碳排放权价格波动对制造业上市公司价值的影响研究

韦子鋆

(南京林业大学 经济管理学院，南京 210037)

1 背景

经济与生态环境协调发展一直都是国家的重中之重。近年来随着全球环境问题频发，各国纷纷倡议保护生态环境行动，习总书记在联合国大会上提出双碳目标，展现大国担当。工业化在不断发展，全球变暖问题日益显著，碳减排行动理应提上日程。

碳排放权交易市场是推动碳减排行动的重要工具，碳排放交易政策实施的重要载体就是碳排放权交易市场，碳市场交易的是二氧化碳的排放权，碳市场上形成的碳排放权价格是政府最有效的市场手段，也是影响企业碳排放决策行为的重要指标。合理的碳价是碳交易市场目标实现的关键，近年来国内外对碳排放权价格和碳排放权交易市场的研究很多，表明碳市场碳价的重要性。

工业化发展速度逐年加快，碳排放需求日益增大，碳排放权交易试点历年市场活跃程度低，全国碳市场成立后，将碳交易向全球化迈进，应该利用好碳市场这一强大的碳减排工具。由于经济发展，工业需要高碳排，钢铁类企业是制造业行业中环境污染程度较高企业，其2022年碳排占比就超过了全国总量的15%，可见我国的制造业碳排需求容量是庞大的，制造业作为排碳大户，存在巨大的减排空间。

据相关数据统计，我国制造业领域钢铁和有色金属对制造业的碳减排有重要影响，钢铁行业碳排放占全球行业的60%以上，表明我国制造业行业在碳排放含量中占比过高。制造业作为碳排放大户，关乎其企业发展对碳减排目标至关重要。本文基于全国统一碳市场建立的背景下，研究碳排放权价格波动对我国制造业上市公司价值的影响，探讨碳排放权价格波动对企业价值的影响路径，致力于制造业企业低碳转型升级。

2 研究现状

随着碳排放权交易制度不断完善，部分学者研究碳排放权交易于企业价值之间的关系，程柯凡[1]、陈开军[2]、刘群[3]、郑月民[4]、关雪梅[5]等人均从研究碳排放权交易市场该事件和政策对企业价值的影响，未实质性考虑碳排放权交易市场的价格波动因素对企业的影响，而韩民[6]、王家慧[7]、王楠[8]等人从碳排放权价格角度考虑其对企业价值的影响，大都研究能源行业、控排行业、电力行业和大规模的高碳行业，鲜少考虑到制造业企业视角。其中郑月民主要用DID模型探讨碳排放权交易制度对企业价值的影响，进一步研究方面补充了碳排放权价格的分析，但主要角度考虑的是碳排放权交易制度在这两者影响过程中的作用，未实质性的以碳排放权价格角度分析，且直接分析A股上市企业，未考虑到行业之间存在异质性差异影响，因此进一步对行业分类分析存在一定的空间。

碳排放权交易市场作为重要的碳减排工具，其市场的碳定价具有一定的重要性。部分文献研究碳价的作用效果，Daniel Nachtigall[9]和Dominioni Goran[10]探究碳定价对气候变化的作用程度，其碳市场价格的重要性需要注重，维持碳市场交易的稳定性有利于企业的发展。关雪梅、程柯凡等人从制造业企业角度研究发现碳排放权交易市场对制造业企业价值存在显著的促进作用，为之后碳市场价格进行进一步深入研究提供一定的研究基础。

通过以往研究分析，目前在研究制造业企业和碳排放权交易价格的文献较少，韩民和王家慧等对能源高碳行业的分析有助于补充制造业企业受影响的传导机制，由于近年碳排放权交易市场的不断完善，制造业企业已经成为碳排放权交易市场的第二大行业，进一步完善制造业行业的研究对双碳目标实现至关重要，本文研究碳排放权交易市场价格波动对制造业企业价值的影响，希望能助力我国制造业碳减排行动。

3 研究假设

在双碳目标压力和政府监管的约束下，虽然企业参与碳排放权市场的积极性提高，但由于碳排放权交易市场价格波动幅度不一，考虑企业利润最大化目标，碳排放权交易市场的价格波动会影响到企业行为选择，当碳排放权价格波动幅度较小时，企业会倾向于选择在碳排放权交易市场进行交易，碳排放权作为交易商品还可以衍生出其他的碳金融产品(碳期权、碳期货等)，政府也会对主动参与碳市场交易的企业提供一定的政策支持，从一定程度上有利于企业价值的提升。若碳排放权价格较大幅度波动时，企业会考虑到自身的碳排放需求和碳市场交易的不稳定性，减少在碳排放权市场的交易，从自身技术提升方面改进碳减排，短期内来看，企业的技术成本增加，碳排放需求改变较慢，企业会产生额外的碳成本，进而影响企业价值的提高。因此，在提倡低碳减排的今天，碳排放权交易市场价格的波动性会影响企业利润和成本的变化，从而影响到企业的价值。基于此碳排放权交易市场价格波动程度会反向影响企业价值，本文提出假设：

H1a：碳排放权交易市场价格波动小提高企业价值

H1b：碳排放权交易市场价格波动大降低企业价值

4 研究设计

4.1 样本选择和数据来源

本文的研究样本是A股制造业行业上市公司2013—2021年的相关数据，依据证监会2012版的行业分类和相关文献研究，筛选出 3 621 个初始样本，对其进行数据处理：①剔除ST/*ST、披露信息不全、数据缺失的公司；②由于可能存在异常值，为避免其影响结果，对连续变量进行上下1%的缩尾处理；③对变量缺失个别值的采用插值法进行补齐。经过对数据样本筛查整理，共选出 1 585 家符合要求的制造业上市公司进行回归。

本文的碳排放权价格及上市公司相关数据均来源于国泰安数据库。

4.2 变量定义

4.2.1 被解释变量

本文研究主题是碳排放权价格波动对制造业上市公司价值的影响研究，因此选取制造业上市公司价值作为被解释变量。托宾Q值代表的是总市值与总资产的自然对数，参考韩民的相关研究选取各制造业上市公司的托宾Q值作为衡量各公司价值的指标。

4.2.2 解释变量

本文的解释变量是我国碳排放权市场价格的波动，从国泰安数据库筛选2013年8月1日至2021年12月31的我国各试点碳排放权交易市场的收盘价，参考胡倩[11]和沈洪涛[12]等人的解释变量衡量标准，以日成交量为权重，日成交价为基础，计算出每年的年均增长率作为衡量碳排放权价格波动的指标。

4.2.3 控制变量

公司价值的影响因素除了核心解释变量影响之外，还存在诸多因素影响，根据相关研究[6]和数据的可获得性，选择了资产负债率、经营活动净现金流、营业收入增长率、产权性质、成长性、企业规模、第一大股东持股比例作为本文的控制变量。

各变量的符号和定义如表1所示。

表1 变量名称和定义

4.3 模型设定

在双碳目标背景下，为研究我国碳排放权交易市场的价格波动程度对制造业上市公司价值的影响，构建模型进行回归检验：

yi，t=α0+α1Xi，t+α2∑Controlsi，t+εi，t

模型中y表示托宾Q指标，下标i表示制造业上市公司，下标t表示年份，α0为截距项，α1、α2为待估参数项，ε为随机干扰项，Controls为控制变量。本文关注的重点是α1，如果碳排放权价格波动程度大显著降低了公司价值的假设成立，则预期的α1显著为负。

5 实证结果分析

5.1 描述性统计

首先对变量进行描述性统计分析，如表2所示，从表2中的数据可知，本次数据的样本量为 14 265组，其中对主要的变量进行解释分析。公司价值的均值为2.29，标准差2.674，表明企业间的成长机会差异性一般，处于正常范围内，碳排放权价格波动率的均值为0.538，总体波动幅度在0.220～1.047。

5.2 相关性分析

为避免所选取变量存在多重共线性，对现有模型中的变量进行相关性检验分析，利用stata对现有的变量方差膨胀因子VIF进行检验，其变量的VIF最大值是2.14，平均是1.31，均小于10，此结果表明本次使用的变量之间未存在多重共线性的问题。

5.3 基准回归

经过豪斯曼检验对固定效应和随机效应选择，强烈拒绝“扰动项与解释变量不相关”的原假设，因此在固定效应和随机效应中，应该采用固定效应模型。

如表3所示，描述的是stata对碳排放权价格波动程度和企业价值的关联度的回归结果，(1)列是未加入控制变量的回归结果，(2)列是将控制变量加入后回归的结果，(3)列对控制变量与被解释变量之间关系的回归结果。可以看出，解释变量x与被解释变量的关联程度在1%的水平下是显著的，均显著为负，值为-0.246，表示的是碳排放权交易价格的波动程度与企业价值之间存在负相关关系，而在加入控制变量后，结果仍存在1%水平下的显著关系，且相关系数为-0.334，说明在加入资产负债率、经营活动净现金流、营业收入增长率、产权性质、成长性、企业规模和第一大股东持股比例这一系列变量后，解释变量和被解释变量间仍存在显著的负相关关系，结果证明制造业上市公司的企业价值与碳排放权交易价格波动程度之间存在显著的负相关关系，控制变量中除了营业收入增长率与企业价值之间没有显著影响关系外，其他结果均存在显著影响，根据回归结果，可以得出假设成立。

表3 实证结果

5.4 稳健性检验

5.4.1 更换核心解释变量

为更好地证明模型的稳健性，采用更换核心解释变量的方法检验。为更好检验模型稳健性，更换核心解释变量，将每年各试点的年均增长率加上绝对值后求加权平均，回归方程如下：

yi，t=β0+β1XXi，t+β2∑Controlsi，t+τi，t

回归检验结果如表4中(1)(2)列所示，从新的检验结果中可以看出，在是否加入控制变量的情况下，新的解释变量与企业价值之间仍存在显著的负相关关系，回归结果仍与之前结果一致，说明该模型和研究的结果均具有较强的稳健性。

表4 稳健性检验实证结果

5.4.2 更换回归方法

本文采用的是固定效应模型分析的碳排放权价格波动和制造业上市公司之间的影响关系，为检验模型的稳健性，对该模型更改回归方法，采用OLS线性回归检验其稳健性，回归结果如表4(3)(4)列所示，无论有无控制变量，其实证回归结果均显著，解释变量和被解释变量之间的回归系数的方向、显著性和结果基本一致，由此可以说明该模型具有稳健性。

6 结论和建议

碳排放权交易市场是有效的碳减排工具，被定义为现代性的环境规制，需要协调政府、企业和金融机构之间的关系，推动绿色低碳发展，一定程度上推动碳减排行为的实施，能够带来社会经济效益。本文以2013—2021年的 1 585 家制造业上市公司为样本，研究其在双碳目标下，碳排放权价格波动对公司价值的影响。研究表明：碳排放权交易市场价格的波动程度对制造业上市公司价值呈现显著的负相关关系；且经过稳健性检验后，结论一致成立。

由于各试点碳排放权交易价格数据存在欠缺，本文考虑碳排放权交易价格的波动增长率可能存在样本量上的差距，导致其结果可能存在一定的偏差。综上所述，为了更进一步促进碳减排行动，更好发挥我国碳排放权交易市场的调节作用，促进制造业企业节能减排，绿色创新发展，本文提出以下对策建议：

政府应该充分发挥碳排放权交易市场的作用，健全和完善相关的法律法规，加强金融机构监管，合理分配碳排放资源，采用鼓励参与碳减排行为补贴政策提高金融机构积极性，保障政策的有效实施，构建企业和金融机构之间的信息共享机制，减少信息不对称，完善碳排放权市场的交易机制，尽量控制碳市场交易的稳定性，推动碳市场全面长期稳定的发展。

企业自身应该积极参与到碳减排行动中，主动参与碳排放权市场交易，减少资源浪费和污染排放，促进产业结构转型升级，加强自身环境约束，合理分配资源，大力发展绿色创新，提高自身绿色创新水平，鼓励专业型人才创新，促进企业绿色转型升级[13]。企业还需加强环保方面投入，积极参与到碳减排行动中。加大对环保项目的投资，迎合政府的碳减排政策，积极获取政府补贴，利用好政策优势，促进产业的结构化转型升级，合理有效利用碳排放权效益，进而提高自身企业的竞争力和企业自身价值。