中国转型债券市场发展分析及政策建议

张 萌，张秦牛，张 莹，郭 棒

(大公低碳科技(北京)有限公司，北京 100089)

1 引言

在“双碳”目标的驱动下，金融市场充分发挥资源配置、市场定价和风险管理的作用，支持绿色产业发展和高碳行业向低碳、零碳过渡转型。目前，我国绿色债券市场持续发展，截至2022年上半年，绿色债券累计发行规模约2.2万亿元，存量规模达1.3万亿元，在推动绿色经济活动发展的过程中，发挥了重要作用。但大部分高碳行业的转型活动未被纳入绿色债券的支持范围，高碳企业向低碳、零碳转型的过程中，难以通过绿色债券工具获得低成本资金支持，甚至面临较大的融资压力。为了支持高碳行业低碳转型，2022年6月，上海证券交易所和交易商协会相继推出转型类债券，我国转型债券市场迎来发展机遇。

2 我国转型债券的发展背景

2.1 高碳行业转型难以通过绿色债券获得支持

我国的基本国情要求推动“双碳”目标实现，需要更加积极、有序地推动高碳行业的低碳转型。我国能源禀赋表现为富煤贫油少气，电源结构以煤电为主，导致电力行业成为碳排放大户，约占全国碳排放总量的40%，电力、钢铁、建材、石化、化工、有色、造纸、航空八个行业的碳排放量合计约占全国碳排放总量的80%。据测算，高排放产业碳达峰碳中和所需资金投入超过百亿元，金融领域的支持不可或缺。

目前，我国绿色债券已取得一定成效，但无论从监管要求还是市场实践来看，绿色债券主要依据《绿色债券支持项目目录(2021年版)》，支持国家明确界定的绿色领域，可以为绿色属性鲜明或纯绿的项目提供大量的资金，却较少覆盖高碳行业的转型活动。尤其是煤炭清洁生产及利用、燃煤发电机组调峰灵活性改造等项目被移除在目录之外，使得煤电等减排压力大的高碳行业无法通过绿色债券的支持获得转型所需资金。

2.2 高碳企业融资压力大

低碳转型活动会增加高碳企业的成本，一方面使用清洁能源和增加环保投入会提升生产成本，另一方面低碳技术的开发和使用以及生产线的改造和新建均需要资金的投入。但是，当前我国缺乏明确的转型金融标准，许多金融机构无法识别转型活动，对高碳行业的投资趋于谨慎，部分金融机构“谈煤色变”，骤然对煤电等项目抽贷断贷，加之“双碳”政策下，高碳领域发展前景不确定，高碳行业面临较大的融资困难。一些具备转型意愿、本可以通过实施相应技术路线实现低碳转型的高碳企业，因为资金不足，无法完成转型，从而导致企业估值下降或形成坏账，带来金融风险，甚至企业倒闭裁员，造成失业，影响社会稳定。

2.3 高碳领域转型需有序推进

构建清洁低碳安全高效的现代能源体系，是实现碳达峰碳中和的重要基础[1]。目前，我国清洁低碳能源保障供应能力不足且天然存在较大波动性，如果过度打压煤电，将威胁能源安全。2021年，能耗双控背景下部分地区“运动式减碳”引发电荒，城市正常运行和居民日常用电受到影响。2022年7月以来，受持续的极端高温天气影响，我国水电第一大省四川省的水电日发电量大幅下降，电力保供形势严峻，限电令致使工业企业生产全停。因此，国家政策强调“能源转型与能源安全必须协同推进”，在《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》中，明确提出在保障能源安全的前提下有序推进能源绿色低碳转型，在加快形成清洁低碳能源可靠供应能力基础上，逐步对化石能源进行安全可靠替代。2021年11月，人民银行创设支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，总规模2000亿元。2022年5月，经国务院批准，增加1000亿元额度，专门用于支持煤炭安全生产和储备以及电煤保供。为了平衡降碳和发展，在能源安全的前提下推动碳达峰碳中和，需要具有更强的适应性和灵活性的转型金融工具支持煤炭、火电等高碳行业有序降碳。

3 我国转型债券的发展历程和现状

2017年7月，中国香港青山发电站发行首只转型债券，用于新建一台550兆瓦联合循环燃气发电机组。2019年，国际经合组织(OECD)首次提出转型金融概念，即在经济主体向可持续发展目标转型的进程中，提供融资以帮助其转型的金融活动。2020年以来，各国家地区和协会组织从转型框架、转型活动分类、信息披露等方面对包括转型债券在内的转型金融进行了有益的探索，如欧盟技术专家工作组发布的《欧盟可持续金融分类方案》、国际资本市场协会(ICMA)发布的《气候转型融资手册》、气候债券倡议组织(CBI)推出的《转型金融活动融资白皮书》等。但全球范围内对转型金融的定义和标准尚未达成共识，转型债券发展仍处于起步阶段。

近年来，我国逐渐开展转型金融实践。在转型标准方面，2021年，中国银行和建设银行相继发布《转型债券管理声明》和《转型债券框架》，为国内首批转型债券标准，明确了转型债券支持的合格项目类别。2022年2月，浙江省湖州市出台《深化建设绿色金融改革创新试验区探索构建低碳转型金融体系的实施意见》，为国内首个区域性转型金融发展路线图，并发布国内首份地方版转型金融目录《湖州市转型金融支持目录(2022年版)》。

转型债券实践方面，2021年4月，交易商协会推出可持续发展挂钩债券，将发行条款与企业可持续发展目标挂钩，是国内资本市场支持企业低碳转型的重要探索。截至2022年9月月末，国内市场已发行可持续发展挂钩债券50只，募集资金686亿元。2022年6月，上海证券交易所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——特定品种公司债券(2022年修订)》，推出低碳转型公司债和低碳转型挂钩公司债；交易商协会发布《关于开展转型债券相关创新试点的通知》，推出转型债券，用以支持传统行业绿色低碳转型，国内转型债券规则初步明确。

转型债券募集资金定向用于低碳转型领域，以推动企业绿色低碳转型，是绿色债券的有益补充。2022年5月以来，国内交易所低碳转型债券和交易商协会转型债券相继成功落地发行。截至2022年9月月末，国内市场共发行转型债券9只，募集资金39.30亿元；低碳转型债券4只，募集资金27亿元；低碳转型挂钩债券18只，募集资金223.90亿元。上述债券共涉及22个发行人，包括14家中央国企、7家地方国企和1家外资企业，主体信用等级全部为AAA级，区域分布在北京、山东、江苏、上海、湖北、河北、天津、四川等经济发达及碳排放高的地区；行业主要分布在传统高碳行业，包括电力、钢铁、化工、有色、煤炭、水泥等领域。

4 我国转型债券发展的制约因素

4.1 对于转型标准缺乏共识

目前国际上对转型金融的分歧主要表现在：一是转型金融的定义和标准，二是转型工具是否增加“洗绿”风险，三是在绿色债券和可持续发展挂钩债券已经发展成熟并得到广泛应用的前提下是否需要设置“转型债券”标签专门支持转型活动，四是转型金融是支持企业层面的融资还是支持项目层面的融资，五是转型活动是否应支持煤炭、天然气等相关经济活动。

从国内来看，我国尚未建立明确转型债券支持项目的分类目录。交易商协会和上海交易所分别发布了转型债券相关指引，但两者在募集资金用途、信息披露、评估认证、募集资金管理等方面均存在差异。募集资金用途方面，交易商协会限定更严格，针对电力、建材、钢铁、有色、石化、化工、造纸、民航等八大碳密集试点行业要求募集资金全部投向低碳转型领域[2]。交易所低碳转型债券覆盖范围更广泛，且资金使用灵活度更高，主要表现在：一是未限制发行人行业；二是不低于70%的募集资金投向低碳领域，并将园区节能环保提升纳入低碳领域；三是转型债券募集资金可用于置换发行前3个月内(特定条件下可延长至1年)的低碳转型领域自有资金支出[3]。信息披露方面，交易商协会强调了对发行人总体转型规划及其与有关政策一致性方面的披露，交易所仅要求披露募投项目所投低碳领域相关的转型项目信息、转型技术、转型效果及环境和社会效益等内容。评估认证方面，交易商协会建议对转型债券进行第三方评估认证，并明确了评估内容，交易所未提及相关内容。募集资金管理方面，交易商协会要求对募集资金进行专户管理，并加强存续期信息披露。交易所仅要求在定期报告中披露募集资金使用情况。

目前，我国还没有建立与绿色债券相对应的转型债券支持项目目录，且转型债券发行规则不统一，可能会制造“洗绿”的空间，降低投资者对转型债券的认可，同时不利于转型进程的总体把握。

4.2 缺乏明确的转型路线图

2021年10月，我国正式提交《中国落实国家自主贡献成效和新目标新举措》和《中国本世纪中叶长期温室气体低排放发展战略》，指出我国二氧化碳排放将在2030年左右达到峰值并争取尽早达峰；单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降60%～65%，非化石能源占一次能源消费比重达到20%左右，森林蓄积量比2005年增加45亿立方米左右。这是我国履行《巴黎协定》的具体举措，体现了我国推动绿色低碳发展、积极应对全球气候变化的决心和努力，但国家自主贡献(DNC)缺乏具体的路线图，国家、地区和行业层面对低碳转型的具体路径仍缺乏明确指导，导致企业难以建立可置信的转型框架，或难以评判企业所设定的转型目标是否科学以及所使用的转型路径是否可以确保转型目标的实现。

就我国实际情况来看，不同地区、不同行业低碳发展模式多元，路线图有差异。2021年，我国提出建立碳达峰、碳中和“1+N”政策体系，目前，“双碳”政策顶层设计已出台，重点行业碳达峰行动计划、中长期绿色发展规划和地区碳达峰方案正在制定中，但多数地方和行业尚未出台明确、具体、细节的转型路线图。低碳转型目标和路径不明确，金融部门和实体经济之间缺乏协调联动机制，使得资金支持难以有的放矢，无法精准对接低碳转型项目或企业[4]。

4.3 信息披露不足

与普通信用债和绿色债券相比，转型债券所支持的项目或经济活动量化目标更多，技术性更强，需要更加严格的信息披露要求。但目前为止，我国尚未强制要求发债企业披露环境信息，尤其是碳排放、碳强度、碳足迹等碳相关信息[5]。

同时，在项目层面发出环境效益信号并不一定意味着在实体层面发出类似的信号。因此，为了排除公司通过单独的绿色项目或转型项目“洗绿”的可能性，应该从公司实体的角度披露转型活动的重要性，包括转型活动导致的债务余额、资本支出或销售收入的份额等。伦敦证券交易所集团(LSEG)既要求转型债券发行人的转型框架必须和巴黎协定相一致，有科学的路径，又必须在气候相关财务信息披露工作组(TFCD)的框架下进行信息披露[6]。但目前国内转型债券发行人很少能达到这样的披露要求。

4.4 发行端转型能力和意愿不足，投资端态度谨慎

从发行端来看，企业转型能力和意愿不足。高碳企业的低碳转型不可能只通过一两个转型项目的实施来实现，更有可能涉及整体商业模式的变更。气候债券倡议组织在《转型金融活动融资白皮书》中明确，转型目标和实施路径产生的结果不统计碳排放抵消额度[7]，这意味着企业不能通过购买CCER等碳信用的手段来抵消排放，而必须采用切实的降碳技术。

从投资端来看，投资者对转型债券态度谨慎。一是转型政策尚不完善、不稳定，企业转型目标和路径缺乏指导，加剧投资谨慎度；二是突破性低碳技术的出现可能引发行业变革；三是评估转型目标和路径的科学性与合理性需综合考量经济、技术、市场、政策等因素，投资者专业能力不足，可能导致资金流向“伪转型”领域，引发新的金融风险。

综上所述，转型债券标准不统一，缺乏具体行业领域的转型路线图，尚不能达到避免洗绿风险的高信息披露要求，以及发行端和投资端动力不足，在一定程度上制约我国转型债券市场的发展。

5 我国转型债券发展的建议

5.1 加强转型债券顶层设计，提高转型可信度

一是完善包含转型债券在内的转型金融顶层设计，合理界定转型金融与绿色金融的关系，明确转型金融的概念、标准原则、分类目录、计量体系、外部评价、信息披露等规则，构建具有中国特色、符合中国国情的转型金融体系。为确保低碳转型可置信，转型债券相关的政策框架和标准应以气候科学为基础，并有具体的绩效指标支持。二是分行业、分地区构建转型路线图。转型路线图的最终目标和总体规划应与我国碳中和目标和《巴黎协定》温升要求相一致，并包含转型的具体路径、相应的技术标准、关键指数(行业能效基准/标杆水平、低碳认定阈值等)、整个转型周期的时间安排、阶段性(中短期)目标及转型效果的量化评估等内容。为确保低碳转型有序推进、平稳落地，转型路线图应考虑经济和社会承受力，避免运动式减碳。三是制定转型债券支持项目目录。转型目录应明确支持哪些行业的哪些转型活动，以及相应的转型路径、技术指标和量化结果，并可根据转型进程及时进行动态调整和更新。为避免限制创新性的转型活动，目录可以包括经第三方认证符合转型原则的其他活动。企业的转型活动还需遵循“无重大损害”和“公正转型”原则，不对可持续发展目标(SDGs)造成明显的负面影响。

5.2 提高信息披露要求，降低转型投资风险

转型往往涉及企业实体，而不仅仅是项目层面，因此需要总体的方案来协调各类要素。同时，转型不是一蹴而就的，通常需经历一定的时间才能达到明显的效果，但转型路径实施过程中，转型效果并非呈线性分布[8]。因此，为了降低信息不对称导致的转型投资风险，转型债券的信息披露一方面要反映发行人的转型规划及募投项目与碳中和目标的一致性，确保不出现“洗绿”问题；另一方面要对转型治理、转型投资和转型效果进行跟踪，确保转型的可持续。发行人可以参考科学碳目标(SBTi)、TPI行业脱碳路径等国际建议，并依据国内碳中和目标和所属行业碳达峰实施方案制定有雄心的转型目标和转型规划。建议发行人在发行转型债券时披露：企业的转型目标和行动计划，转型目标应包括近期目标和长期目标，行动计划应包括技术路径和投融资计划，同时需对转型目标与我国碳中和目标的一致性进行分析；企业监督落实转型规划的治理机制；企业碳排放的历史情况，实施转型路径与一般情况下相比的预期降碳效益，以及定量测算转型效果所依据的方法学。并在转型债券存续期披露：转型债券募集资金使用情况；转型计划落实和转型目标实现情况；转型活动实现的量化减碳轨迹、环境和社会效益情况及相关风险因素；“无重大损害原则”落实情况等。

5.3 优化转型债券市场机制，确保转型效果

一是加强对转型效果的监测评估。建立针对发行人的碳排放监测机制，加强对重点转型项目的基础数据收集、碳排放计量和环境影响监测，确保发行人按照规划推进低碳转型。二是强化转型债券的惩罚机制。可设计科学合理的转型效果挂钩指标，增强利率调整等惩罚机制的约束性，加大未如期实现转型效果对企业融资成本和形象的影响，促进发行人切实推进转型。三是加大对第三方评估认证机构的培育与发展。转型金融支持项目涉及的行业较为广泛，对专业性要求较高，对转型战略和行动方案的可信性及可行性评估，以及对节能环保技术指标和转型效果的量化评价，需要基于国家战略、经济发展、行业战略、企业实践进行科学判断。四是加强金融机构能力建设。建议金融机构开展转型风险压力测试，将转型风险纳入风险管理框架，加强重点行业的转型风险评估，在控风险的前提下推动转型投资。

5.4 推动配套措施落地，优化转型债券发展环境

企业转型还涉及很多方面，以煤电企业向新能源业务转型的过程为例，新建新能源站点需要土地供给政策支持，可再生能源电量上网应用需要相应的并网消纳及交易机制保障。因此建议相关部门在财税、土地、政府采购、碳交易等方面通过制定指引、监管、约束、激励等政策，发挥协同支持作用，帮助行业减少转型障碍。相应激励政策可参考绿色债券激励政策制定，如通过政府采购绿色技术，形成规模效应，降低前瞻性投资的不确定性和绿色技术成本。在财税方面，建立转型债券贴息补助、风险补偿等激励机制，对积极主动转型的高碳行业企业，将碳排放强度下降指标纳入财政补偿范围或提供税收减免。建议政府建立专门支持高碳领域转型的基金，重点支持转型示范项目和用于推动转型的关键技术。同时建议有关部门出台措施鼓励转型投资或强化社会资本对转型投资的回报预期，为转型债券营造更好的发展空间。

6 结论

“双碳”目标对高碳产业向低碳甚至零碳转型提出了更高的要求，其中所需的巨量融资需要专门的转型金融工具予以支持。国内转型债券仍处于发展初期，面临标准不统一、缺乏具体行业领域的转型路线图、尚不能达到避免洗绿风险的高信息披露要求，以及发行端和投资端动力不足等问题。

从国际转型金融发展经验来看，首先需要加强顶层设计，明确转型标准，使转型可置信；其次需不断完善信息披露、市场机制、配套措施等方面，以为转型债券发展创造良好的市场环境。