海尔方案 青岛最大IPO背后的成长与激励

鲍有斌

中国家电三巨头中，美的MBO、格力电器混改均已落幕，作为国内第一大集体企业的海尔集团，经过繁复的运作后，管控架构与激励机制也逐渐明朗。

总资产达2200亿元的海尔卡奥斯，成为海尔集团的核心持股平台。其不仅控制海尔智家、日日顺、海尔生物、盈康生命4家近3000亿元总市值的海尔系上市公司，还控制集团内近9成非上市公司，并持有青岛银行、中金公司等机构股权。穿透后，海尔卡奥斯实际持股总市值超过520亿元。

海尔卡奥斯51.2%的股權由海尔集团持有，青岛海创客则持有另外48.8%——这部分持股最早可追溯至目前已注销的海尔投资。青岛海创客由5家有限合伙企业分别出资12%至32%不等，海尔集团高管梁海山、周云杰、谭丽霞、盛中华、解居志分别是这5家企业的主要LP，其他LP也来自海尔集团。青岛海创客的执行事务合伙人（GP）海创客资管，由张瑞敏持股51.1%，周云杰、梁海山和谭丽霞分别持股16.3%。

海尔卡奥斯这一平台，将海尔核心高管及员工与旗下公司的发展绑定在一起。公开资料显示，海尔以全员“创客机制”，推动“人单合一”，使得业务生态和激励生态互相推动，不少员工利益也以“创客股权”的形式与公司绑定，至2022年末，海尔集团的创客合伙人达到14885人。

在控股结构和股权激励点滴成型的过程中，海尔系公司持续高增长：海尔智家市值2300亿元，超过格力电器，20年涨逾30倍；计划于创业板IPO的日日顺2010年估值7.6亿元，如今拟发行估值高达277亿元，有望成青岛最大IPO。

日日顺的营收大部分来自消费供应链，其中，家电类物流业务始终占据半壁江山，海尔系和阿里系的产品物流成为其业绩的基础。不过如今，其两大股东海尔和阿里的营收增长放缓，而基础物流业务毛利低，生态业务主要靠卖油，日日顺的持续增长内含隐忧。上市并非公司终点，持续成长才是股权激励的核心所在。

总部位于山东青岛的海尔集团，将再添一个上市平台。

2022 年11 月，日日顺供应链科技股份有限公司（简称“日日顺”）提交IPO申请，拟登陆创业板。经过多轮问询后，其已于2023年5月底顺利过会，主承销商是中金公司和招商证券。

此前，海尔集团控制的上市平台有4 个，即海尔智家（600690/06690.HK，原名“ 青岛海尔”）、海尔生物（688139）、盈康生命（300143）和雷神科技（872190）。其中，海尔智家是集团“老大哥”。2022年，海尔集团实现全球营收3506亿元，利润总额252亿元；海尔智家总营收2345亿元，利润总额178亿元，对集团两大指标的贡献度接近或达到7成。

而日日顺总资产、营收规模在集团内仅次于海尔智家，估值则在10多年间增长了35倍。其上市交易，也将成为青岛最大的IPO。

海尔集团旗下资产不断证券化，高管和核心骨干的持股权益也一次次放大。接棒张瑞敏的周云杰作为集团董事局主席兼CEO，所持有的已上市公司和日日顺股权，市值已经超过26亿元；董事局副主席兼总裁梁海山、董事局副主席兼执行副总裁谭丽霞二人的持股市值也超过20亿元。

在海尔系资产不断上市的过程中，海尔集团控制的青岛海尔卡奥斯股份有限公司（简称“海尔卡奥斯”）成为重要的运作平台，也成为解析海尔系资本运作的一把钥匙。

青岛最大IPO要来了

图1：2010年海尔物流重组后的股权结构

资料来源：日日顺招股书，新财富整理

日日顺本次上市，拟发行不超过6561.83万股新股，占发行后总股本比例不低于10%，拟募集资金27.71 亿元，以此推算，其发行价不低于42.23元/股，发行市值大约277亿元。

日日顺还授予主承销商不超过1000 万股的超额配售选择权，如完成配售，募资额或在32 亿元左右。如顺利上市，日日顺有望以超过青农商行（002958，IPO 募资22 亿元）、青岛港（601298，募资21 亿元）和青岛银行（002948，募资20.4 亿元）的募资额，创下青岛最大一单IPO。

截至2023年8月8日收市，青岛有66家A股上市公司，而海尔系公司占其总市值大约3成，海尔智家更以2300亿元市值，加冕青岛“市值王”。随着日日顺上市，海尔系资本版图将持续扩大。

此外，极兔快递2023 年6 月已向港交所递交招股说明书，IPO联席保荐人为摩根士丹利、美林证券和中金；菜鸟集团6月宣布推出自营快递?菜鸟速递，并由服务天猫超市的配送业务升级为全国快递网络，9月26日，菜鸟集团递交招股书，将在港股上市。美的集团（000333）7 月公告，启动分拆安得智联在深交所主板上市的前期筹备工作；顺丰控股（002352）于8月提交港股招股书，拟实现“A+H”两地上市，联席保荐人为高盛、华泰国际和摩根大通。

头部企业动作频频，也让日日顺所在的大物流行业再度热闹起来。

海尔系第二大上市平台呼之欲出

日日顺的前身青岛海尔物流有限公司（简称“海尔物流”）于2000年1月设立，起初是整合海尔集团原先分散在28个产品事业部的采购、原材料配送和成品分拨业务而成，后逐渐从内部物流部门向社会化供应链企业转型，并最终定位于为居家大件提供一体化解决方案的服务平台。

日日顺的控制权在海尔集团及其旗下上市平台海尔智家、海尔电器（01169.HK，现已私有化）之间经历了来回两番腾挪。

2009年之前，海尔物流100%的股权均由海尔集团直接持有。2010年，海尔智家的前身青岛海尔，着手通过自身控制的港股上市平台海尔电器，收购海尔物流的全部股权。

整个收购过程较为简单：先由海尔电器在英属维尔京群岛（BVI）注册的孙公司Haier Washing Machines设立的全资子公司青岛日日顺，作为收购平台，再由青岛日日顺收购海尔物流100%股权，交易价格为7.63亿元。

由于海尔物流整合了海尔集团内的物流类资产，2009年，其营业收入达到16.89亿元，净利润达到8006万元，分别相当于海尔电器相关指标的14.65%、19.05%，以此估算，此次收購中，海尔物流的市净率为2.73倍，持平行业水准（2.5倍至3.5倍），市盈率为9.53倍，低于行业水平（18倍至25倍）。

收购完成后，海尔电器间接持有海尔物流100%股权，而青岛海尔又合计持有海尔电器51.22%的股权，因此，海尔物流同时纳入青岛海尔及海尔电器的合并报表范围（图1）。

从盈利质量看，2009 年海尔物流的净资产收益率（ROE）为31.56%，高于海尔电器约30%的ROE，更高于青岛海尔14.9%的ROE。

海尔电器收购海尔物流，原因应该有二。其一，海尔集团可以将这一体系内孵化10年之久的物流资产证券化。二是将这一资产装入海尔电器，或因当时的海尔电器受2008金融危机影响，股价从最高点的26港元/股跌至最低0.33 港元/股（前复权价格），净利润也从2006年的2.6亿元腰斩至2008 年的1.3 亿元，收购海尔物流有助于其增厚利润，提振业绩，助推市值的回归。收购后，海尔电器盈利能力显著提升，2010年的营收、净利润及市值均明显上涨。

2010-2018 年间，海尔物流在并表青岛海尔及海尔电器期间，从业绩到股东结构、估值均发生了一系列重大变化。

海尔集团全球化战略效果显著，海尔智家2020年海外营收即已突破千亿规模。

其一，是控股股东多次增资，且引入了阿里巴巴等多家机构股东，并将控制海尔物流的中间持股平台从BVI注册公司转换为内地设立的公司，这意味着，海尔物流的后续资本运作偏向考虑在内地上市。

2013 年11 月，海尔物流的直接控股股东从青岛日日顺，变更为日日顺（上海）投资有限公司（简称“日日顺上海”）。

2014年1月，海尔物流更名为青岛日日顺物流有限公司（简称“日日顺有限”，即日日顺前身）。2012年和2017年，日日顺上海曾两次对日日顺有限增资，分别投资4031 万美元和6.6亿元，增资总额为9.24亿元。阿里巴巴也在2013年通过认购股权及可转债的方式，对日日顺有限投资18.57亿港元，成为其第二大股东。

其二，是业绩的大幅提升。由于承接了海尔系尤其是青岛海尔的主要物流业务，青岛海尔营收大幅增长的同时，日日顺有限的业绩也随之水涨船高。再加上其对社会开放物流能力，如引入阿里巴巴为战略股东后，天猫家电等大件配送业务即由日日顺有限承接，至2018年，日日顺有限的营收达到95.87亿元，接近百亿规模，也是2009年并表前的近6倍。

其三，是估值的快速上涨。2009年，海尔电器收购海尔物流100%股权时，对价为7.6亿元；而2013年，阿里巴巴入股时，对其估值达到49亿元。2018年7月，北京梅里亚等外部机构股东进入，投后估值大约114亿元。

2018年，海尔系对物流资产再次重组。其背景是，为进一步明晰家电主营业务定位，青岛海尔及海尔电器将日日顺有限的控制权剥离。

图2 ：日日顺从青岛海尔出表前后的控股关系

资料来源：日日顺招股书

图3 ：海尔集团控股日日顺的架构

数据来源：企查查，新财富整理

具体来说，此时，海尔电器通过多家平台，间接控制日日顺有限：海尔电器100%持股的贯美上海，持有冰戟公司100%股权，冰戟公司又持有优瑾上海55%的股权，而优瑾上海持有日日顺上海55%的股权，日日顺上海持有日日顺有限56.4%的股权。

在剥离交易中，海尔电器将所持冰戟公司55%的股权，与海尔集团控股的海尔电器国际股份有限公司（简称“海尔国际”，即海尔卡奥斯的前身）持有的水设备公司51%股权进行置换，置入和置出资产的价值都为10.74亿元（图2）。

股权置换完成后，海尔电器虽仍间接持股日日顺有限，但海尔国际已成后者新的控制人，日日顺有限从青岛海尔及海尔电器出表。

此后，相关各方经历了一轮名称变动：先是2019年，青岛海尔更名为海尔智家，发力智慧家庭生态品牌建设；2020 年7 月，日日顺有限以净资产58.96亿元折换为59056万股，整体变更为股份公司，名字变更为日日顺供应链科技股份有限公司，为上市做准备；2020年12月，海尔国际更名为海尔卡奥斯股份有限公司。

目前，海尔卡奥斯和海尔智家在日日顺中的持股，共涉及三个中间层持股平台?冰戟上海、优瑾上海、日日顺上海，其均由海尔卡奥斯控制的一方持股55%，海尔智家控制的一方持股45%（图3）。

这一股权结构下，若穿透来看日日顺上海的上层股东的实际出资比例，海尔卡奥斯占比仅为16.64%（即55%×55%×55%），却可以掌握实际控制权；海尔智家出资比例高达83.36%[45%+55%×（45%×55%+45%）]，而无实控权。日日顺上海则持有日日顺56.4%的股权。

这样的金字塔式控股结构，也让海尔卡奥斯取得日日顺控股权的对价较低。按2018年外部机构入股时日日顺估值114亿元计算，日日顺上海持有日日顺股权的公允值为64.3 亿元（114×56.4%），则海尔卡奥斯穿透后持有日日顺股权的公允价值为10.7亿元（64.3×16.64%）。

这一价值，与海尔卡奥斯用来与海尔智家置换日日顺股权的水设备资产的估值10.74億元，正好相当。

穿透海尔卡奥斯对日日顺的控股结构，不难发现，其通过金字塔式的层层股权杠杆，演绎了“实际出资少，却实现绝对控制”的控制艺术。

事实上，海尔卡奥斯控制的上市公司，不只日日顺一家。

海尔卡奥斯的资产版图

目前，海尔卡奥斯已成为海尔集团的核心持股平台。海尔集团除了直接通过苏州海新，控制雷神科技之外，对海尔系其他上市公司的控制权都集中在海尔卡奥斯这一平台上（图4）。

以市值最高的海尔智家为例，目前其最新市值为2251亿元，在家电业同行中，低于美的集团，但已超过格力电器（000651）。2022年报显示，海尔卡奥斯是海尔智家的控股股东，与海尔集团、海尔创投、海创智、HCH（HK） 和Haier International CO.，Limited（HIC）为一致行动人，合计持股34.09%（图5）。

图4 ：海尔集团及海尔卡奥斯对旗下已上市和拟上市公司的持股

资料来源：新财富根据企查查、Wind等整理

图5 ：海尔卡奥斯目前为海尔智家的控股股东

资料来源：海尔智家2022年报

海尔智家的前身是青岛海尔。1989年12月，经中国人民银行青岛市分行批准，青岛电冰箱总厂在改组的基础上，以定向募集方式设立青岛海尔电冰箱股份有限公司；1993年，经青岛市股份制试点工作领导小组和证监会批准，青岛海尔电冰箱股份有限公司从定向募集公司转为社会募集公司，增发公众股5000 万股，募资3.69亿元，并于11月在上交所上市。

1993年，青岛海尔招股书显示，其股东结构是青岛海尔集团、内部职工、青岛市二轻集体工业联社分别持股87.48%、7.63%和4.89%。1997 年末，海尔集团将青岛海尔超过20%的股权，转让给青岛海尔洗衣机有限公司（简称“海尔洗衣机”，后更名为“海尔国际”，如今名为“海尔卡奥斯”），海尔洗衣机成为青岛海尔的第二大股东，1998年，青岛海尔年报中披露，海尔集团持股35.08%，海尔洗衣机持股20.01%，同时，海尔集团持有海尔洗衣机93.09%的股权。

2001年8月，海尔集团将青岛海尔的控制权转让给海尔国际。具体来说，海尔集团以青岛海尔14.71%的法人股股权注入海尔国际，对海尔国际增资，海尔国际获得这14.71%的股权后，对青岛海尔的持股比例从15.24%大幅提升至29.95%，成为青岛海尔第一大股东，自身注册资本从3.5亿元增至6.3亿元。而海尔集团通过增资，持有海尔国际的股权比例则由88.17%增加到93.44%。

2019-2020年，青岛海尔更名为海尔智家，海尔国际更名为海尔卡奥斯，而后者对前者的控股地位仍维持至今。

总结下来，海尔卡奥斯对日日顺的控股权，是用水设备资产与海尔智家进行置换取得；对海尔智家的控股权，则是海尔集团用青岛海尔（海尔智家）股权向海尔国际（海尔卡奥斯）增资取得。

海尔卡奥斯对海尔生物的控股权，同样受让自海尔智家。

海尔生物的前身海尔医用科技，成立于2005年，注册资本5000万元，青岛海尔是其主要出资人，占有95%份额。后来，青岛海尔分别于2014年8 月、2018 年6 月，将其中30.79%、22%的股权，转让给青岛海尔生物医疗控股有限公司（简称“海尔生物医疗控股”），后一次转让的对价为5亿元。海尔生物医疗控股的两大股东穿透后，均由海尔卡奥斯100%持有。

此外，青岛海尔还将海尔生物的部分股权，转让给外部机构如凯雷（相关股权后来由奇君投资接手）、国资股东国药投资等，上市前实现完全退出。海尔生物于2019 年10 月在科创板挂牌，目前其市值为128亿元，2022年营收28亿元，盈利6亿元。

海尔卡奥斯对盈康生命的控股权，则来自外界并购。

2019年1月，海尔卡奥斯的全资孙公司青岛盈康医疗投资有限公司（简称“盈康医投”），从广东星普医学科技股份有限公司（简称“星普医科”）实控人叶运寿和其他股东手中，收购星普医科29%股权，成为其控股股东，总代价逾18 亿元。当年7 月，星普医科更名为盈康生命。

目前，盈康生命由盈康医投持股39.69%，主营为伽玛刀等医疗器械及医疗中心业务，市值65亿元，2022年营收为11亿元，净亏损6亿元。

海尔集团上市平台中，唯有于新三板挂牌、市值最小（10亿元）的雷神科技，是海尔集团直接控制，未在海尔卡奥斯旗下。

雷神科技于2014年4月创立，是海尔集团“人单合一”模式的实践结果。其避开家电赛道，主要产品包括笔记本电脑、台式机、外设及周边（显示器、键盘、鼠标、耳机等），只用3年多时间就在新三板挂牌，并进入创新层，开启了资本市场之路。

通过各类资本运作，海尔卡奥斯目前不仅牢牢控制着海尔集团旗下4大主要上市公司，也是海尔集团旗下非上市企业的核心控制平台，如总资产达1600亿元的海尔金控，即由海尔卡奥斯100%持有。在海尔金控的债券报告中，对于其控股股东的变更仅简单表述为“2015年3月，发行人股东由海尔集团公司变更为海尔电器国际股份有限公司”。此后，海尔国际（即如今的海尔卡奥斯）分三次向海尔金控增资112亿元。

据企查查，截至2023年8月8日，海尔集团成员企业超过千家，控制企业660 家，其中，其直接持股的公司只有30余家，更多成員企业通过海尔卡奥斯间接控制，后者控制的企业为569家，占海尔集团控制企业约九成，成为集团主要控股平台。

海尔卡奥斯经审计的2022年合并财务报表显示，截至2022年末，其总资产为2205亿元，净资产为539亿元，2022年实现营业总收入697亿元，净利润52亿元。

而截至2022 年末，海尔集团合并总资产为3860亿元，净资产为1222亿元，2022 年营业总收入为2911 亿元，利润总额为208亿元。

对比可知，海尔卡奥斯目前资产规模约为海尔集团的4-5 成，而业绩则相当于海尔集团的25%。

那么，实力如此不俗的海尔卡奥斯，是什么背景？

海尔卡奥斯的股权结构如何演变？

海尔卡奥斯只有两个股东，海尔集团持股51.2%，青岛海创客持股48.8%。

在海尔智家2022 年报中，对海尔集团的定义仍是集体所有制企业，相关表述则是：“海尔集团公司工商登记为股份制企业，根据青岛市国有资产管理办公室2002年6月1日出具的说明，认定海尔集团公司企业性质为集体所有制企业。”目前，海尔集团为中国最大的集体所有制企业。

青岛海创客由5 家有限合伙企业——以中文大写数字命名的青岛海创客壹，直至青岛海创客伍——分别出资12%至32%不等。海尔集团高管梁海山、周云杰、谭丽霞、盛中华、解居志分别是这5家合伙企业的主要LP，其他LP多为集团上下的中高层管理者。

图6：海尔卡奥斯48.8%的股权掌握在青岛海创客手里

资料来源：企查查，新财富整理

青岛海创客的执行事务合伙人（GP），则是青岛海创客投资管理有限公司（简称“海创客资管”）。作为GP，其对青岛海创客的事务具有决定权。有公开信息指，海创客资管并没有对海创客平台收取管理费和分成。

海创客资管，由张瑞敏持股51.1%，并担任法定代表人；海尔集团核心高层周云杰、梁海山和谭丽霞，持股比例都是16.3%（图6）。张瑞敏2021年退出一线管理，担任海尔集团董事局名誉主席。

那么，青岛海创客对海尔卡奥斯48.8%的持股，又是如何演变而来的呢？

这一过程虽然复杂，但较为清晰。

从海尔洗衣机，到海尔国际，再到海尔卡奥斯

海尔卡奥斯的前身，最早可追溯至1988年成立的海尔洗衣机。彼时，其由海尔集团持股逾93%。2000 年左右，海尔洗衣机更名为海尔国际。

2001 年8 月，海尔集团以青岛海尔股权向海尔国际增资时，海尔集团持有海尔国际93.44%股权，青岛海尔新经济咨询有限公司（简称“海尔咨询”）持股6.33%，内部职工股持0.23%。在青岛海尔2009 年年报中，仍然披露，海尔集团持有海尔国际93.44%股权。

需要说明一下，青岛海尔在2006年实施股权分置改革前，法人股均无法流通，直到2011 年5 月后，海尔国际和海尔集团持有的青岛海尔股份才流通。

而就在这批股份解禁之前，青岛海尔2010年中报显示，海尔集团持有的海尔国际股权比例降为51.2%。然而，公告中并未对该股权变动详情进行说明。

企查查资料显示，2010 年1 月，海尔国际的注册资本由63193万元增至116970 万元，增资后，海尔集团出资59887万元，占比51.2% ；海尔咨询出资56812万元，占比48.5%，青岛海尔零部件采购有限公司等也持有少数权益。该变化和财报披露较为吻合，这意味着，海尔集团持有的海尔国际股权比例大幅下降，主要源自海尔咨询大幅增资、持股比例上升所致。

海尔咨询增资的钱又从何而来？企查查资料显示，海尔咨询于2000 年设立，2003 年股东为海尔集团（出资5%）与青岛海尔投资发展有限公司（简称“海尔投资”，出资95%）。2010年6月，海尔咨询转由海尔投资全资持有。

2014年9月，海尔咨询将持有的海尔国际48.8%的股权，转给青岛海创汇（青岛海创客2017年前的名字），并在2015年6月公示。2020年12月，海尔国际更名为海尔卡奥斯。

追根溯源，海尔集团高管通过青岛海创客，持有海尔卡奥斯48.8%的股权，承接自海尔投资所控制的海尔咨询。

那么，海尔投资又是何种定位？

海尔投资：积累不菲收益，青岛海创客持股35%，2022年注销

新财富进一步从相关各方公告中抽丝剥茧，深究发现，海尔投资最初在定位上相对独立于海尔集团，但其在存续期内实际承担了海尔集团的投资平台功能。

在青岛海尔的早期公告中，对海尔投资的历史渊源介绍为“海尔投资系海尔集团公司与青岛海尔集体资产内部持股会合资组建，由青岛海尔集体资产内部持股会控股的公司”。

2004年，海尔各方向港股海尔中建（后更名为海尔电器，2020 年被海尔智家私有化）注资完成控股的交易中，则有如下描述：“海尔集团公司及海尔投资各自为海尔集团的一部分，海尔集团公司及海尔投资均由海尔集团公司的员工最终拥有。海尔集团公司并无董事会，其管理权由管理委员会行使，管委会成员为张瑞敏、杨绵绵、武克松、柴永森、梁海山、周云杰及喻子达。海尔投资的董事会由张瑞敏、杨绵绵及崔少华组成。”

至2007 年，长江证券（000783）借壳S石炼化时，再次披露了其当时最大股东海尔投资的相关信息。海尔投资成立于2000年8月，主要经营投资咨询、财务咨询等，投资领域包括工业、交通运输、金融业等。公告显示，此时，青岛海尔集体资产管理协会（简称“海尔资管协会”）持有海尔投资99.2%股权。

据介绍，海尔资管协会是经青岛市民政局批准设立的社会团体法人组织，法定代表人为张瑞敏，注册资本金6万元。其业务范围是依法管理海尔集体共有资产、筹集资金，合法开展海尔内部投资创收，激励内部有突出贡献人员；最高权力机构是会员代表大会，理事会（理事长为张瑞敏，副理事长和理事基本是海尔集团高层成员）是会员代表大会执行机构，具有人事任命、资金使用、会员资格认定等职权。

2014年8月，海尔咨询增资海尔国际时，海尔投资的股东包括海尔资管协会、海尔集团、张瑞敏、梁海山和周云杰，其分别持有注册资本15984.6万元、1910.4 万元、2276 万元、936万元和704万元，海尔资管协会仍是主要股东，海尔集团的权益则不到10%。

2017年，海尔智家私有化海尔电器时，公告中表述也是：“目前海尔集团为海尔电器控股股东，海尔集团与海尔投资直接或通过子公司合计持有海尔电器54.48%的股份……”其中，海尔集团与海尔投资并列出现。

由此可见，海尔投资与海尔集团两家公司在各方的表述口径上相对独立。

而海尔投资早期大部分收益，变现自海尔智家前身青岛海尔。

具体来看，海尔投资早期所持有的主要资产，为青岛海尔空调器有限总公司（简称“海尔空调”）股权。其主要通过两个途径取得，一是受让海尔集团持有的海尔空调股权；二是青岛海尔集体资产内部持股会以海尔空调股权对海尔投资增资取得。

2000年9月，青岛海尔以20亿元，收购海尔投资持有的海尔空调74.45%的股权。如此一来，海尔投资得到一笔庞大的启动资金。

此外，海尔投资还利用“海尔”品牌变现收益。

爱企查显示，1988年起，海尔投资曾多次申请注册“HAIER”“Haier”“海尔”等在多个领域的相关商标。

青岛海尔2006年发布的公告显示，经青岛海尔和海尔集团、海尔投资协商，2006年10月起，免于缴纳商标使用费。专利许可费随后也锐减，至2009年仅有263万元，2010年完成“清零”。而青岛海尔在免缴之前，给海尔集团、海尔投資支付了不菲费用。2003 年，青岛海尔支付的商标和专利费用达到新高，分别为9351万元、1168 万元，如果免除这些费用，则其当年净利润可以提高28%。由于海尔集团和海尔投资对于商标和专利许可费用的分成比例不详，这块变现收益难以量化统计。

海尔投资的更多收益，来自采购差价和销售费用。

根据早期约定，青岛海尔的采购、配送与销售，主要通过青岛海尔零部件采购有限公司（“海尔零部件”）、青岛海尔国际贸易有限公司（“海尔国贸”）及青岛海尔工贸有限公司（“海尔工贸”）进行。

2004年，海尔集团注资港股海尔中建时的公告显示，海尔投资持有海尔国贸95%股权、海尔工贸80%股权，而海尔零部件由海尔资管协会持有90%股权，海尔投资通过海尔国贸持有剩下10%股权。这些公司均收益不菲。

如青岛海尔三大产品电冰箱、空调、冰柜向海尔工贸支付的经销费率分别为12.06%、11.56%和13.56%。若以1999年青岛海尔营收39.7亿元为例，经销费率平均为12%，则向关联方支付销售费用4.76亿元，远远超过当年商标和专利费（合计3573万元）。

2010年6月，青岛海尔与海尔零部件及海尔国贸协商，采购代理费由2.25%调低为1.75%。

通过把控青岛海尔的采购和销售两端，海尔投资获取了不菲收益，同时开始进军金融业，投资遍及证券、银行和保险等。

2002年1月，海尔投资在长江证券增资扩股中，以4.7 亿元获20%股权，成为第一大股东。

2002 年11 月，海尔投资和美国纽约人寿共同出资设立海尔纽约人寿，总部设在上海，注册资本为2 亿元，双方各占50%股份。

张瑞敏作为海尔创始人，现任海尔集团董事局名誉主席。

海尔系还渗透到青岛本地金融业。青岛银行（002948/03866.HK）于A股挂牌前，海尔系是其第一大股东，合计持股超过20%，海尔投资单独持股超过10%。

海尔投资还尝试借助港股平台，将资产证券化。2000年，海尔投资与香港中建电讯合资组建飞马青岛和飞马香港，专门从事手机业务。2001年，中建电讯旗下上市公司中建数码收购飞马香港和飞马青岛，海尔投资成为第二大股东，中建数码更名为海尔中建。

2004年4月，海尔集团宣布将洗衣机业务以及飞马青岛剩余股份，注入海尔中建。完成交易后，海尔投资为海尔中建间接最大股东，和海尔集团为一致行动人，合计持股超过50%（图7）。

上述交易于2005年1月末完成，海尔中建更名为海尔电器，成为海尔系控制的第二家上市平台。2005 年末，海尔投资持有海尔电器25.15%的股权，为其第一大股东。

至2005 年末，海尔投资总资产27.9亿元，基本无负债，全部利润来自投资收益，2003 年至2005 年投资收益为1.01亿元、0.71亿元和1.32亿元。

多年来的投资，让海尔投资斩获颇丰。

2015年4月，海尔投资将全部长江证券股权转让给“定增大王”刘益谦控制的新理益集团，套现百亿元离场，不计算分红，账面获益率近20倍。在该笔交易实现大额浮盈之后，2015年8月，海尔资管协会退出海尔投资大股东身份，海尔集团持股升至约84.5%。海尔资管协会离场之际，背后高管员工或能分享不菲收益，以作为后续各类运作之基础。

图7：海尔电器由海尔投资打造上市

资料来源：海尔中建公告（注：海尔投资间接持有“富东”多数股权）

2015 年12 月，青岛海创客新增成为海尔投资股东，持股35%。张瑞敏、梁海山、周云杰也成为新增个人股东，分别持有海尔投资9%、3.7%、2.8%股权。而海尔集团持股下降至49.46%。

2020 年，海尔智家成功私有化海尔电器，海尔投资此后也逐步退出历史舞台，部分资产则转让至海尔卡奥斯。

2021年2月，海尔投资的注册资本减少至11123万元。同月，青岛银行发布公告，称海尔投资以22.94亿元，向海尔卡奥斯100%持有的青岛海尔产业发展有限公司，转让其所持有的青岛银行约4.1 亿股A股限售股，占青岛银行股份总额的9.08%。

2021 年12 月，海尔投资的个人股东退出，新增股东青岛市海尔发展教育基金会（“海尔教育基金”）。海尔集团、青岛海创客、海尔教育基金分别持有海尔投资49.46%、35%和15.54%股权。

2022年5月，海尔投资注销。

通过上述分析，我们大概可以勾勒出“海尔集体资产内部持股会→海尔资管协会→海尔投资→海尔卡奥斯”的一路变化，到现在海尔系核心管理层持有海尔卡奥斯48.8%的股权，最终将权益固定下来。

在海尔体系内，海尔卡奥斯对海尔智家的持股市值约为300亿元，对日日顺、海尔生物、盈康医疗穿透后的持股市值均约在25-30 亿元。此外，海尔卡奥斯间接持有青岛银行（9.15%），中金公司（6.32%）以及博纳影业（2.32%）的股权，仅仅这三家公司的股权总值，累计已达148亿元。

全部加总后，海尔卡奥斯持有的上市公司股权市值超过520 亿元，而其中近半权益，对应约260 亿元的市值，由海尔集团高层通过青岛海创客分享。

另一“卡奥斯”：主打工业互联网平台概念，最上层股东结构与海尔卡奥斯相同

有意思的是，在新闻中频频露面的“海尔卡奥斯”，则多半指海尔集团旗下的工业互联网平台?卡奥斯物联科技股份有限公司（简称“卡奥斯物联”，公司官网称其为“卡奥斯COSMOPlat”）等相关公司。在海尔集团的表述中，将持续聚焦智慧住居和产业互联网两大赛道，而海尔智家和卡奥斯工业互联网平台则分别是这两大赛道的领头羊。

卡奥斯物联成立于2017年4月，2020 年4 月A轮融资，至2022 年2 月已完成五轮融资，累计融资规模超过20亿元，B轮融资时估值即已达到150亿元。其机构投资者包括赛富投资基金、招商致远资本、国开金融、中国人寿、山东新动能基金，上海国盛集团、德阳产投集团、同创伟业和国调基金等多家央企、国资和知名基金（表1）。

2023年9月，工信部公示《2023年跨行业跨领域工业互联网平台名单》共计50家，卡奥斯COSMOPlat连续五年居“双跨”平台榜首。海尔集团2022年工作总结大会上更指出，卡奥斯COSMOPlat链接企业90万家、服务企业8万多家，“1+N+X”工赋模式“青岛能突破、山东能推广、全国能借鉴”。

目前，总投资130亿元的海尔卡奥斯工业互联网生态园也正在青岛胶州紧张建设中，预计建成后年产值达400亿元，利税12亿元。

工业互联网平台概念在资本市场逐渐走红，如果卡奥斯物联也获分拆上市，其估值或不亚于日日顺。

卡奥斯物联的第一大股东为海尔卡奥斯数字发展发展有限公司（简称“卡奥斯数发”），其持股约49.83%，海尔智家为第二大股东，持股9.82%。此外，海尔系员工持股平台青岛海创博股权投资合伙企业（有限合伙，简称“海创博”）持股4.5%（图8）。

卡奥斯数发同时还是海纳云科技、海创汇的控股股东，海纳云科技已完成两轮融资，海创汇则是孵化器，已孵化出7 家上市公司及多家独角兽、专精特新小巨人企业。

进一步追溯卡奥斯数发的股东结构，其由青岛卡奥斯控股有限公司（简称“卡奥斯控股”）全资持有。穿透后者股权，由海爾集团持股51.2%，青岛海创客持有48.8%。这意味着，卡奥斯物联、卡奥斯数发、卡奥斯控股这一“卡奥斯工业互联网平台”系公司的顶层股权结构，和海尔卡奥斯的上层股东结构完全一致。

海尔卡奥斯：利益绑定，激励成长

中国三大家电巨头中，美的集团是国内上市的第一家乡镇企业，在2000年前后完成MBO（管理层收购），最终由何享健家族控制；格力电器原本由珠海市国资委控制，2019年启动混改，引入高瓴资本后，已无控股股东。而同样脱胎于集体企业的海尔集团，控制结构一直扑朔迷离。

表1：卡奥斯物联融资过程

资料来源：企查查，新财富整理

图8：青岛海创客同样持有卡奥斯控股48.8%股权

资料来源：企查查，新财富整理

如今可以看到，在经历了繁复的更名、注资、股权转让等腾挪运转后，海尔卡奥斯这一平台的存在，向上令海尔核心高管的利益明朗化，向下则实施巧妙的强力控制，从而将高管及核心员工的利益与旗下上市公司的发展更紧密地绑定在一起。

同时，有公开信息显示，通过直接控股、间接持股、表决权委托等形式，海尔系4家上市主体及旗下子公司的实际控制人均是海尔集团，海尔集体所有制性质与子公司控制权都没有发生改变。

海尔所进入的家电乃至日日顺所在的物流等行业，都是充分竞争的市场化领域。利益绑定带来的激励作用，当能助推企业在红海中拼杀成长。

在海尔卡奥斯控制日日顺的2019-2022年间，日日顺营收从103亿增至168亿元，涨幅超6成，净利润则从2.5亿元增至5.8亿元，翻倍不止。考虑到日日顺主要服务家电、家居等行业，实际也受地产业辐射，在近年地产调整期，其业绩仍保持高增速，殊为不易。

日日顺的估值，也一路提升。2010年8月，海尔物流价值为7.63亿元，目前，日日顺估值已达277亿元，近13年时间增加逾35倍。伴随日日顺IPO，其高管也获得广阔的变现空间。

不过，资产上市，并非激励的终点。对于日日顺，上市同样也只是又一个持续成长的新起点。

卡奥斯工业互联网平台是海尔集团另一核心资产，其虽然独立于海尔卡奥斯，但顶层控股结构却同样是海尔集团持股51.2%，青岛海创客持股48.8%。

20年前，青岛海尔的市值仅为70亿元；如今，2300亿元市值的海尔智家，对海尔集团上下的重要性不言而喻。发行市值277亿元的日日顺，又能否在上市后也重演一次30倍传奇？

巨头角逐“端到端”，日日顺跻身前四

日日顺的上市，将令竞争激烈的物流业再添一个有充裕资本实力的玩家。

物流业无疑是近十年内竞争最激烈的赛道之一，和中小件快递已标准化不同，家电（电视、空调、冰箱和洗衣机）和家居（卫浴、家具和健身器材）等大件的物流具有服务链条长、干线运输难、标准化程度低、服务专业性强特点，具有一定门槛，能杀出重围十分不易。

以海尔集团、美的集团等家电巨头为代表，起初服务内部需求，后对接社会化订单，分别孵化出日日顺、安得智联两家公司。还有一类则来自零售商，依托平台巨大订单，物流部门也成长为独立公司，如京东物流和苏宁物流。

资本涌入，巨头同场竞技，也催生了热点概念“供应链服务”。

如日日顺自我定义为“端到端供应链管理服务商”，京东物流为首的“一体化供应链物流服务商”，以顺丰供应链为主的“综合物流供应链服务商”，都发力供应链物流，侧重点略有差异，但本质基本相同。

所谓“端到端供应链管理服务”，就是可以基于客户需求，提供定制化、集成式供应链全程管理服务，涵盖产品设计、原材料采购、成品交付以及消费者售后服务等节点。

根据罗戈研究报告，2016 年至2020年，中国端到端供应链管理服务商的市场年复合增长率为7.7%，2020年规模为1.79万亿元，预计2020年至2025年复合增长率将上升至11.9%，至2025年市场规模大约3.14万亿元（图9），市场前景广阔。

2021年，中国最大的5家（CR5）端到端供应链管理服务商的市場规模合计达到1749亿元，行业集中度为9.1%，比2020 年增长1.8 个百分点。其中，京东物流以较大优势高居第一，日日顺被准时达超过，从第三退居第四（表2）。

家电、家居和汽车等大件是端到端供应链管理服务的典型行业。

物流源于商流，母公司的作用举足轻重。京东物流2021年5月完成分拆上市。日日顺也借助海尔集团在家电业中的龙头地位，又有阿里系输送订单，走到上市关口。

安得智联作为TOP5，尚未引入战略投资者。2023年7月末，美的集团公告，开启安得智联上市筹备工作，日日顺独立IPO也能给安得智联“打样”。苏宁物流却因母公司苏宁易购（002024）进入多事之秋，未来增加更多不确定性。

日日顺有海尔系和阿里系从资本到订单双重加持，其实力到底如何？

家电客户撑起消费供应链：海尔系较稳固，阿里系或生变

按照适用场景和服务不同，日日顺业务可分三大类，其中以供应链管理服务为主，2022 年，这一业务在总营收中占比为75.1%，此外，基础物流服务营收占比为21.7%，生态创新服务营收占比约3.2%（表3）。

供应链管理主要对物流、信息流、商流和资金流等进行管理，通过对供应链方案规划设计，并配套信息系统、订单管理、代理订舱、报关商检、运力服务、仓储布局以及管理、末端用户配送安装等在内服务进行一体化整合。

日日顺将供应链管理服务又细分为消费供应链和制造供应链，通俗地理解，前者相当于B2C，后者相当于B2B。这两类业务的毛利率也明显高于基础物流服务（图10）。

海尔系订单稳固，家电产品“双高”

日日顺的消费供应链服务横跨家电、家居、健身器材、出行、电商平台和快消冷链等行业，客户包括海尔系、阿里系、科勒、宜家、小米和惠氏等品牌商，近三年创收均在百亿元以上，占总营收的约7成。不过，该业务2022年仅增长约7%，有放缓趋势。

图9 ： 中国端到端供应链管理服务市场变化

數据来源：罗戈研究

图10 ：日日顺主营业务毛利率变化

数据来源：Wind，新财富整理

表2 ：端到端供应链管理服务商TOP5及行业CR5（单位：亿元）

数据来源：西南证券、罗戈研究，新财富整理

表3 ：2020至2022年日日顺主营业务收入变化（单位：亿元）

数据来源：日日顺招股书、新财富整理

具体到细分品类，家电类产品从大约60 亿元增加到80 亿元以上，占总营收之比基本在50%左右（表4），且毛利率较高，是日日顺的基本盘。其次为家居类产品，营收保持在10亿元以上，2022年略有下滑。

家电行业产品多、体积大、分量重，线上订单渗透率提高。日日顺为海尔、创维和小米等家电客户定制了多级仓布货方案和补货计划，并提供上门揽收服务，以快速将产品从工厂发往全国。针对家电行业渠道下沉且分散的特点，日日顺将原本分散在渠道商的库存统一存放，按照订单需求统一配送，并依托数字化系统，对仓储、运输和送装的全流程进行可视化管理，提高效率。

针对终端用户，日日顺基于覆盖全国的送装服务网络，优化派车、预约、排程和签收等流程，提高末端配送及安装履约效率。

海尔系、阿里系客户主要是家电行业客户，日日顺为它们服务超过20年，建立了全国范围内配送到镇，甚至到村入户的配送能力，具有较强的议价能力。2018 年至2020 年，日日顺家居类、健身类、出行类业务的毛利率分别只提升了1-2 个百分点，而冷链生鲜和农产品加工类业务的毛利率均不同程度下滑，唯有家电类业务的毛利率从6.26%大幅走高至10.36%（表5），带动了消费供应链毛利率从6.18%提升至9.25%。

日日顺供应链管理服务板块的毛利率主要由消费供应链业务决定，而后者又主要受家电产品影响，因此，海尔系和阿里系很大程度决定日日顺的盈利能力。

表4 ：日日顺各业务板块营收变化（单位：亿元）

数据来源：Wind，新财富整理

表5 ：消费供应链服务中各行业毛利率

数据来源：日日顺招股书、新财富整理

表6 ：海尔系、阿里系贡献近半营收（亿元）

数据来源：日日顺招股书、问询回复函，新财富整理

过去5年，海尔系和阿里系始终为日日顺第一和第二大客户，但合计营收在其总营收中的权重从近59%下滑到47%（表6）。

日日顺是海尔系最大供应链服务商，却并非独家，中国邮政速递、中铁快运和合肥新宁供应链也为海尔系提供物流服务。

日日顺向海尔系客户主要提供TO B业务，即海尔工厂至经销商仓库之间的运输、配送、调拨和仓储等服务，至于终端用户涉及的供应链服务，则由经销商自行解决。

海尔系客户大头自然是海尔智家，2022年，海尔智家营收2435亿元，增幅7.2%，关联交易总金额大约379亿元，但和日日顺产生的关联交易约为44.44亿元，同比增加大约16%，是自身营收增速的两倍多。而实际关联交易金额或许更高，海尔智家与日日顺全资子公司青岛日日顺供应链有限公司、上海路辔供应链管理有限公司也各产生4.21亿元、14.72亿元关联交易，为日日顺整体贡献销售额或超过61亿元。在日日顺冲刺A股的关键时间点，海尔智家或扩大了服务范围，对稳住其业绩起到支撑作用。

2020年至2022年，日日顺约1/3收入、4 成毛利来自海尔系客户，约15%收入、2成毛利来自阿里系客户。

日日顺的海尔系叠加阿里系客户，2020至2022年，合计营收占比在五成左右，毛利润占比合计超过六成，较营收占比高出13-17个百分点，两大关联方为日日顺贡献了更优质订单。

2022年，齐鲁云商成为日日顺的第三大客户，贡献5.6亿元营收。其持有日日顺子公司10%股权，也为关联方。前五大客户中的长安民生物流（01292.HK）主要从事汽车供应链服务，2019年与日日顺达成战略合作，2021年为日日順产生营收大约4.53亿元。

菜鸟扩大布局，阿里系客户或生变

至于日日顺的第二大客户阿里系，2022年贡献营收增长不足4%。阿里巴巴近年自身业绩增速也在放缓，更为紧要的是，阿里系客户或有新选择。

阿里巴巴在早期曾承诺不涉足快递，2008 年起，云锋基金和阿里集团就开启“扫货模式”，入股百世、中通、圆通、申通和全峰等快递公司。2020 年初，阿里入股韵达。至此，“四通一达”和菜鸟深度绑定。

2013年成立伊始，菜鸟借助淘宝和天猫巨大流量，链接上游电商订单，输送给下游快递企业。菜鸟采取轻资产模式，但基础设施同步推进，已在全国设立3个产业园，在国内30个城市布局50余个物流园区，并在海外建设多个物流园区和物流枢纽，以及在全国建立数万菜鸟驿站，帮助打通快递物流“最后100米”。所有这些为其亲自下场做快递做好了充足准备。

2023年6月末，菜鸟宣布推出自营快递业务——菜鸟速递。菜鸟速递由此前服务于天猫超市、天猫国际配送业务的丹鸟，升级为全国快递网络，并对社会开放。很明显，菜鸟快递不仅要和京东、顺丰直接抢市场，也要动阿里参股快递公司的“奶酪”。

2023年9月，阿里巴巴集团宣布菜鸟率先分拆赴港上市，成为集团内单飞第一单。

虽然快递和大件物流尚有区隔，但以菜鸟的综合实力，将业务拓展至大件物流并不难。日日顺从阿里系得到的订单或将被“截胡”。这对营收增长已停滞的日日顺来说，隐忧不小。制造供应链毛利率高、潜力大日日顺的制造供应链业务主要为原材料供应商和生产制造企业提供供应商库存管理（Vendor ManagedInventory，简称“VMI”）一体化解决方案。华为、隆基绿能和比亚迪等是其典型客户。以比亚迪为例，在零部件入厂物流服务上，日日顺根据比亚迪生产排期提前规划，运用数字化工具为其匹配合适车辆并设计路线；对部分路线，日日顺还采用“双驾驶员”模式，缩短在途时间。

在备件物流上，针对比亚迪以往存在服务不及时、货损率高等痛点，日日顺采用“串点连线”方式对线路重新规划，以此提高备件仓到4S门店之间配送效率，并在配送前对备件进行二次防护并合理装载，降低备件破损率。

日日顺的制造供应链营收从2022年8亿元增加至10亿元，在总营收中占比大约6%左右。其毛利率领衔各大板块，2022 年为9.93%，超过消费供应链近1个百分点。

当前，制造业涌现出更加柔性、更加扁平的模式，比如S2B模式（Supply Chain Platform to Business，供应链平台服务千万小商户）、C2M模式（Customer to Manufacturer，企业按需生产）。这些新模式具有产品品类丰富、生产小批量、制造周期短、库存周转快等特点，原先强计划性的大批量货运逐渐被即时、小批量、高频次货运所取代。加上随着产业互联网的发展，中小企业也能打通全国市场，辐射更远、更深客户群，对物流网络覆盖率和供应商的性价比要求也随之提升。

日日顺若能在制造供应链市场中持续扩大市场份额，利润占比有望加速提升。

基础物流毛利率较低，生态创新主要靠卖油

日日顺第二大收入来源则是基础物流服务，主要满足客户单一环节的物流服务，以点对点的境内外运输服务为主。基础物流赛道拥挤，竞争激烈，商家利润极为微薄。

日日顺的基础物流收入从2020年25.8亿元增加至2022年36.6亿元，近三年毛利率分别为3.21%、2.36%和3.45%，在各板块中垫底。

同行的基础物流业务毛利率同样不高。海程邦达的基础分段式物流2022年毛利率为4.37%，低于一站式合同物流（6.81%）和精益供应链物流（17.87%），基础分段式物流营收占海程邦达总营收七成以上，使得其整体毛利率仅有6.65%。

基础物流占营收一度超过70%的飞力达，2018年至2020年，毛利率也只在6%左右。

2022年收入超过千亿元的中国外运，货运代理板块占总营收之比近2/3，毛利率大约为5.1%，而其专业物流的毛利率达到8.47%，整体毛利率为5.55%。京东物流近三年的综合毛利率分别为8.58%、5.52%和7.35%。

即便业务从原来的单纯配送，到今天的“送+装”，日日顺针对C端用户的生意也还没完，比如在送装基础上，日日顺还提供家电保养清洗服务，在和客户交互中发现新需求，增加用户粘性，也实现价值增值。其第三大主营业务生态创新，主要分为到家服务和车后服务。

日日顺到家APP承载各类到家服务，主要包括家电清洗、家电维修、搬家服务、居家生活、家电回收和便捷出行七大类。不过，便捷出行并非提供类似网约车的接口服务，而是出售日日顺工装，价格从百元左右到800元不等。而家电维修只有三类，包括热水器拆装、空调加氟和空调移机服务，分为89元、159元等档次，和一些大型电商平台相同服务起步价10元相比，到家服务的性价比竞争力欠缺。

日日顺的两大股东海尔系和阿里系，为其贡献了5成营收、6成毛利润。

近年，日日顺到家业务贡献的营收只有亿元规模（表7），2022年减收近33%，主要是安装增值收入缩水6成以上，因部分产品配送链路长，中间环节较多且多为易碎品，索赔金额较高，日日顺对相关业务做战略调整。此外，全国与日日顺合作的服务点仅有270个，平均每个地级市不到一个，业务覆盖也存在天然短板。这意味着，不仅安装业务逐渐萎缩，日日顺强调差异化的场景服务成长性也较黯淡。

日日顺的生态创新收入更大部分来自车后服务，其与全国大约9000个加油站建立合作关系，为运输商提供油品销售、保险以及轮胎租赁或保养等服务。

司机直接加油不香吗？这是因为，运力商主要办理实体加油卡为下属司机加油，通过人工对加油数据进行管控，流程繁琐，成本高，效率较低。日日顺为客户提供配套油品管理服务，通过CEM系统及时获取司机加油消费情况，并与司机的业务协同APP互连，推送加油站位置及油品实时价格信息；还能洞察司机对油品周边产品如添加剂需求，提供一站式服务。司机或运输公司原本是日日顺的供应商，现在又成为了客户。

2020 年至2022 年，日日顺生态创新业务营收分别为4.9亿元、6.9亿元和5.4亿元。其中，油品销售业务从2019 年开始拓展，2020 年至2022 年分别实现营收2.38亿元、3.79亿元和4.07亿元，在生态创新业务占比从不到一半提高至超过3/4。

营收和增速位于行业中游，估值排在前列

表7：日日顺到家APP的营收和毛利变化（单位：万元）

数据来源：日日顺问询回复函

表8：日日顺和部分同行业绩和估值对比

数据来源：Wind，新财富整理（市值截至2023年7月17日收市，日日顺市值和估值为测算结果）

按照日日顺2022 年营收168.5亿元、净利润5.8亿元测算，对应277亿元市值，其拟发行市盈率大约为48倍，市销率约1.6倍。

在可比公司中，从营收规模看，千亿阵营的中国外运和京东物流为第一梯队，百亿阵营的日日顺和海程邦达为第二梯队，畅联股份和飞力达为第三梯队。

从成长性看，2018年至2022年，日日順营收从96亿元增至168.5亿元，增幅为76%，在可比公司中居于中游。同一时期，中国外运、京东物流、海程邦达、畅联股份和飞力达的营收增幅分别为48%、262%、405%、33%和112%。

从估值看，日日顺的发行市盈率大约为48倍，远远超过海程邦达、畅联股份和中国外运，和飞力达较为接近。其市销率约1.64 倍，稍低于畅联股份，大大超过中国外运、京东物流、海程邦达和飞力达（表8）。

营收和增速在行业中游，而估值相对较高，日日顺上市发行，或将面临一定考验。眼下，其创新业务规模有限，基础业务毛利率较低，利润增长空间仍寄希望于供应链业务。问题在于，若阿里系客户转投菜鸟旗下服务，其消费供应链增长动力受到影响，而制造供应链业务规模还待拓展，日日顺要获得利润增量，除了要稳住原有疆域，还要从内部挖掘潜力。

产能靠外包制约规模，募资近9成投向基础设施

日日顺主要业务规模指标是三项：仓库（座）、车辆（辆）和服务网点（家），其早期追求规模，如今更加注重质量和效率。

表9：日日顺和主要同行的基础网络设施对比（至2022年末）

资料来源：日日顺招股书、京东物流和顺丰控股2022年报

表10：日日顺募投项目（单位：亿元）

资料来源：日日顺招股书，新财富整理

2013 年末，日日顺加盟网点大约千家。2015年，日日顺在全国布局100个区域物流中心，通过6000服务网点，基本实现全国2915 个区县覆盖，仓储面积超过300万平方米，2019年底，仓库总面积达500万平方米。

2019年后，日日顺不再追求网点规模扩张，而是推进核心网点能力建设，以提质增效为核心。2022 年末，其网点为4937 家，较2020 年末减少超过1000家。

仓库布局也在同步优化。至2022年末，日日顺在全国超过130个地级市以自建和租赁方式布局902 座仓库，总面积大约800万平方米，仓库数量少于2020 年末（916 座）、2021 年末（929 座），但更注重仓储利用效率提升。

车辆则和订单量成正比增长。为提高最后一公里的服务效能，日日顺运力持续增加。2020年至2022年，其运营车辆从10.95 万辆增加至17.83万辆。

日日顺采取轻资产运营模式，仓库外采超过九成，车辆和服务网点几乎全部为外采。其外采成本占比97%以上。

轻资产运营模式可以极大程度减少土地购置、仓库和车辆等投入，一大好处就是，维持低存货折旧和人工成本，使得日日顺投资强度保持在中等水平。过去5 年（2018 年至2022年），日日顺投资现金净累计流出31.5亿元。多数同行投资也相对较温和，2018年至2022年，海程邦达、畅联股份和飞力达投资现金流分别流出合计6.4亿元、5.4亿元和2.5亿元。

顺丰控股和京东物流主要是自营重资产模式，同期投资净流出分别为逾675 亿元、350 亿元，大约是日日顺21倍、11倍。至2022年末，顺丰控股固定资产和在建工程规模水涨船高，合计548亿元，京东物流为150亿元，分别是日日顺（40亿元）大约13.7倍、3.75倍。

京东物流和顺丰控股的物流网络基础设施规模远远超过日日顺（表9），市占率和营收体量也非日日顺可比。自营模式服务品质更有保障，扩张自主性更强，发展平台业务也有更多客户资源，日日顺谋求上市，也有意增加重资产投入。

日日顺募投项目中，智能物流中心、最后一公里网络触点和自营运力提升，合计将耗资24.15亿元，占募资规模比例为87%（表10）。

至2022 年末，日日顺固定资产规模大约32.7亿元，占总资产比例大约24%，上述募投项目顺利完成，将使其固定资产规模有大幅提升，但短期内不改变其轻资产模式。

日日顺的募投项目并未出现常见的补充流动资金项，或和其有良好造血机能有关。2020 年至2022 年，其经营现金流净额约30.6亿元，完全可以覆盖期间投资合计总支出15亿元。至2022年末，日日顺有货币资金18.78亿元，覆盖短期借款3.23亿元、到期非流动负债4.38亿元绰绰有余。其资产负债率保持在40%左右，利息收入和利息费用基本抵消。

阿里陪跑10年，并购补强短板

因为采取轻资产模式，日日顺融资节奏相对温和，资金主要来自海尔系和阿里巴巴，阿里巴巴从2013年后持续投资日日顺，成为第二大股东，并在7人董事会中占据一席。

2013 年12 月，阿里巴巴以5.41亿港元认购日日顺9.9%股权，同时以13.16 亿港元认购可转换为24.1%股权的可转债（已于2017年1月转股），合计投资18.57亿港元，持股34%，对日日顺估值大约55亿港元（折合人民币约49 亿元）。同时，阿里巴巴还与海尔电器、日日顺达成一揽子交易，以9.65 亿元认购海尔电器2%股权。2013年后，天猫大家电配送业务开始由日日顺承接，并逐步扩展至家居、家装和汽车等品类。

表11：日日顺主要收购案例

资料来源：日日顺招股书，新财富整理

表12：日日顺收购的子公司2022年财务情况（单位：万元）

数据来源：日日顺招股书，新财富整理（数据取整）

2018 年7 月，北京梅里亚管理咨询有限责任公司（简称“北京梅里亚”）、宁波天时仁合股权投资合伙企业（简称“天时仁合”，前身宁波天壹天时股权投资中心，为有限合伙企业）、珠海金镒铭股权投资基金合伙企业（有限合伙，简称“珠海金镒铭”）和珠海立铭股权投资合伙企业（有限合伙，简称“珠海立铭”）合计向日日顺投资9011万美元（折合人民币约6亿元）。

北京梅里亚为中投公司旗下中投海外全资孙公司，为央企背景。珠海立铭主要出资人则是国开装备制造产业投资基金，持有份额超过97%。珠海金镒铭的LP阵容有羚锐制药（600285）、万通发展（600246）、奇虎360、京基集团、清华大学教育基金等多家知名机构，曾投资德尔玛（301332），并参与多家企业的战略投资。天时仁合的LP阵容则出现招商招银、广发乾和、易方达、歌斐资产、盈峰睿和等知名机构，并投资过深圳德坤供应链、京东科技等。

日日顺股东还有高盛系（通过BroadStreet Investments和Stonebridge2017合计持有约4.67%股权），其余如太平国发、国控泰康等股东持股不到1%。上述股东具体投资细节未公布。

在融资支持下，日日顺发起多起收购补强业务线，累计耗资超过10亿元（表11）。

不过，收购来的资产表现不一。上海贝业、智运天下2022年营收均超过10亿元，净利润也超过千万元。由上海贝业带来的宜家，一直是日日顺前五大客户，近三年合计贡献收入大约8.8亿元（表12）。

表13：部分日日顺员工在持股平台的权益

资料来源：日日顺招股书，新财富整理

而因业绩出现波动，2018 至2019年，盛丰物流创始股东以7.98亿元回购日日顺此前收购的58.1%股权。此外，因贵州沛吉未达到业绩承诺，日日顺仅用3元代价就收购了其剩余的40%股权，实现100%持股，然而，2022 年末，贵州沛吉净资产已然为负，并亏损超过千万元。

青岛批量制造富人，多位高管持股市值超过20亿

美的集团和格力电器掌门人方洪波、董明珠受益于公司股权激励，积累身家均数十亿，为职业经理人的典范。因海尔卡奥斯权益已经固定，海尔集团核心高层的身家也不遑多让。

日日顺董事长周云杰、董事解居志主要通过青岛海创客，间接持股日日顺分别有304 万股、77.2 万股，董事王正刚、總经理于贞超通过员工持股平台和青岛海创客，间接持有66.6万股和51.6万股，财务总监李安通过员工持股平台间接持股。

日日顺5家员工持股平台?上海图涵、上海锐霖特、上海聆察、上海曙致以及上海梓沁，各持有约102万股，合计持股比例0.86%。

按照日日顺发行价42元/股左右测算，于贞超持股市值超过2100万元，和300万元出资额相比，大约有6倍收益。日日顺持股员工的身家基本在百万元以上，千万元有4位（即在持股平台中出资额超过200万元，表13）。

董事长周云杰持有的日日顺市值大约为1.28亿元，但这只是其身家的一部分。

海尔系高管和核心员工的持股平台除青岛海创客，还有两个重要平台，即青岛海创智管理咨询企业（有限合伙，简称“海创智”）、青岛海创睿股权投资基金中心（有限合伙，简称“海创睿”）。海创智分别持有盈康生命1.73%、海尔智家1.42%股权，海创睿持有海尔生物10.1%股权（图11）。

海创智、海创睿的LP结构和青岛海创客极为类似，分别是海创智（壹到伍）、海智汇赢（壹到伍），合计持有大约99.5%份额，GP则是海创智资管和海智汇赢资管，持有0.5%左右份额；两个GP持股结构和海创客资管完全一致，张瑞敏持有51.1%，周云杰、梁海山和谭丽霞各自持有16.3%。海创睿主要是海尔高层持股平台，海创智则是核心员工持股平台。

张瑞敏掌舵海尔集团30 余年，2021年将权杖交给周云杰，虽退出管理一线，但因其绝对控制海创客资管、海创智资管、海创汇赢资管三大GP，在三大持股平台中依然行使最终裁定权，有足够控制力。

海尔集团实体详细股东和持股比例难以查询。海尔集团从亏损数百万元，成长为收入超过3500亿元的家电巨头，张瑞敏始终是灵魂人物，其在三大持股平台中均只在GP中持股，这一块的持股市值或相对有限。

海尔集团新掌门周云杰兼任日日顺董事长。梁海山此前担任海尔智家董事长近10年，2022年6月后由李华刚接棒，现主要搭档周云杰负责集团层面事务。谭丽霞现担任海尔生物和盈康生命董事长。

周云杰因通过海创客间接持有海尔卡奥斯约7%权益，并持有海創汇赢壹间权益，最终间接持有海尔智家、海尔生物和盈康生命约0.9%、2.55%和2.8%股权。

截至7 月16 日，海尔智家、海尔生物和盈康生命市值分别为2201亿元、150亿元和72亿元，周云杰持有股份市值分别为20.8亿元、3.8亿元和2亿元，加上持有日日顺市值，合计约28亿元。

据测算，梁海山和谭丽霞持股市值也超过20亿元，盛中华和解居志在5亿元左右，执掌雷神科技的路凯林接近1亿元，海尔智家多位高管持股市值则超过千万元（表14）。青岛因海尔系上市公司，也诞生了一批高净值人士。

图11：青岛海创智、青岛海创睿的持股权益

资料来源：新财富根据企查查等整理

表14：海尔系部分核心高管持有权益

数据来源：新财富根据公司年报、Wind、企查查等整理（注：部分高管只统计海尔智家持股）

海尔集团旗下创业平台“海创汇”已孵化7家独角兽企业、102家“瞪羚”企业和124家专精特新“小巨人”。未来，海尔系资本版图还将持续扩大。随着海尔旗下资产不断证券化，相关核心高管和员工的持股市值也将随之增厚。

从“人单合一”到“员工创客化”：创客股权变现只能通过回购

向物联网生态企业转型，是海尔当下的战略方向。海尔的生态，似乎可以拆解为两个层面，一是业务生态，二是激励生态。海尔集团的成长，靠业务生态和激励生态的互相推动。在海尔官网上，海尔生态独成一栏，口号则是“产品会被场景替代，行业将被生态‘覆盖”，海尔智家发展重点在场景，而卡奥斯物联、日日顺、盈康一生等重点则在生态。2022年，海尔集团生态收入450亿元，增长16.3%。

激励生态则旨在解决集体所有制企业的内部驱动力，“创客机制”和“人单合一”在这其中发挥关键作用。“海创客”的名字，或来源于此。

2005年，海尔集团提出“人单合一”概念，“人”是员工，“单”是用户价值，“人单合一”意在让员工在为用户创造价值的同时实现自身价值。

2014年，张瑞敏提出“企业平台化、用户个性化和员工创客化”，即“三化”，而青岛海创客即成立于这一年。按其说法，海尔只留三类人：平台主，小微主，创客。让创业者成为企业主体，组织结构变高塔为扁平网，用人权、决策权、分配权让渡给基层创业者，集团变为服务者、资源对接者、护航者。

2019年，海尔集团公司进一步强化了全员“创客机制”，释放活力、激发潜能，通过高分享高增值，让员工不仅能实现劳动所得，还能分享资本利得。

三类优秀创客可以进入海尔创客激励平台，分享企业发展红利：即创造用户价值实现高分享高增值、打造生态品牌和生态场景、孵化创造物联网新物种。至2022年末，海尔集团创客合伙人已快速增加到14885人。

员工创客激励平台的股权构成和运作情况，难以查证，有公开资料显示，海尔集团历史上逐步形成的“创客股权”，是一种虚拟资本额，被激励对象并不真正拥有所有权。创客股权不可转让、不可被继承、不可被清算、不可被任何第三方主张债权或执行，离职则无偿自动收回。当创客退休、调离以及出现特殊情况时，可以实现股份变现。创客股份变现只能由海尔集团回购，回购的创客股权可用于奖励给新进入激励平台的创客。

如今，无论是国企混改，还是民企创始人退休后引入职业经理人，亦或硬科技初创团队搭伙创业、成熟企业转型升级，激励方案的设置都是最为核心的一个环节，海尔系的系列运作也许提供了另一个典型案例。