经济政策不确定性、ESG评级与分析师预测准确度

黄 雷,王尔愉

(西华大学 管理学院,成都 610039)

一、引言

在经济全球化的背景下,各国经济都充满了不确定性。为保证经济的良好发展趋势,政府也发布了各式各样的经济政策条例对其进行干预,这使得国内经济政策不确定性不断上升,经济政策不确定似乎已成为一种常态。虽然不同的学者使用了不同的代理变量衡量不确定性,但却都拥有一个相同的共识——经济政策不确定性增加了市场波动性并对企业结果产生了负面影响,这最终会阻碍经济和市场活动［1-3］。

因此,在这样复杂多变的环境下,作为资本市场信息来源的证券分析师就显得尤为重要,证券分析师们掌握着大量专业知识,对上市公司进行定期或不定期的盈余预测及预测修正,是资本市场的重要信息中介,对投资者和普通大众起着至关重要的作用,证券分析师所作预测的准确性在一定程度上直接决定了资本市场的信息效率［4］。经济政策不确定性会对宏观经济环境［5］、微观企业环境［6-7］和金融市场［8-10］等方面产生影响,那么宏观背景下的经济政策不确定性是否也会对证券分析师造成影响,从而导致其做出与实际情况不符的分析预测呢?

现有文献表明,证券分析师所作预测准确度不仅受到宏观政策环境［11］、互联网因素［12］、分析师个人特质［13］等的影响,而且上市公司所披露的相关信息也会对其造成影响［14］。出于信息层面对证券分析师预测准确度的考量,学者们更多的是从财务信息角度进行分析［15-17］,而从非财务信息角度研究的却并不是很多。ESG作为环境(environment)、社会(social)和公司治理(governance)的缩写,是一种关注企业的环境、社会、治理绩效而非财务绩效的投资理念和企业评价标准。近年来,ESG越来越成为全球讨论的热点话题,已逐渐成为衡量公司非财务业绩不可缺少的关键指标之一［18］。那么在经济政策的宏观背景并不稳定的情况下,上市公司是否可以通过披露良好的ESG信息情况对财务信息进行补充,改善信息环境,抑制经济政策不确定性带来的负向影响,从而提升证券分析师所作盈余预测的准确性呢?

通过梳理国内外相关文献可以发现,对经济政策不确定性的研究,目前仍以微观层面的探究为主,但在经济全球化的背景下,宏观经济环境对资本市场的影响绝不可小觑,作为资本市场重要参与者的分析师,宏观经济环境对其所做预测可能产生的影响也是不容忽视的。在影响分析师预测准确度的因素里,学者们更多的是从财务信息角度进行探究,鲜有从非财务信息角度进行考量。ESG作为衡量非财务信息的重要指标,国内外对其整体影响效果的研究并不多,而是将环境责任、社会责任、公司治理三者分开单独进行研究。因此,本文选择2012—2021年沪深A股非金融上市公司作为研究样本,通过实证分析,探究经济政策不确定性对分析师预测准确度的影响,以及上市公司ESG评级在经济政策不确定性与分析师预测准确度之间的关系中所发挥的作用。

本文的贡献点主要有以下3个方面:首先,对相关文献进行了扩充与丰富,虽已有学者对分析师预测行为及其后果进行了探究,但从政策方面进行分析的仍较少,本文从宏观经济角度探究其政策不确定性对分析师预测的影响,丰富了其文献研究。同时,本文还从非财务信息的角度,探究了ESG评级的影响效果,对国内关于ESG评级的相关文献也进行了一定程度的补充。其次,本文引入ESG评级作为调节变量进行分析,这在对分析师预测的影响研究中具有一定的创新性,为后续研究提供了新的思路借鉴。最后,本文研究了干扰分析师预测行为的影响因素,这对政府和监管者、上市公司及证券分析师本身都具有一定的警示作用,促进了分析师提升其预测准确度和资本市场的健康平稳发展。

二、理论分析与研究假设

(一)经济政策不确定性与分析师预测准确度

经济政策不确定性是指对相关政府是否、如何、怎样改变经济政策的一种未知现状［19］。从现有文献来看,学者们就经济政策不确定性对分析师预测的影响结果仍持有不同意见。

一方面,当信息的不确定性增加时,分析师所能接受到信息的范围和可利用程度都会随之降低,基于保守主义理论,分析师会更加谨慎地进行盈余预测［20］,并偏向于负向修正［21］。经济政策不确定性是公司所面临众多不确定信息中的一种［22］,因此随着经济政策不确定性的上升,分析师谨慎性增强,分析师预测准确度也可能随之提高。

但更需要关注的是,从另一方面来看,经济政策不确定性对分析师预测带来的更多是负向影响。

如图1所示,首先,经济政策不确定性会导致外部环境的变化,公司所处信息环境恶化,信息风险增大,这就可能会导致分析师预测的准确度下降。以往研究已表明,外部因素的不确定性会显著影响分析师预测行为［23］,在外部环境中,信息环境占比较大。证券分析师在资本市场中扮演着信息传播者的基本角色,依赖着相关信息进行盈余预测［24］,证券分析师所作盈余预测的准确性受到信息质量高低的影响,信息质量越高,透明性越强,则分析师所作预测越准确［25］。而经济政策不确定性会使信息变得愈发模糊或是呈现波动性的状态［26］,公司的信息环境逐渐恶化,信息风险逐渐加剧,因此可能导致分析师所作预测准确度下降。

图1 经济政策不确定性对分析师预测准确度的影响关系推导图

其次,经济政策不确定性会改变公司所面临的经营决策,增大其经营风险,从而可能导致分析师预测的准确度下降。中国目前正面临市场化转型这一经济进程,实体经济备受重视,这使得公司的经营决策受到政府的影响或监管调控。经济政策的不确定性可能导致公司经营决策的不确定性,盈余报告可持续性的降低和范围的扩大,随着分析师所作预测难度和成本的升高［27］,证券分析师所作预测准确度也会随之降低。由于经济政策不确定性带来的经营风险的增高也会带给管理层更多的机会和更强烈的动机攫取公司利益,调控盈余数据,以达到保障个人利益的目的［28］,从而使得分析师所作预测的准确度下降［29］。

因此,本文提出第一个假设。

假设1:经济政策不确定性越高,分析师预测准确度越低。

(二)经济政策不确定性、ESG评级与分析师预测准确度

由本文分析可知,经济政策不确定性可能会通过加剧信息风险和增大经营风险从而降低分析师预测的准确度,而ESG评级可能会通过降低信息风险和经营风险提升分析师预测的准确度,从而抑制经济政策不确定性对分析师预测准确度的负向影响。

如图2所示,首先,ESG评级包含对环境、社会和公司治理3个层面的探究,其评估从可持续发展一直延伸到公司各个领域［30］。从信息不对称的角度来看,ESG评级不仅提供了财务信息,还提供了额外的非财务信息,从而减少了信息不对称问题［31］,证券分析师接收到更多、更准确的信息,则会做出更贴合实际情况的预测。此外,ESG评级标准由第三方机构提供,所得结果比较客观可靠,这种评级方式会迫使公司加强信息披露,降低信息风险［32］,从而提升分析师预测的准确度,抑制经济政策不确定性对分析师预测准确度的负向影响。

图2 ESG评级抑制经济政策不确定性对分析师预测准确度的影响关系推导图

其次,ESG评级为监管者提供了一个评估上市公司可持续性的评估体系,ESG评级体系越来越受到重视。第三方机构发布评级结果后,较低的评级结果可能会给公司带来一系列负面影响,如降低财务业绩［33］、恶化公司治理环境［34］等。因此,企业会更有动力改善公司治理情况,满足不仅包括投资者在内的各种利益相关者的需求,降低公司的经营风险并减少违规行为,从而提升分析师预测的准确度。因此,ESG评级较好的公司监管风险较小,这就促进了经营的稳定性,降低了经营风险［35］,提升了分析师预测的准确度,缓解了经济政策不确定性所造成的负向影响。

因此,本文提出第二个假设。

假设2:ESG评级越高,经济政策不确定性对分析师预测准确度的影响越小。

三、研究设计与样本来源

(一)分析师预测准确度的衡量

本文分析师预测准确度数据以公司为研究对象,分析师预测准确度以盈余预测偏差(FERRORj,t)来衡量,盈余预测准确度(Accuracyj,t)取盈余预测偏差的负值。盈余预测偏差指分析师对上市公司j在第t年所作盈余预测值距离真实盈余预测值的偏离程度,该值越小,则分析师预测准确度越高。盈余预测可以是对未来会计期间的利润总额、净利润、每股收益等关键财务指标所作的估计和预测,在这里,本文选取的是对每股收益的预测,原始每股收益预测值来自CSMAR数据库。

(1)

Accuracyj,t= -FERRORj,t。

(2)

ForecastEPSj,t代表分析师对上市公司j在第t年所预测的每股收益,每个公司每年有多个不同的分析师进行跟踪,且同一分析师每年会对同一公司做出多次预测,本文在保留分析师发布预测日期小于公司出具报告日期的预测值后,取每个分析师对该公司做出预测的最后一次数据,而后按年份平均计算出每个公司当年的盈余预测值,得出公司年度数据,即为ForecastEPSj,t。ActualEPSj,t代表上市公司j在第t年实际的每股收益值,FERRORj,t越小,代表分析师预测准确度越大。

(二)环境、社会和治理(ESG)评级的衡量

目前国内ESG评级仍处于探索阶段,国内主流的ESG评价系统有华证ESG评级、中证ESG评级、商道融绿ESG评级等。几乎所有评级机构都建立了金字塔评级系统,该系统从3个一级ESG指标开始,分层拆解至公司层面,建立和详细说明了100多个基础数据指标。针对目前国内已覆盖A股上市公司的3家主流评级机构,中证和商道融绿含有数据缺失问题,不能反映全部A股上市公司评级情况,故本文最终选择华证ESG评级衡量环境、社会和治理(ESG)评级。

华证ESG评级覆盖所有A股上市公司,其指标体系包括3个一级指标、14个二级指标、26个三级指标、130多个底层数据指标。评分格式显示为“AAA～C”九档评级分数,AAA、AA、A代表领导者水平,BBB、BB、B代表中等水平,CCC、CC、C代表落后者水平,每年对各个公司得出一个评级结果。

(三)经济政策不确定性的衡量

经济政策不确定性由经济政策不确定性指数EPUt来衡量,代表中国在第t年的经济政策不确定性值。

经济政策不确定性指数最早是由斯坦福大学和芝加哥大学的Baker等3位学者共同编制而来的,主要用来反映世界各大经济体经济和政策的不确定性。Baker等人对中国经济政策的不确定性是通过报纸的文章数予以衡量的,他们选取了香港地区最大的英文报纸《南华早报》为分析对象,通过文本发掘等方法,搜索关键词China/Chinese,Economy/Economics,Uncertain/Uncertainty,Police等去识别《南华早报》每月刊发的有关中国经济政策不确定性的文章,并将识别出的文章数量除以当月刊发的文章总数量后,最终得到月度中国经济政策不确定指数［36］。

本文为了与其他数据进行匹配,已将每月经济政策不确定性指数转化为年度经济政策不确定指数,其转化方法为将月度数据做算术平均数后取自然对数。

(四)研究模型与其他变量

本文借鉴吴锡皓和胡国柳［27］等学者的研究模型检验经济政策不确定性与环境、社会和公司治理(ESG)评级对分析师预测准确度的影响。

Accuracyj,t=α0+α1EPUt+α2Controlsj,t+

∑Year +∑Ind +εj,t,

(3)

Accuracyj,t=β0+β1EPUt+β2ESGj,t+

β3ESGj,t×EPUt+β4Controlsj,t+∑Year+∑Ind+εj,t。

(4)

借鉴已有文献,本文纳入如下控制变量(Controls):上市公司规模(SIZE),即公司期末总资产取对数值;财务杠杆(LEV),总负债与总资产之比;净资产收益率(ROE),本年度净利润或每股收益与每股净资产或公司股东权益之比;托宾Q(T Q),上市公司年度资本的市场价值对其重置成本的比率;上市公司产权性质(STATE):国有企业取值为1,非国有企业取值为0;分析师所属券商规模(Broker),以是否为头部券商衡量,是则赋值为1,否则赋值为0;分析师发布预测报告的频率(Frequency);分析师发布预测报告到实际盈余公布日的时间间隔(Horizon)。此外,还在本文中加入了年度(Year)和行业(Industry)哑变量。具体变量定义如表1所示。

表1 假设回归涉及主要变量定义

(五)样本选择与描述性统计

本文选择2012年到2021年作为观测期,根据以下标准剔除部分观测值:(1)金融类公司;(2)ST公司;(3)数据缺失的样本;(4)分析师预测日期超过年报发布日期的样本;(5)若一个分析师在同一年对该公司出具多份预测报告,则只保留最后一份数据。最终得到样本数为15 190个,除了经济政策不确定性指数和ESG评级指数外,研究中所使用的相关财务数据均来自CASMAR数据库。为控制极端值的影响,本文对所有连续变量按1%的标准进行缩尾处理。

表2列示了主要变量的描述性统计。从表2中可以看出,分析师预测准确度最大值为-0.007,即分析师预测偏差为0.007,偏差较小,但分析师预测准确度最小值为-21.375,平均水平为-1.648,中位数为-0.655,整体预测仍存在偏差情况。ESG评级分数平均值为4.305,标准差为1.046,除此之外经济政策不确定性的均值为5.739,标准差为0.599,所涉及年份间具有一定经济政策不确定性。

表2 主要变量描述性统计表

表3列出了主要变量的Person相关系数矩阵,从中可以看到经济政策不确定性(EPU)与分析师预测准确度(Accuracy)相关系数为0.135,且在1%的水平下显著负相关,符合假设1的预期,环境、社会和公司治理(ESG)评级与经济政策不确定性(EPU)的交乘项ESG×EPU也与分析师预测准确度(Accuracy)具有显著正相关关系,符合假设2的预期。同时,本文解释变量与控制变量之间的相关系数绝对值均小于0.3,且VIF检验均值为1.36,小于2,说明本文选用的变量间不存在严重的多重共线性问题。

表3 主要变量的Pearson系数矩阵表

四、实证结果与分析

(一)主假设回归结果与分析

表4为经济政策不确定性、环境、社会、治理(ESG)评级与分析师预测准确度的回归结果。由表4回归结果模型1可以看到,EPU的回归系数显著为负,这代表经济政策不确定性越高,分析师预测准确度越低。由模型2可以看到,ESG评级与分析师预测准确度回归结果显著为正,这说明ESG评级结果越高,分析师预测准确度越高。由模型3可以看到,ESG评级与经济政策不确定指数EPU交乘项的回归系数显著为正,与EPU回归系数符号相反,这说明较好的ESG评级可以缓解经济政策不确定性(EPU)对分析师预测准确度的负向影响,在一定程度上提升了分析师预测的准确度,假设1、假设2成立。

表4 主假设回归结果

(二)稳健性检验

本文所使用经济政策不确定性指数为一连续变量,参考饶品贵［37］等学者将经济政策不确定指数在时间序列上按照中位数进行分组,若其值高于中位数则设置DEPU为1,反之则为0,在此基础上重新对所有模型进行回归检验。由表5回归结果模型1、模型2可以看到,不论是假设1还是假设2,其回归系数符号与显著性均与假设1,假设2保持一致。

表5 经济政策不确定性、ESG评级与分析师预测准确度稳健性检验回归结果

同时本文也采用了替换变量的方式进行稳健性检验。企业社会责任报告(简称CSR)所要求的不是一味地追求利润,而是为了促进企业保持长久的生命力,CSR报告与ESG报告一样追求可持续发展。因此,本文选取和讯网中所给出的CSR分数代替ESG评级做代理变量对假设2进行稳健性检验。如表5中模型3所示,其回归结果与主假设2保持一致。除替换因变量外,本文还选用了替换自变量的方式进行稳健性检验,在主假设回归中分析师预测准确度采用相对测算方式衡量偏差程度,参考戴泽伟和杨兵［29］两位学者的方法,本文重新定义分析师预测准确度的衡量方式,采用绝对值测算方式,选取每股收益值预测值——每股收益实际值的绝对值代表分析师预测偏差程度,再取其负值代表准确度(Precision)进行稳健性检验。其回归结果如表5中模型4、模型5所示,同假设1、假设2回归结果一致。

综上,稳健性检验结果与本文假设回归所得结果基本保持一致,表明本文结论是较为稳健和可靠的。

(三)内生性检验

宏观层面的经济政策不确定性几乎很难受到微观层面证券分析师个人的影响,故本文不存在严重的反向因果关系问题,为了使回归结果更加准确,进一步控制可能存在的内生性问题,且考虑到中美两国经济政策的不确定性在某种程度上是具有一定关联度的,同时美国的经济政策不会对中国分析师就资本市场的预测产生直接影响,满足工具变量法外生性应用条件,参考WANG Y Z等［23］学者的方法,本文选择美国经济政策不确定指数作为工具变量进行内生性检验。本文所选用美国经济政策不确定指数计算方法与中国经济政策不确定指数一致,采用每月指数作算数平均数后取其自然对数化为年度经济政策不确定指数。表6所示为工具变量法第二阶段回归的结果,模型1中EPU显著为负,模型2中EPU系数显著为负,且与ESG交乘项系数显著为正,与主假设回归结果保持一致,表明使用工具变量后能够控制内生性问题。同时表6也报告了弱工具变量的检验结果,统计值F为3 093.73,F值大于10,通过检验。

表6 工具变量法第二阶段回归结果

五、进一步分析

(一)经济政策不确定性与分析师预测偏差倾向

由主假设回归分析结果可知,当宏观环境出现经济政策不确定性时,会对分析师预测产生负向影响,降低分析师预测的准确度,因此本文思考经济政策不确定性对分析师预测准确度的影响是否具有方向性,是让分析师做出比实际盈余值还要高的预测值,即表现为乐观偏差,还是让分析师做出比实际盈余值低的预测值,即表现为悲观偏差呢?故本文设立分析师预测偏差倾向指标(Foreoptj,t)对这个问题做进一步分析。

分析师预测偏差倾向指标(Foreoptj,t)的计算与分析师盈余预测准确度类似,不同的是偏差倾向指标需要考虑分子的符号,因此分子计算去掉绝对值。该值可正可负,正值代表分析师所作盈余预测大于真实情况,是乐观预测;负值则代表分析师所作盈余预测小于真实情况,是悲观预测。该值越小,说明分析师所作盈余预测越悲观,即

(5)

所用模型:

Foreoptj,t=α0+α1EPUt+α2Controlsj,t+∑Year+

∑Ind+εj,t。

(6)

由表7可知,经济政策不确定性指数EPU的回归系数显著为正,这说明经济政策不确定性越大,分析师所作盈余预测乐观偏差越大,即所作预测越乐观。也就是说,经济政策不确定性会导致分析师做出更加乐观的盈余预测值,从而影响分析师预测的准确度。

表7 经济政策不确定性与分析师预测乐观偏差回归结果

由本文分析可知,经济政策不确定性通过增大经营风险、恶化信息环境从而降低分析师预测准确度,当上市公司经营风险增大时,其一系列财务行为均会受到影响,公司业绩也可能受到抑制,所呈现给投资者的形象较为负面,因此为了吸引更多的投资者,向外界发出积极的信号,管理层将更倾向于让证券分析师对外提供更加乐观的盈利预测。与此同时,经济政策不确定性正在使信息环境逐步恶化,分析师所能获得的公开信息减少,就会更加依赖私有信息,为了获得更多的私有信息,分析师也会偏向于发布更加乐观的盈余预测报告。从另一层面来讲,证券分析师存在一定程度的认知偏差现象,对所获得的信息具有反应不足和反应过度两个可能动作［38］,根据行为金融学理论,分析师会对所获得的好消息反应过度,而对坏消息反应不足,在这一情况下,分析师也更容易做出比实际盈余值更高的盈余预测。

(二)影响机制分析

本部分主要从内部控制质量、媒体关注度两个方面去考察分析师预测准确度是否会受到宏观经济政策的影响而表现出差异性。

首先,从内部控制质量上来说,一方面,内部控制质量越好的公司,其对外部环境变化的适应能力就越强,所受宏观经济政策不确定性的影响就越小［39］。另一方面,经济政策不确定性会通过加剧信息风险及所获信息成本加大而降低分析师预测准确度,而内部控制的重要目标之一就是报告具有真实性和完整性的相关信息［40］,因此更加良好的内部控制质量有助于缓解经济政策不确定性对分析师预测准确度的不利影响。借鉴殷治平和张兆国［41］两位学者的做法,本文选择迪博公司所发布的内部控制指数作为衡量企业内部控制质量(ICQ)的度量方式(如表8中模型2所示),经济政策不确定性EPU与分析师预测准确度Accuracy呈显著负向关系,而其交乘项ICQ×EPU显著为正,说明更为良好的内部控制质量能够更大程度地缓解经济政策不确定性带给分析师预测准确度的负向影响。

表8 经济政策不确定性对分析师预测准确度的影响机制分析

其次,从媒体关注度这一层面来说,媒体作为上市公司各方公开信息的重要补充者,能够为分析师提供更多的信息来源,填补信息缺口。媒体也会报道较为多元化的信息,从而提高所传播信息的准确性［42］,分析师得到更为多元、更为丰富、更为准确的信息,则会大大提升所作预测的准确性,从减少信息风险这一层面以达到缓解经济政策不确定性对分析师预测准确度的不利影响。本文借鉴杨国超和张李娜［43］两位学者的做法,将国内主流媒体及报刊标题中出现上市公司名称的次数之和作为媒体关注度(Media)的衡量指标(如表8中模型4所示),经济政策不确定性EPU与分析师预测准确度Accuracy呈显著负向关系,而其交乘项Media×EPU显著为正,说明更高的媒体关注度也能够更大程度上缓解经济政策不确定性带给分析师预测准确度的负向影响。

六、结论与建议

(一)研究结论

本文探究了经济政策不确定性对分析师预测行为的负向影响,指出经济政策不确定性可能通过增大经营风险、恶化信息环境从而降低分析师预测准确度,在此基础上引入ESG评级作为调节变量,研究其对经济政策不确定性与分析师预测准确度间两者关系的影响作用。研究发现,上市公司较高的ESG评级可以通过降低信息风险和经营风险,从而缓解经济政策不确定性对分析师预测准确度的影响,在一定程度上提升分析师预测的准确度。在进一步分析中,本文研究发现经济政策不确定性对分析师预测准确度的影响表现为分析师会做出比实际盈余值更高的盈余预测,即给出乐观预测,同时在影响机制分析中,本文发现更高的内部控制质量和更高的媒体关注度也会缓解经济政策不确定性对分析师预测准确度的负向影响。

(二)对策建议

基于以上研究,本文从政府和监管者、上市公司、证券分析师3个方面出发提出3点建议。

第一,对于政府而言,在制定相关经济政策时要考虑到政策的连贯性及其实施后的稳定性,尽量降低经济政策出现波动时对市场的影响和对市场参与者的干扰,减少分析师在做出预测时所受到宏观环境的干扰,减少可能对其预测准确性产生影响的因素。同时,政府还应该确保相关政策能够得以落地实施,加大对政策的解读和相关信息的披露,切实维护市场经济。对于市场监管者而言,要加强对上市公司信息披露的监管力度,特别是在相关经济政策出现波动时更要注重提升市场信息透明度,使分析师尽可能多地获得可利用的公开信息,消除信息环境造成的消极影响,从而提升分析师预测准确度。

第二,对于上市公司而言,要时刻保持对国内外宏观环境的敏感度,面对可能出现的经济政策不确定性,要加强公司自身抵御风险的能力,提升自主创新能力,提升内部控制质量,加强信息披露,稳定经营环境。同时,还应在日常经营决策中加强ESG管理,不断改善公司在环境、社会及治理方面所出现的问题,为企业注入可持续发展理念。企业还可以制定相关ESG战略目标并设定对应奖惩制度,向市场和投资者展现更真实、更出色的ESG报告,吸引外部投资者,提高分析师预测准确度,塑造企业形象,提升企业价值。

第三,对于证券分析师而言,首先,要加强自身业务本领,提升业务水平,增强对宏观经济环境变化的敏感度和洞察力;其次,要扩大分析的覆盖面,不仅要重视对企业财务情况的跟踪分析,还要关注企业的非财务信息,特别是要从可持续发展的角度对企业进行考量,关注企业所发布的ESG报告,将ESG评级情况纳入分析范围;最后,证券分析师还要培养信息搜集能力和沟通能力,拓宽信息渠道,实现信息来源的多元化,使分析师能基于更高质量的信息做出更为客观和准确的预测。