数字经济企业投资价值评估模型及投资风险研究

玛天羽

摘要：数字经济已经成为国家发展的重要战略，不仅在经济上发挥了重要的作用，还有助于实体经济的转型升级。而对于投资机构及投资人来说，也面临着项目选择和投资风险的复杂问题。为此，文章从此角度来探讨和研究数字经济企业的价值评估模型，提供了多因子模型的评价方法，同时强调了投资风险，并通过对数字经济企业的高管访谈及问卷调查，归纳分析了投资风险，从而为投资机构及投资人评估投资风险及寻找新的商业投资机会提供参考。

关键词：数字经济；初创企业；风险投资；价值评估

一、引言

数字经济指的是以数字技术为基础，通过数据的获取、分析和利用，实现经济活动的数字化、网络化和智能化。数字经济不仅涵盖了互联网经济、电子商务等传统概念，还涵盖了人工智能、大数据、物联网、区块链等新兴技术的应用和创新。数字经济已经成为目前世界经济发展的重要趋势，数字技术是数字经济的核心驱动力，数字技术与实体经济的融合，不仅提升了企业的数字化、网络化、智能化水平，也改变了传统产业的生产方式和商业模式，推动了经济结构优化升级。同时，数字技术还为政府提供了更多数据分析和决策支持工具，有助于提升治理效能，推动行政管理的现代化。

二、数字经济综述

根据《经济参考报》2022年5月18日报道，最新发布的多项研究报告显示：我国数字经济在国民经济中重要支柱地位更加凸显，2022年我国数字经济规模首次突破50万亿元，同比名义增长10.3%，已连续11年显著高于同期GDP名义增速，数字经济占GDP比重相当于第二产业占国民经济的比重，达到41.5%。

数字经济的一个非常具体、简单和直接的定义是“基于数字技术的经济”，更多的研究人员将其定义为过去25年来与数字技术，信息和通信技术以及基于数字支持的新商业模式（如平台经济和数据经济）相关的新经济发展、生产和消费转型的经济类型。可以说，数字经济起源于网络社会以及大量使用信息和通信技术（ICT）来创建、分发和使用信息，这导致了数字革命。这场数字革命的特点是技术进步，其中最重要的是互联网、个人电脑、智能手机、移动互联网、社交媒体、云计算、物联网（IoT）、人工智能（AI）、机器学习、大数据、区块链技术和机器人技术；数字经济的另一个特征是它采取的各种形式的经济关系和组织模式，例如作为新兴全球现象出现的平台、数字、共享、零工或协作经济。此外，数字平台可以从社会经济的经济框架中汲取经验，如平台、开放合作社和面向大众的点对点平台。 因此，数字经济是一个多元化的符号，涉及许多子领域和经济部门。

三、数字经济与投资风险

数字经济对投资有重要意义，同时投资对数字化发展不可或缺。数字技术的运用会改变企业的全球化经营能力及其在海外的影响力。企业进行全球化运营是为了进入海外市场，从而实现不同要素成本间的套利并获取资源。数字经济可以创造进入市场的新渠道，这将使海外实体部门变得不再那么重要或彻底不需要了，从而重新构建全球化生产与运营。因此，数字经济将影响公司的海外扩张、跨国投资规模和方向、跨国公司的海外业务操作、全球供應链的治理模式和海外子公司对东道国的影响。

投资风险被定义为“对年轻的私营公司的股权或与股权挂钩的投资，其中投资者是金融中介，通常作为公司的董事、顾问甚至经理活跃”。风险资本家的投资通常先于天使和种子投资，在公司的早期发展中提供支持，包括运营前，市场研究，产品开发和小规模的产品发布阶段。在初创公司建立了一致的业绩记录后，例如不断增长的用户群、正的现金流和销售增长，它可能会寻求更多的风险投资来支持持续增长。

为了降低风险，风险资本家通常遵循分阶段的资本注入机制。对公司的第一轮注资被确定为A轮投资。随后的几轮可能会发生，并被归类为B系列，C系列，D系列和E系列。这些不同轮次的资本注入通常具有相似的特征，因为它们旨在支持初创企业扩大创新规模并将创新商业化。每一轮、新一轮都会增加新投资者或现有投资者的资本，以换取公司的股权。管理文献已经确定这种阶段融资方法以及风险资本家在其投资组合中的初创企业董事会中发挥的积极作用是技术创业成功的重要工具。

四、数字经济企业投资价值评估模型

我们通过问卷调查及田野调查的方式， 访谈了20多家数字经济企业及为数字经济平台提供技术服务的企业，通过问卷资料及数据的采集、整理和分析，初步构建了数字经济企业的关键价值评价指标（见表1）。

（一）A1平台层面

平台的透明度（A11）是指该项目在运行的过程中，是否公开的信息披露，包括平台的运营情况报告，年度的总结报告，代码更新速度及频率，代码的质量，各种说明会及沟通的时效性，问题说明，负面新闻处理，技术问题处理的时效性等等。

全新的底层协议（A12）是指该项目的底层协议是否在共识机制，分布式数据，密码学技术，智能合约，认证接入，节点管理等方面有创新和独特的创意，是否与目前已经公开的项目有实质性的区别，其技术的成熟度如何，适用性如何，协同交互性如何等等。

系统的可伸缩性和可扩展性（A13）可伸缩性是指系统可以保存数万亿数据或记录，同时可以不损害网络同步、安全性、可访问性或数据完整性的能力。可扩展性指的是系统可以随着商业应用的扩张，平台用户增长，数据及交易放大的情况下，可以做相应的扩展，以维系项目的持续发展。

全新的平台架构设计（A14）是指该项目的平台架构及模块设计是否有创新，是否有完整的设计理念和逻辑，是否可以解决一个现实世界的实际问题，是否包含独特的创意和技术结构等等。

平台功效（A15）指数字经济平台的功能和使用效率，包括了明确的激励结构、稳定的因素、客户与平台之间的牢固联系，以及是否有庞大的用户市场；平台的实用程序及使用效率，是否可以适应一个更大的生态系统，可以促进它的持续运转；平台的属性，是不是垂直市场的领导者等等。

（二）A2项目层面

可操作的商业计划书（A21）是指该项目的商业计划书有完整的描述，合理的逻辑和条理，技术上的可操作性，商业上的可执行性等等。

有效的工作原型（A22）包含了基础网络层的数据层和网络层是否可以有效地协同工作，中间协议层的共识层、激励层和合约层的交互是否通畅，各种算法的运行和工作是否有效，其预测及计算是否准确等等。

合理的融资结构（A23）合理的融资结构是指企业根据自身的经营情况，适当募集资金，不会超募。融资合理可以从另外一个方面来判断团队成员对项目的信心，他们不需要募集太多的资金，并且期望后续项目的成功，会给他们带来更大的收益。

可持续经营模式（A24）可持续的商业模式意味着项目的目标是可以解决现实世界的问题，并且有能力在项目获得最初的资助之后创造利润。可细分的衡量因子包括：商业模式的结构，盈利模型，项目成本结构，未来盈利预期等等。

合法合规（A25）包括了是否有适当的备案登记，是否有合理的机构资金投资比例，是否有经验丰富的董事会成员，是否更加重视KYC/AML，是否有公正的整体监管空间等等。

（三）A3人员层面

良好的伙伴关系（A31）包含了项目团队与社区组织，媒体，投资机构，共同参与者，供应商，行业协会、外部评级机构等等的合作伙伴之间，是否有默契，配合，协同等等的良好关系。

经验丰富的团队（A32）团队成员的相关工作经历，团队里是否有更好的营销人员，是否有更好的产品创造人员，团队成员是否在各自的技术领域拥有更多经验，一个经验丰富的团队可以降低噪声，加速项目的发展。

用户社群（A33）包括了用户群体是如何分布的，现在和将来如何对待用户群体，如何与用户社群进行交互；用户的需求如何实现，社区用户是否有平等的心态和更有力的服务，该平台是否得到用户社区的长期支持等。

由表1可以看出数字经济企业的关键价值评价指标所对应的百分比，是我们根据调查问卷的数据及计算获得的，该百分比可以比较完整地描述各个评价指标在模型中的权重，另外对应每个评价指标，我们还设计了多个衡量因子，以更充分地描述各评价指标的准确度（见表2）。

由表2所示，在进行评估时，具体的衡量因子可能会根据具体的评价模型和企业需求而有所不同。在评估数字经济企业的关键价值时，需要综合考虑这些因素，并根据实际情况进行权衡和决策。

此外，对于数字经济企业的价值评估，由于业务覆盖面广，而且很多价值现在还无法直接体现在账面上，所以不能盲目使用传统的DCF现金流绝对估值方法或者PE、PB、PEG等相对估值指标对企业的价值进行考量。我们建立的该评估方法，更多考虑的是企业实际的运营能力和综合能力，而不是简单的财务指标，这更能体现出企业的实际价值，对于投资机构及投资人有更好的参考意义。

五、数字经济企业的投资风险

数字经济将成为未来驱动我国经济转型发展的强力引擎，但我们也需要警惕数字经济领域的相关企业可能存在估值过高、商业模式缺乏竞争力等可能存在的投资风险。因此我们以问卷调查和面对面访谈的方式，调查研究了250位企业的高管，通过数据分析，区分出各类数字经济行业在发展潜力、估值、商业模式等方面的差异，特别是对技术发展路径、方法及规模效应的风险控制做了深度的分析，总结了以下几种常见的数字经济企业投资风险，为投资机构和企业提供参考。

（一）锚定风险

互联网和移动互联网时代，造就了大批的“独角兽”企业，这些企业通过资本运作取得了非常高的估值，但实际上，它们在技术领域并不具备行业的领先地位和核心能力，以高估值作为锚定物或者作为最初信息，常会为随后的思考和判断设置某种框架，最终形成导向。这就是锚定效应对投资者的影响，被这种效应影响的投资人很可能会陷入不明所以的大喜大悲中，进而影响到投资者的心态，这对投资是十分不利的。作为投资者，应该秉正自己的心态，尽量避免被锚定效应影响。在投资过程中，减少被他人的决策所影响，自己的决策应该基于自己对市场和投资对象的充分了解和分析。定期审查投资组合的表现和市场趋势，根据需要进行适当的调整。这有助于降低锚定风险并保持投资组合的有效性。

（二）路径风险

数字经济企业因为处于技术发展的前沿，通常会面临研发路径、技术路径和产品路径的选择和决策，特别是研发和技术路径的选择是决定未来企业生与死的关键。举例来说，人工智能（AI）的发展仍然处于早期阶段，就像婴幼儿需要依次及综合使用口、手和眼等感官来感知这个世界，刺激大脑发育一样，AI用来感知信息、实现智能进化的路径，也是多种多样的。目前火爆的深度学习，以及一般的机器学习和基于规则的学习，都是目前AI领域的主流技术路径。这些技术路径之间的关系，是彼此竞争或替代的关系，也是基于它们不同特性和适用场景来实现互补的关系。所以，我们需要非常谨慎地看待，有很多路径的技术及其存在的风险。

（三）伪确定性风险

“伪确定性”指的是当一项技术在现阶段的环境中，无实现技术纵向和横向延伸的研发深度，也是指的其产品或者技术的可持续研发特质不太好，不能持续更新换代。举例来说，硅谷初创企业Theranos因其一滴血验血技术，受到市场热捧，曾一度估值达到90亿美元。但2015年其技术造假被曝光后，成为媒体报道和公众关注的焦点。2018年8月31日，Theranos关闭，目前被联邦政府以多项电汇欺诈起诉。该项目导致失败的主要原因是，检验仪器Edison的技术严重缺乏可持续研发的特质，不能快速迭代。

（四）优势风险

在數字经济中，技术本身的优势确实是企业自主创新过程中非常重要的一部分。然而，对技术优势过分关注可能会导致企业忽略对市场需求的研究和对技术转化的有效管理，从而带来一定的风险。这类企业往往将技术优势视为自主创新成功的唯一影响因素，常常只关注技术研发，而忽视对市场需求的调查和分析。虽然拥有先进的技术优势，但缺乏对市场需求的了解和运营能力，忽视对市场需求的调查和技术转化过程的市场运作，其结果很可能给企业带来灾难。这类的案例非常多，例如雅虎是全球第一家提供因特网导航服务的网站，也是最老的“分类目录”搜索数据库，其数据库中的注册网站无论是在形式上还是内容上质量都非常高。但是因为沉迷于数据库技术，而被Google在云计算，人工智能等领域超越。

（五）规模风险

新技术的出现，需要有个完整的市场吸收和转化的过程，当该项技术有一定的消费者并趋于成熟时，就会使这项技术形成系统化和规模化。同时在科技企业和市场需求的驱动下，形成更深层次的市场消费群体。但是如果该项技术没有办法系统化和规模化，它就不能够实现产品规格的统一和标准化，也不能够通过大量购入原材料，而使单位采购成本下降，技术和管理人员专业化和精简等等。举例来说，由于网络带宽及用户体验等等原因，VR和AR的技术，一直没有办法形成系统化和规模化的销售，导致该项技术的创新和发展也是止步不前。相信随着5G的大规模的应用，该项技术将会快速迭代，出现非常有竞争力的产品。

六、结语

数字经济企业是否具有投资价值，如何衡量其投资价值，是每个投资机构及企业家最关心的问题。有效评估数字企业的投资价值，不仅可以帮助企业认识自身的问题和价值，实现更快的增长，还可以帮助投资者获得更多的投资回报。

投资数字经济企业的过程中，企业及投资机构可能会非常注重初创企业的技术能力及平台的流量等等指标，往往忽略了该企业的综合能力水平及其商业模式的合规性。我们的研究强调了评估数字经济企业的重要性，以避免可能严重影响企业的财务损失，研究分析出的评价指标可以有效地评估数字经济企业的综合能力水平，对于投资过程中存在的锚定风险、路径风险、伪确定性风险、优势风险以及规模风险，我们也做出了充分的描述和定义，这有助于投资机构及企业有效地规避投资风险，同时我们的研究也可以帮助企业避免其数字商业模式创新活动中的不必要风险。为此我们有如下的建议：

第一，数字经济企业的核心是必须确保数字业务模式满足真正的客户需求，与内部战略保持一致，并在风险和回报之间保持明智的平衡；第二，数字经济企业需要能支持个人高管和公司控制其商业模式创新过程，并欣赏所涉及的关键决策和管理权衡，从而使组织能够从数字商业模式中获得全部收益；第三，投资机构需要多维度来评估数字经济企业，不能单纯地看财务数据及技术创新的部分，数字经济企业有很大一部分业务是和平台客户的黏性有关联，客户黏性可以为数字经济企业创造更多的用户价值；第四，数字经济企业带来了大量的新业务、新技术，同时新型安全风险在未来相当长一个时期内或持续增长，叠加业务的多样性、复合型、广覆盖，将导致数字经济企业的安全风险敞口加大，不仅可能威胁用户利益，也可能给为企业带来损失；第五，在投资过程中，数字经济企业具有平台化趋势。由于数据具有可复制、非排他、易传输的经济特征，所以较容易达到规模经济和范围经济。数字经济初创企业的固定成本高，需要大量投入，但发展到一定程度，其边际成本极低，所以数字经济的马太效应极强。

综上，未来中国的新经济增长，主要依赖于新的信息技术、新能源技术、智能制造、新生物科技、新材料技术等等领域的创新与发展，作为投资机构和企业需要清晰地认识到如果评估新兴领域企业的投资价值，识别投资风险，同时抓住全新的投资机会，实现财富的增长。

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（作者单位：上海信隆行信息科技股份有限公司）