承销商与发行企业双边匹配决策对IPO抑价的影响研究

张淑惠,李媛媛,孔誉绮

(陕西师范大学 国际商学院,陕西 西安 710119)

承销商作为融资服务的直接参与者,是连接发行公司和投资者的桥梁,能够增强信息传递、促进价格发现,为发行公司顺利过会“保驾护航”并为投资者筛选优质投资项目的混合实体。2018年成立了中国银保监会,金融业经营不仅允诺承销商可以承担传统投行事宜,还放宽了其兼营其他金融事宜的约束。因此,承销商是发行公司IPO能否获得成功的核心支柱。然而,由于受到发行项目不确定性、信息不对称以及外部因素的钳制,合作不当可能会埋下逆向选择和双向道德风险的隐患,承销商和发行企业科学评估自身偏好、精准对接符合自身资源条件的合作方成为IPO能否成功以及IPO市场健康发展的重要问题。

2020年3月,新证券法的颁布推动了注册制的改革,赋予了承销商更多的责任和权限,承销服务转变成为一个复杂的多样化产品,倘若无法准确把握自身的资源禀赋和客户的业务需求,盲目承接项目则会导致合作失败。于企业而言,IPO是其获得资金支持生产经营和长期发展的常用手段。然而从证券市场成立以来IPO市场普遍存在高抑价率,承销商作为关键媒介,在IPO市场中起到了协调发行企业和投资者之间信息不对等的桥梁效用,在股票发行中承担着“信息输出者”和“认证媒介”角色的职能[1]。然而伴随着承销商金融中介职能的不断增强,其与发行企业间的合作关系变得更加扑朔迷离,合作中也出现了更多的问题,这些问题若仅凭商品市场中的价格因素是无法妥善解决的。由于承销商和发行企业双方的偏好差异以及市场信息的不对称性,致使承销商和发行企业的匹配度十分有限,存在“貌合神离”的状态,导致企业IPO的效果不尽人意,因此,提高承销商与发行企业的匹配度,让双方在IPO过程中实现“珠联璧合”已经成为了IPO市场的核心问题。对此,现有文献主要从单边主体入手,探讨承销商声望和发行人的质量等因素对IPO抑价的影响[2],但对如何革新市场结构、提高定价效率的研究相关甚少。本文选择从双边匹配角度来解析承销商与发行企业双向选择的过程,并对市场主体匹配带来的经济效用进行研究。

一 文献综述和理论假设

(一)文献回顾

1.承销商与发行企业关系研究

首先,从企业的角度来看,IPO不是机械性地履行法律要求,而是基于公司事前的经营业绩和未来前景信息的一种筹划。Ghatak和Kali通过对连带责任下的“正向的关联匹配”分析得出当企业提供交叉保证时,好的借款人有较强动力去寻找安全的合作者,让信息渠道更丰富的认证机构提供认证,发行者可以减轻信息不对称问题。这些认证机构为了自身的声誉也有足够的动机去挖掘和掌握有关企业前景的有效信息,并且积极地向潜在的投资者传递这些信息。因此,信号模型认为发行公司可以通过雇佣一个有声望的承销商来彰显自己的质量。承销商声望是体现承销商认证功能可信度的重要工具,不仅代表了往昔承销行为的归纳记载[3],更是对自身服务质量的担保。

其次,从降低股权交易成本来看,由于承销商在发行市场上有足够的经验和专业化的优势,他们可以凭借关系网络以及规模经济降低买者和卖者的搜寻成本。部分专家认为承销商要主动与同行建立密切联系,并以此为媒介结交不同投资群体,以吸引更多初具规模且品质较高的客户资源[4],而这种关系网络可使双方均能获利,真正达到双赢的目的。从制度层面看,声誉树立是一个漫长的过程,因此,为了不影响声誉,承销机构会谨慎地开展承销工作并更加注重企业的绩效水平和财务信息质量[5],这也能提升企业社会资本,促进协同效应[6]。

2.信息不对称下市场交易双方的合作博弈

承销商与发行方的承销行为在本质上是一个互相博弈的过程。金融中介的出现,使得股票发行过程中有了新的主体,因此新的信息不对称是承销商相对发行公司的信息优势。在市场经济大背景下,往来方不仅在意愿上有趋利动机,在专业能力上也有参差,因此如何在“黑箱子”里搜寻和筛选,是双方都关注的问题。

从发行定价的角度出发,范小勇和邓学衷认为承销商托市行为对市场的信息披露、市场竞争程度以及监管程度有关[7],由于中国新兴证券市场发育不健全,投机盛行,因此往往会刺激承销商用托市来操纵价格获得超额利润,最终导致市场畸形。张航和刘艳妮采用经济学中的进化博弈模型分析了在新股发行体制改革的背景下发行利益各方的博弈行为,结果表明在自由竞价下,倘若投资者将重心投放于新股收益,导致发行价格过高,使得新股定价偏离其真实价值;进一步引入保荐机构,探讨其与询价对象之间的非对称进化博弈,发现在引入再博弈之后,高定价行为是可以被遏制的[8]。

3.承销商与发行企业的双边匹配研究

从最初重视发行企业的收益与影响到研究双边的道德风险问题,从单独考察发行者或承销者的决策行为到综合研究双方合作博弈策略,学者们也将目光聚焦于市场双方主体行为展开了相关研究[9]。Akkus等使用显式结构均衡匹配模型来说明均衡中承销商和公司的选择,发现承销商和公司之间的正分类匹配能增加长期价值,且解释了承销商声誉对IPO抑价的影响,证明了高声誉承销商的持久认证动机[10]。

(二)理论基础与研究假设

1.双边匹配理论基础

罗斯和沙普利首次提出了双边匹配相关概念,即同个市场中的来往双方毫无交集,双方为了实现匹配,各有一个敏感性偏好清单,这种匹配机制的运用能够使得市场配对过程效率更高[11]。近几年,关于双边匹配决策的问题越来越多,如:大学招生录取匹配问题[12-13]、商品交易双方匹配问题[14-16]、人力资源中人岗匹配问题[17-19],双边理论受到了学界的广泛关注。葛笑春等[20]在文章中明确表示,联盟双方只有从资源、文化、管理等多方面实现真正意义上的“珠联璧合”,联盟才会反作用于主体使之快速、稳健、持续发展。

实际的双边匹配市场中,信息是决定最终交易达成的关键因素。单边行为存在盲目性和机会主义倾向,因此IPO市场中承销商和发行企业的合作被看作是一种双边匹配决策,单向选择不能充分挖掘合作的潜在收益,无法实现理想的资源配置组合。即,市场中承销商和发行企业是互不相容的双边主体,二者通过信息搜寻和处理观测对方的特征,考虑合作的风险和收益,然后根据预期来判断双方是否足够“门当户对”。

2.研究假设

(1)基于发行企业IPO市场特征的影响因素分析

根据双边匹配理论,匹配市场双方主体分别位于市场两边,不存在交叉关系,以自主的原则进行匹配决策,即寻找到最满意的匹配对象使自身匹配价值最大化。匹配市场中的参与双方会寻觅有内核价值的优先抉择权,发行企业会根据自身的需求对承销商的特征进行重要性评估,最终形成偏好序。同理,由于发行企业的发行风险、经营业绩以及IPO需求异质性等会给承销商带来不同的搜寻成本,因此承销商也会形成对发行企业的偏好序。

基于此,本文对IPO市场匹配双方主体的资源特征与偏好进行探究,将承销商与发行企业匹配的相关特征因素划分为承销商对发行企业的准入选择偏好的特征因素和发行企业对承销商的申请偏好的特征因素两部分内容,并提出假设1。

H1:发行企业与承销商达成的稳定匹配是双方特征偏好作用的结果。

其次,对于承销商而言,声誉资本是其向市场释放有关发行企业质量优劣的重要信号,投资者更倾向于认可声誉好的承销商所承销的证券,相应地发行人的融资成本也会降低。承销商的声望与发行方的信誉在漫长的较量中会产生一种积极的匹配回环。承销商声望越好,它从声望中所获得的收益会规模式增长,为了保证名誉不受损,其在选择交易对象时,会全方位考察对方的质量,将发行风险掌握在可承受度内。

发行企业的盈利能力一方面保证了承销服务费用的可获得性,另一方面也代表了企业自身治理水平的高低。发行企业的规模作为企业市场竞争力的表现,代表了企业在应对市场风险冲击时的稳定性。发行企业的股权若过于集中,不利于公司的价值提升。因此,在IPO业务承接中,声誉较好的承销商往往有更大的议价能力。高品质企业往往更满足披露要求,也能保证向好的业绩状况,因此审核过会的概率更高,而且大集团往往会征采更多资金,能负担的回佣也更多。因此,声望较好的承销商能争夺到更优秀的项目,即盈利能力强、竞争力更强且股权结构更合理。

H1a:承销商声誉这一市场化特征与发行企业市场竞争力、盈利能力特征形成正向匹配,影响总体的匹配效果。

H1b:承销商声誉这一市场化特征与发行企业股权集中度形成负向匹配,影响总体匹配效果。

政治关联背景作为承销商的个人社会关系,具有一定的信任基础和偏好。有研究表明,契约治理的有效性在高度不确定的环境中会大打折扣[21],而关系网的作用是以信任为基础的,在不确定性环境中作用可能会加强。从企业规模和盈利能力角度来看,大规模且经营状况较稳定的企业往往有更成熟的治理和技术开发能力,但同时内部制度体系也会更严格,更倾向于风险规避,会担心承销商为扩大规模在政治利益的驱动下作出有损企业利益的行为。小规模和盈利能力较弱的企业由于市场竞争力较弱,为了顺利过会可能会铤而走险,优先选择有政治关联背景的承销商以提高上市过会的概率。从企业股权结构来看,股权结构越集中的企业,大股东的话语权越高,有更强的动机和能力参与企业经营活动,为了维护自身利益能主动收集信息监督企业治理[22],因此其越有可能寻求有政治背景的承销商来建立关系。因为有政治关联背景的承销商能掌握更多的社会资源分配权,且信息来源的渠道也更为丰富。

H1c:承销商的政治关联这一非市场化特征与企业市场竞争力、盈利能力特征形成负向匹配,影响总体匹配效果。

H1d:承销商的政治关联这一非市场化特征与企业股权结构特征形成正向匹配,影响总体匹配效果。

社会主义新农村建设有助于保持乡风文明，这对促进我国基层民主具有非常重要的作用。党和国家一直重视社会主义新农村建设，制定了一大批惠民富农的措施，特别是农村教育建设、农村公路建设以及农村公共服务设施建设，投入了大量的资金和精力，有效改善农村环境，提升农民生活水平。但是在实施的过程中，村级财务管理也出现了诸多的问题，因此提出相对应的解决措施就显得尤为必要，具有极强的社会价值。

(2)承销商与发行企业双边匹配的经济后果分析

承销商与发行企业的关系是互相倚仗、和谐共存的,双方主体通过交互来构建重合要素,二者是复合使用并新生经济价值的协同关系。发行人指望潜在的承销商有能力证明、推广、安排和支持发行,而承销商着眼于自身的声誉以及长、短期利润,会非常重视发行人的“质量”是否能为购买要约的投资者提供有竞争力的回报,以及发行人保持盈利并在未来再次发行的可能性。总之,承销合同是发行人和承销商之间的双边协议,反映了双方对战略利益的共同期望。

由上文分析得出二者之间的稳定匹配是双方的偏好与特征结合后达到效用最大化的均衡状态,“承销商—发行企业”匹配度衡量了双方关系的适配度和稳定度。“承销商—发行企业”匹配度对企业IPO抑价的影响主要存在于以下三个方面:首先,从信息学的角度来看,由于信息不对称会诱发发行价格脱轨于真实价值,削弱定价效率。因此,IPO抑价直接挂钩于信息不对称的程度。而稳定匹配这种均衡状态使得在同一承销商或承销商网络合作的客户之间具有可比性,降低了信息征集和分析的成本,形成了学习效应。稳定匹配能有效遏制信息不对称的情况,增强沟通效率,不仅让承销商完整理解企业的实际经营情况,还有助于发行企业向承销商提供合适的承销费用。这种良性互动不仅能有助于承销商和发行企业合理调配自身的资源,也能向投资者和市场投射积极信号,构建长期契约关系,增强协同效应和承销效果。其次,从监督效应来看,承销商不仅有“佣金驱动假说”掩盖问题、粉饰报表或抛高价格的机会主义行为意愿[23],还有基于“声誉假说”抑制价格以削减发行失败风险的念头。而稳定匹配会使得双方在筹备及后续发行成功后的投资者关系上表现得更好。最后,从组织关系治理角度来看,在承销发行过程中,承销商与发行企业之间有共同的价值期望,不论是承销商基于自身声誉价值的考虑,还是发行企业基于融资和后续再发行的考虑,二者之间所期待的未来关系价值的共同增值都能提高双方的信心,进而增强双方信息资源共享的效率和合作的积极性,给市场营造一个信息流通更高效,信息反馈更及时的环境。因此,本文提出如下假设:

H2:“承销商—发行企业”匹配度能显著抑制IPO抑价。

对于承销效果而言,“承销商—发行企业”匹配度也是双方信任基础、道德约束和同类偏好的一种反映。由于在反复博弈过程中已经形成了对彼此的更深入了解,促使双方在交换私有信息时能有效降低信息的搜寻成本,保证尽职调查的准确性。同时,匹配度更高的主体之间的认同感和信任度更好,对于合作和发行效率也有显著的提升[24]。总之,当承销商与发行企业的匹配较为科学时,是有利于提升整体的承销服务质量的。因此,本文提出如下假设:

H3:“承销商—发行企业”匹配度能显著提高企业财务业绩和市场表现。

二 研究设计

(一)样本选择与数据来源

对于匹配后经济效果的研究数据,本文以主板2010—2019年上市发行的企业为研究样本,所有数据来自于上市公司招股说明书、上市公司年鉴、wind数据库、国泰安数据库、上海证券交易所网站,对于未上市券商信息通过手工整理券商年报或券商网站信息得到。剔除金融行业类上市企业以及ST、*ST、PT类、暂停、终止等非正常上市企业,这类上市企业的财务特征和会计核算均具有特殊性,会对研究结论造成一定影响;剔除关键数据缺失或明显异常的样本。经过上述筛选,共得到有效样本1 654个。为了消除极端值的影响,对所有连续变量在1%和99%水平上进行了Winsorize处理。数据处理采用STATA15.0统计软件。

(二)变量定义和模型设定

1.解释变量

将承销商与发行企业的匹配度作为解释变量。“承销商—发行企业”匹配度是综合了包括承销商方的因素集合和发行公司方的因素集合所衡量出来的双方的匹配程度。具体来说,从双边匹配的理论出发,双方是根据自身的偏好和评判标准来选择合适的另一方建立关系以追求自身效益最大化。双方各有一套评价体系,与该体系所对应的权重能反映对每一偏好的重视程度,使用该套可观测的特征体系对潜在的候选人进行打分,形成偏好序。匹配度与偏好有关,因素集合中的每个特征的权重不同,因此匹配度是不同的。本文是利用市场中可观测到的现实匹配的双方特征来推测市场中参与者的偏好,进而计算匹配度。

参考以往文献对匹配度的衡量方法[25],本文考虑发行企业的实际需求和承销商对发行企业的一些显性和隐性的要求,分别划分承销商特征因素集合和发行企业特征因素集合,并用最大得分估计计算双方交互特征的偏好系数,进一步以偏好系数为依据对双方特征进行权重赋予,计算出综合得分,求出匹配度(Match),具体计算公式如下:

(1)

其中,

(2)

(3)

Match表示IPO市场中承销商与发行企业之间的匹配度,其衡量方式为承销商综合得分与发行企业综合得分之差取绝对值后的倒数,Match所得数值越大,二者之间匹配度越高;Vfirm表示发行企业综合得分,由X与ω加权获得,发行企业特征因素集合用X表示,与X相对应的权重为ω,X数值越大,企业综合得分越高;Vunderwriters表示承销商综合得分,由Y与φ加权获得,承销商特征因素集合用Y表示,与Y相对应的权重为φ,Y数值越大,承销商综合得分越高。

2.被解释变量

承销效果为验证假设2时的被解释变量,本文从财务业绩和市场表现两个维度衡量。对于财务业绩,本文使用上市后3年较前3平均营业收入增长率(Sales)。市场表现则通过发行后半年调整收益率(HPRadj)表示。

3.控制变量

本文参考借鉴国内外关于IPO抑价以及承销发行效果的相关研究[26-27],将控制变量分为三类变量,第一类是发行公司层面基本特征,包括企业的财务杠杆(Lev)、产权性质(Soe);第二类是承销商层面基本特征,包括承销商规模(Size)、是否有风险投资支持(VC);第三类是市场层面的基本特征,包括市场热度(Market_h)和市场走势(Market_t),充分把握市场因素,如基础股指点数、涨跌幅等对IPO抑价有显著影响。此外,本文还控制了年份和行业的固定效应,具体的变量定义见表1:

表1 变量定义表

(三)实证模型设计

首先,本文构建模型来检验假设1,探究“承销商—发行企业”匹配度对IPO抑价率的影响。

UPi,t=α+β×Match+∑λj×Controlsj+∑YEAR+∑Industry+εi,t-1

(4)

其中,UP代表IPO抑价,Match表示“承销商—发行企业”匹配度,Controls为模型中所有的控制变量,在承销商与发行企业进行双边匹配时,双方会充分考虑对方的特征,形成对匹配方的评价指标。β是待估系数向量。c0为常数项,ε1代表随机扰动项。

其次,为检验“承销商—发行企业”匹配度对企业财务业绩和市场表现的影响。本文构建了以下模型:

Salesi,t=α+β×Match+∑λj×Controlsj+∑YEAR+∑Industry+εi,t-1

(5)

HPRadji,t=α+β×Match+∑λj×Controlsj+∑YEAR+∑Industry+εi,t-1

(6)

三 实证结果和分析

(一)实证检验与分析

1.描述性统计和相关性分析

从表2可知,未调整的IPO抑价率均值为39.76%,经过市场收益率调整后的IPO抑价率均值为38.16%,且由于最大值和最小值间相差较大,说明不同公司间的差异较大;“承销商—发行企业”匹配度的均值为1.132,标准差为0.390,最小值为0.154,最大值为3.243,表明承销市场中双方异质性主体的适配程度存在着明显差异,可能会对发行企业的内部管理、经营活动,市场的信息不对称改善程度等各方面产生不同影响。

表2 样本的描述性统计分析

在表3中,“承销商—发行企业”匹配度与IPO抑价呈负向相关且在1%的水平下显著,初步支持了“承销商—发行企业”的高匹配度会抑制IPO抑价的假设。“承销商—发行企业”匹配度与承销效果各变量的相关性系数都显著为正,初步支持了假设3。此外,表3中各主要变量之间的相关系数均小于0.3,表明不存在严重的多重共线性。

表3 主要变量的相关性分析

(二)回归结果与分析

本文在分类比较指标均值的匹配情况时主要采用非参数检验方法,对发行企业的特征指标进行分类,比较承销商的各个指标均值情况,见表4。再对承销商特征指标加以分类,对比发行公司不同特征指标的平均值,见表5。

表4 发行企业依据特征指标分类所对应的承销商特征指标平均值的对比

表5 发行企业依据特征指标分类所对应的承销商特征指标平均值的对比

1.承销商与发行企业特征指标均值比较

按企业市场竞争力分类,有985家承销商服务了规模较大、竞争力较强的企业,669家承销商匹配的企业规模较小,市场竞争力不足。说明承销商更偏好于和较强实力的企业进行合作,承销发行的过会率更高。根据U检验的结果来看,企业市场竞争力分类与承销商的声誉好坏、承销商是否有政治关联背景都显著。其中市场竞争力较强,规模较大的企业更偏好于声誉较高、有相关政治关联背景的承销商进行合作,这也初步验证了综合实力较强的企业倾向于选择同样实力较强的承销商。而在承销商是否有政治关联背景这一偏好中,我们发现,小规模企业更偏好选择有政治关联背景的承销商,这说明大规模企业因其自身实力较强,所以不需要也不愿意付出代价去换取承销服务商的外部资源。

按企业股权特征分类,我们发现股权集中度较高的企业会比股权较分散的企业更倾向于选择经验较丰富的承销商,而对于承销商是否上市以及声誉高低这两个特征,差异并不显著。

按企业盈利能力分类,发现盈利能力较好的企业会选择已上市,并且声誉较高、经验较丰富的承销商,这类企业往往更倾向于向上兼容,即选择能提高过会率的优质承销服务商,这不仅有助于发行企业成功上市,还对公司后期的发展有益。但是对于政治关联这一指标,发现差异并不显著,可能是因为自身经营业绩以及经营规范性较好,因此这类企业并不需要“关系型”承销商。

由表5可知,Panel A中按承销商的声誉分类时,声誉较高的承销商倾向于选择盈利能力较强的企业,这符合传统意义上的强强联合。而有政治背景的承销商会选择规模较小的企业,表现出负型选配的匹配结果,这可能是因为承销商选择企业主要是考虑上市成功率,而这些小企业可能在尽职调查中发现了价值所在,即企业的发展前景好,或者上市成功率高,抑或能为承销商带来再融资等业务等。因此双方能达成组合。

2.参数估计结果及分析

本文根据前文分析的双边匹配模型,采用最大得分估计法来估计每一对特征的系数,具体结果见表6。表6中数值为发行企业变量和承销商变量的交互项的参数的点估计值。系数体现出各个特征的承销商与发行公司相互影响下的配对方式。

表6 匹配模型估计结果

由表6可知,第1列的估计结果体现了公司自身的竞争实力与承销商声誉二者间存在正估计系数,这说明声誉较好的承销商更容易筛选到具有强劲竞争力的企业,与假设H1a相符。第2列的估计结果反映了股权较为集中的发行企业会倾向于选择声誉较好的承销商,验证了假设H1c。第3列的估计结果体现了盈利能力越好的企业越偏好声誉较好的承销商,这表明,声誉资本这一市场因素是发行企业所看重的,好的发行企业有更大的议价能力去选择高声誉的承销商为其服务,且承销商能凭借自己的声誉价值吸引到运营状况更好的企业,符合假设H1b的演绎。

针对估计结果中的承销商政治关联和发行企业市场竞争力及盈利能力的负选型匹配,本文认为有如下几个解释:表面上显示出小承销商和大企业或者大承销商和小企业的组合违反了强强联合的规律,但是从现实市场和业务承接的角度分析,并非“大”就是“好”。承销商和发行企业的组合出现的多样化恰恰证明了市场配置的有效性。从企业的角度来看,第一,大规模的企业虽然市场竞争力较强,但是在前期尽调过程中,承销商可能发现其上市成功率较低,或者是因为竞争力更强的企业更偏好承销商的其他特征;第二,大规模的企业更愿意找相对来说易于掌控的承销商,话语权更弱的承销商更容易达成合谋,满足上市要求,尽快顺利过会。从承销商的角度来看,有政治关联背景的承销商的个人关系或社会关系网络较发达,掌握着较多的社会资源分配权。小规模企业由于竞争力弱,因此会倾向于优先选择这类承销商来弥补不足,而承销商也可能是在前期调查中发现了小企业的成长性较好。

除此之外,从最大得分估计展示出来的整体匹配结果可以看出,不同特征对之间的系数差异较大,说明匹配选型过程中偏好重要性不同。

3.“承销商—发行企业”匹配度对IPO抑价的影响

关于“承销商—发行企业”匹配度对IPO抑价的影响效应的回归结果见表7。在表7中,第(1)(2)列只加入了行业年份变量,未加入其他控制变量,然后在第(1)(2)列的基础上,第(3)(4)列又加入了三类特征的控制变量。

表7 “承销商—发行企业”匹配度对IPO抑价回归分析

由表7可知,在第(1)列中,“承销商—发行企业”匹配度的回归系数分别为-0.022,且在1%的水平下显著;第(3)列的结果显示,在加入其他的控制变量后,“承销商—发行企业”匹配度的回归系数变为-0.018,且仍在5%的水平下显著。两列结果共同表明,“承销商—发行企业”匹配度与IPO抑价负向相关,即“承销商—发行企业”匹配度越高,IPO抑价率越低,假设2得到验证。当承销商与发行企业的匹配度越高时,对于整个市场而言是有积极效应的,由此表现出的IPO抑价率较低,可以说明在IPO市场上,承销商和发行企业的稳定匹配不仅对双方的自身发展有利,而且也促进了IPO市场的有效运作,从而形成良性互动,提高资本市场的规范性,这对投资者也有利。

4.“承销商—发行企业”匹配度对承销效果的影响

关于“承销商—发行企业”匹配度对承销效果的影响效应的回归结果如表8所示。在表8中,第(1)(2)列只加入了行业年份变量,未加入其他控制变量,第(3)(4)列则加入了三类特征的控制变量。

表8 “承销商—发行企业”匹配度对承销效果回归分析

由表8可知,承销商和发行企业的稳定匹配不仅有助于发挥承销商的价值认证功能,缓解柠檬市场的逆向选择问题,而且有助于发行企业的后续绩效提升。能力上的同质性,如趋同的市场经验、规模等使得双方形成了合作协同效应,关系成员更能了解对方的组织体系和技术结构,有助于内部的信任与互助,使得承销效果更好。而无法形成匹配的反事实匹配对,因为在知识结构、背景经验以及现有资源存在较大差异,想要成功磨合比较耗时耗力,所以无法消除主体间的信息不对称与利益冲突,使得承销效果较差。

四 进一步分析

(一)反事实匹配

本文将进一步加入潜在匹配样本(可能但未达成),即反事实匹配样本,市场中观测到的(f′,b′)和(f,b)为现实存在的,而可能在选择过程中还存在(f,b′)以及(f′,b)的匹配。因此本文将事实匹配定义为match=1,将反事实匹配定义为match=0。经过匹配并删除缺失样本之后,得到了114 195个样本,并将是否匹配作为被解释变量,用来考察偏好特征变量对是否达成匹配的影响。具体见表9。

表9 反事实匹配实证分析

由表9可知,本文选取的特征偏好对是否达成匹配具有影响,且承销商的声誉以及发行企业的市场竞争力等特征对承销服务关系的形成影响较大。

(二)信息不对称的影响

本文使用企业内部信息质量作为信息透明度的代理变量来验证“承销商—发行公司”的稳定匹配抑制了IPO,抑价是通过畅通信息渠道、提升信息透明度来发挥作用的。本文使用价格预测偏差(FA)来衡量外部信息质量,价格预测偏差的计算为:IPO公司发行价预测值减去实际发行价之差除以实际发行价后取绝对值,该值越大,表明分析师对IPO公司发行价格预测准确性越低,对应的外部信息环境较差。回归分析结果见表10。

表10 机制检验分析

由表10可知,交乘项Match×FA的系数显著为负,这表明信息质量的提升增强了“承销商—发行企业”匹配度对IPO抑价的抑制作用。

(三)稳健性检验

1.替换特征变量的检验

本文使用MW法对承销商声誉进行验证,MW法是以承销商业绩作为排名依据,承销商业绩用所承销的股票数占上市股票总数的比例来表示。该指标具有较强的可操作性,数据也较好获得。替换变量后,本文又重新对匹配度进行计算,然后将匹配度引入回归分析中,测试新的匹配度的市场经济后果。发现结果依然存在,说明本文的研究结果稳健。具体回归结果见表11。

2.更换匹配度衡量方法的检验

根据承销商和发行企业的匹配偏好情况,本文重新利用残差绝对值u(Absu)来计算双方特征的偏离度,残差绝对值越小,说明承销商的综合特征与发行企业的综合特征相似度越高,表明双方错配度越低,即双方的匹配度越高[28]。在计算出残差绝对值后,将匹配度与承销效果进行回归,发现残差绝对值越小(匹配度越高),企业IPO抑价率越低,承销效果越好,说明本文的研究结果具有稳健性。具体回归结果见表12。

表12 更换匹配度衡量方法的稳健性检验

五 结论与对策

本文基于双边匹配理论,研究了承销商与发行企业双边匹配情况以及不同匹配下的经济后果。结果显示,“承销商—发行企业”若能实现“珠联璧合”,那么企业的IPO抑价越低。承销发行市场的匹配是双方寻找最优或次优交易对象的过程,“承销商—发行企业”匹配度衡量了双方合作的稳定性,即双方在资源禀赋特征上是否契合。本文从信息学、监督制约效应和组织关系治理等方面展开研究并得出结论,稳定匹配能形成信息资源优势,缓解了三种信息不对称,也缓解了市场面临的逆向选择问题,匹配度越高,双方的联合越顺畅,关系网络就越稳定。此外,本文研究表明,匹配度还能显著促进承销效果的提升,具体体现在财务业绩和市场表现两个方面。一方面,高匹配度让承销商获取了佣金,也积累了信誉度,增强了业务竞争力;另一方面,企业募集了资金,赢得了投资者的信任。

基于上述研究,本文提出以下对策建议:第一,要提升承销市场中双方异质性主体的适配程度,强化资源配置效果。承销商应当通过为发行企业提供服务来建立信任关系,增强黏合作用和磨合效应,鼓励发行企业在IPO定价市场化的过程中占据一席之地,最终实现“珠联璧合”。第二,承销商与发行企业要重视影响双方搭建匹配关系的偏好因素,并通过释放信号以达成稳定匹配。发行企业在IPO市场的匹配过程是以市场需求为导向的,市场化的匹配机制设计有助于IPO市场良性发展。第三,在政策制定层面,要发挥匹配对规范市场定价的作用,擢升IPO定价效率。除此以外,政府相关部门要关注作为利益相关者的发行企业和承销商的实际情况,避免政策引导错位,助力匹配双方相得益彰。