碳排放权价格对能源上市公司企业价值的影响研究

杨文静 王晓琳 （教授/博士后） （上海海事大学经济管理学院 上海 201306）

一、引言

近年来，全球气候变化对人类和大自然的影响越来越明显。为了应对气候变化，175 个国家在2016 年签订了《巴黎协定》，旨在减少全球温室气体的排放。2020 年9 月22日，国家主席习近平在第七十五届联合国大会一般性辩论上宣布，中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030 年达到峰值，努力争取2060 年前实现碳中和。这展示了我国应对气候变化做出的新贡献，同时彰显了我国治理环境、走绿色发展道路的决心。碳排放权交易市场作为控制温室气体排放的主要经济手段之一，在全球范围内相继建立，其中，欧盟碳排放权交易体系是目前全球规模最大且最成熟的碳交易体系。相较于发达国家，我国碳排放权交易市场的发展历程较短，2011 年以来先后在北京、上海等地开展碳排放权交易试点工作，2022 年7 月16 日开始启动全国碳排放权交易市场。由于我国碳交易市场构建起步较晚，交易体系尚未健全，因此我国政府需要完善碳交易政策和市场制度，给企业营造良好的市场环境，同时促使企业提高自身碳管理水平，加快绿色转型，实现企业价值的提升。

二、文献综述

关于碳排放权价格的研究主要集中在碳排放权价格的自身特征、波动分析以及影响因素等方面。Sanin 等（2009）研究了第二阶段欧盟碳排放配额，结果发现交易量的增加导致欧盟碳配额价格前期波动性较大。Xu Y（2021）以我国八大碳交易市场作为研究对象，采用GSADF 检验方法研究碳价的变动，结果显示我国碳价处于波动状态，且一些地区会出现价格泡沫，但不会持续太久，这主要受到我国碳交易政策的影响。周子旋（2021）选择深圳市碳交易市场，利用ARIMA 模型探究碳交易价格的波动机制，研究表明碳交易价格呈非线性特征。公维凤等（2022）基于不同碳排放权交易试点，分析碳交易价格收益率的波动特征，结果显示不同碳交易试点均存在波动聚集性的特征，且波动的持续性较长。汪中华和胡垚（2018）以我国7 家碳交易试点公布的碳交易价格为样本数据，运用FGLS 分析各影响因子对碳价的影响程度，研究结果表明碳排放权交易价格受到市场内在机制以及市场外部环境双重作用的影响，同时能源价格和石油价格对碳排放权交易价格产生影响。魏琦和金卓然（2018）研究化石能源价格的变动与碳市场交易价格之间的关系，结果表明煤炭价格以及石油价格的上涨均能导致碳配额交易价格的上涨。

关于碳排放权价格对企业价值或股价的影响研究，国内外学者得出了不同的研究结论，一部分学者认为碳排放权价格正向影响企业价值或股价：Da Silva 等（2016）通过研究西班牙电力行业，得出电力企业的股价会随着碳排放权价格的增加而增加。Wang Y 和Cai J （2018）通过研究英、德两国新能源股票价格，最终得出碳期货价格与新能源股价之间正向相关。秦天程（2014）建立CAPM-GARCH 模型和VAR 模型并实证检验了碳排放权交易价格提高了新能源企业的投资价值，从而正向影响企业的股价。另外一些学者发现碳排放权价格影响了企业价值或股价，且这种影响不是单纯的正向或者负向影响：曾清（2018）选取广东省碳排放交易试点的面板数据，研究碳排放权价格与能源公司股价的关系，短期结果显示碳排放权价格对传统能源公司股价负向影响，对新能源公司股价的影响由负变正，但后期关系都逐渐减弱；长期结果显示碳排放权价格负向影响传统能源公司股价，对新能源企业股价影响不大。沈洪涛和黄楠（2019）借助我国碳排放权交易的准自然实验场景，验证了碳排放权交易能提高企业短期价值，但没有影响企业的长期价值。卜文珂、赵蒙恩（2020）通过构建VAR 模型，采用脉冲响应和方差分析等方法，研究碳排放权价格对传统能源企业和新能源企业股价的影响，结果显示碳排放权价格与传统能源企业股价短期负向相关，长期正相关，碳排放权价格与新能源企业股价正相关。胡刚耀和周新苗（2022）以广东省碳市场中碳价格为样本数据，利用VAR 模型研究我国碳排放权价格对传统能源企业和新能源企业股价的影响，实证结果显示碳排放权价格对两类能源企业股价有显著影响，具体来说，碳排放权价格短期内正向影响传统能源企业股价，之后转变为负向影响，而且这种负向影响更加持久，长期内起到正向影响的效果；碳排放权价格短期内正向影响新能源企业股价，但之后转变成负向影响。

三、理论分析与研究假设

（一）碳排放权价格对传统能源企业价值的影响

对于传统能源企业来讲，粗犷式的发展和使用非清洁能源导致更多的环境问题，为了实现“双碳”目标，我国采取排控措施来限制传统能源企业的碳排放量，因此过度的碳排放将会使传统能源企业负担更多的成本。基于以上情形，传统能源企业主要通过两种方式来达到国家的排控要求，一种方式是：当企业碳排放量高于配额时，直接在碳市场购买碳排放权，这种方式比较简单方便，短期内直接影响企业的成本利润；另一种方式是企业转型研发节能减排设备，加大对清洁技术的投资，以此来达到碳减排的目的，这种方式使企业花费一定的成本但可以增加企业的长期价值。

当碳排放权价格下跌时，传统能源企业选择购买碳排放权，此时花费较少的成本；当碳排放权价格上涨时，从成本效益角度出发，传统能源企业会选择投资清洁技术和研发环保设备，技术转型使得企业对碳配额的需求下降，因此在碳交易市场企业可以出售多余碳排放权来获得更多收益，不管传统能源企业如何选择，碳排放权价格的波动都会影响其企业价值。此外，传统能源企业在进行投资决策时不可忽视时间价值的影响，尤其是投资清洁技术和研发环保设备会使企业在短期内流失自由现金流，并且在很长一段时间之后才发挥减排效果，所以短期内传统能源企业更加偏向于购买碳排放权。

因此，无论是直接购买碳排放权还是投资清洁技术和研发环保设备，短期内都会导致传统能源企业的成本增加，利润下降，影响其企业价值。基于此，本文提出假设1：

假设1：碳排放权价格负向影响传统能源上市公司的企业价值。

（二）碳排放权价格对新能源企业价值的影响

由前文分析可知，碳排放权价格的波动也会通过增加或减少新能源上市公司的收益来影响其企业价值。当碳排放权价格下跌时，由于新能源企业自身拥有节能减排技术和清洁环保设备等优势，新能源企业会出售盈余碳配额权来获取收益，进而影响企业价值；当碳排放权价格上涨时，新能源企业可以向传统能源企业出售节能减排设备，并提供技术支持，同样增加了新能源企业的收益，进而正向影响其企业价值。因此不管碳排放权价格如何变化，新能源上市公司都会获取收益，对其企业价值产生正向积极影响。基于以上分析，本文提出假设2：

假设2：碳排放权价格正向影响新能源上市公司的企业价值。

四、实证研究设计

（一）样本选择

在样本选择方面做以下处理，以确保实证研究的科学性和严谨性：（1）为了保持时间跨度的一致性，本文选取2014 年1 月1 日至2022 年9 月30 日八大碳排放权交易试点的碳产品的季度收盘价，并将各试点季度收盘价加权平均求得碳排放权价格。（2）为了保证财务数据的一致性，本文去除ST、*ST、PT、退市和2021 年后上市的公司，以季度为单位，最终得到传统能源企业47 家，共有1 612条有效数据；新能源企业63 家，共有1 791 条有效数据。（3）为了剔除极端值的影响，本文对数据进行了1%和99%的缩尾处理。以上数据来自于国泰安数据库和各碳排放权交易试点的官网。本文使用stata 15 进行实证研究。

（二）变量定义

1.被解释变量。本文选取托宾Q 值作为企业价值的衡量指标。托宾Q 理论是在1969 年被经济学家托宾提出，其系数表示为公司股票市值和资产重置成本的比值，往往用作评价公司的业绩表现。根据已有的文献研究，本文选取托宾Q 值作为被解释变量。此外，本文以中证全指能源指数（000986）和中证新能源指数（399808）分别作为传统能源企业和新能源企业的样本数据，二者都是以中证全指作为样本空间，增加了样本的可对比性。

2.解释变量。本文选取北京、上海等八大碳排放权交易市场上的碳产品从2014 年1 月1 日至2022 年9 月30日的季度收盘价，并以此为基础加权平均求得碳排放权价格，由于托宾Q 值是一个相对指标，所以解释变量使用碳排放权价格增长率来衡量。

3.控制变量。参照已有文献，本文从财务因素、治理结构因素和其他因素三个方面分析并选取控制变量，财务因素选取资产负债率、企业规模、总资产收益率；治理结构因素选取第一大股东持股比；其他因素选取上市时长、产权性质。表1 为具体变量描述。

表1 变量定义表

（三）模型设计

根据上文假设，构建回归模型。本文被解释变量为托宾Q 值（TQ），解释变量为碳排放权价格，采用碳排放权价格增长率（CarbonP）衡量，控制变量包含lnsize、LEV、ROA、TOP1、state、age。具体模型如下：

其中，βi为各个变量的系数，εi，t为随机扰动项。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2 显示的是传统能源企业的描述性统计。CarbonP的均值为8.28%，最大值为78.3%，最小值为-31.6%，可以看出碳排放权价格的增长幅度存在很大差异，说明我国碳排放权交易市场中碳价格的波动性较大。传统能源企业的托宾Q 值TQE 的最大值为3.635，最小值为0.709，差异较小。企业规模lnsize 的均值为24.02，最大值最小值之间差距较小，说明所选取的公司在规模上差异相对较小。资产负债率的最大值为84.9%，最小值为7.17%，均在资产结构合理范围内。ROA 的最大值为13.2%，最小值为-8.84%，说明企业整体盈利能力较低。第一大股东持股比差异较大，说明传统能源企业之间的股权结构存在较大差异。

表2 传统能源企业描述性统计

新能源企业的描述性统计如表3 所示，托宾Q 值TQN的最大值为9.587，最小值为0.931，存在一定差异。企业规模差异较小，均值为23.08，可以看出总体规模小于传统能源企业。资产负债率和第一大股东持股比的最大值分别为83.9%、76.13%，最小值分别为10.2%、8.42%，说明新能源企业之间的财务杠杆以及股权结构差异较大。

表3 新能源企业描述性统计

（二）相关性分析

表4 描述的是传统能源企业的相关性分析。可以看出，托宾Q 值和碳排放权价格增长率系数是-0.0260，二者呈负相关，与假设1 一致，但未通过显著性检验，此时并不代表二者之间不存在因果关系，结果可能受到样本量的影响，需要进一步回归分析得出结论。托宾Q 值和控制变量之间的相关关系均显著，数值都未超过0.75，因此可以初步得出，本文存在多重共线性的可能较小。

下页表5 显示的是新能源企业的相关性分析，托宾Q值和碳排放权价格增长率之间的系数为0.028，二者之间正向相关，与前文假设2 一致，但也未通过显著性检验，和上述一样，并不代表二者之间不存在因果关系，还需要进一步验证。此外，其他控制变量都通过了显著性检验，且数值均未超过0.75，可以得出变量之间不存在多重共线性。

（三）回归分析

1.Hausman 检验和F 检验。根据分析，本文建立非平衡面板模型研究碳排放权价格对企业价值的影响。面板模型一般包含固定效应模型、随机效应模型、混合回归模型三类，本文先进行豪斯曼检验和F 检验，豪斯曼检验结果以及F 检验中的P 值均显著，本文的面板数据并不适用OLS回归模型，最终本文选择建立固定效应模型进行检验。

2.回归结果分析。表6 第（1）、（2）、（3）列为传统能源企业回归模型的输出结果，第（1）列显示解释变量对企业价值的单独回归结果，第（2）和（3）列分别增加控制变量进行回归。从表6 可以看出，碳排放权价格与企业价值呈负相关，依次加入控制变量后，碳排放权价格和企业价值在1%的水平上显著为负，且t 值有所增加，说明控制变量选取恰当。一方面，当碳排放权价格上涨时，若传统能源企业的碳排放需求不变，购买碳排放权时必然花费更多的成本，减少企业利润，降低企业价值。另一方面，当碳排放权价格上涨时，传统能源企业转而投入更多资金研发清洁技术和节能设备，短期内成本增加，降低企业价值，验证了本文的假设1。此外，其他控制变量与企业价值均显著相关。

表6 中第（4）、（5）、（6）列为新能源企业回归模型的输出结果，第（4）列显示解释变量对企业价值的单独回归结果，第（5）、（6）列分别加入控制变量进行回归。在加入控制变量后，碳排放权价格和企业价值在5%的水平上显著为正，说明了碳排放权价格正向影响新能源企业价值，与假设2 一致。相比于传统能源企业，新能源企业拥有更多的清洁技术和环保设备，当碳排放权价格上涨时，新能源企业会向传统能源企业出售节能环保设备，提供技术服务等，因此能够正向影响新能源上市公司的企业价值。除此之外，控制变量均与企业价值显著相关，说明选取的控制变量比较适合。

（四）稳健性检验

1.增加遗漏变量进行检验。参考韩民、黄文璐（2022）的研究，每股收益越高，代表企业业绩越好，企业价值就越高。本文新加入每股收益（EPS）进行回归，回归结果如表7第（1）、（2）列所示，加入新变量后，解释变量碳排放权价格与企业价值显著相关，且符号均未改变。所以通过了稳健性检验。

表7 基于稳健性检验的回归结果

2.采用随机效应模型回归。由Hausman 检验可知，本文的实证研究部分选择固定效应模型。除此之外，本文选取随机效应模型进行检验。其回归结果如表7 第（3）、（4）列所示，采用随机效应模型后，解释变量碳排放权价格与企业价值显著相关，且符号均未改变。所以也通过了稳健性检验。

六、研究结论与政策建议

（一）研究结论

本文选取八大碳交易市场中碳产品的季度收盘价，以此为基础来实证检验碳排放权价格与传统能源企业、新能源企业价值之间的关系，研究结果表明：碳排放权价格负向影响传统能源上市公司的企业价值，具体来讲，当碳排放权价格上涨时，无论是购买碳排放权，还是选择转型研发节能减排技术和环保设备，短期内都会增加传统能源企业的成本，使利润下降，进而负向影响传统能源上市公司的企业价值；碳排放权价格正向影响新能源上市公司的企业价值，具体来说，不管碳排放权价格如何变化，新能源企业都可以通过出售盈余碳配额或者出售清洁环保设备、提供技术服务等方式来获得收益，从而正向影响新能源上市公司的企业价值。

（二）政策建议

根据本文的研究结论，在我国提出实现“双碳”目标的背景下，为推动我国碳交易市场健康良好的运作，本文提出以下建议：

1.政府要健全完善碳交易政策和市场制度，为企业营造良好的市场环境。政府可以通过财政手段来降低企业和个人碳减排成本，将不符合碳减排标准的企业和产品淘汰，通过市场化的引导实现碳中和的目标，更好地发挥市场在碳排放配置方面的作用。

2.政府要加快建设和完善碳交易市场，使碳配额更加合理化。现阶段我国碳交易市场发展还不够成熟，碳配额方式主要以免费配额为主，不利于资源的有效配置。政府应当设定合理的碳配额，以免费配额为主，后期逐步实现有偿配额，从而有效控制企业的碳排放成本，提高企业参排减排意识。

3.政府要加大对低碳节能项目的投资力度，实现企业的绿色发展。随着低碳理念的不断深入，环境友好型的企业将受到广大投资者和消费者的偏好，绿色技术和产品更受欢迎。所以政府要加大对低碳环保技术的投资力度，适当给予能源企业补贴，不仅促进传统能源企业实现绿色转型，还能促使新能源企业进行技术创新，实现新能源企业的可持续发展。