中国居民负债的特征事实、逻辑成因与风险防范

康远志

(韩山师范学院 金融大数据研究中心，广东 潮州 521000)

1 引言

2022年中央经济工作会议提出，要有效防范化解重大经济金融风险，守住不发生系统性风险底线。国际清算银行(BIS)数据显示，中国实体部门(政府、居民、非金融企业)杠杆率由2008年的100%快速上升至2022年的284.5%，已超过美国的264.6%，仅次于日本、英国、欧元区等发达经济体，且远高于新兴经济体平均水平。住户部门的杠杆率从2008年的18%快速上升到2020年的61.7%，2022年维持在61.3%，在新兴市场国家中最高。十余年间增加43个百分点，同样的涨幅美国用了40年的时间，高杠杆是宏观金融脆弱的重大隐患。IMF《全球金融稳定报告》指出，当住户部门杠杆率超过65%时，将会影响到金融稳定，中国居民杠杆率上涨过快引发的风险不可小觑。

居民债务的过度积累短期内会挤出居民消费，自2010年以来，我国居民消费增速呈显著的下滑趋势，社会消费品零售总额年增长率由2010年的18.5%下降至2019年的8%，2022年后受疫情影响消费更是下降到-0.2%。居民债务的过度积累还会降低居民应对未来预期经济冲击的能力，对宏观经济和金融稳定造成持续影响。厘清中国居民负债的典型特征，分析居民负债快速增长的内在逻辑，探求防范居民过度负债风险的策略，都是应有之义。

2 中国居民负债的特征事实

2.1 总量上，居民负债总体较高，但仍处于合理水平

居民杠杆率、资产负债率和居民债务/可支配收入比率等指标可以用来衡量居民的负债总体情况。

2.1.1 居民杠杆率

居民杠杆率是最常用的衡量居民债务的指标，指的是一国和地区居民部门的债务与GDP之比。在居民债务统计口径上，国际清算银行(BIS)采用的是存款类金融机构信贷收支表中的住户贷款。2022年年末，BIS口径的我国居民杠杆率为61.3%，已超过欧元区和G20国家总体水平，明显高于同期新兴市场的45.2%，在金砖国家中也属最高。同时期美国的居民债务杠杆率为75.2%。社科院国家资产负债表研究中心公布我国2022年年末居民杠杆率为61.9%。

表1 2022年全球主要经济体住户部门杠杆率 (%)

2.1.2 居民资产负债率

居民资产负债率反映的是居民最终的清偿能力，近20年，特别是2008年“四万亿”刺激计划后，中国居民的资产负债表发生了较为显著的扩张，居民资产和居民负债的增速都要快于同期GDP的增速(2017年除外)。同时，居民贷款的增幅快于资产，导致近20年的居民资产负债率和金融资产负债率持续上升。2008—2020年，中国居民资产负债率从5.0%上升至10.8%，金融资产负债率由9.75%上升至19.18%(见图1)。

图1 住户部门的债务扩张

2.1.3 居民债务/可支配收入

居民债务/可支配收入指标直接反映了居民的收入流，更能真正体现居民偿债能力与偿债压力。中国有两个口径的居民可支配收入，一是国民核算口径，2019年国民核算口径调整后的中国居民可支配收入占GDP的65.8%，大致处于国际平均水平；二是城乡一体化住户调查口径下的居民人均可支配收入，约占人均GDP的45%。利用国民核算口径数据，发现2000—2019年，居民债务/可支配收入从21%上升至95.58%，2020—2022年，受新冠肺炎疫情的影响，居民收入增速下降，居民债务/可支配收入比值超1，达124%。

国际比较发现，中国居民债务占可支配收入的比重持续上升，并已经接近主要发达国家，大幅超过了巴西、俄罗斯等新兴市场大国的水平(见图2)。按照国民核算口径计算，2022年中国居民债务占可支配收入的比重为124%，超过美国。在经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力下，在经济增速换挡、居民收入分配占比依然偏低的条件下，中国居民部门的偿债压力还是比较大的。

图2 中国与发达国家的居民债务/可支配收入

图3 住房部门贷款余额及占比

2.2 结构上，居民负债以住房贷款为主

住户贷款包括消费贷款和经营贷款，消费贷款包括主要用于消费的1年以内的短期消费贷款和主要用于房贷的中长期消费贷款。中国居民负债相当部分是住房按揭贷款和公积金贷款，房贷占比高，结构较单一，风险较集中。个人住房贷款余额从2008年的3.59万亿元增至2022年的38.8万亿元，如果加上公积金贷款将接近46万亿元，住房贷款占居民总负债的比重已经从2008年的39.2%持续上升至2022年的61.4%。人民银行的微观调查数据显示，房贷是家庭负债的主要构成，有负债的居民家庭中，76.8%的家庭有住房贷款。从新增房贷/新增地产销售看，2013年新增房贷销售比为25%，到2022年上升到60%，即六成的新增住房销售额是贷款购买，这使得购房者对于房价和房贷利率的波动非常敏感。城镇化水平提升、人口流动、人口周期、住房涨价预期等因素推动居民住房需求上升，购房需求成为居民加杠杆的关键驱动因素。

2.3 增速上，居民负债增长速度过快

相比杠杆率水平的高低，杠杆率上升速度更值得关注。国际清算银行(BIS)所统计的43个国家和地区中，2008—2022年居民杠杆率平均上升了3.8%，而同期中国居民杠杆率从17.9%上升到2022年年末的61.3%，居民部门杠杆率共计上行43.4个百分点，增量位列BIS有统计国家的首位。国际比较看，同期欧元区、美国、英国等地区的居民部门处于去杠杆的阶段，杠杆率趋于下行，日本的居民债务杠杆率较高，但保持稳定。

居民资产负债表的扩张同房地产市场发展高度相关，主要由“住房贷款”的膨胀导致。2008—2022年，我国住户部门房贷余额(含公积金贷款)由3.59万亿元增长到45.93万亿元，增长了12.8倍，年均增速近20%，远超同期GDP的年均增速。近年住户部门债务增速和房价增速，维持了很强的同步性(见图4)，2009年个人住房贷款增速达到59.7%，而同年全国房价涨幅达23.2%，2016年个人住房贷款增速达到37.4%，而同年全国房价涨幅达10.1%。近几年，金融监管强化，国家强调“房住不炒”，特别是近3年受疫情影响，居民收入下降，预期转弱，居民债务增速放缓，近三年居民标杆率基本维持在62%左右。考虑到中国目前所处的发展阶段及近几年的攀升速度，需要引起足够的重视。

图4 个人住房贷款增速与全国房价增速

2.4 区域分布看，居民负债省市间差异大

近几年，居民杠杆率及贷款/存款比都显著上升，居民债务在省际及各主要城市间的差异性很大。广东、福建、上海、浙江、江苏等省份的居民债务杠杆率高于全国平均水平，福建省2020年年底居民贷存比例达到了115%，城市居民杠杆率也高于全国平均水平，杭州、厦门、深圳、南京等城市都超过了80%，处于相对的高位(见图5)。截至2022年第三季度，在公布大中城市住房价格的70个城市中，杭州、南京、深圳、合肥、广州等近年房价上涨较快的城市的居民贷存比都超过100%，厦门市的贷存比高达160%，位居首位。总体看，南方省份及城市的贷存比及居民杠杆率高于北方。高杠杆省份及城市有下述共同特征：经济总体较发达、经济增速高；基本为省会城市或区域中心城市、产业集聚程度高；常住人口增加、住房刚性需求较强；富裕家庭多、融资环境松、居民有意愿和能力进行举债；城市的房地产投资炒作情况明显高于其他城市，居民加杠杆较大胆激进。

图5 2022年全国主要城市贷存比和杠杆率

2.5 负债群体看，中青年群体债务压力大

农村家庭由于缺乏抵押品，其信贷参与率较低，居民债务实际上主要来自城镇居民。央行调查显示，城镇居民家庭负债参与率为56.5%，且城镇居民家庭负债集中于中青年和高学历家庭。中青年家庭的购房、生育、子女教育等支出压力较大，债务负担较重。受调查家庭中，刚需型房贷家庭的债务风险最为突出，户主年龄为26～35岁的家庭负债参与率最高，达到73.1%，其资产负债率和月偿债收入比指标分别为24.2%和33.0%，其债务参与率、债务收入比均为所有群体中的最高值。如果将所有居民作为一个整体来分析，可能会低估城镇居民特别是中青年群体的偿债压力。

需要指出的是，尽管有以上问题与风险点，但目前中国居民负债的安全性整体较高，风险总体可控。考虑到我国居民债务包括了20%左右的经营性贷款，其实质类似于企业债务，如果剔除经营性贷款，居民杠杆率在国际上仍处于合理水平。同时，个人贷款不良率较低，个人住房贷款不良率在近十年来都维持在0.3%～0.4%的低位，低于企业贷款不良率，也低于同期美国居民住房按揭贷款违约率。

3 中国居民杠杆率上升的内在逻辑

中国居民负债的快速提升既有市场经济规律的驱动，也有政府政策导向的考量。经验显示，经济发展水平、经济增长周期与居民加杠杆行为紧密相关，在经济下行阶段，信用扩张是世界各国防止经济失速的通用方式，“结构性去杠杆”的政策选择也使居民负债快速上升。

3.1 经济发展水平与居民杠杆正向相关

文章构造了世界银行2020年各国人均GDP与其居民杠杆率散点图(见图6)，在2020年BIS公布居民杠杆的43个国家和地区中平均居民杠杆率为70.9%，新兴市场国家居民杠杆率为53.9%，欧元区为62.7%，发达国家达到81%。人均GDP在5000～20000美元的，有居民杠杆率数据的国家和地区有14个，中国居民杠杆率位列第3，比中国杠杆率高的国家只有泰国(77.8%)和马来西亚(76.4%)，发现伴随着经济水平提高和国民收入增加，居民杠杆率整体是上升的，欧美发达国家的居民杠杆率总体较高，呈显著的线性趋势。

图6 人均GDP与居民杠杆率散点

3.2 居民信用扩张是托底经济通用方式

信用扩张是各国经济增长中枢下行阶段防止经济失速的主要方式，此时企业部门的融资需求主动或者被动地减弱，信用扩张手段在住户部门效果更明显，使得居民杠杆率提升。发现经济增长中枢下行和居民杠杆率提升有非常强的同向关系。

(1)美国：1980—2006年经济下行，居民杠杆率大幅提升。受两次石油危机重创，1980年后美国经济增长中枢下行。1981—1992年，里根推行新自由主义，信用扩张托底经济，金融自由化持续推进，居民部门杠杆率明显提升。1993—1999年，互联网新经济带动企业恢复活力，居民杠杆率提升不快。2000年互联网泡沫破裂，美联储连续降息以刺激经济，宽松的货币推动了美国房地产市场繁荣，金融机构向次级贷款申请者发放贷款。居民持续增加对于房地产资产的配置，2001—2007年居民部门债务余额由8万亿美元激增至14.5万亿美元，居民部门杠杆率由1980年的49.4%提高到2007年的历史峰值100.4%。2007年次贷危机爆发，房价见顶回落，引发了居民债务危机。

(2)日本：1974—1989年经济中枢下降，居民杠杆率持续提升。1961—1973年日本经济增速达8.9%，1974—1989年受石油危机冲击，经济增速降档只有4.0%，增长中枢下行，企业部门利润率大幅降低，制造业整体融资意愿不足。日本政府扩张信贷加以应对。1974—1989年，日本贴现率从8.5%下降至2.5%，M2基本保持10%以上的增速。其间利率管制放松，银行竞争加剧，银行整体风险偏好降低，居民和房地产行业贷款占比持续提升，房价上涨，房价和居民贷款形成正反馈。信用扩张期间居民杠杆率从36.4%提升至69.5%。

(3)中国：2008—2020年经济增速下行，居民杠杆率持续提升。中国居民杠杆率有两个较快提升时期，第一个阶段为1997—2002年，亚洲金融危机后，经济增长放缓。1998年国家实施住房制度改革，房地产成为新的经济增长点，住房金融得到发展，汽车消费按揭等消费金融政策颁布，居民债务开始上升。第二个阶段为2008—2020年，中国经济面临增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期三期叠加，经济增速从8%左右下降到6%左右(见图7)。为有效应对次贷危机的影响，2008年年底我国推出“四万亿刺激计划”，2015年住房金融政策再次宽松，银行等金融机构对居民的信用投放大增，同时，居民住房资产配置意愿强烈，信贷投放大力支持了居民购房需求，房地产价格上涨与居民加杠杆形成正向循环。居民债务快速攀升，由2008年的6.3万亿元增长到2020年的68万亿元，居民住房贷款余额由2008年的3.59万亿元增长到2020年年末的40.73万亿元，居民负债年均增速达20%，居民杠杆率从2008年的19.8%快速提升到2020年的62%。近3年受疫情影响，居民收入下降，预期转弱，居民债务增速放缓，近三年居民标杆率基本维持在62%左右。

图7 2008—2022年中国GDP增速与居民杠杆率

3.3 政策导向与居民购房共同促进了居民杠杆率的快速提升

3.3.1 “结构性去杠杆”的政策导向支持了居民加杠杆

2011年后中国经济增长中枢一直处于下行趋势，特别是2015年以来，错综复杂的国际国内环境对中国经济造成冲击，中国经济处于“三期叠加”的特殊时期，不确定性明显增加，经济下行风险加大。当时中国非金融企业部门的杠杆率超150%，远高于全球主要经济体企业部门平均水平，而住户部门储蓄率较高，居民杠杆率相对不高。2015年中央经济工作会议提出“去杠杆”任务，明确降低企业杠杆率为重。为了在防范金融风险和保持经济适度增长间的平衡，2018年中央财经委员会首次提出“结构性去杠杆”，即保持中央政府、居民杠杆相对稳定，重点将地方政府和企业特别是国有企业杠杆降下来，以实现总体杠杆率稳定下国民经济各部门杠杆的结构优化。

“结构性去杠杆”主要的抓手就是通过资产负债再平衡引导居民资产配置有效迁移，主要是从货币资产转向住房资产，盘活存量资金，通过消费需求驱动经济增长，为“结构性去杠杆”创造更健康有利的宏观环境。同时，金融制度改革后，利率管制放松，银行之间竞争加剧，银行等金融机构风险偏好下行，银行等金融机构对居民端和房地产行业资产偏好增加，支持了居民加杠杆。

3.3.2 城市化驱动的购房需求释放促进了中国居民杠杆率提升

居民资产负债表的扩张及居民杠杆率的提升同房地产市场发展高度相关，主要由“住房贷款”的膨胀导致。在收入约束下，利用银行贷款购房，解决流动性约束是实现居民家庭当期效用和长期投资收益最大化的理性选择。截至2020年，中国的城镇化提高到了63%，人口城镇化带来住房需求的增长，大量新涌入城市的适婚青年对住房有刚性需求。同时，次贷金融危机后，中国为推动经济增长保持在合理区间，市场流动性相对宽松，居民的财富管理和资产配置持续投向住房，房地产金融属性增强，居民关于房价上涨的“一致性预期”得到强化，增加了住房投机性需求，居民加杠杆购房与住房价格的持续上涨形成了正反馈，居民杠杆持续提升。

4 居民高杠杆的潜在风险与防范策略

4.1 居民债务过度积累的潜在风险

Carmen M.Reinhart在对1951—2010年的债务和经济危机研究发现，多数的危机由居民部门杠杆率上升引发。IMF的研究发现，次贷危机后出现的经济衰退与危机前积累的居民债务密切相关，居民杠杆率较高的国家和地区，危机造成的消费下滑更为明显，复苏更为迟缓。住户部门的高杠杆会降低其应对经济冲击的能力，并通过现金流渠道、资产负债表渠道形成负向反馈机制，对经济金融稳定造成负面影响。从现金流看，居民收入包括劳动收入、资本回报，支出包括消费支出、偿还债务本息支出。面对收入冲击时，居民的债务积累将引致家庭自主去杠杆，降低消费需求。从家庭资产负债表看，居民持有住房和金融资产，同时负担住房和消费贷款等。面对负面经济冲击，高杠杆家庭的债务违约风险加大，银行等金融机构面临信用风险。居民违约将导致银行降价处置抵押品，抑制抵押品价值，形成费雪“债务—通缩”螺旋，导致家庭资产负债表进一步恶化，对金融部门造成冲击，影响金融稳定。

2008—2020年，住户部门加杠杆最为激进，居民杠杆率从19.8%快速提升到62%，同时贷存比也大幅上升，表明居民的债务维系能力在下降。2022年中国居民债务占可支配收入的比重为124%，居民的债务总量超过居民可支配收入，居民部门的负债风险不可忽视。特别是居民负债主要为住房贷款且集中在城市的中青年群体家庭，一旦房价出现波动，将对居民资产负债表和消费需求产生较大的冲击。三年疫情影响了居民收入，疫情放开后，住户显著地降低了资产负债表的风险暴露，房地产市场低迷，系统性地增加了存款等低风险资产的配置，居民端出现资产负债表受损并收缩迹象，储蓄意愿增强，消费动力不足。纵观国际经验，日本就有“失去十年”的惨痛教训，家庭资产负债表困局往往具有负反馈特质，预期转弱容易长期化，一旦经济和市场信心下滑超出合理区间，对经济增长的冲击将持久而剧烈，甚至出现非线性恶化。

4.2 居民高负债的风险防范策略

从理论上讲，居民负债率下降有如下几种方式：一是危机模式，即通过破产重组、债务减记等方式减少规模，降低负债率；二是平稳模式，即通过深化经济改革，提升效率，实现经济较快增长，做大分母，降低负债率；三是通过通货膨胀稀释债务。美国经历的就是危机模式，危机爆发后，居民房产价值大幅缩水，居民无力偿债，出现大面积违约甚至破产，银行进行债务减记，居民杠杆率下行，消费和经济双双下滑；而澳大利亚则相对平稳，1994—2008年，澳大利亚的居民杠杆率累计上升60个百分点，但次贷危机期间居民消费没有受到太大冲击，经济受到的冲击更小。主要原因在于澳大利亚出口的铁矿石、煤炭价格的大幅上涨带动GDP增速超过居民债务增速，提高了居民收入，支持了居民消费，经济的增长降低了居民杠杆率。“十四五”规划纲要提出，保持宏观杠杆率以稳为主、稳中有降，防范居民负债的潜在风险应当做好如下几点。

4.2.1 稳定居民和企业预期

在经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力下，要大力维持居民、企业和金融机构健康的资产负债表，保持政策及管理的稳定性、连续性和可预见性，稳定居民和企业预期、提振消费及投资意愿，全力稳定宏观经济大盘非常重要。

4.2.2 保持居民资产端的稳定

采取措施稳定房地产市场运行，提高房地产调控政策的精准性，坚持差别化住房信贷政策，推动房地产业实现长期稳健发展。供给端加大对房企的合理信贷支持，分类精准管理，确保经营稳健房企的资金支持，支持优质房企收购困难房企的优质项目；需求端因城施策，对刚性住房给予支持，推动异地公积金贷款业务等政策，持续挖掘居民合理购房需求。由于中国居民负债攀升或下降都与住房市场高度相关，因此，保持居民资产端的稳定性、防止住房资产估值剧烈变化对居民债务的冲击非常重要。若住房资产价格异常下跌，必会恶化债务人的融资条件，对居民信用和银行的资产质量造成冲击，进而引发经济波动。

4.2.3 健全居民债务监测与预警

应扩大债务统计口径，要将网络借贷、小贷公司、融资租赁公司等全部纳入统计。同时，建立健全居民部门债务监测体系，建立风险评估和防控机制，要跟踪居民各类债务指标变化，将债务收入比、债务偿付比率等指标作为先行指标，及时捕捉居民部门债务规模、结构的变化情况，对居民债务情况进行监测和预警。

4.2.4 推进建立个人破产制度

按不同区域及城市、不同收入群体区分居民负债状况，实行差别化的家庭负债控制措施。完善个人征信制度，合理增加个人征信在生活场景中的使用，建立个人破产制度，推进破产重组立法，借鉴发达国家在清算资产、破产保护、消费和出行限制等方面的探索，给人生存机会，对重点区域、重点领域要提早制定预案，防微杜渐，做好软着陆、防火墙和斩断等方面的政策储备，在早期阻断风险积累。

4.2.5 尽早谋划债务代际平滑机制

第七次人口普查数据显示，我国65岁及以上人口已超过1.9亿人，居民债务的承担者集中在适龄劳动力人群，城镇居民中青年和高学历家庭债务负担相对较重，偿债压力相对较大，而65岁及以上群体，已有一定财富积累，无债务负担。居民债务代际间分布的不均衡，将加重我国“未富先老”的情况，会对相应群体居民的消费、生活及发展形成严重制约，对此，除了有效增加居民可支配收入之外，还需要在融资体系上增加代际债务的平滑对冲机制。同时，在进行债务的代际平滑过程中，还要将财富差距控制在社会稳态的承受范围内，为推进债务负担代际公平提供条件。