心骨干持股计划实施细则》，即管理团队在管理公司中持股不高于集团及下属企业和管理团队合计股权比例的30%。

2019年，国务院印发的《改革国有资本授权经营体制方案》中指出，支持国有创业投资企业、创业投资管理企业等新产业、新业态、新商业模式类企业的核心团队持股和跟投。不过，《方案》对管理团队的持股比例并未作出明确界定。

和元禾控股的差异在于，深创投主要通过薪酬激励及员工持股激励的方式进行市场化探索，并未将GP的主导权让渡予市场化团队，最终也实现了管理规模的突破。根据公告，深创投在股权投资领域主要分为创业股权投资业务、母基金管理业务、其他股权投资基金管理业务及公募基金管理业务，截至2022年其合计管理的基金实缴规模为3179亿元。

2022年，在基金管理中占据主导的深创投，在股权投资业务板块获得了10亿元的管理费收入，以及1.4亿元的业绩分成。这一年，深创投税后净利润为28.9亿元，即意味着其全体员工将分享到2.9亿元的绩效工资。早在2017年，原深创投总裁孙东升在接受采访时表示，公司探索员工激励，主要是在防止利益输送和国有资产流失的前提下，本着稳妥、循序渐进和增量先行的原则。值得一提的是，2022年深创投的基金管理规模超3000亿元，若按照10亿元的管理费收入计算，其综合管理费率仅为0.3%，这或许意味着母基金给到GP的管理费率远低于2%。

综合来看，国有创投机构的发展壮大，既离不开有为政府的顶层设计与配套扶持，亦可以借力市场化，持续精进专业水平，通过开放、创新支持业务发展。其关键或是，在运作中如何把握市场化机制与国资保值增值目标的平衡，实现政府意志和市场选择的完美结合。

元禾控股在股权投资市场飞奔的20多年，亦是探寻国企角色与市场回报平衡的20多年。自2016年商务部组织开展国家级经开区的综合发展水平考核评价起，苏州工业园区已连续7年位居第一。元禾控股与苏州工业园区之间，一定程度上实现了产业和资本相辅相成、珠联璧合的效果。在新一轮的硬科技竞赛中，元禾控股还能否为国有创投机构的专业化成长提供别样的思考，且拭目以待。