融资融券交易对高管薪酬黏性的缓解效应

陈 岚, 林祥友, 唐泽瑜

(成都理工大学 商学院, 四川 成都 610059)

0 引言

2010年3月31日,我国证券市场开启融资融券交易试点,标志着单边市场格局的终结.截至2019年底,我国证券市场融资融券标的证券历经6次扩容,达到1 600家,为融资融券政策效应的研究提供了一个准自然实验环境.我国职业经理人市场经过几十年的发展,两权分离程度加大,委托代理问题越发尖锐.薪酬激励制度是两权分离企业的核心治理制度,能有效缓解代理人和投资者因利益目标不一致产生的委托代理问题.高管薪酬黏性是上市公司中普遍存在的现象.资本市场融资融券交易这一外生冲击对可卖空公司产生监督和约束效应.那么,融资融券交易能否通过对上市公司负面信息的释放,产生卖空压力,进而有效缓解高管薪酬黏性呢?

本文采用多期双重差分模型,实证检验融资融券交易对上市公司高管薪酬契约有效性和高管薪酬黏性的影响.研究发现:融资融券交易能够增强高管薪酬契约有效性,缓解高管薪酬黏性,相较于民营企业,融资融券交易对国有企业高管薪酬黏性的缓解作用更为明显,融资融券交易通过减少管理层权力和公司信息不对称来缓解高管薪酬黏性.

1 文献综述

1.1 融资融券交易的经济后果研究

融资融券交易政策效应的研究集中在其对资本市场和公司治理的影响.(1)融资融券的资本市场效应方面,研究发现融资融券加剧股价崩盘风险[1],减少股价暴跌概率[2],改善股票市场价格发现[3-5],减少股票价格异质性波动[6],提升上市公司市场信息效率[7].廖士光等[8]利用境外资本市场数据论证了卖空机制具有价格发现功能.在融资融券推出后,廖士光[5]认为我国融资业务和融券业务发展速度差距较大,融资融券交易的价格发现功能并未完全发挥出来.(2)融资融券的公司治理效应方面,研究发现融资融券能抑制盈余管理[9],提升公司创新效率[10]和创新水平[11],改进信息披露[12],提高企业并购业绩[13],增强高管薪酬契约有效性[14-15].投资和融资方面,顾乃康等[16]发现,融资融券制度能够降低财务杠杆率、债务融资和权益融资,规制企业融资活动.靳庆鲁等[17]发现融资融券交易加强大股东对管理层的监督,企业的过度投资被约束.陈胜蓝[13]研究发现放松卖空管制能够显著提升公司的并购绩效.权小峰等[10]和陈怡欣等[11]发现融资融券标的公司的专利申请量显著增加,该制度具有显著的创新激励效应.盈余管理方面,陈晖丽等[9]运用双重差分模型对A股市场上市公司进行分析,发现融资融券对应计和真实盈余管理均产生明显的抑制效应.张璇等[18]分析两融业务对盈余管理的影响,发现卖空机制使公司财务重述更加显著.信息治理方面,李志生等[7]和李春涛等[12]发现融资融券具有显著的外部信息治理效应,能够有效促进管理层披露非强制信息和负面信息.张璇等[18]发现,融资融券标的公司发生财务重述的概率显著降低,且在治理水平较差和金融市场不发达地区的公司中表现更加明显.

1.2 高管薪酬黏性影响因素的研究

高管薪酬-业绩敏感性存在显著不对称的黏性特征[19-20],“高管薪酬黏性”刻画高管薪酬-业绩敏感性随业绩上升和下降的非对称性变化.Anderson等[21]利用成本与业务量两个指标首次验证了二者之间“易升难降”的非对称特征,存在成本黏性.孙铮等[22]对比我国1994—2001年上市公司数据和美国上市公司数据,发现企业向上调整费用的速度比向下调整的速度要快得多,证实我国上市公司费用黏性的存在性.Jackson等[23]发现高管薪酬黏性的非对称特征.张俊瑞等[24]、杜胜利等[25]、杜兴强等[26]发现,上市公司高级管理人员薪酬与公司绩效呈显著正相关关系.方军雄[19]选取我国上市公司2001-2007年数据检验了高管薪酬黏性的存在性,发现相比于地方国有企业,民营企业以及中央政府控制的企业、实施两职分离的企业具有更少的薪酬黏性.

1.3 融资融券与高管薪酬契约有效性关系的研究

高管薪酬契约有效性是指高管薪酬与公司业绩之间较强的关联度,高管薪酬业绩敏感性是衡量高管薪酬契约有效性的关键指标.马惠娴等[14]采用双重差分模型,探究了卖空机制对高管薪酬契约有效性的影响,发现业绩下降时,卖空机制对高管薪酬业绩敏感性的积极作用加强,有效缓解薪酬黏性.洪昀等[15]发现融资融券业务提升了企业会计信息及市场价格信息质量,有助于提高薪酬契约的有效性,融资融券在治理机制较弱的制度环境中的治理效应更为显著.陆瑶等[27]以我国内地A股市场为样本,发现融资融券能够促进公司信息释放水平,增强高管薪酬对公司绩效的黏性,提升公司治理水平.洪峰等[28]发现放松卖空管制促使标的企业提高了高管的货币薪酬,降低股权激励强度.

2 理论分析与研究假设

委托代理理论认为,随着现代公司制企业的发展,所有权和经营权分离,委托人可以通过与代理人签订协议,支付薪酬,实现共赢.代理人作为理性经济人有自己的利益取向,不可能完全按照委托人的意愿决策.委托人必须采取一定的手段制约和监督代理人,产生代理成本.作为公司治理的一种手段,恰当的高管薪酬制度能够有效地降低代理成本.融资融券交易制度的实施能够使投资者更有动力去挖掘并传播标的公司的负面信息,使标的公司的信息披露更趋于真实,减少高管暗箱操作的可能性,提高公司业绩衡量指标的准确性,从而增进了业绩薪酬契约有效性.基于以上分析,本文提出假设1:

H1:融资融券交易制度能够显著增强高管薪酬契约有效性.

赫兹伯格从代理人个人效用角度提出“双因素理论”,解释高管薪酬黏性存在的原因.“双因素理论”指出人们的工作动机受“保健因素”和“激励因素”的影响,“保健因素”能够消除人们工作中的不满,“激励因素”能真正激励人们努力工作.高管薪酬属于“保健因素”,业绩增加带来的薪酬增加只能消除高管工作情绪的不满,并不能激励高管为公司尽心尽力.当业绩下降而导致的薪酬减少,会引发高管的不满.因此,在公司绩效下降时,高管不愿意降低货币薪酬.融资融券制度实施相当于加大了杠杆能够放大业绩下降带来的不利影响,高管也可能因此遭受更大的惩罚.在这种压力之下,如果业绩下降,高管可能会选择自动降低个人薪酬.基于以上分析,本文提出假设2:

H2:融资融券交易制度能够显著缓解高管薪酬黏性.

由于特殊的经济体制,我国国有企业众多.相比于民营企业,国有企业由于行政干预和政策性任务难以区分经营性亏损和政策性亏损,高管薪酬黏性现象更为突出,融资融券交易的实施,也会使国有企业的高管薪酬黏性的变化更加明显.基于以上分析,本文提出假设3:

H3:相对于民营企业,融资融券交易对国有企业高管薪酬黏性的缓解效应更加明显.

3 实证研究设计

3.1 样本选择与数据来源

高管薪酬、公司特征数据来源于国泰安数据库.选取2008—2020年中国沪深两市进入融资融券标的证券的公司为原始样本,按照以下原则进行筛选和处理:(1)剔除金融类上市公司;(2)剔除被特殊处理的上市公司;(3)剔除数据缺失的上市公司;(4)剔除当年亏损的上市公司.经过筛选,最终得到7 216个有效样本观测值.

3.2 模型设定

借鉴方军雄[19]和马慧娴等[14]的做法,构造融资融券交易影响高管薪酬-业绩敏感性的检验模型(1)和影响高管薪酬黏性的检验模型(2):

lnmpayi,t=α0+α1lnperformi,t+
α1*Margini,t*lnperformi,t+∑Controlsi,t+εi,t,

(1)

lnmpayi,t=
β0+β1*lnperformi,t+β2*Dummyi,t+
(β3+β4*Margini,t)*Dummyi,t*lnperformi,t+
∑controlsi,t+εi,t=β0+β1*lnperformi,t+
β2*Dummyi,t+β3*Dummyi,t*lnperformi,t+
β4*Margini,t*Dummyi,t*lnperformi,t+
∑controlsi,t+εi,t,

(2)

模型中的所有变量含义和度量方法如表1所示.

表1 变量定义

4 实证结果与分析

4.1 变量的描述性统计

对变量进行描述性统计,结果如表2所示.

表2 变量描述性统计

由表2,高管薪酬Lnmpay均值为13.34,上市公司高管前三名薪酬平均水平为62万元,平均净利润为30 323万元,高管薪酬平均水平占净利润的0.204%,显著高于1998年第一次公布的上市公司高管平均薪酬4.09万元的水平[19].可以看出不同上市公司的高管年薪存在较大差异,标准差达到0.83,最高的高管年薪为22 976 902元(方大特钢2018年的高管薪酬),最低为21 397元(兴业矿业2011年的高管薪酬).中西部上市公司样本占全部上市公司样本的比例为29.8%,东部上市公司合计为70.1%.有64.7%的上市公司实现了两职分离,独立董事比例也达到了37.1%,基本符合了证监会关于建立独立董事的要求.变量Dummy均值为0.33,表明有1/3的观测值存在业绩下滑的现象,说明业绩下滑在上市公司是比较常见的一种现象,研究高管薪酬随业绩下滑变动幅度具有一定的普遍意义.

4.2 变量的相关性分析

根据变量的相关性分析(限于篇幅,表格从略),我们发现高管薪酬和融资融券、资产负债率、业绩下降、公司业绩、公司规模等变量显著相关.各个变量之间的相关性系数绝对值均小于0.5,表明构建的检验模型不存在严重的多重共线性问题.同时,可以看出,Lnmpayi,t和Lnperformi,t的相关系数为0.495,在1%水平上显著正相关,表明高管薪酬与公司业绩存在显著正相关关系,样本公司存在高管薪酬契约有效性.

4.3 基准回归分析

为了验证假说1,我们对模型(1)进行回归分析,回归结果见表3第(1)列.

表3 基准回归分析

结果表明,公司业绩Lnperform系数为0.172,在1%显著性水平下显著,表明高管薪酬和公司业绩呈现显著的正向关系.交乘项Margin*lnperform系数为0.016,在1%显著性水平下显著,表明融资融券交易能够有效发挥其外部治理作用,显著提升高管薪酬的业绩敏感性,融资融券交易能够增强高管薪酬契约有效性,研究假说1得到证实.

为验证假说2,我们对模型(2)进行回归分析,表3第(2)列报告了回归结果,交乘项

Dummy*Lnperform系数为-0.066,在1%水平下显著,表明样本上市公司存在显著的高管薪酬黏性.三项交乘Margin*Dummy*lnperform系数为0.014,在1%水平下显著,表明融资融券交易制度能够显著地缓解上市公司高管薪酬黏性,研究假说2得到证实.

4.4 稳健性检验

为了确保前述研究结论的稳健性,我们进行了多种形式的稳健性检验.

4.4.1 替换被解释变量

将被解释变量替换为前三名董事平均薪酬取自然对数,回归结果如表4所示.不难看出,主要解释变量系数符号方向和显著性与前文一致,研究结果不受影响.

表4 替换被解释变量的稳健性检验

4.4.2 平行趋势检验

双重差分检验的前提条件是平行趋势假设成立.如果在实施融资融券交易之前,实验组和对照组高管薪酬黏性的变化趋势不一致,那么实验组和对照组本身就存在显著差异,在政策实施后,实验组和对照组高管薪酬黏性产生显著差异的原因就有可能不只是融资融券交易制度实施所带来的.平行趋势检验结果表明(限于篇幅,图略),在融资融券交易制度实施之前(时间<0),高管薪酬黏性围绕0上下波动,表明实验组和控制组样本没有显著差异.在融资融券交易制度实施以后(时间>0),实验组和对照组高管薪酬黏性显著小于0,表明融资融券制度能够有效发挥外部治理效应,缓解高管薪酬黏性.可见,本文使用的双重差分模型的前置条件平行趋势假设是成立的.

4.5 异质性分析

按照产权性质,将样本划分为4 188个国有企业子样本和3 028个非国有企业子样本,融资融券交易在不同的产权性质下对高管薪酬黏性和敏感性的影响.分样本回归结果如表5所示.分组检验结果表明,两项交乘项Margin*Lnperform和三项交乘项Margin*Dummy*Lnperform在国有企业分组中均在1%水平上显著大于0,证明融资融券交易制度显著增加了国有企业的薪酬业绩敏感性,缓解其高管薪酬黏性.这可能是由于国有企业管理制度复杂且与政府部门有着错综复杂的关系,导致国有企业高管薪酬和业绩并非严格挂钩,从而具有更强的薪酬黏性.由于民营企业在投资人监督和约束方面的制度可能更为完善和健全,民营企业薪酬契约有效性更为显著,融资融券交易对民营企业高管薪酬黏性的缓解作用相对微弱.

表5 产权性质的异质性分析

4.6 作用机制分析

进一步检验融资融券交易影响高管薪酬黏性的作用机制,从管理层权力和信息不对称程度两个角度进行检验.借鉴李栋栋等[29]的做法,采用以下作用机制的检验逻辑:如果融资融券交易是通过降低管理层权力和降低信息不对称来缓解高管薪酬黏性的,那么融资融券交易缓解高管薪酬黏性的效应应该在管理层权力大和信息不对称程度强的公司中更加显著.因此,下面分别对管理层权力大小和信息不对称程度强弱进行分组检验,来分析融资融券交易缓解高管薪酬黏性的作用机制.

借鉴权小锋等[10]的度量方法,将董事长和总经理是否分离为原则区分管理层权力大小.表6显示了回归结果.我们可以看出,融资融券能够显著促进实施两职分离制度的公司的薪酬业绩敏感性和缓解高管薪酬黏性.

以公司规模大小划分为信息不对称程度高和低两个子样本.公司规模越小,个人投资者越多,高管自定薪酬的可能性越大,公司信息披露环境越差,其不对称程度越大.区分信息不对称程度高低的回归结果如表7所示.三项交乘Margin*Dummy*Lnperform的系数无论是在信息不对称程度高的公司还是信息不对称程度低的公司都是在1%水平上显著为正,但是融资融券交易对信息不对称程度高的企业的高管薪酬黏性的缓解效应显著高于信息不对称程度低的企业.

表7 信息不对称的作用机制分析

作用机制的研究表明,融资融券交易制度的实施,主要通过减少管理层权力和降低信息不对称来缓解高管薪酬黏性.

5 结论与建议

选取2008—2020年共13年进入融资融券标的证券上市公司为研究样本,全面考察上市公司高管薪酬-业绩敏感性和高管薪酬黏性,实证检验融资融券交易制度是否缓解上市公司高管薪酬黏性以及其作用机制.研究发现,我国上市公司业绩和高管薪酬显著正相关,融资融券交易这一外部治理机制能够有效促进薪酬-业绩敏感性,有效缓解上市公司高管薪酬黏性.相较于民营企业,融资融券交易对国有企业高管薪酬黏性的缓解程度更强,两职分离和信息披露透明度的提高也有助于缓解高管薪酬黏性.

基于以上研究结论,提出如下政策建议:

(1)继续扩大融资融券标的证券的范围.融资融券制度对缓解高管薪酬黏性具有显著的效果.截至2020年12月31日,我国上市公司总量已经近4 500家,标的股票总量约占上市公司的三分之一.为了使融资融券发挥出更大的治理效应,可以继续扩大融资融券标的证券范围,以推动我国上市公司和证券市场的健康有序发展.

(2)降低企业内外部信息不对称程度.上市公司高管利用自身权力粉饰和美化财务报表,通过盈余管理谋取私利,提高个人薪酬和在职消费水平.融资融券交易制度能够在一定程度上减少高管自利行为,释放并传播负面消息,这种治理效应并非能够完全遏制此类行为.因此,政府部门应该出台政策继续完善上市公司信息披露,降低企业内外部信息使用者之间的信息不对称.

(3)进一步推进上市公司两职分离.总经理和董事长两个岗位分离,职责更加明确,能够和外部治理政策呼应,共同促进公司治理的平衡、制约和内部控制.董事会可以发挥对总经理的监督作用,减少上市公司高管人员的自利行为,有利于公司的长远发展.

(4)设计更为合理的高管薪酬机制.高管薪酬黏性之所以存在,在一定程度上是由于投资者考虑到企业长远利益,提高了对高管失败行为的容忍程度.这一做法却很可能被高管人员当作借口,以此逃避因业绩下降所带来的惩罚.因此,企业可以基于长远发展的角度设计一套行之有效的薪酬激励机制,不仅能够缓解高管薪酬黏性现象,而且也能够促使高管从企业长远利益出发做出科学的决策.