数智金融与小微企业融资风险——来自面板数据与fsQCA 的研究

夏天添，王 慧

（1.江西科技学院，江西 南昌 330000；2.云南师范大学教育学部，云南 昆明 650000；3.菲律宾中央大学，菲律宾 伊洛伊洛 5000）

一、引言

小微企业在促进经济增长，缓解就业压力，促进科技创新与维持社会稳定等方面，对中国经济高质量发展与社会主义和谐社会建设发挥着重要的战略意义[1]。“十三五”以来，“如何在‘融资难、融资贵’的现实背景下，降低融资风险，以谋求健康发展”，成为了我国各大小微企业共同关注的话题。由此而言，“融资风险”不仅关系到小微企业健康发展，更关系着我国经济与社会发展的前进步伐。

融资风险是由预期财务偏差所衍生的企业经营风险，是目前制约我国各大小微企业健康发展的关键问题。根据信贷交易理论观点可知，信息不对称所导致的资本结构失衡与非理性决策是造成小微企业融资风险的主因[2]。而随着新一轮技术革命浪潮的冲击，数智金融凭借AI、区块链溯源、大数据信息挖掘等技术优势，突破了信息不对称的干扰，为我国小微企业优化融资风险，提供了新的选项，并同时为推动中国实体经济高质量发展提供了全新动能。

数智金融立足现代信息通信技术，以强化金融效率为底层逻辑，致力于攻克传统金融模式中，因风险甄别低效等问题所产生的高溢价风险，以及由内部控制能力弱化所造成的成本风险[3]。宏观上，数智金融的技术溢出，拓展了现代金融服务范畴，降低了资金安全风险，为企业塑造优渥的外部金融环境。微观上，数智金融深化了金融机构的业务能力，打破了银企之间的信息不对称，使金融机构可以将业务范畴拓展至“长尾”领域，为小微企业提供更多高契合度的融资服务，而小微企业则可借此缓解融资约束，并降低融资风险对其未来经营的干扰[4]。

然而，数智金融对技术的过分依赖，不仅激化了固有的金融风险，也将衍生出新的操作风险或系统风险，如“数智金融加剧了大企业或优势企业的垄断趋势”“数智金融在地域、时间等方面的便利性，弱化了地域或行业的监管机制”等。同时，由于小微企业无论在固定资产、市场份额、品牌效应，还是在运营能力、金融素养、风险意识等，均与大型企业差距明显；在经济下行压力下，外部环境的不确定性，以及数智金融监管机制失灵或缺失，均将导致小微企业被迫做出非理性融资决策，从而为融资双方埋下了隐患[5]。因此，数智金融不仅改善了金融机构的工作效率与业务模式，也同时加剧了金融风险的外溢速度。鉴于中国数智金融监管机制相对滞后，亦无法有效约束数智金融创新的高速迭代，其风险头寸必然由此应运而生，但该问题却尚未得到学界及业界的重视。

纵观以往研究，学者们关注的焦点多为数智金融对中国宏观经济形势、经济结构调整、银行信贷供给或企业融资等方面的影响作用，缺乏对企业融资风险的关注，尤其是从数智金融角度出发，对小微企业融资风险的干预机制或成效的讨论，更是少之又少。加之，对数智金融展开有效监管，是保障我国金融市场安全、稳定微观市场主题与发挥数智金融最大动能的实现基础[6]。故在检视数智金融与小微企业融资风险之间的深层关系过程中，探讨数智金融监管的情境作用，将有利于揭示数智金融在经济增长贡献与金融风险防范之间的均衡机制内涵，这对中国小微企业与实体经济健康发展有着重要的实际价值。

综上，基于数字经济理论认为，数智金融与小微企业融资风险之间可能存在异质性影响，但囿于以往研究鲜有关注，其内在机理为何，又会受何种情境因素干扰，有待进一步的讨论。故此，文章以中国创业板和中小板的小微企业上市公司为样本，检视在数智金融监管的门槛差异情境下，数智金融对小微企业融资风险的影响“黑箱”。

文章可能的理论贡献在于：一是提出了基于数智金融监管情境的“数智金融——小微企业融资风险”的理论分析框架，并揭示了数智金融对小微企业融资风险的影响“黑箱”；二是论证了数智金融监管的门槛效应，拓宽了数智金融领域的情境研究边界；三是提出了“融资约束优化”与“资产结构优化”两个基于数智金融视角的小微企业融资风险优化方案，为后续研究提供了一个全新的思路。

二、研究假设

1. 数智金融与小微企业融资风险

在数字经济时代，以云计算、区块链等为代表的数字技术，强化了现代金融机构的风险识别与管理决策能力，与传统金融相比，数智金融大幅提升了金融业务范畴及服务效率，促进了金融风险防控与危机处理机制的进一步完善[7]。同时，数智金融能够为小微企业提供精准化的融资服务，以缓解其融资约束与经营压力，并以此优化企业资金配给结构与效率。

从融资渠道的直接作用来看，数智金融对小微企业金融服务的增量扩面，不仅满足了长尾群体的融资需求，更深化了资本内涵，为我国金融市场健康发展创造了有利条件[8]。从融资渠道的间接作用来看，首先，数智金融促进了传统金融机构之间的市场竞争，加快了金融市场的资金流动性，让小微企业得以享受数智金融所带来的现代金融服务；其次，数智金融借助技术变革优势，通过建立企业数据池降低融资双方的信息不对称水平，继而借助智能信贷审批模型，降低资金安全与保障预期收益。由此而言，数智金融突破了传统信贷交易理论中的硬信息“门槛”，让小微企业得以摆脱以抵押或担保为核心的信贷模式的融资约束，在本质上遏制融资风险滋生[9]。

从企业层面来看，信息不对称及中间环节成本是造成企业管理者在金融市场上做出非理性融资决策的主因；其中，非理性融资决策分为融资不足和融资过剩两类，二者皆可激化企业融资风险。而数智金融可在此环节中借助技术优势，一方面提高小微企业资源配置效率，降低融资需求，提升资金管理水平；另一方面可释放数字治理的全部动能，提高小微企业融资决策精度、质量与效率，从而避免由融资不足或融资过剩等因素决策偏差所导致的融资风险[10]。

综上，数智金融无论是在融资渠道拓宽方面，还是在提升公司治理方面，均可有效缓解小微企业的融资风险。故提出以下研究假设：

假设H1：数智金融能够显著削弱小微企业的融资风险。

2. 数智金融监管的调节作用

近年来，数智金融在突破信息不对称、促进资本市场流动性、拓展服务群体及风险防控方面的技术优势，得到了大量的实践检验，为中国经济高质量发展创造了优渥的金融土壤。然而，在实际操作层面，数智金融也同样暴露出相对的不足与局限：其一，数智金融的机制与内涵尚未得到明确的界定，进而使其在中国现行法制框架下，难以对其展开相应的法制约束与管制，从而使其业态业务模式、服务及金融产品，均存在一定的金融风险。其二，数智金融可利用区块链溯源、大数据挖掘等手段，打破融资双方的信息不对称，但鉴于相关法制规范滞后，在信息（数据） 的格式、标准、统计模式等方面仍缺乏统一标准，继而容易因此形成系统漏洞，并滋生相应融资风险。其三，数智金融过于依赖技术，容易激化外部金融风险，同时，鉴于技术的不完美性，一旦技术出现漏洞，或将泄露用户隐私，或将滋生系统性金融风险。故进一步加强对我国数智金融的监管，将有助于中国金融市场健康发展。

数智金融监管的作用机制可体现在两个方面：一是数智金融监管遏制了过激创新所带来的衍生性融资风险。由于过激的金融创新，必将加剧金融工具的脆弱性，而完善的数智金融监管则可对相关金融业务进行有效评估，从而有效减少数智金融本身的“瑕疵”[11]。二是数智金融监管起到了激励与保障作用。数智金融监管能够为数智金融发展指明方向，激励各大金融机构与企业积极开展数字化转型，以加快数字经济与实体经济的深度融合进程；完善数智金融监管机制设计，加强数智金融交易过程监督与调控，有助于降低数智金融交易的系统性风险，能通过监管机制与预警措施帮助小微企业更好地做出融资决策，从而助力小微企业进一步去杠杆，遏制融资风险的形成。

综上，数智金融监管能够干预数智金融对小微企业融资风险的影响机制。故提出以下研究假设：

假设H2：数智金融监管能够显著调节数智金融对小微企业融资风险的影响关系，且该作用存在门槛效应。

三、研究设计

1. 模型设计

研究认为，数智金融与小微企业融资风险之间存在显著影响，数智金融监管存在一定的滞后性，故构建了下列面板回归模型：

其中，小微企业融资风险(FR)为被解释变量，FRi，t为第i家小微企业在第t年的融资风险程度；数智金融(DI.F)为解释变量，考虑到数智金融发展对小微企业融资风险的干预，需要一定的“发酵”时间，故采用滞后一期的做法，DI.Fn，t-1为在n省区市第t-1 年的数智金融发展程度；数智金融监管(D.FS)为调节变量，D.FSn，t-1为在n省区市第t-1 年的数智金融监管程度。C为控制变量，ε 为随机误差项。在公式(1)中，若β1为正向显著，则说明假设H1 得到了支持。在公式(2)中，若交互项β3为正向显著，则说明假设H2 得到了支持。

同时，为验证数智金融是否存在非线性调节作用，以及数智金融监管的门槛效应，构建了下列面板门槛板回归模型：

其中，数智金融(DI.F)和数智金融监管(D.FS)为门槛变量，γ为门槛系数，I为示性函数（条件成立=1，不成立=0）。公式(3)和公式(4)为单门槛非线性面板回归模型，适用于数智金融和数智金融监管存在单一门槛的情境。此外，考虑到多门槛的可能，再次构建了如下多门槛面板回归模型：

2. 测量工具

（1） 解释变量：数智金融(DI.F)

参考以往学者的做法[12]，以北京大学互联网金融中心发布的中国数智金融指数观测数智金融发展水平。该指数立足蚂蚁金服的消费数据，并围绕数智金融覆盖广度、服务宽度及应用深度等主要指标，运用层次分析法测算我国各省区市的数智金融发展程度。文章对该数据进行对数化处理，并依照样本小微企业所在区域进行人工匹配。

（2） 被解释变量：小微企业融资风险(FR)

参考相关学者的做法[13]，以Z 值法对样本小微企业的融资风险进行观测。其中，系数值越低代表样本小微企业的融资风险越大。

（3） 调节变量：数智金融监管(D.FS)

参考相关学者的做法[14]，以地方数智金融监管财政投入与地方金融产业增加值之比，观测地方数智金融监管程度。其中，该系数得分越高，代表监管程度越高。

（4） 控制变量

参考相关学者的做法，将企业和区域多个层面的因素作为控制变量，包括企业经营年限(Age)、融资约束(FC)、不良贷款率(NL)、企业绩效(ROA)、企业金融化(FA)、市场竞争强度(CRN)。

文章选取的具体变量说明如表1 所示。

3. 样本来源

文章以我国新三板和创业板上市的小微企业上市公司为样本。主要研究数据分别来自CSMRA 数据库、Wind 上市公司数据库、北京大学互联网金融中心发布的《中国数智金融指数》，以及相关省区市的统计年鉴资料。在样本处理上，研究剔除了金融类样本、ST 样本和相关数据缺失的样本，并采用双侧0.01缩尾处理。最终，共得到了1580 家小微企业上市公司2016—2020 年的11058 条匹配数据。根据描述性分析的检验结果可知，各主要变量的均值、标准差等均符合相关阈值标准；各主要变量在0.106~0.314 水平上呈现显著，且对应的VIF 系数均低于2。由此证明，各主要变量间受多重共线性的干扰较小，适合进行更进一步的检验。

四、数据分析

1. 基准回归分析

（1） 直接作用检验

根据表2 的M1 列和M2 列的结果可知，数智金融与小微企业融资风险之间存在显著影响关系(β=0.321，P<0.01)，说明数智金融能够显著降低小微企业的融资风险，假设H1 得到了支持。同时，数智金融与数智金融监管的交互项正向显著(β=0.073，P<0.01)，说明数智金融监管可以显著调节数智金融对小微企业融资风险的影响关系，假设H2 得到了支持。

表2 基础回归分析结果

（2） 门槛效应检验

为了进一步检视数智金融是否存在非线性影响，以及数智金融监管的门槛效应，本研究以数智金融与数智金融监管作为门槛变量，分别进行门槛效应检验。结果显示：

其一，当数智金融为门槛变量时，单门槛检验显著(γ=0.813，P<0.01，Crit10%=22.426，Crit5%=30.213，Crit1%=37.743)，而多门槛检验不显著，说明数智金融监管不存在多门槛效应，应采用公式(3)进行检验。

其二，当数智金融监管为门槛变量时，单门槛检验(γ=0.870，P<0.05，Crit10%=70.809，Crit5%=84.450，Crit1%=93.317)与双门槛检验(γ=0.901，P<0.01，Crit10%=19.135，Crit5%=21.258，Crit1%=32.170)均显著，但三门槛检验不显著，说明数智金融监管存在多门槛效应，应以公式(6)替代公式(4)进行检验。

其三，根据表2 的M3 列可知，在不同数智金融发展程度情境下，数智金融对小微企业融资风险的影响有显著差异。由于数智金融发展前期，数智金融的溢出效应有限，无法充分激发金融市场动能，难以为小微企业创造宽松的融资环境，导致数智金融对小微企业融资风险的抑制作用有限。随着数智金融不断发展与完善，其经济溢出当量增加，将进一步激化金融市场的长尾效应，为小微企业带来更多融资选择，从而削弱了融资约束、非理性融资决策等因素所带来的融资风险。显然，数智金融能够削弱小微企业融资风险，当数智金融发展突破门槛时，该抑制作用亦随之边际递增。假设H1 得到了验证。

其四，根据表2 的M4 列的结果可知，在不同数智金融监管程度情境下，数智金融对小微企业融资风险的影响有显著差异。由于在数智金融监管完善的中前期，监管机制的完善规范了数智金融的系统性风险，并将进一步助力数智金融的溢出效应，激发金融机构对长尾市场的“追逐”，从而让各大小微企业享受到数智金融所带来的融资“红利”；监管机制的逐步完善，亦可成为小微企业融资决策的“准绳”，从而遏制小微企业的非理性融资决策，以降低融资风险。然而，随着监管机制不断完善，数智金融的可创新空间亦随之递减，小微企业所带来的融资利好也将逐步递减；即高强度的监管机制，亦将限制金融机构对小微企业的融资支持力度与意愿，更会限制小微企业的融资渠道，从而迫使小微企业不得不采用非理性融资决策，以缓解其融资需求，如此必将放任小微企业融资风险的滋生与蔓延。该结果证明了数智金融监管提高了“套利”的机会成本，推动了数智金融的健康发展，并能够借此削弱小微企业融资风险，但过高的监管机制，也会降低金融市场活力，从而激增小微企业的融资风险。故而，假设H2 得到了充分验证。

（3） 稳健性检验

为验证数据分析结果的科学性，本研究以数字普惠金融指数替换中国数智金融指数作为解释变量进行稳健性检验。结果显示：在替换核心变量后，数智金融依旧能够显著削弱小微企业的融资风险(β=0.174，P<0.01)，同时，数智金融监管的调节效应依旧显著(β交互项=0.131，P<0.05)。由此证明了基准回归分析结果的科学性。同时，鉴于本研究可能遗漏部分关键变量，以及由变量本身误差所导致的内生性问题，文章将采用工具变量方法进行稳健性检验。文章以数字经济指数（2020 年中国城市数字经济指数） 作为工具变量带入模型进行检验。结果显示：在加入工具变量后，数智金融与小微企业融资风险之间的影响依旧显著(β=0.145，P<0.01)，说明数智金融可达到抑制小微企业融资风险的作用，契合了前述的研究假设和数据分析结果。

2. 模糊定性比较分析（fsQCA 分析）

前文虽验证了数智金融监管的调节作用和门槛效应，但“什么样的数智金融对小微企业融资风险的抑制效果最好？”“小微企业又该如何借助数智金融赋能，调整自身融资模式？”等问题，仍旧未得到有效回答。故而，文章立足组态视角，构建出基于数智金融视角的小微企业融资风险优化路径。

表2 的结果显示，数智金融、数智金融监管、不良贷款率、融资约束、企业绩效与企业金融化六个变量，对小微企业融资风险呈现显著影响。故而，本研究对以上变量进行条件必要性检验，并证实各变量皆无法成为影响小微企业融资风险的唯一条件。因此，本研究将数智金融等变量设为前因条件，按照0.95、0.5 和0.05 的标准进行数据校准与组态分析。根据表3 组态分析结果可知，在0.8 和1 的约束标准下，得到两个高绩效组态方案的一致性分别为0.807 和0.812，高于0.75 的阈值标准，且组态方案的总样本覆盖范围超过85%，说明两个组态方案有较高的解释效果。为此，研究根据Furnari 的观点，分别对两个组态命名，并加以理论分析。

表3 组态分析结果

（1） “融资约束优化”型小微企业融资风险优化方案

根据表3 的组态方案1 结果可知，“融资约束优化”型小微企业融资风险优化方案的净覆盖率为0.318，一致性为0.807。其中，数智金融、融资约束与不良贷款率为核心条件，企业绩效为辅助条件，说明数智金融能够更好地提高小微企业的资金流动性，强化其盈利能力，进而通过降低融资约束与不良贷款率抑制融资风险。适用于该组态路径的样本小微企业约占总样本的35%，且半数以上来自华东及华南地区，多为互联网信息、网购、在线消费等高变现业务为主营业务的小微企业，交易频率高、资金周转率高是此类小微企业的主要特征，加上其地处我国经济发达地区数智金融环境完善。故该类型的小微企业需要借助自身企业特征优势与数智金融的溢出效应，打破信息不对称的融资约束干预来降低融资风险。

（2） “资产结构优化”型小微企业融资风险优化方案

根据表3 的组态方案2 结果可知，“资产结构优化”型小微企业融资风险优化方案的净覆盖率为0.335，一致性为0.812。其中，数智金融为核心条件，数智金融监管、融资约束与企业金融化为辅助条件，说明在相对完善的数智金融监管条件下，数智金融可以帮助小微企业适度金融化，缓解其融资需求，降低不良贷款率和融资约束，以实现抑制融资风险。适用于该组态路径的样本小微企业约占总样本的54%，地域分布相对均衡，在业务类型上主要以科技型小微企业为主，资金周转率低、资金需求量大是此类小微企业的主要特征。故针对该类型的小微企业可以适当开展企业金融化进程，以缓解资金压力，减少被迫做出非理性融资决策的概率，从而遏制融资风险的源头。

五、结论与建议

1. 研究结论

文章以中国1268 家非金融类小微企业上市公司为样本，通过面板门槛回归模型与fsQCA 分析，对数智金融与小微企业融资风险之间的深层影响机制展开了探讨。结果显示：一是数智金融发展水平越高，对小微企业融资风险的抑制效果便越强；二是数智金融监管可以调节数智金融与小微企业融资风险之间的抑制效果，但该作用会在数智金融监管强度过大时，出现边际效应递减；三是小微企业可借助数智金融的技术优势，从融资约束优化或资产结构优化两个角度，改善管理决策质量与经营效率，从而遏制融资风险的滋生源头。

2. 政策建议

根据研究结论，有针对性地提出以下政策建议：

一是大力推动数智金融基础建设，促进中国金融业态健康发展。综合而言，数智金融能够遏制小微企业融资风险，因此加大推动数智金融基础建设，鼓励各大金融机构与小微企业加快数字化转型进程，突破融资环节中的信息不对称与降低融资成本，从而在理性前提下，提高融资决策精度，以避免出现由融资过剩和融资不足所衍生的融资风险。同时，相关主管部门也应迎合技术发展与现代金融业创新的发展趋势，进一步加强数智金融基础建设，为金融市场创造良好发展条件，以更好地促进数智金融赋能实体经济高质量发展。

二是完善数智金融监管体系，防控新型金融风险。目前，虽然我国数智金融发展速度较快，但在数智金融监管方面，存在监管技术滞后、监管全责不明确、监管制度缺失等问题，导致传统金融监管手段，难以有效防范因数智金融创新的高速迭代所衍生出的新型金融风险。同时，数智金融是信息技术与现代金融深度融合的新兴产物，若监管机制过于严苛，则可能抑制实体经济增长；反之，若过松，且缺乏对数智金融的管控及指引，则容易滋生或加速金融风险，以阻滞实体经济健康发展。故而，相关主管部门应结合金融市场特征，以鼓励数智金融创新与防控金融风险作为数智金融监管体系建设和完善的方向，在充分发挥监管职能的同时，促进金融市场健康可持续发展。

三是加快企业数字化转型步伐，充分发挥数智金融赋能功效。随着中国数字经济与实体经济的深度融合，小微企业应加快自身数字化转型步伐，充分利用数智金融赋能，缓解融资约束与融资风险，构筑市场竞争优势。此外，对资金流动性不强的小微企业而言，可以在推动企业数字化转型的同时，结合自身与行业特征适度推动企业金融化，以降低突发性融资需求所带来的融资风险。