掌握ESG话语权的MSCI，如何评价A股公司？

程静

跟踪明晟ESG系列指数的ETF，资产规模占全球ESG主题ETF的1/3，资金对其青睐可见一斑。新财富首次拆解其ESG评级体系及对A股公司的评级结果发现，A股“入摩”五年来，共计465家公司曾获其ESG评级，目前5家公司获评AA级，超过一半公司仍处落后水平，但A股公司在清洁技术机遇方面的表现领跑全球。

由于MSCI的评级体系透明度较高，企业可以结合各自行业的关键指标及评级结果，对症下药，最大化提升评级。

ESG投资大潮下，ESG评级高低、是否纳入主要指数成份股，成为资金选择标的的主要依据，企业的评级变化，也会引发资金波动。

在全球，于ESG评级领域享有较高话语权的，是明晟（MSCI，摩根士丹利资本国际公司的简称）、标准普尔、富时罗素等老牌评级机构。它们在评级基础上构建的ESG指数，比如明晟ESG系列指数、富时社会责任系列指数、道琼斯可持续发展系列指数，获得了大量指数化可持续投资产品的跟踪，其中，明晟ESG系列指数获得占全球1/3资产规模的ESG主题ETF跟踪。

那么，明晟何以建立ESG领域的话语权？其如何对A股公司进行ESG评级？企业能否提升其相关评级？

随着2018年A股“入摩”，MSCI开启了对A股的ESG评价。

根据新财富统计，截至2022年底，有700余家公司曾被纳入其针对A股的ESG系列指数成份股，其中，可查询ESG评级的公司共计465家。

2022年当年，有其评级的公司则为446家，这些公司均为具有代表性的头部企业。不过，其中没有1家公司获评最高的AAA级；级别最高的为AA级，包括4家公司，仅占0.9%；获评B级的公司数量最多，共计142家，占比接近1/3；CCC和BB级公司分别有123家和99家，占比分别为27.58%和22.2%（图1）。

数据来源：MSCI，新财富整理（当年有多次评级的，取最新级别）

在MSCI的ESG评级体系中，AAA、AA级意味着在管理重大ESG风险及机遇方面处于行业领先水平；A、BBB、BB级表示处于平均水平；B、CCC级则表示落后，CCC也是最低级别。

2022年，MSCI的ESG评级覆盖了全球10022家公司。A股只有4家公司从中脱颖而出，而接近60%的公司处于落后水平。

对比来看，MSCI给予A股公司的ESG评级，与美国公司存在差距。MSCI发布的一份报告显示，2020年，美国2224家被评企业中，获领先级别的公司占比达到6%左右，而当年331家获评的A股公司中，只有1家获得AA级，仅占3‰；整体来看，二者级别差距已在一个子集以上（图2）。

2022年获评AA级的4家A股公司分别为丽珠集团（000513）、药明康德（603259）、比亚迪（002594）以及上海医药（601607），加上2021年获得AA级并保持这一评级的金域医学（603882），共有5家公司达到AA级（表1）。

数据来源：MSCI、Wind，新财富整理（总市值截至2023年4月5日）

这5家公司中，比亚迪和药明康德市值分别超过7000亿元和2000亿元，另外3家市值在300亿-800亿元之间。其中4家来自医药生物行业，1家属于汽车行业；4家为民企，1家为国企。

这些公司尽管级别为行业领先，但仍存在落后指标，比如，药明康德和比亚迪的落后指标分别为4个和5个，甚至多于其领先指标数量。

虽然领先的ESG评级是否吸引秉持相关理念的资金入场，我们不得而知，但从数据看，2022年，级别上调的比亚迪，外资持股市值由10月底的164.65亿元增长至年底的181.87亿元；上海医药由10月底的10.22亿元增加至11月底的12.35亿元，药明康德由9月底的134.64亿元增长至年底的144.8亿元。另外，2022年四季度，挪威银行通过QFII基金增持丽珠集团108.96万股，持仓市值增加4228.5万元。

获得领先级别的A股千里挑一，不过，并非只有这5家公司曾获得领先级别。MSCI全年都可能会对公司的评级结果进行调整。

MSCI官网公布的评级结果，最多可以显示公司的近5次评级。新财富统计发现，其评级频率、时间并不固定，存在2年评一次、一年评多次，甚至间隔2个月更新评级的情况，每次更新也并不意味着级别会有所变化。

根据其方法论，MSCI的ESG研究部会对数据进行持续的收集，系统性地对公司争议和治理事件进行每日检测，每周公司的关键议题分数都可能会更新，通常，严重的争议问题升级或降级时才可能进行中期更新和改变级别。此外，若公司被移除成份股，其级别也不再更新。

那么，“入摩”五年来，A股公司的级别是否有所改善？

新财富整理465只股票2018年以来的可得评级结果（同一年度多次评级的，取较新级别），发现A股“入摩”时，MSCI的ESG评级覆盖的A股上市公司不到200家，且最高级别仅为A，接近65%的公司处于CCC、B级的落后水平。

彼时，ESG对于大多数中国投资者和上市公司来讲是一个较新的概念，而且，A股发布社会责任报告的公司不到1000家，发布率不到1/4，也为评级带来较大难度。

之后，MSCI对A股公司评级数量稳步增长。2019年，老板电器（002508）被评为AA级，实现最高级别的突破。次年，AA级队伍也仅有金风科技（002202）一家，2021年则增至4家，包括金风科技、阳光电源（300274）、金域医学和药明康德等（图3）。不过此后，老板电器连续两年级别被下调，金风科技、阳光电源也遭级别下调。

数据来源：MSCI官网，新财富整理

在监管机构的引导和投资者的推动下，随着ESG理念的渗入和注册制下披露水平的提升，A股处于落后水平的公司占比从2018年的64.85%，逐步下降至2021年的54.81%。不过，2022年，其占比重新回升，主要因当年新增评级的82家公司中59家为级别落后，剔除它们后，则级别落后公司占比进一步降低。尽管如此，仍有超过一半的A股获评公司ESG分数位于落后水平。

对比在2021和2022年均获得评级的364只股票，可以发现，级别提升的股票共计68只，下调的共计56只，其余240只级别保持不变。

大部分级别变动集中在下半年，从2022年下半年至今外资通过陆股通流入的情况来看，获得级别提升的68只股票，平均资金流入为6.4亿元，高出级别下调股票3.65亿元的外资流入均值，也高出级别不变的股票2.33亿元的均值。

综合来看，2022年较2021年级别上调的情况并不少见，占比接近20%，但上调2-3个级别的公司仅有7家，堪称凤毛麟角。

虽然MSCI仅展示最新级别对应的领先、平均及落后的指标，具体提升的原因并未明示，但从7家公司近两年的ESG表现，结合秩鼎数据库信息来看，其提升或主要来自节能政策、信息披露、产品责任、业务创新等方面的改善。

要详细了解企业能否改善评级结果，还需从MSCI的ESG评级方法入手。

2021年7月，排在国内ESG相关基金重仓股首位的贵州茅台（600519），被MSCI下调级别至最差的CCC级。对此，MSCI并未公布原因，但是，其余11家有评级记录的酒类上市公司，并不存在同期被下调级别的情况，显示这与行业无关。市场在对此进行讨论的同时，也展开了对MSCI评级体系的探索。

MSCI的ESG评级，最大特点是有典型的行业特征。其评级可以简化为三步。

第一步，确认行业指标及权重。在对每家公司进行评级时，MSCI会根据全球行业分类标准（GICS），结合公司特定商业模式，为公司分配E和S领域的关键议题（二级指标），并且进一步细化至三级指标。由于G领域的所有指标是通用指标，因此，这一领域所有指标均为关键指标。确认指标后，MSCI会据此分配对应指标的权重（表2）。

数据来源：MSCI官网，新财富整理（仅为一级行业权重，二级行业权重在此基础上进行微调）

不同行业的考核指标差别巨大，而且，每个行业的关键指标种类及数量都不同。如房地产行业仅涉及6个指标，根据其行业特征，权重主要集中在绿色建筑机遇、人力资本开发两项；非必需消费品行业的关键指标则高达19个。有些行业的关键指标，权重甚至接近30%。

具体来看，E领域指标的权重分布在5.1%-45.9%之间。

资源密集型产业在这一领域的指标权重通常较高，权重最高的为公共事业，其碳排放、清洁技术机遇、水压力及可再生能源机遇这四大指标权重均在10%左右。

材料、能源行业这一领域指标的权重也超过了40%，这两个行业均具有较高碳排放、有害物质排放等问题，其这两项指标的权重均超过了10%。另外，能源行业通常占用大量的土地资源，因此，其生物多样性与土地利用指标权重也高达12.1%。

必需消费、房地产行业，这一领域指标的权重在30%左右，其中，房地产企业在绿色建筑的推广和使用指标的权重高达29.4%。此外，清洁技术机遇指标上，信息技术、工业等行业的权重超过10%。

S领域指标的权重分布在17.9%-53.4%之间。

对劳动密集型产业而言，人力资本相关的指标通常权重较高，如工业、衛生保健、金融、信息技术、通信服务及房地产行业的相关权重均超过20%。

此外，非必需与必需消费、卫生保健、金融、通信服务在产品责任领域的指标权重也超过20%。这一领域指标权重最高的为卫生保健行业，其产品安全与质量、人力资本开发两项指标权重高达20%左右。金融、通信服务行业这一领域的指标权重也超过了50%，其中，通信服务行业涵盖大量数据收集、存储、传输、加工等，因此，其隐私和数据安全指标权重高达24.1%。

G领域指标的权重差距相对较小，分布在33.1%-44.3%之间。权重最高的为通信服务行业，最低的为材料行业。

MSCI认为，治理因素对所有公司都非常重要，需要接受公司治理领域的董事会、薪酬、公司所有权、会计，以及公司行为领域的商业道德、税务透明度等6项指标的全面评估。G领域的评分采取倒扣制，因此，并无二级或三级指标特殊权重。

第二步，在分别计算企业E、S、G领域的得分后，通过加权平均，得到其在关键议题上的得分。

第三步，将所有公司的得分，转换为行业调整得分，并得出对应的ESG级别。

MSCI会根据行业前5%、后5%的得分，设定行业最高和最低基准值，并据此对各公司得分进行标准化处理。根据最后得出的标准分，MSCI会将公司对应在7个级别中，如8.571-10分的公司获得最高的AAA级，0-1.429分的公司获得最低的CCC级（表3）。

数据来源：MSCI，新财富整理

可以看到，在MSCI的ESG评级体系中，尽管各个子领域涉及的指标数量非常多，但影响评级结果的主要因素是企业对应的关键指标。

企业若想改善评级，一方面，可以通过在GICS行业的定位，找到对应的关键指标及其权重；另一方面，MSCI会在其评级结果页面给出企业关键指标的领先、平均和落后的评价，企业可以据此对症下药，改善“拖后腿”的落后指标，最大化提升评分。

基于MSCI的ESG评级相对较高的透明度，也可以探索A股公司和全球其他公司之间的差距。

2022年获得评级的446家A股公司中，13家没有落后指标，225家没有领先指标，这意味着，超过半数的公司在MSCI评价的1万多家公司中没有领先表现（表4）。

数据来源：MSCI，新财富整理（绿色、黄色、蓝色分别为E、S、G领域指标）

从G领域的公司治理、公司行为两项通用关键指标看，处于领先水平的分别有23家和33家，行为落后的高达300家，公司治理落后的高达160家，其中，仅有3家公司在这两项指标上均处于领先水平，分别为药明康德、长城汽车（601633）以及东方证券（600958）。

E领域指标中，A股公司在清洁技术机遇、有毒排放与废弃物排放两项表现相对较好，领先公司数量分别达到41家与30家。

清洁技术机遇方面，我国积极向清洁低碳能源加快转变，根据国际能源总署IEA发布的2023年能源技术展望报告，中国与亚太国家在7种清洁能源技术中占全球制造能力约75%，包括陆上和海上风力发电、太阳能光伏系统、电动汽车、燃料电池卡车、热泵和电解槽等。中国“光伏军团”带来的社会性变革，推动光伏发电的度电成本下降超过90%。41家公司中，23家均处于电力设备行业，如宁德时代（300750）、隆基绿能（601012）、通威股份（600438）、TCL中环（002129）、阳光电源等。

有毒物排放与废弃物排放是医药生物、有色金属、电力设备、煤炭、建筑材料、石油石化等重点排放行业的关键指标，30家领先公司包括医药生物行业的丽珠集团、复星医药（600196）、健康元（600380）等；电力设备的宁德时代、国电南瑞（600406）、福斯特（603806）；有色金属行业中的西部矿业（601168）、锡业股份（000960）；煤炭行业的中国神华（601088）、石油石化的海油工程（600583）等；建筑材料中的中国巨石（600176）、三棵树（603737）等。

E领域的碳排放在国内公司落后指标中排在第三，鉴于中国双碳政策的推进，这一指标的改善将有较大空间。目前，仅长江电力（600900）、三峽能源（600905）、中国核电（6019585）、中国国航（601111）、洛阳钼业（603993）这5家公司的碳排放指标处于行业领先水平，其这一指标权重均在12%以上。

S领域，A股公司表现相对逊色，如人力资本开发、健康与安全等指标。不过，这也是国内外评级机构差异较大的领域。比如，近年我国脱贫攻坚政策下，企业参与扶贫情况是国内主流评级机构关注的重要指标，中证指数ESG评级、中央财经大学绿色金融国际研究院、华证指数ESG评级方法中均提到扶贫，而海外机构对此并未关注到。

国内外评级体系的差异不只如此。值得一提的是，新财富2022年“资本市场ESG发展白皮书”的研究显示，MSCI与国内主流ESG评级机构的结果相关性不超过0.45，最低的甚至仅有0.28，且级别整体低于中证指数ESG评级结果2个子集。由此可见，建立适配国内资本市场发展和ESG实践的中国特色ESG评价体系，实现评价标准的中国化仍任重道远。

近年来，可持续投资理念的崛起，使得全球跟踪明晟ESG指数的股票型ETF有了快速增长。

数量上，从2014年的12只增长到2020年底的247只，占全球挂牌交易的ETF数量的10%左右。资产规模上，则从2014年的14亿美元，攀升到2020年底的1061亿美元，占全球ESG主题ETF资管规模的比例超过1/3（图4）。

资料来源：MSCI

跟踪者增加，当与这一指数的表现息息相关。PRI的報告《中国市场的ESG与Alpha》显示，选取ESG表现优胜的股票构建MSCI中国ESG领先指数，其在2013-2019年相对母指数可以创造更高的超额收益（Alpha），且夏普比率更高，最大回撤更低。

在A股市场的8只ESG主题ETF中，国泰基金管理的国泰MSCI中国A股ESG通用ETF（159621），无论从上市以来资金净流入，还是成立以来区间涨跌幅看，表现都较为出众。

其跟踪的MSCI中国A股ESG通用指数，基于母指数MSCI中国A股人民币指数，投资策略为根据特定ESG指标，重新调整自由流通市值权重，寻求增持展现出稳健ESG表现以及ESG表现积极改善的公司。2021年3月以来，其收益率显著优于大盘（图5）。

资料来源：Wind，新财富整理

ESG指数的超额收益，来自基于ESG评级的筛选策略，即加大对高评级公司的配置，减少踩雷，从而降低投资组合下行风险，提高相对收益。

MSCI研究也显示，2022年，去除行业、国家和风格的影响下，评级较高的公司能获得更高的股价回报率（图6）。

资料来源：MSCI（根据2022年级别计算）

从465只股票2022年平均日均涨跌幅来看，相较于沪深300指数，除了BB级的99只股票，其余级别股票均跑赢大盘。AA级的股票2022年的表现，明显高出其他级别。

有趣的是，观察处于领先和平均水平的AA、A、BBB、BB级股票的表现，可以发现，其完美显示了级别越高、股价表现越好的结果；处于落后级别的股票（B、CCC）表现，反而呈现级别越低、股价表现更好的情况（图7）。

数据来源：MSCI、Wind，新财富整理

基于此，MSCI不断开发新的ESG指数，以覆盖不同的市场机会，其在可持续投资领域，已构建了超过1500个指数。在MSCI全球多因子模型中，ESG亦成为一个独立因子。此外，MSCI针对特定的地区和行业，形成了大量定制化指数。

不仅如此，MSCI还对基金进行ESG评级。2023年3月，其重新校准3万多只基金的ESG评级。调整的主要内容，是在基金披露的持仓权重基础上，剔除所有空头仓位及没有其ESG评级结果的股票，并对剩余股票权重进行调整。在此基础上，根据股票ESG分数，得到全新的ESG评分。根据贝莱德发布的报告，预计欧洲有1476只ETF的ESG评级会被降级，446只基金完全失去ESG评级。

随着ESG标准化、精细化的2.0时代来临，ESG体系不断面临投资端、企业端、评价端以及监管端的考验，如何研究MSCI的ESG评级体系，提升评级结果，从而吸引资金流入，不仅值得企业关注，也为国内评级机构提供了思路。