内部控制、风险投资与上市公司IPO业绩变脸研究

牛永芹

(安徽商贸职业技术学院 会计学院，安徽 芜湖 241002)

1 引言

随着全球经济一体化进程的加快，全球经济迅猛发展的同时，风险投资行业也迎来了全新的发展，在我国资本市场中的重要作用日益凸显。研究显示，近年来，风险投资金额不断地提升，风险投资事件也在不断地增长。在风险投资迅猛发展的今天，一方面为中小高新技术类企业提供了资金支撑，目前大多数的中小企业获得风险投资机构的融资要远远超出银行等传统金融机构的融资。另一方面，作为专业的投资机构，除了可以为中小企业提供资金和技术支持以外，还能够为企业的发展运营策略、公司内部的管理以及人力资源的合理优化等方面提供专业的帮助，从而推动中小企业更好的发展。目前我国的上市公司IPO后业绩变脸现象屡见不鲜，针对这一现象国内外的学者也展开了大量的研究，对此现象及成因进行了分析研究，但是得出的结论并不一致。一部分学者认为风险投资在上市公司IPO过程中起到了认证监督的作用，积极参与企业内部的管理和决策，在很大程度上抑制了盈余管理行为，对上市公司后的业绩有着明显的促进作用，有风险投资参与的企业IPO业绩要明显优于无风险投资参与的企业经营业绩。但是，也有另一部分学者认为，不同风险投资者的个人利益诉求不同，将尚不具备上市条件的公司进行包装后强行上市，对上市公司的利益和未来发展造成了严重的损害，即风险投资的“逐名假说”。由于风险投资机构或个人过度关注自身利益，因此在参与企业经营业绩过程中将做成企业业绩下滑，对企业长久稳定持续的发展非常不利。目前，风险投资在参与企业治理中起到的是“认证监督”作用还是“逐名假说”作用，国内外尚未达成统一。文章研究的主要内容是风险投资和内部控制对上市企业IPO业绩变脸的影响，以及作为众多治理风险投资的机制中，内部控制机制能否及如何发挥自身的价值和作用，从而降低上市公司IPO业绩变脸现象的发生，降低风险投资对企业的不利影响，推动企业长久稳定持续的发展[1]。

2 国内外上市公司IPO业绩变脸研究

上市公司IPO业绩变脸被称作资本市场上的IPO未解之谜，在全世界各个国家频繁发生。截至目前，国内外有大量的学者对此进行了研究，上市公司IPO业绩变脸的情况相对严重。而导致IPO业绩变脸的因素也相对较多，如美国学者曾对美国的企业进行研究，发现部分上市企业在IPO前为通过盈余管理美化报表，以此来提高企业的价值，获得资本的青睐，但是在IPO后业绩往往十分糟糕。德国学者也在研究中发现相对于IPO前，企业IPO后业绩出现大幅度的下滑。同样，日本学者对上市公司的分析研究，也表明了日本国内企业IPO后出现业绩变脸现象。我国学者通过对境内上市与香港创业板上市的公司进行分析，发现大部分企业在IPO后业绩明显下滑。研究发现，企业的融资规模与IPO后业绩变脸成正比，即融资的规模越大，IPO后业绩变脸的可能性与幅度则越明显。另外，我国学者通过研究发现，IPO融资的资金是否充足以及投资方向的变更等均会对企业IPO后的业绩产生较大的影响，并且融资资金的多少以及项目投资的变更对企业IPO后持续盈利能力有着至关重要的影响。而从公司的属性上来看，高科技企业与非高科技企业相比，其IPO后更容易出现业绩变脸的现象。可以说，导致企业IPO后业绩变脸的因素相对较多，随着IPO后业绩变脸现象的频发，如何更好地处理风险投资与上市公司IPO后业绩变脸的关系、建立完善的内部控制制度，成为企业重点研究的问题[2]。

3 风险投资参与上市公司管理效应的现状

风险投资的目的是通过获得企业的股权，从而参与到企业的经营，在改善中小企业股权结构的同时，为中小企业解决资金方面的不足，提高企业的竞争能力，增加企业的经济效益，风险投资主体则借此获得更好的利润回报。风险投资通过资金获得股权，并积极地参加公司董事会的治理，有效地减少企业管理层的机会主义行为，更好地保护全体股东的利益。同时，风险投资还通过设立独立董事，从而提高企业的治理效果，在获得更多的资金投入时，提高企业的管理效率与水平，优化完善企业的组织架构，实现企业价值的增长。基于此，国内外部分学者认为风险投资参与公司治理有着积极的促进作用。但是，也有部分学者认为由于政治、制度、环境等方面的影响，风险投资参与企业的治理并不能取得显著的效果，甚至是起到相反的作用。

3.1 风险投资参与企业治理的正面效果

目前来说，风险投资对于投资企业的主要影响体现在科技水平创新提高方面。随着风险投资在企业董事会中的比例上升，风险投资主体与企业的沟通交流增多，一方面有利于企业的价值增值；另一方面能够有效地提升公司的治理水平。相对于新创企业家而言，风险投资主体拥有更为丰富的管理经验，在为企业提供充分的发展资金的同时，能够保证资金的合理利用。同时，风险投资派遣的管理人员能够更好地帮助企业创造价值，提升企业的实力，在企业的创新、经营模式以及发展决策的制定上，都能够有效地发现企业的不足并给出合理的建议，为企业带来更为长远的发展前景和利益。我国学者也同样认为，风险投资主体有着丰富的管理经验与社会资源，参与企业的管理之后，能够为企业治理机制的完善与改进提供动力与助力，提高企业的价值，使企业在资本市场上获得更多的青睐。同样，有风险投资参与企业的治理，能够强化企业的监督，保证企业以及股价的稳定，使企业IPO后的业绩得到明显的改善[3]。

3.2 风险投资参与企业治理的负面效果或无显著效果

与上述观点相反的学者认为，如果风险投资的主体过度参与企业的日常经营管理事务，有极大的可能会增加企业的内部矛盾，各部门沟通协调效率较低，导致企业的工作效率与成效无法取得理想的成绩，严重的甚至会影响企业的长远发展。目前来说，部分学者的研究表明，风险投资的主体并没有显著的抑制被投资企业的盈余管理的行为。因此，如果风险投资主体参与到企业的治理中，极可能会对企业产生不良的负面影响。另外，我国的学者刘国丰通过研究发现，被风险投资主体投资的企业，并不能完善公司的治理结构，大部分的风险投资都是以逐名动机为驱动力，其目的是帮助企业上市从而获得更高的回报。风险投资更在乎的是企业能否上市，对于企业的治理水平关注度并不足，实际上并不能显著提高企业的经济绩效。研究证实，无论是纽约证券市场还是纳斯达克风投其参与对IPO折价并没有太大的影响。我国的风险投资主体，为了追求更好的声誉，加大了IPO折价程度，从而使我国的企业较早地进行IPO，以便使自身获取足够的利润并退出该投资项目。有风险投资参与的创业企业在IPO前更加重视正向盈余管理，但是因为风险投资的逐名动机，常常导致企业IPO后业绩变脸现象越来越严重。由此可见，风险投资参与企业的治理并不能为企业带来正面的效应，反而会产生无显著效果或是负面的效果。

上市公司IPO业绩变脸与风险投资及内部控制究竟存在着什么样的关系，能否通过加强企业的内部控制，有效地对风险投资进行限制，降低上市公司IPO后的业绩变脸，是当前企业面临和亟须解决的重点难题。

4 风险投资与上市公司IPO业绩变脸

4.1 风险投资认证监督理论与上市公司业绩变脸

在风险投资参与企业治理过程中的认证监督理论认为，当企业的市值在市场中不能被清晰准确的呈现时，就需要通过风险投资参与的上市公司对市场各个相关利益者准确地传递公司良好发展前景的信息，起到认证监督的作用。认证监督作用可以从两方面进行分析：

第一，认证监督作用体现在风险投资的专业背景和项目遴选机制层面。风险投资机构不但能为企业提供资金支持，还能为企业提供技术支持、运用管理服务、社会关系资源渠道等多方面内容，为企业带来简洁高效的管理水平和经营能力。风险投资机构有着专业且丰富的投资经验，可以对被投资企业的市值作出更为精准的判断，为投资者和企业之间提供相对平等的信息披露，被风险投资选中的企业更容易受到更多优秀投资者的青睐。而在IPO的过程中，有风险投资参与的企业将会向市场传递好消息，充分发挥认证作用。风险投资在进入融资企业后，不但为企业带来更为高效的管理经营模式，还能发挥出有效的监督作用，风险投资机构凭借其丰富的经验和专业能力，可以为企业建立更为科学合理的内部控制制度，减少上市企业过度投资等行为，优化企业的管理架构，丰富企业的融资渠道，促进上市公司的持续稳定长久的发展。相比于无风险投资参与的企业，有风险投资参与的企业IPO进程更为顺利，业绩也有着明显的提高。因此，风险投资的介入与企业IPO业绩呈正向关系。

第二，从委托代理理论看其认证监督作用。风险投资与被投资的企业之间有着委托代理关系，作为委托方的风险投资，为被投资企业提供资金及技术等支持，而被投资企业作为代理方则需要为投资方创造经济价值，在这个过程中充满了逆向选择和道德风险。风险投资为了更好地保障自身的权益，需要对被投资企业进行资金、技术、管理等方面的支持，确保资金的安全性，投资机构将派遣代表对被投资企业进行监督，参与企业的整个管理经营过程，对企业做出的各项决策进行监督。投资机构的风险投资，改善了中小企业的发展环境、改变了股权结构，对企业的董事会进行监督和管理，降低企业的资产风险，规范企业领导层的行为，确保股东们的各项权益。研究表明，风险投资参与并取得董事会席位可以更好地行使监督权利，提高上市企业的管理和经营效率，优化企业的管理架构，最大限度地实现企业的价值增值。因此，风险投资在企业中持股比例越高，就越能提高企业的IPO业绩[4]。

4.2 风险投资逐名理论与上市公司IPO业绩变脸

与风险投资认证监督理论相对应的便是逐名假说，持此观点的学者认为，企业通过风险投资的行为并不能为企业带来增值，因为风险投资机构在企业IPO后最为关注的便是如何尽快地将手中持有的企业股权变现并获取高额的经济收益，并不在乎企业长久的发展和经营管理，加剧了企业IPO后业绩变脸。企业通过风险投资进行融资的行为，将会导致企业受到风投机构多方面的限制，在资本市场中，选择风险投资的往往是劣质的企业，由于企业自身的劣势，风险投资并没有强烈的意愿在融资之后去监督和管理企业，推动企业更好的发展。在我国这样的逆向选择更为常见，原因是我国的中小企业通过银行等传统金融机构贷款相对困难，无形之中增加了企业融资的困难和成本。另外，IPO在我国有着更为严格的审查制度，这同样是企业选择风险投资以期望获得风投机构关系网的原因之一。通过研究表明，风险投资在企业上市之后更希望尽快地退出，以便将自身的利益快速变现，从而证实了风险投资逐名假说的行为。因为风险投资的动机不纯，导致风险投资在IPO的过程中对所选择的企业进行“包装”，这样不但能够获得IPO的机会，还能够通过一系列的手段提高企业的市场价值，从而达到获得高额的利润回报的目的。因此企业IPO之前业绩越好、盈余管理越严重，在IPO之后业绩变脸现象则越明显。在对我国中小板和香港主板上市的企业进行研究后得出，有风险投资参与的IPO过程，风险投资为了自身的利益和名气，不惜牺牲企业未来发展的潜力，在条件不成熟的情况下强行上市，在上市之后提前退出并获得更高的收益，这样的行为对企业的发展产生了极其不利的影响，是企业IPO后业绩变脸的主要原因。另外，有风险投资参与的企业管理并不能为中小企业的发展提供更好的帮助。实际上，逐利是资本的天性，风险投资机构在通过融资之后参与到企业的管理经营过程中，绝大多数都不仅仅是为了更好地推动企业的发展，其最终的目的是夺取企业的控制权，从而获得高额的收益。在这样的目的下，引入风险投资不仅不会更好地推动企业的发展，反而会将企业推向死亡的边缘。由此可见，风险投资对企业的治理是一把双刃剑，有极大的可能为企业带来损失和风险[5]。

5 风险投资、内部控制与上市公司IPO业绩变脸

5.1 从内部控制与公司治理角度分析

引入风险投资的企业，在形成委托代理关系之后，为了平衡双方的权利，都会采用内部控制对权利做出制衡，这同样是公司治理的基础。通过研究发现，在有风险投资参与的企业中，内部控制可以有效地减少“一言堂”等现象的出现，降低企业因为领导层管理不当做出错误决策的概率，提高企业的非效率投资。通过内部控制，不但可以减少企业股东与管理层之间的利益冲突，而且可以保证公司透明度，实现股东授权董事会的责任目标。因此，内部控制的高效质量不但是实现风险投资监管企业的有效手段，同时也是企业遏制风投机构逐名行为的有效措施，能够有效地降低风投机构的机会主义和对企业正常发展的非理性干预。内部控制可以有效地强化风险投资的认证监督能力，从源头上抑制风险投资出现逆向选择和逐名假说的动机与行为，确保企业IPO后业绩的真实有效，减少IPO业绩泡沫，让企业在IPO后有能力适应资本市场的环境，有效地改善企业IPO后业绩变脸现象。

5.2 从内部控制与企业价值角度分析

高质量的内部控制可以通过信息披露的方式与内部控制较差的企业进行区分，为投资者提供相对精准的信息，从而对企业进行积极的响应，推动企业股价的进一步提升。因此，企业内部控制的质量可以对IPO企业的股价发行进行更加合理的定价。通过研究发现，内部控制的缺陷与市场反应负相关，企业内部控制质量越高，信息披露得越完善，企业IPO发行定价越合理，抑价率就越低，企业市值也就越大。良好的内部控制将会提升投资者的信心，使投资者更加相信财务会计信息的质量，在提高会计信息决策实效性的同时，良好的内部控制信息披露将会为企业提供在管理经营等方面的利好信息，从而提高投资者的投资信心，并进一步推动企业在市场的良好表现。另外，高质量的内部控制还能够提高企业的管理经营效率和质量，进一步增强企业的盈利能力，从而提升企业的价值，促进企业在市场上更好的发展。由此可见，企业的内部控制对企业价值及IPO后的业绩有着重要的影响，不但能更加科学合理地进行IPO发行定价，增强企业对市场的适应能力，还能够充分地发挥认证监督的作用，有效地抑制风险投资逐名动机与行为，有效地平衡风险投资的风险与利益的关系，更好地提高企业的管理经营效率，强化企业的盈利能力，提高企业的市场价值[6]。

6 风险投资、内部控制与上市公司IPO业绩变脸研究启示

在我国风险投资行为日益活跃的今天，在上市公司IPO后业绩变脸行为频发的背景下，对风险投资、内部控制对上市公司IPO业绩的影响进行研究，具有非常重要的启示意义。第一，完善资本市场的监管制度，对风险投资的价值定位进行矫正。在资本市场制度与法律均不完善的背景下，经济结构在不断转变的过程中，我国的资本市场上鱼龙混杂，大多数的风险投资者或机构都存在着强烈的逐利动机，虽然证监会不断地加大对资本市场和风险投资的监管力度，但是仍然有需要进一步完善的地方。比如如何才能更好地将减持与发行市值、公司分红制度进行更进一步的平衡等问题，仍然是当前亟须思考和解决的问题。第二，强化公司内部控制的执行力，充分发挥内部控制的风险免疫价值与功能。在市场竞争日益激烈的今天，在面对强大的外部压力的同时，每个公司都有着完整高效的内部控制体系，但是在真正落实并推进内部控制体系时还缺少有效的执行力，如何提高内部控制体系的执行力度，将外部监督转变为公司内部的自我提升，真正地发挥出公司内部控制体系的价值与作用，为公司的发展保驾护航，还有很长的路需要走。另外，关于公司内部控制体系的建设和发展需要与时俱进，要将相关部门颁发的管理规定和企业创新发展的商业模式相结合，更好地面对多元化融资渠道对公司内部控制体系造成的冲击，将内部控制作为公司的常态化建设，充分发挥出内部控制的风险免疫能力[7]。

7 结语

通过研究发现，有风险投资参与的公司IPO业绩变脸现象普遍，参与的程度越高，公司IPO后业绩变脸程度越明显，而高质量的内部控制体系则可以有效地抑制风险投资参与的公司IPO后业绩变脸现象，且内部控制体系的执行力度越大，对业绩变脸的抑制作用便越强。因此，在风险投资逐名假说的动机和行为明显的情况下，监管部门要进一步加强和完善风险投资机制，公司也需要进一步提高内部控制的质量和执行力，减少公司IPO后业绩变脸现象的出现，推动公司更好地发展。