如何让资本市场更活跃？

何小民

10月21日，中国人民银行行长潘功胜表示，要从投资端、融资端、交易端、改革端协同发力，不断激发市场活力。这是继7月24日中央政治局会议提出，要活跃资本市场，提振投资者信心后，更加明确了活跃市场的方向。

事实上，今年8月以来，各部门已经从投资端、融资端、交易端出台了一系列措施，试图活跃资本市场，但投资者用脚投票，效果不尽如人意。10月20日，上证指数跌破3000点，再次打响“3000点保卫战”。

A股保卫3000点，中国的股民并不陌生。据不完全统计，这是第52次打响3000点保衛战。有经验的投资者早已见怪不怪，但机构不能放任不管，从汇金公司买入ETF，到中央政府发行1万亿特别国债等利好信息发布，措施不断。

当前A股投资者已超过2.1亿，如何有效活跃资本市场，提振这2亿多投资者的信心？

“保卫3000点”

在高速增长了十年后，这两年资管行业发展颓势初显，2022年全球资管规模比2021年下降了13%左右。这也意味着，在过去10年间，2021年的资管规模将是顶峰，达到112.3万亿美元。

中国证监会原主席肖钢在第五届外滩峰会上透露，目前A股投资者已经超过2.1亿，基金投资者超过7.2亿，银行理财投资者超过1.03亿。这些投资者的增长，背后是过去十年，中国资管行业的飞速发展，资管规模从2.9万亿美元飙升到18.1万亿美元，翻了6倍多。

但进入2022年，局势在变化。从俄乌冲突到巴以冲突，地缘政治冲突频发，且冲突逐渐向贸易、金融领域渗透，全球政治经济形势愈发严峻。更糟糕的是，全球经济增长乏力，全球宏观环境正在从低通胀、低利率、持续增长转向高通胀、高利率、低增长，不确定性在提升。不论是普通投资者还是以保险资金、养老基金为代表的长期机构资金，都在寻求确定性收益，从而转向有稳定回报的低估值、高分红资产，或者被预期高成长的科技龙头。

可以看到，投资者们的这种转向一方面让市场此前备受资金追捧的各类“茅”开始被迫杀估值；另一方面，由于投资者们的交易周期都明星缩短，很少有投资者摆脱短期市场的波动，即便是以养老基金为代表的长期资金，过去两年大多是亏损。

国内又因内需不足，疫后经济复苏的预期由强转弱，资本市场的发展缺乏强有力的实体经济支撑。与此同时，因美元持续走强，美元十年期国债利率一度突破5%，创16年新高，让国内资本市场承压，这一点从北向资金今年的流向可以看出端倪。

Wind数据显示，截至10月26日，今年北向资金流入608.89亿元，而在今年8月1日，北向资金的流入为2351亿元。可见，在过去的约两个月，北向资金净流出1743亿元。要知道去年全年，北向资金才流入900亿元。

北向资金的动向往往影响着A股大盘的走势。可以看到，北向资金的流向走势基本和A股大盘走向呈正相关，即北向流入，大盘涨；北向流出，大盘跌。这也是过去两个月，即便各大部门陆续出台各路政策，大盘依旧向下跌破3000点的原因之一。

值得注意的是，10月18日，国家统计局公布三季度经济数据，前三季度经济增长达到5.2%，三季度同比增加4.9%，且据国家统计局发言人称，今年有望实现全年5%的预期增长目标。这无疑是经济转好的迹象，但也改变不了股市继续下跌，市场也呈现出，越是出台活跃资本市场的利好，市场越是跌的怪圈，且何时是底，似乎没人敢断言。

相比之下，股民似乎对长期下跌的市场变得更为淡定了。Wind数据显示，自从2007年上证指数站上3000点以后，在过去长达15年的时间里，A股有一半以上的时间是在3000点以下，这或许是散户投资者对保卫3000点不再敏感的原因。10月20日，正值周五，上证指数再次跌破3000点，在几大股友群里，记者发现，股友的预期出奇一致，似乎没有恐慌，甚至有些窃喜，“市场磨了这么久，终于开始加速下跌了”，甚至有不少股民期待，“来一次急跌，一步到位”。

美元持续走强，美元十年期国债利率一度突破5%，创16年新高，让国内资本市场承压，这一点从北向资金今年的流向可以看出端倪。

这次大盘跌破3000点的原因并不复杂。直接动因是茅台和宁德时代两大权重股的急速下挫，带动指数大幅下跌，特别是茅台，10月19日下跌5.67%，而茅台和“宁王”大跌背后都有一个不容忽视的原因—北向资金的减持。以茅台为例，10月19日，北向资金全天净流出117.04亿元，其中，净卖出贵州茅台15.51亿元，居卖出榜首位，也是茅台年内最大单日净卖出。

股市就是经济的晴雨表，但如今15年过去了，中国GDP增长4倍多，但股市一直在3000点徘徊，这困扰着投资者。近日，中泰证券首席经济学家李迅雷在一场“活跃资本市场的标与本”的研讨会发言称，GDP是一个总量指标，股价指数是一个质量指标。“股市的表现说明了经济增长质量或许并不好，这是我们主要问题。”

结构性问题

7月24日，中央政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”。进入8月，央行、证监会、财政部、国税总局、金融监管总局等多部门，从各自领域出台了刺激政策，涵盖投资端、融资端和交易端等多个方面。据南风窗记者不完全统计，此波活跃资本市场的政策已接近10条。

例如，8月15日，央行分别下调中期借贷便利（MLF）15个基点、短期政策利率7天期逆回购（OMO）利率10个基点；8月31日，下调1年期贷款市场报价利率（LPR）10个基点；9月1日，下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。8月27日，证监会一连发布三条公告，包括规范股东减持、证券交易所调降融资保证金比例等内容，从投资端、融资端、交易端等方面共同发力。财政部则提出，从8月28日起，将证券交易的印花税减半。

如今，这些政策已经过去2个月，效果不太明显。如果说8月份的政策，更多的是宏观政策、制度层面，对市场传导反映慢，那么从9月以来的政策更直接，或真金白银入市，或相关部门直接下场交易，但市场效果依旧不佳。

如中央汇金先是增持四大银行、后又出手买入ETF（交易型开放式指数基金）；十余家央企发布回购公司的股票计划；下调保险公司的风险因子，引导险资这类长期资本入市。

李迅雷在接受南风窗记者采访时，提出这些刺激政策没能活跃资本市场，至少存在4个方面的原因。

其一，实体经济发展不如预期。股市是经济的晴雨表，资本市场的表现和实体经济发展息息相关。从今年前三季度的经济数据来看，经济总量虽然走稳了，但依然存在不少结构问题，如企业投资意愿仍不高、出口依旧负增长、PPI为负、CPI为零，需求不明显等等。其二，资本市场自身也存在上市公司盈利增速放缓等问题。我国经济在转型过程中，房地产、基建投资等传统动能在减弱，但新的模式还没建成，而A股的上市公司依旧以传统产业为主，这在一定程度上影响上市公司的盈利增速。其三，国际环境方面，美联储持续加息，让美国十年期国债利率达到5%，影响外资流出，让国内资本市场承压。其四，市场好转需要有真金白银的支持，才能让市场流动性逐渐恢复。当前无论是汇金增持四大银行、购入ETF，还是央企回购股票，这些涉及的资金都太少了，没法满足当下市场需要的流动性。

股市之外的努力

当下，对于该如何有效活跃资本市场，讨论很多，想要回答这个问题，不妨先了解A股市场的结构特征。

A股上市的国有企业约为1300家，國有控股上市公司的营业收入和利润占全部上市公司营收和利润的70%左右，但其市值占比只有50%。与此同时，截至10月26日，沪深300市值46.3万亿，占A股总市值（77万亿）的60%，但它们的市盈率才11倍。

人们习惯将它们称为蓝筹股，但中国A股投资者以散户为主，他们一直热衷于“炒小炒差炒新”，这在一定程度上让占据60%市值的蓝筹股交易并不活跃，且估值偏低，这也是今年提出建立中国特色社会主义估值体系的现实基础。“A股市场存在严重的估值和交易的错配。”在第五届金融外滩峰会上，中国证券金融公司原董事长聂庆平一语中的。

当大部分投资者热衷于“炒小炒差炒新”，就会加剧市场波动。可以看到，“炒新”让不少企业IPO的价格被炒得很高，这几年上市即破发的情况屡见不鲜；而“炒小炒差”让妖股横行，股价犹如坐过山车。

但散户不知道的是，在他们热衷“炒小炒差炒新”时，A股市场资金却始终处于净流出状态，供需失衡严重。根据中信证券测算，2022年A股流入的资金约9000亿元，其中包含专业机构投资者、QFII、外资机构投资者、个人投资者和两融资金，以及上市公司股东增持等；但资金流出约2.55万亿元，所以，A股净流出资金达到1.65万亿元。

A股的资金都流向了哪里？中信证券的测算显示，A股净流出的资金主要包含印花税、两融利息、基金管理费、经济佣金等交易成本（6500亿元），以及上市企业融资（1.4万亿元）、重要控股股东减持（5000亿元）。

从长远来看，李迅雷认为，财政还须发力，特别是中央财政，当前中央政府的负债率仅为20%左右，仍有不小加杠杆的空间。

从A股资金净流出的方向来看，此次降低印花税、下调基金管理费率、规范控股股东减持等政策，也算是有的放矢了。但在上述资金的净流出中，上市公司融资显然是A股资金的主要流向，不容置疑。资本市场是企业直接融资的重要渠道，但前提是不能损害普通投资者的利益，如何识别并遏制以融资为名、蓄意掏空上市公司的行为，极具现实意义。

近期，浙江国祥IPO事件引起投资者公愤。这家公司卖壳退市之后，再以同一块业务、同一块资产上市，且超高溢价发行融资圈钱的行为，既暴露了当前监管还需加强，也凸显上市公司质量仍参差不齐。基于此，采访中，提及如何从根本上有效活跃资本市场，李迅雷呼吁，要提升上市公司质量，提高企业的核心竞争力，至少让企业自己愿意真心实意地回购自己的股票。此外，从长远来看，李迅雷认为，财政还须发力，特别是中央财政，当前中央政府的负债率仅为20%左右，仍有不小加杠杆的空间，建议提高发债额度，助力化解地方债，稳定经济发展预期，为活跃资本市场提供坚实的动力。

不过，短期来看，除了加速平准基金的落地，李迅雷建议，政策还可以从两个方向发力：其一，外管局减持美国国债释放的资金，能否用来增加对国内权益资产的配置？其二，引导保险等长期资金入市。当前保险资金配置国内权益资产的比重不到10%，和国外保险资金50%的配置比例相比，还有较大的提升空间。

这一建议和聂庆平不谋而合，在聂庆平看来，引导保险等长期资金配置权益资产对股市的正反馈，已经在日本和美国股市的发展实践中得到证实。据统计，美国股市过去20年，市值增加的85%来自标普500指数，而标普500指数的五成涨幅基本由苹果、微软、亚马逊等七只股票贡献，这七只股票增长的倍数相当于整个美国股市的上涨。在他看来，这种结果的背后是美国坚持将政府资金集中投资在蓝筹股上。

所以，聂庆平建议，未来活跃资本市场，需要加大对蓝筹投资。在他看来，当前全球的社保金和养老金的回报率都不超过4.7%，而A股的股本回报率是7%，蓝筹股市场值得长线资金投资。