结构性货币政策对我国利率期限结构的影响——基于三因子视角

张宛婷，郭 凯，2

（1. 东北财经大学 金融学院，辽宁 大连 116025；2. 东北财经大学 辽宁（大连）自贸区研究院，辽宁 大连 116025）

随着我国货币政策从数量型向价格型转型，央行通过调整短期政策利率实现不同期限市场利率的层层传导，利率期限结构发挥着承上启下的作用。国债收益率曲线短端受央行政策利率调节，通过利率期限结构传导至长端利率，并通过长期利率影响宏观经济运行。然而，在传统货币政策实施中，短端利率向中长期利率传导效率较低，而中长期利率关系到货币政策的实施效果。为此，中国人民银行创设了短期流动性调节工具（SLO)、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL）等一系列结构性货币政策工具应对传统货币政策调控力度不足的问题。央行通过利率走廊上限调整、公开市场操作等来调节短端利率。在收益率曲线的中长端方面，将发挥MLF、PSL等工具对中长期流动性的调节作用及中期政策利率的调节功能。中国人民银行《2020年第二季度货币政策执行报告》首次提及“市场利率围绕政策利率运行”，特别强调了中期借贷便利利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率要围绕中期借贷便利利率波动。那么，结构性货币政策如何影响收益率曲线？央行能否运用不同期限结构性货币政策工具完善从短期向中长期的利率传导机制？这些问题不仅要从理论上进行探讨，更需要在实证层面提供经验证据。

一、文献综述

由于收益率曲线描绘了较多关键期限的收益率水平，因而对利率期限结构进行研究的关键在于如何用少量因子代表整个利率期限结构的关键特征。目前的主流研究方法是通过两种方法提取利率期限结构的三个潜在因子，即使用主成分分析法和对Nelson-Siegel模型（及其衍生模型）进行参数估计提取三因子。Nelson和Siegel［1］提出了著名的Nelson-Siegel模型，该模型比较简单，参数少，拟合程度较好。Nelson-Siegel 模型是使用最广泛的模型，Diebold 和Li［2］在静态Nelson-Siegel模型的基础上增加了时间因子，创建了动态Nelson-Siegel模型。

在传统货币政策对利率期限结构的影响方面，国内外大量文献研究表明，货币政策会引起利率期限结构的变化。Diebold 等［3］认为，联邦基金利率的提高会推升斜率因子，使长短期利差增加。Bekaert等［4］认为，货币政策冲击是斜率因子和曲率因子变动的重要原因。纪志宏［5］认为，当央行实施扩张性货币政策。降低利率时，收益率曲线的斜率会上升，反之亦然。周荣喜等［6］认为，准备金率的调整会导致短期利率变化明显，对中长期利率效果不明显。沈根祥［7］以动态Nelson-Sigel模型为基础，采用动态因子分析和卡尔曼滤波提取利率期限结构三因子，实证研究表明，央行发行利率上升会提高长期利率，并降低长短期利差。还有研究文献表明，利率期限结构还与未来GDP、消费价格指数等其他宏观经济变量相关。袁靖和薛伟［8］认为，货币政策冲击和通货膨胀冲击分别对利率期限结构曲线的斜率和曲度影响较显著。

对于结构性货币政策工具，国内外学者研究角度不尽相同，国外学者的研究集中于规货币政策工具对长期债券利率的影响［9-10］，国内学者则侧重于研究结构性货币政策的国际比较、传导机制和实施效果等方面。从实施效果来看，国内学者认为，结构性货币政策工具有助于降低社会融资成本、引导市场利率等。在降低社会融资成本方面，卢岚和邓雄［11］认为，SLO、SLF和PSL这三种货币政策工具可以降低货币市场利率波动，完善从短端到长端利率传导机制，有助于社会融资成本的稳定。余振等［12］认为，MLF到期时可以展期执行，商业银行放贷时面临的流动性压力变小，使央行可以更好地调控“三农”和小微企业等实体部门的融资成本。在引导市场利率方面，大部分学者研究表明，结构性货币政策工具在降低市场利率方面起到了较好的效果，如孙国峰和蔡春春［13］、蒋先玲和赵一林［14］认为，SLF投放能够有效降低货币市场利率，在现阶段是较为有效的。孙国峰和段志明［15］基于商业银行两部门决策模型分析认为，央行投放MLF能够增加金融市场部的资金规模，提高货币市场资金供给，降低货币市场和债券市场利率，同时，这一操作还可以降低企业发债需求，降低债券收益率。刘澜飚等［16］认为，结构性货币政策通过信号渠道能够降低债券市场和货币市场利率，但这一渠道的有效性随着利率期限的增加而下降。然而，也有不同学者对此持有不同的看法，如刘姗和朱森林［17］采用事件分析法研究认为，央行下调SLF和MLF并不能有效引导市场利率的下降；潘敏和刘姗［18］运用EGARCH模型进行实证研究认为，短期流动性工具与回购市场利率之间呈正相关关系，1年期中期借贷便利显著促进了回购利率的上升。

本文可能的学术贡献在于：第一，在研究内容方面，将常备借贷便利利率、中期借贷便利投放量和利率指标纳入同一分析框架，研究结构性货币政策对利率期限结构的影响，对比价格型和数量型货币政策工具对债券市场利率的调控效果，完善利率传导机制。并在稳健性检验中，运用Nelson-Siegel模型提取货币市场利率期限结构三因子，检验结构性货币政策工具对货币市场利率的影响是否一致。第二，在研究方法上，运用向量误差修正模型（VEC）分析了结构性货币政策对利率期限结构的短期波动影响，并通过协整检验衡量了长期均衡关系。

二、理论分析与研究假设

利率期限结构指的是期限不同的金融资产利率与到期期限的关系及变化规律。大量研究表明，结构性货币政策可以对市场利率产生一定的影响，那么从理论上看，结构性货币政策如何影响我国利率期限结构？由于可以从利率期限结构中提取出水平、斜率和曲率因子，对利率期限结构的影响就可以转化为对这三个因子的影响，因而只需探讨货币政策变化对这些因子的不同影响。

（一）常备借贷便利利率调整对利率期限结构的影响

SLF利率发挥利率走廊上限的作用。SLF利率可作为商业银行获取流动性的最高成本。在利率走廊的机制下，商业银行在遇到临时性、突发性因素产生的流动性冲击时，可以向央行申请常备借贷便利。因此，即使在面对流动性冲击时，商业银行也不会以高于SLF利率的成本借入资金，从而货币市场利率可以在SLF利率及其以下进行浮动。此外，随着结构性货币政策的透明度不断增强，预期管理也是央行调控利率的重要手段［17］。SLF利率调整释放央行货币政策信号，有助于发挥预期引导作用。若上调SLF利率，商业银行需要以较高的成本申请SLF补充银行体系流动性，利率走廊的上移会使整体的货币市场利率上升到一个较高的水平。同时，随着SLF利率上升，市场迎来“加息”信号，调节市场参与者资金面紧张和货币政策紧缩的预期，通过预期引导效应进一步调控货币市场利率。

短期国债利率主要受货币市场利率影响，与短期流动性关系密切［19］。国债的短端利率与货币市场走势较为一致。原因在于当货币市场利率与短端国债利率出现较大利差时，金融机构会增加短期国债配置，短期国债价格上升，收益率有所回落，货币市场利率与短期国债利率利差收窄。因此，当央行提高SLF利率时，货币市场利率上升，投资者会减少短债配置需求，短期债券利率上升，市场主体预期利率会进一步上升。若形成稳定的利率预期，投资者会缩短债券资产的久期，减少长期资产的配置，致使长端国债收益率同步上行，国债收益率曲线的水平因子上升。当SLF利率提高，短端利率上升，债券收益率曲线斜率下降。据此，本文提出如下假设：

假设1：央行提高SLF利率会使得国债收益率曲线水平因子上升。

假设2：央行提高SLF利率会使得国债收益率曲线斜率因子下降。

假设3：央行提高SLF利率会使得国债收益率曲线曲率因子上升。

（二）中期借贷便利投放及利率调整对利率期限结构的影响

通常情况下，商业银行是通过借用短期资金发放长期贷款。短期资金到期之后，商业银行就得重新借用资金，因而为了维持一笔期限比较长的贷款，商业银行需要频繁借用短期资金，这样做存在一定的短期利率风险。银行的流动性风险来自于“借短贷长”操作引起的资产与负债期限不匹配，而中期借贷便利以1年期为主，并可以多次展期，能够为银行体系提供中长期流动性。

中期借贷便利可以从“量”和“价”两个角度影响利率期限结构。从“量”上，MLF操作提供中长期资金直接影响银行负债端［15］，进一步引导长端资产利率。MLF投放的中长期流动性进入银行体系后，银行负债端成本压力的减轻有利于削减资金成本，与之相对应的长端资产利率随之下降。从“价”上，在收益率曲线的调控下，长期资金利率引导长端收益率。MLF操作能够为市场提供中长期资金支持，MLF利率逐步发挥对长端利率的引导作用。结合量、价两种角度，当央行开展中期借贷便利操作或降低1年期MLF利率时，中长端利率下行，长短期利差变小，收益率曲线平坦化。即水平因子和斜率因子下降。据此，本文提出如下假设：

假设4：央行开展中期借贷便利操作或降低1年期MLF利率时国债收益率曲线水平因子下降。

假设5：央行开展中期借贷便利操作或降低1年期MLF利率时国债收益率曲线斜率因子下降。

假设6：央行开展中期借贷便利操作或降低1年期MLF利率时国债收益率曲线曲率因子下降。

三、研究设计

为进一步验证结构性货币政策是否会使国债收益率曲线形态发生相应的变化，本文采用误差修正模型（VEC）进行实证分析。

（一）变量选取和样本区间

本文选取的变量指标包括国债利率、结构性货币政策、回购利率和宏观经济。由于2014年9月开始公布MLF月度投放量及利率，为保证数据的完整性，本文选取2015年1月至2020年12月共72个月的数据。所有数据均来源Wind数据库。具体变量指标选取如下：

⒈ 国债利率

从当前债券交易量来看，我国债券成交量主要来自交易所债券市场及银行间债券市场，而在这两个市场中，银行间国债市场的成交量要远大于交易所国债市场，所以本文选取银行间国债数据作为研究对象。考虑到国债期限超过15年的长期品种交易量比较低，所以本文选取期限分别为1—10年和1—15年的银行间国债月度即期收益率。本文的研究目的不是计算国债的即期利率，而是利用Nelson-Siegel模型提取出三个因子LEVEL、SLOPE和CURVE作为利率期限结构的代表。

⒉ 结构性货币政策

对于结构性货币政策变量选取，央行没有按月公布SLO的操作情况且于2016年1月20日后没有再开展过SLO操作，PSL的操作对象仅针对政策性银行，考虑到数据的可得性及操作对象的广泛性，本文选取常备借贷便利和中期借贷便利作为结构性货币政策工具的代表。

央行于2013年创设常备借贷便利工具，在“量”上，通过投放SLF向商业银行提供短期流动性；在“价”上，作为稳定市场资金预期的SLF，发挥利率走廊上限作用。SLF的投放量及利率变化，均可以影响国债利率期限结构。由于SLF投放总体较少，投放多集中于年初或年末时点，投放量波动较大，而SLF利率发挥着更重要的作用，7天的SLF操作量最多，因而本文选取7天SLF利率SLF_7D作为常备借贷便利的代理变量。

中期借贷便利创设于2014年9月，以缓解外汇占款下降带来的基础货币短缺问题。在利率方面，以中期借贷便利利率为中期政策利率，引导市场中长期利率走势。MLF的投放量及利率变化均会使得国债收益率曲线发生变化。由于央行MLF操作主要是向市场投放流动性，回笼次数较少、金额较小且会通过降准置换MLF，故将中期借贷便利月度操作量作为中期借贷便利的代理变量，同时为了消除异方差，对其进行对数处理，符号为LNMLF。在MLF利率方面，1年期的MLF使用最频繁，选取1年期MLF利率MLF_1Y。这样可以对比数量型和价格型货币政策工具的实施效果。

⒊ 回购利率

对于回购利率指标的选取，有研究选取7天银行间质押式回购利率［20］，本文选取DR007，即为银行间存款类机构以利率债为质押的7天回购利率。原因主要有两个方面：一方面，反映债券市场资金面的主要指标是7天回购利率。该利率走高体现市场资金趋紧，利率下降表现为市场资金趋松。另一方面，DR007是央行重点培育且是银行间市场最具代表性的市场利率。DR007作为货币市场利率的代表，它的变动会引起短期国债收益率的变动，对国债收益率曲线产生一定影响。本文在构建的模型中引入7天回购利率DR007，符号为RATE。

⒋ 宏观经济变量

本文用居民消费价格同比涨跌幅CPI衡量通货膨胀水平，并且尚玉皇等［21］的发现，通胀率主要作用于利率期限结构中的水平因子及收益率曲线长端。

（二）利率期限结构三因子提取

Nelson-Siegel模型用整体拟合的方法构造出静态的利率期限结构。该模型涉及的参数较少，经济含义明确，被各国央行广泛运用。Nelson-Siegel模型具体如式（1）所示：

其中，y(t)为期限为t的即期收益率，β0、β1、β2为模型的3个参数，具有明确的经济含义。从模型中可以看出，当期限t无穷大时，，因而表示长期利率，可以称作水平因子（LEVEL）；β1的系数是从1衰减到0的函数，说明β1的影响力在t递增的过程中逐渐减弱，因而可以将β1看作短期因素，它在短期中发挥重要作用，对长期而言作用微乎其微。由于-β1=，-β1可以看作长短期利差，β1＞0，收益率曲线斜率为负，β1＜0，收益率曲线斜率为正，且β1的绝对值越大，收益率曲线越陡峭，能够将β1理解为斜率因子（SLOPE）；β2的系数随着t的递增先增加后减小，在中期达到最大值，β2为中期因素，β2对不同期限的收益率影响程度是不一样的，可以称为曲率因子（CURVE）。τ是一个正参数，控制指数的衰减率，决定了β1、β2的衰减速度和曲线极值点出现的位置。

Diebold和Li［2］在2006年提出两步法动态Nelson-Siegel。将τ设为固定值，通过线性最小二乘法估计出其他参数。这虽然损失了一小部分拟合优度，但很大程度上保证了参数的连续性，且模型能够预测未来的利率走势。采用Nelson-Siegel模型提取利率期限结构三因子的关键是对参数τ进行估计。本文把β2因子载荷在中期时达到最大的期限设为t*，τ值取决于t*。设定t*的范围为［1，5］，与之相对应的τ的范围为［0.55，2.85］。以0.01 为间隔取遍［0.55，0.56……2.84，2.85］共231个值，得出使得每个月拟合残差平方和最小的τ值，再将τ值取平均。最终，计算出最优τ值为1.05。确定了τ值后，运用最小二乘法对参数进行估计，得到每个月的三因子估计值。

由于三因子经济含义较强，通过对比分析上述三个因子与国债收益率的走势，检验Nelson-Siegel模型的拟合效果。本文分别绘制了水平因子与长期利率水平、斜率因子的相反数与长短期利差、曲率因子与2倍中期利率—长期利率—短期利率的时间序列对比图，①对比图未在正文中列示，留存备索。发现利率期限结构三因子序列与实际值走势大体一致，相关系数分别为0.9644，0.8446和0.9186，模型拟合效果较好，因而本身使用Nelson-Siegel模型提取利率期限结构三因子是合适的。

（三）模型设定

⒈ 长期均衡协整模型

本文通过构建协整模型研究MLF月度投放量、1年期MLF利率、7天SLF利率、回购利率、通胀水平与国债利率期限结构三因子的长期均衡关系，分析常备借贷便利和中期借贷便利对国债利率期限结构的长期影响。协整模型如式（2）：

其中，FACTOR中为利率期限结构三因子，模型1 中FACTOR为水平因子LEVEL，模型2 中FACTOR为斜率因子SLOPE，模型3中FACTOR为曲率因子CURVE，RATE为回购利率，CPI衡量通胀水平，LNMLF和MLF_1Y分别为中期借贷便利数量和利率指标，ut为残差。

⒉ 向量误差修正模型

构建短期动态向量误差修正模型（VEC）分析中期借贷便利数量和利率、7天常备借贷便利利率、回购利率和通胀率对利率期限结构三因子的短期波动影响和动态效应，如式（3）所示：

式（3）反映变量之间的长期均衡与短期波动，协整方程用以确定变量间的长期均衡，用变量的短期波动和对均衡偏离程度衡量收益率曲线三因子的短期波动。其中，系数γ0表示对利率期限结构三因子偏离长期均衡的调整力度，系数γ2、γ3、γ4、γ5、γ6分别表示通胀率、回购利率、中期借贷便利数量及利率指标和7天SLF利率波动对利率期限结构三因子的短期影响，p为滞后阶数。

四、实证研究

（一）平稳性检验① 平稳性检验结果未在正文中列示，留存备索。

在对时间序列进行实证分析时，要避免伪回归的产生。在构建VEC模型之前，需要运用ADF单位根检验方法对水平因子（LEVEL）、斜率因子（SLOPE）、曲率因子（CURVE）、通胀水平（CPI）、回购利率（RATE）、中期借贷便利月度投放量（LNMLF）、1 年期中期借贷便利利率（MLF_1Y）、7天常备借贷便利利率（SLF_7D）进行单位根检验，来考察时间序列数据的平稳性。从平稳性检验结果可知，LEVEL、CPI、RATE、MLF_1Y的原序列检验统计量大于5%显著性水平下的临界值，说明其是非平稳时间序列，而各个序列的一阶差分检验统计量小于5%显著性水平下的临界值，说明一阶差分后平稳。SLOPE、CURVE、LNMLF、SLF_7D均为平稳时间序列。

（二）格兰杰检验

格兰杰检验是检验将X的滞后变量放入到模型中是否会使得Y的解释程度显著提高，如果预测Y时，X的前期信息可以让均方误差减少，则称变量X是变量Y的格兰杰原因。由格兰杰因果检验结果②格兰杰因果检验结果未在正文中列示，留存备索。可知，在10%显著性水平RATE、LNMLF和SLF_7D是LEVEL的格兰杰原因，RATE和SLF_7D是SLOPE的格兰杰原因，CPI和RATE是CURVE的格兰杰原因。

（三）协整检验

本文采用Johansen检验法，构建VAR模型并确定最优滞后阶数。VAR模型的最优滞后阶数均为3阶，由于协整模型是在无约束的VAR模型中添加了协整约束，因而协整模型1—模型3均为滞后2阶。最后，确定协整类型，本文选取迹检验和最大特征值检验，结果均表明，协整模型1—模型3中各变量间至少存在1个协整关系。

（四）长期均衡协整模型

结构性货币政策对利率期限结构的长期均衡协整模型估计结果，如表1所示。

表1 结构性货币政策对利率期限结构影响的估计

在协整模型1 中，通货膨胀率与水平因子存在负向协整关系，这说明在通货膨胀率较高的时候，人们预期未来通货膨胀率下降，因而水平因子主要反映了通胀预期。回购利率RATE每上升1%，水平因子平均将下降0.9942%，一般配置长债是为了获得较高的收益率，通常在短债收益率波动周期的底部，即使短端利率上升，流动性仍较为充裕，从而导致债券投资者继续加杠杆，投资长期债券，长期利率回落；中期借贷便利投放量与水平因子呈负向协整关系，中期借贷便利投放量LNMLF每增加1%，水平因子平均下降1.4053%；1年期中期借贷便利利率MLF_1Y每下降1%，水平因子平均将下降4.3687%，因而假设4成立；7天常备借贷便利利率SLF_7D每提高1%，水平因子平均将下降1.1707%，这与假设1 不同。本文认为其中可能有两方面的原因。一方面，由于SLF在货币政策工具中的定位是利率走廊的上限并非中枢，决定了SLF利率是要跟随逆回购和MLF利率进行调整的。例如，从2017年3月到2018年3月，随着美联储加息，央行曾3次提高SLF利率，而这主要受制于美联储加息和国内多次降准、降息的影响，并非根据利率调控需求主动调整常备借贷便利利率，尚未有效引导长期利率发生相应变化。另一方面，源于货币政策利率传导机制不够完善，导致短端向长端传导受阻。

在协整模型2中，通货膨胀率与斜率因子存在负向协整关系，表明在经济过热、通货膨胀率较高时，货币政策收紧，短期利率上行，加息周期中长期利率受未来经济增速下降和通胀抑制的预期影响，上升幅度小于短期利率，导致收益率曲线平坦化；回购利率RATE每上升1%，斜率因子平均将下降2.6208%。即从长期来看，回购利率升高，短期利率上升，长短期利差降低；中期借贷便利数量和利率调整与斜率因子分别呈负向、正向协整关系。中期借贷便利投放量LNMLF每增加1%，斜率因子平均将下降0.5218%；1 年期中期借贷便利利率MLF_1Y每下降1%，斜率因子平均将下降3.3982%，假设5 成立；7 天常备借贷便利利率SLF_7D每提高1%，斜率因子平均将下降0.4065%，假设2成立。

在协整模型3中，通货膨胀率与曲率因子存在正向协整关系，通胀率CPI每提高1%，曲率因子平均将上升1.3459%。通胀是债券投资时需要考虑的重要因素之一，债券未来现金收入的购买力会受到通胀的严重影响。而在通胀比较严重的时期，往往还存在着更为严重的通胀预期，这就使得债券投资的回报率丧失吸引力，而为了抵消通胀的影响，投资者对回报率的要求必然会提高，因而债券收益率曲线变得更加弯曲。回购利率RATE每上升1%，曲率因子平均将上升2.2543%；中期借贷便利投放量和利率水平与曲率因子分别成正向、负向协整关系，中期借贷便利操作LNMLF每增加1%，曲率因子平均将上升0.8493%；1年期中期借贷便利利率每下降1%，曲率因子平均将上升4.4444%，假设6内容不显著；7天常备借贷便利利率SLF_7D提高1%，曲率因子平均将上升0.9145%，假设3成立。这表明从长期来看，中期借贷便利投放、降低1年期中期借贷便利利率和提高7天常备借贷便利利率使得收益率曲线更弯曲。

（五）向量误差修正模型

结构性货币政策对利率期限结构的短期VEC模型估计结果，如表2所示。

表2 结构性货币政策对利率期限结构影响的短期VEC模型估计结果

在VEC模型1中，调整系数为-0.0340，说明国债收益率曲线水平因子相对于长期均衡的偏离将在下一期得到纠正，调整力度较弱。短期内滞后1期和滞后2期LEVEL的波动对LEVEL自身波动存在正向影响，但这种短期正向影响有限。CPI的波动对LEVEL短期有负向影响，这种短期波动影响与长期均衡的影响方向一致，但t值较小，因而不显著。短期内RATE的变动对水平因子的影响具有两期滞后效应，在其他条件不变的条件下，RATE提高1%，会使水平因子存在1期的滞后降低0.2500%，存在2期的滞后提高0.1430%，说明RATE的即期效应较为显著。中期借贷便利投放量LNMLF短期波动会对水平因子产生正向影响，作用较为显著，滞后1期和滞后2期的系数分别为0.0628和0.0389。短期内，中期借贷便利投放会使得水平因子上升，可能是虽然央行加大投放流动性，资金面紧张有所缓解，但较难缓解悲观情绪，市场暗含“加息”预期，推动长期利率上升。1年期中期借贷便利利率MLF_1Y每降低1%，LEVEL将在滞后1期和滞后2期分别提高0.2295%和0.2428%，这与长期影响方向相左。表明长期内降低1年期中期借贷便利利率，水平因子下降，但短期内降低1年期中期借贷便利利率，水平因子却上升，不过这种短期影响有限。这可能是因为短期内，政策利率和存单利率背离，虽然1年期MLF利率降低，同业存单利率反而升高，存单利率上行成为债市的主要压力点，长期利率上升，市场还是缺“长钱”。短期内提高常备借贷便利利率能够推动水平因子上升。

在VEC模型2中，斜率因子的短期波动可以拆分为两部分，一部分是偏离长期均衡的影响，另一部分是短期内变量波动的影响。误差修正项系数表明，当短期波动偏离长期均衡的情况下，系统将会以-0.2364的调整力度使非均衡状态恢复到均衡状态。VEC模型的差分项反映了短期内各变量波动对斜率因子短期波动的影响。滞后2 期SLOPE的波动对SLOPE本身波动的短期影响显著。CPI的波动会对LEVEL短期产生正向影响。在长期均衡协整关系中，CPI对SLOPE产生负向影响，这说明短期内通胀率CPI提高会使得收益率曲线变得更陡峭，而长期内会让收益率曲线更加平坦。RATE每提高1%，SLOPE将在滞后1期下降0.4584%，滞后2期上升0.3770%。中期借贷便利投放量LNMLF短期波动会对斜率因子产生正向影响，作用较为显著，滞后1期系数和滞后2期系数分别为0.1315和0.0989。1年期中期借贷便利利率每降低1%，SLOPE将在滞后1期和滞后2期分别降低0.0289%和0.6555%，这种短期波动影响与协整模型中长期影响方向一致。常备借贷便利利率SLF_7D的波动对SLOPE的短期影响不显著。

在VEC模型3中，误差修正项系数为-0.2923，符合反向修正原理。CURVE的短期波动会对其自身产生负向影响。CPI的波动对CURVE短期有显著的负向影响。滞后1期RATE的波动会对曲率因子产生显著的负向影响。中期借贷便利投放量LNMLF和常备借贷便利利率SLF_7D短期波动会对曲率因子产生负向影响，作用比较微弱，短期影响有限。1年期中期借贷便利利率降低1%，曲率因子将在滞后2期提高0.7252%，与协整方程中的系数变化方向一致。

（六）脉冲响应分析

为更具体地观察出利率期限结构三因子短期波动的动态效应，还需要对VEC模型进行脉冲响应分析。本文绘制了基于VEC模型的脉冲响应函数图，①正文未列示该图，留存备索。影响时期设为10期。研究发现：LNMLF的正向冲击将导致水平因子从第2期开始逐渐下降，在第5期之后形成稳定的负向影响；MLF_1Y的正向冲击将导致水平因子在均衡水平之下窄幅波动；SLF_7D的正向冲击将导致水平因子短期内上升，在第3期达到最大值，而且这种正向影响具有较长的持续效应；LNMLF的正向冲击将导致斜率因子从第3期开始下降，在第6期之后逐渐稳定并保持在一个负向偏离水平；MLF_1Y的正向冲击将导致斜率因子短期内上升，之后在均衡水平上窄幅波动；SLF_7D的正向冲击对斜率因子产生负向的影响，在第4期形成最大的冲击，之后形成较为稳定的负向影响；LNMLF的正向冲击导致曲率因子从第2期开始小幅上升，在第5期达到峰值，之后逐渐下降，在第7期之后趋于稳定；MLF_1Y的正向冲击将导致曲率因子在均衡水平下波动；SLF_7D的正向冲击将导致曲率因子从第2期开始小幅上升，在第4期达到最大值，之后逐渐下降，在第8期之后小幅上升。

（七）稳健性检验

为进一步研究结构性货币政策对利率期限结构的影响，出于稳健性角度考虑，改变基于国债收益率的利率期限结构，选取上海银行间同业拆放隔夜、7天、14天、1月、3月、6月、9月和1年利率。这主要是由于货币市场利率对央行结构性货币政策工具操作最为敏感，也是货币政策进一步传导的基础。本文依然运用N-S 模型提取货币市场利率期限结构的水平（LEVEL#）、斜率（SLOPE#）和曲率因子（CURVE#），三因子仍然可以很好地描述利率期限结构的特征。首先，将利率期限结构三因子与LNMLF、MLF_1Y、SLF_7D、CPI和RATE进行格兰杰因果检验，检验结果表明：在10%的显著性水平下，LNMLF和SLF_7D是LEVEL#的格兰杰原因，CPI和RATE是SLOPE#的格兰杰原因，RATE是CURVE#的格兰杰原因。其次，进行Johansen协整检验并构建VEC模型。迹检验和最大特征值检验均表明，表2中的协整模型4—协整6中各变量间至少存在1个协整关系。本文同时进行了稳健性检验，①稳健性检验结果未在正文中列示，留存备索。由结果可知，虽协整系数数值有所不同，但协整关系方向基本一致，这说明结果与本文主要结论基本一致，因而本文结果有较好的稳健性。

五、结论与政策建议

本文通过Nelson-Siegel和VEC模型研究结构性货币政策对利率期限结构的影响，得出结论：

第一，通过Nelson-Siegel模型提取的水平因子、斜率因子和曲率因子能够代表整个利率期限结构的关键特征；通过Johansen检验可知利率期限结构三因子与通胀率、回购利率、中期借贷便利投放量、1年期中期借贷便利、7天常备借贷便利利率之间存在长期的协整关系。第二，运用VEC模型实证研究表明，从长期来看，若央行提高常备借贷便利利率时，推动收益率曲线水平因子和斜率因子下行，曲率因子上行。当央行开展中期借贷便利操作或降低1年期MLF利率导致水平因子和斜率因子下降。在曲率因子方面，MLF投放影响收益率曲线更加弯曲，而提高1年期MLF利率，使得收益率曲线弯曲程度下降。通货膨胀率CPI在缩小斜率因子和增大曲率因子方面效果显著。在短期，三因子VEC模型中误差修正项为负，符合反向修正原理。央行通过中期借贷便利释放流动性、降低1年期MLF利率和提高常备借贷便利利率会引起水平因子上升。第三，通过对比中期借贷便利数量型和价格型货币政策工具的实施效果，发现价格型货币政策工具对市场利率有着更显著的影响，应推动货币政策由数量型为主向价格型为主转变，进一步发挥利率的调控作用。

基于以上实证研究，文本提出以下四点政策建议：

第一，综合运用多种结构性货币政策工具，增强对国债收益率曲线的引导。央行可以通过增加中长期MLF投放或降低1年期MLF利率，压低国债收益率曲线，降低社会融资成本。由于相对平坦的收益率能够减少期限错配套利机会，促进实体经济发展，在收益率曲线过于陡峭时，在提高SLF利率调整短端利率的同时加大MLF投放或降低1年期MLF利率，在两方面的综合影响下，收益率曲线逐渐平坦化。第二，提高结构性货币政策工具透明度，引导市场预期。通过适当方式及时公布结构性货币政策工具投放量及利率变化，并对操作的具体对象和各银行获得的资金量给予披露。央行应积极主动调节常备借贷便利利率，当经济过热时，主动上调SLF利率，当经济衰退时，下调SLF利率，充分有效地发挥预期引导作用，引导市场和公众预期，进一步完善货币政策的利率传导机制。第三，进一步完善国债收益率曲线建设，优化国债期限结构，使得货币政策能够有效地传导到金融市场和实体经济。为此，需要完善国债发行结构，加大衍生品市场的培育和发展，提高二级市场的流动性，加大市场交易规模，疏通价格型货币政策的传导渠道。第四，货币政策的结构性调控应与总量调控相结合，二者兼用，二者并重。结构性货币政策的实施应以不破坏总量货币政策为前提，与总量货币政策相适应。央行应重视借贷便利类工具、抵押补充贷款等定向调节作用，同时对于降准降息这类传统的总量调控工具进行优化，发挥其对市场的影响力，两者结合使用，更好地促进经济增长。