网络媒体的公司治理效应之析：“舆论监督”还是“新闻炒作”

孙 穗，曲升刚

（1.广西财经学院 金融与保险学院，广西 南宁 530007；2.广西金融与经济研究院，广西 南宁 530007；3.广西财经学院 国际教育学院，广西 南宁 530003）

一、引言

2008 年的三鹿奶粉事件、2011 年的中石化“天价酒”事件的相关报道，都很好地体现了媒体报道在监督和约束企业经营行为中发挥的重要作用。现如今，很多企业的热点事件引爆舆论通常不再是传统官方媒体，而是由网络媒体首发，通过网络的力量引发关注，之后经传统媒体进一步报道形成热点新闻，再经过有关部门的核实后，展开深入调查，最后再由传统媒体公布事件的结果。在这一过程中，网络媒体发挥了强大的舆论监督作用。互联网的迅速发展降低了公司治理的成本，将股东、董事会以及管理层有效地联结在一起，特别是微博、微信、贴吧等网络社交媒体提供了新的治理手段，实现了网络环境下的协同治理［1］。

根据已有文献，媒体持续的关注和报道，可以有效地揭露公司的内幕交易［2］、公司治理违规的行为［3-4］以及财务欺诈行为［5］，并形成一定的舆论压力，更有利于监管部门和行政机构的识别、处罚和介入，可以有效地减少证监会处罚、会计重述等现象，提高上市公司改正违规行为的概率［6］。与传统媒体不同，网络媒体具有交互性、实时性、海量性以及社群化等特征，可以改进投资者保护薄弱环境下的公司治理，形成强大的舆论压力，并进一步影响资本市场。处于弱势的中小股东也逐渐转变了以往“用手投票”或“用脚投票”的治理方式［7］，开始积极主动地利用网络社交媒体发声，并形成一种“用嘴投票”的新治理方式［8］。

相较于传统媒体而言，网络媒体主要以市场为导向，所传播的信息和撰写的文章更具批判性、全面性和时效性［9］。但是网络媒体也存在弊端，国内部分商业网站平台及其自媒体账号曾经屡屡发生违规发布财经新闻、歪曲解读经济政策、唱衰唱空金融市场、充当“黑嘴”博人眼球等违法违规行为，严重扰乱网络传播秩序。随着中国对网络信息环境的整治和立法监督，网络新闻的信息质量才逐渐得到了提高和规范［8，10］。那么网络媒体对上市公司治理的新闻报道到底是起到外部监督的治理作用，还是沦为了“新闻炒作”的工具？本文以2012—2019 年中国A 股非金融类主板上市公司为研究样本，在全样本回归中证实了网络媒体的公司治理效应，又进一步在分组样本中证实，在不同的内部治理结构下网络媒体的监督作用会有所差异。

本文的学术贡献可能有：第一，以网络媒体对上市公司的新闻报道为切入点，通过数据分析，验证网络媒体的公司治理效应，通过进一步区分网络媒体语调色彩，从正面新闻和负面新闻的角度再次证实网络媒体的“舆论监督”作用，丰富了网络环境下的公司治理理论；第二，探讨了在不同的公司治理结构下，网络媒体的治理效应存在异质性，当独立董事比例较低、管理层持股比例较高时，网络媒体的监督作用更明显；第三，网络媒体比传统媒体传播速度更快、涵盖面更广、受到的行政干预更少，而且在有关部门对网络环境综合治理的基础上，网络新闻也较为可信，网络媒体对上市公司的高度关注使上市公司的外部信息环境更透明，增强了投资者购买上市公司股票的信心，约束了内部管理者的私利行为，为监管机构在新媒体环境下加强对中小股东的保护提供了新思路。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

传统媒体作为公司的外部治理机制，国内外学者认为可以从监督机制［2-6，11］、声誉机制［12-14］以及市场压力机制［15-20］三个方面发挥公司治理作用，并进一步影响股票回报以及公司价值。

一些研究认为，媒体可以进行有效地监督，发挥治理作用，对公司价值产生正向影响。根据经验，媒体通过传播不同来源的信息（包括分析师、审计员和法律案件），参与了很多会计欺诈的早期发现［3-4，21］。与此同时，媒体对董事会功能发挥有限的曝光内容可以影响公司治理、投资者交易行为和证券价格，特别是媒体对董事会效率低下的曝光，迫使代理人采取纠正措施，增加股东财富，最终提升企业价值［12］。郑志刚等［22］利用中国报纸全文数据库中负面报道数量发现，新闻报刊的负面报道可以有效地改善上市公司的业绩；姚益龙等［23］研究发现，媒体监督通过经营途径、财务途径以及公司治理途径来影响企业绩效；孔东民等［11］探讨了媒体的“有效监督”假说与“合谋”假说发现，媒体关注度较高的公司，公司盈余操纵和大股东掏空的关联交易行为均显著降低，而生产效率和公司业绩均显著增加；Hillert et al.［24］对美国45 家全国性和地方性报纸上1989 年到2010 年的220 万篇文章进行研究发现，媒体报道可能加深投资者偏见，导致在公众关注焦点下公司的异常回报。

但是还有一些研究认为，媒体通过更广泛的新闻传播，在证券市场的价格形成中发挥了重要的经济作用［25］，但是媒体关注可能会带来市场压力，对公司股价产生负向影响。Fang＆Press［15］认为，大众媒体通过接触广泛的投资者群体，可以缓解信息摩擦并影响证券定价，但是通过研究媒体报道与预期股票回报之间的横断面关系发现，没有媒体报道的股票比媒体高频报道的股票获得更高的回报；张雅慧等［26］收集了中国新浪财经新闻频道的年度新闻，证实了行为金融理论的“过度关注弱势”假说，研究发现被报道的股票在事件期内产生了负的超额收益，媒体关注度高的股票收益反而低于媒体关注度低的股票收益；Kim et al.［27］以200 多万篇报纸文章为研究样本发现，随着媒体对公司报道的增加，股价同步性下降，股票被知情交易的概率增加，股价偏离随机游走的程度降低，在制度发展较弱的地区，媒体报道增加对降低股价同步性、增加知情交易概率和降低股价偏离随机游走的作用更强；Zou et al.［28］以2000—2015 年间的中国上市公司为研究样本，收集了中国1 000 多家媒体的报道，包括商业新闻、公司信息、政策和法规，报道与股票收益之间的横断面关系，发现没有媒体报道的股票比受媒体关注的股票每月高55 个基点，且不受短期回报逆转的驱动。

（二）研究假说

媒体长期以来一直是投资者信息的主要提供者，也是管理者和董事行为审查的重要来源。而网络媒体通常比传统媒体包含了更海量的信息，信息的传播速度也更快。本节将从网络新闻报道对公司行为与价值效益产生影响的角度，围绕声誉机制和市场压力机制等方面来探讨网络媒体在公司治理中的角色。

1. 监督假说：网络媒体通过发挥声誉机制作用，引导公司内部管理层的自我约束。现有实证发现，管理层出于薪酬奖励［2-3］、政治晋升或者构建商业版图［30-31］等原因，可能会隐藏负面消息或者夸大正面消息［32］。网络媒体收集、汇总、传播和放大上市公司的信息，通过暴露治理问题来约束管理者，在一定程度上会影响管理者的声誉，管理者对媒体报道和评论决策的方式很敏感，也会更多约束自己的行为，做出更谨慎的决策［2，14］。虽然，中国的经理人市场尚不成熟，但是通过声誉机制发挥公司治理作用，依然可以提高董事会的决策质量和独立性，加强了对经理人的监督和控制，保护了利益相关者的权益。与此同时，网络媒体通过向公众传播信息，减少了信息摩擦，缓解了信息不对称，还可以揭露公司治理违规和董事会功能受限问题，监督高管薪酬，影响管理者的资本配置决策，减少内部交易行为，使各方利益相关者更有可能采取增加公司价值的行动。

2. 合谋假说：网络媒体的过多关注，会引发市场压力，影响投资者认知，引起公司自我保护。已有文献证明，不管媒体报道是否真实，媒体关注都可以短期或者长期影响公司股价［15，18，26，33］。网络媒体通过信息传播，减少了资本市场的信息摩擦，让所有投资者都可以轻易地获取、阅读和分析上市公司的信息，缓解投资者的信息不对称，预测股票收益［12，14，28］。资本市场中股价反映了以下现象，网络媒体的监督对内部管理者形成短期或长期的市场压力，影响管理者行为使之改变，他们有可能会利用网络媒体蹭热点，从而引发股票价格的急涨或急跌。而这种“新闻炒作”行为可能伴随着市场操纵等交易违规，扰乱资本市场的秩序，最终导致公司价值下跌。

基于此，本文提出以下两个竞争性假说。

H1a：网络媒体关注与公司价值正相关，即网络媒体关注度越高，越有助于公司价值提升，即监督假说。

H1b：网络媒体关注与公司价值负相关，即网络媒体关注度越高，越会降低公司价值，即合谋假说。

基于以上分析与假说的提出，研究根据图1 的框架展开。

图1 理论研究框架

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2012—2019 年中国A 股主板上市公司作为研究样本，剔除了金融行业、ST、*ST 的公司样本后，得到如表1 所示的研究样本。在数据来源方面，公司基本信息、主要财务数据来源于CSMAR 数据库，网络媒体的新闻报道数据来源于CNRDS 数据服务平台，使用SQL Server、Stata16.0对样本数据进行处理和分析。

表1 研究样本统计

（二）变量定义与度量

以往研究中，学者们较多使用中国重要报纸新闻数据库或者手工收集网络新闻数量［11，22，28］，数据来源涵盖的范围比较有限，本文借鉴王福胜等［33］的做法，使用CNRDS 数据服务平台中的上市公司财经新闻数据库（CFND），涵盖了来自400 多家主流网络媒体、大型网站、行业网站或地方性网站。

网络媒体新闻报道主要采用一年中标题出现该上市公司的网络新闻报道数量、正面报道数量、负面报道数量3 个代理变量来衡量，该指标反映了网络媒体对于特定行业、特定上市公司的关注程度，一方面较多的网络媒体报道可以降低获取信息的成本，提高市场信息的传播效率，起到舆论监督作用；另一方面由于上市公司的管理者、分析师、投资者等经常关注财经网站，因此报道的新闻会在一定程度上影响这些利益相关者的行为，进而影响到上市公司的治理水平。

公司价值采用Tobin’s Q进行衡量。结合以往的研究，加入了公司规模（SIZE）、公司成立年限（AGE）、公司的杠杆率（LEV）、资产收益率（ROA）、公司成长性（growth）、股权集中度（LSH）以及会计事务所审计机构（Big4、Big10）、是否有违规行为并受到证监会处罚（PUNISH）作为控制变量，同时在实证中控制不随时间变化的个体效应和年度效应，变量详细定义如表2 所示。

表2 主要变量定义表

（三）模型设计

为了检验网络媒体的公司治理效应，到底是支持监督假说还是合谋假说，本文建立如下实证模型，见公式（1）—（3）：

其中，式（1）—（3）的下标i和t分别代表公司和年份，α0、β0、γ0为常数项，α1、β1、γ1为回归系数，εi，t为随机误差。Tobin’s Q代表公司价值变量，其值越大说明上市公司市场价值越高；LMED_tnum、LPosnews、LNegnews代表网络媒体新闻报道数量变量取对数后的结果，其值越大说明网络媒体关注度越高。若回归系数为正，则说明网络媒体的关注度越高，越有助于提升公司价值，治理效应越明显，支持监督假说；若回归系数为负，则说明网络媒体的新闻报道有炒作之嫌，可能夸大了正面消息，回避了负面消息，反而引起了公司价值的下降，支持合谋假说。

四、实证结果与分析

（一）变量的描述性统计

表3 报告了主要变量的描述性统计结果，较为清晰地展示网络媒体的新闻报道数量，描述性统计为变量取对数前的数值。不管是标题中含有上市公司名称的新闻、还是正面新闻、负面新闻的报道量，方差都非常大，说明网络媒体对上市公司的关注度在不同行业、不同公司之间差异较大。

表3 变量的描述性统计

（二）网络媒体的公司治理效应：基准实证检验

表4 报告了各变量的回归结果。在回归（1）中，网络新闻报道数量（LMED_tnum）与公司价值（Tobin’s Q）的回归系数为0.144，在1%的水平上显著正相关，说明上市公司的网络新闻报道数量与公司价值呈正相关关系；在回归（2）和（3）中，进一步区分网络新闻媒体语调，发现网络媒体正面新闻（LPosnews）和负面新闻（LNegnews）的报道数量与公司价值（Tobin’s Q）的回归系数分别为0.192 和0.167，且均在1%的水平上显著正相关。可能是由于正面新闻中传递了上市公司的利好消息，降低了信息不对称，提高了市场的有效性。而负面新闻的报道量越多，不仅没有引起公司价值的下滑，反而提升了公司价值，这可能是由于在网络舆论的压力下，上市公司的内部管理者更关注自身的声誉和形象，一旦网络上有负面消息传出，则及时澄清并调整管理决策，降低不理性投资行为，反而有利于上市公司的健康发展。以上实证结果有力地证实了监督假说，网络媒体在公司的外部治理中能够有效发挥舆论监督的作用。

表4 变量的回归结果

（三）网络媒体公司治理效应的差异：分组检验

以独立董事比例（INB）、高管持股比例（GGSH）进行分组，进一步对实证结果进行探讨（表5）。在分组中，公司价值对网络媒体新闻报道的回归系数均在1%统计水平上显著，这与主回归结果一致。

表5 分组回归结果

1.按独立董事占董事人数分组：按照独立董事的比例是否大于中位数，把样本分为独立董事比例低分组（Low_INB）和独立董事比例高分组（High_INB），关注的是在独立董事比例较低、监督能力相对较弱的上市公司，网络媒体能否更好发挥监督作用，进而有助于公司价值的提升。在表5 的回归（1）和（2）中，基于Bootstrap 抽样方法对分组回归系数的差异性进行检验，抽样次数为1 000 次，经验p值为0.064，说明网络媒体的监督效应在独立董事比例高分组中要明显高于独立董事比例低分组。这说明独立董事的存在可以提高公司治理的透明度，他们通过监督公司重大决策和经营情况，保证公司披露信息的真实准确和及时性。这样，网络媒体在进行监督时可以更好地获取和解读相关信息，提供专业和深入的报道和评论，因此网络媒体的监督效应在独立董事比例较高的分组效果更明显。

2.按照高管持股比例分组：按照高管持股比例是否大于年度、行业的中位数，将样本分为高管持股比例低分组（Low_GGSH）和高管持股比例高分组（High_GGSH）。在表5 所示的回归（3）和（4）中，经验p值为0.098，说明网络媒体的监督效应在高管持股比例高分组中要明显高于高管持股比例低分组。由于互联网发声渠道的多元化，可以让更多的散户投资者、网络媒体等外部力量参与公司治理，如果上市公司的高管持股比例处于较高水平，高管更注重自身经济利益，会特别重视网络媒体的新闻报道，因此网络媒体的监督效应会在高管持股比例较高时作用更明显。

（四）稳健性检验

上述实证结果表明，无论是在全样本还是分组样本中，网络媒体报道的提升都有助于公司价值的提升，有力地证明了网络媒体的公司治理效应。本部分将从以下三方面对结论的稳健性进行讨论。

一是内生性问题。本文认为内生性问题可能是由于“双向因果”关系，因为公司有价值，而引起了网络媒体的更多关注。为了缓解和控制内生性问题，采取工具变量进行面板两阶段最小二乘法（IV-2SLS）回归，工具变量回归结果见表6 的回归（1）所示，选用同行业上市公司当年的网络媒体新闻报道数量的平均值（LMED_ind）作为网络媒体报道变量的工具变量，同行业其他上市公司网络媒体报道数量的平均值与该公司的网络新闻报道数量相关，但并不会直接影响到某公司的公司价值。在第一阶段回归中，LMED_tnum和所选用的工具变量在1%的水平上显著相关，满足工具变量与内生变量相关性的要求。在弱工具变量检验方面，第一阶段回归的F统计量为226.9，拒绝弱工具变量的原假设，由于工具变量只有一个，恰好识别，所以不再进行过度识别检验。二阶段回归结果显示，LMED_tnum的回归系数依然显著为正，在考虑内生性问题之后，实证结论依然稳健。二是变更计量模型。使用混合截面数据模型再次进行验证，原实证结果未发生实质性改变，见表6 的回归（2）所示。三是变更解释变量的计量方法。使用内容中出现上市公司名称的网络媒体新闻报道数量（LMED_cnum）、网络新闻热议天数（RMED_tday）再次进行回归，实证结论依然稳健，见表6 的回归（3）所示。

五、主要结论与政策启示

在媒体活跃的经济体中，对投资者的保护程度可能是更完善的，媒体有助于指导投资者和其他市场参与者做出更明智的决定［29-30］。来自互联网的新闻报道比传统媒体报道有更强的时效性、更高的转载率、更庞大的规模以及更广的影响力，然而相对于传统媒体新闻监督严肃而规范的风格，网络媒体的新闻监督存在很多问题，比如“低成本、高产出”“传播虚假信息”“恶意诋毁”等现象频频出现。尽管网络媒体治理的角色在机制上存在监督与合谋两种可能，但通过实证发现：（1）在全样本回归中，网络媒体新闻报道量越多，越有助于公司价值的提升，其中正面新闻、负面新闻的报道数量都与上市公司价值呈正相关关系，支持了网络媒体舆论监督的效应；（2）在分组回归中发现，当独立董事比例较低、管理层持股比例较高时，网络媒体的监督作用更明显；（3）在控制内生性影响后，网络媒体的关注仍然被证实能够有效发挥公司治理作用，实证结论依然可靠。

综上所述，本文有如下政策建议：（1）在大力发展网络媒体作为信息披露媒介以及第三方监管功能的同时，监督部门要强力监督网络媒体新闻报道的真实性，专项整治网上信息传播乱象，构建良性网络生态；（2）明确上市公司信息披露的义务，监督部门在鼓励上市公司准确披露信息的同时，要求上市公司尽量避免发布可能会引起股价过度炒作、涉及市场热点的信息，保护中小投资者信息获取的公平性；（3）完善有奖举报制度，网络媒体对上市公司的新闻炒作往往伴随着市场操纵和违规交易，鼓励内部人士或者投资者提供线索，有助于提高监管效率。