ESG 表现对企业绿色创新绩效的影响——基于分析师关注度的中介效应

李季鹏，稂文玉

新疆财经大学工商管理学院，新疆 乌鲁木齐 830012

在实施经济结构改革和推动新发展格局形成的过程中，如何推进企业高质量发展及可持续发展，已经成为社会各界关注的重点问题。企业是自然资源的索取者，同时也是社会财富的创造者，绿色创新是协调生态文明建设和经济发展的关键因素，是企业实现可持续发展的重要战略支持［1］。2020 年9 月，习近平在第七十五届联合国大会上提出，中国二氧化碳排放力争于2030 年前达到峰值，努力争取在2060 年前实现碳中和［2］。企业要加快绿色低碳技术科技创新，以实现“碳达峰”和“碳中和”目标。绿色创新有助于企业实现从传统发展模式向环保发展模式的转变，降低对环境的污染，提高资源配置的效率，降低由于企业生产经营活动而产生的环境外部不经济性［3］，提升企业的绿色竞争力。企业在实施绿色创新可持续发展战略中面临一些问题。一方面，企业绿色创新与其他企业创新相比，具有周期更长、风险更高和投入更多的特点。企业在进行绿色创新活动的过程中，可能因资源限制和缺少足够的资金而放弃。另一方面，企业绿色创新对企业发展起到至关重要的作用，企业的创新活动除了受到资源的限制，也受管理层决策的影响，管理层会对企业的创新活动产生的风险和收益进行评估，担心创新失败带来的风险而降低创新意愿，从而产生一定的代理问题［4］。在我国“双碳”目标实施过程中，探索企业绿色创新发展的驱动因素，对企业实现高质量和可持续发展具有重要意义。

ESG 是环境（environment）、社会（social）与公司治理（governance）的英文缩写。ESG 投资还被称为责任投资［5］，可以用来评估企业的可持续性，进而判断企业是否值得投资。ESG 责任理念旨在实现经济价值和社会价值的双重增值，在改善企业的非财务信息和利益相关者的利益的同时，能够适应全球化经济环境和可持续发展的要求。ESG 新发展理念在可持续披露中发挥重要作用，并受企业、政府及投资者等利益相关者高度关注［6］。已有研究从环境保护税［7］、市场竞争［4］及高管特征［8］等方面考察企业绿色创新绩效的影响因素，但较少有研究关注ESG 对企业绿色创新绩效的影响，相关的大多数研究只从环境、社会或公司治理的单一维度来探究对企业绿色创新的影响。而企业ESG 表现会产生何种经济后果，是否会影响企业绿色创新，以及企业ESG 表现如何影响绿色创新进而提升企业可持续发展能力，是需要解决的重要现实问题。

分析师作为资本市场信息传递的中介，是企业信息的主要采集者及加工者，能够传播企业信息，对企业的价值进行评价，会在一定程度上影响企业的投资行为和投资者的情绪［9］。已有研究发现，分析师关注度能提升企业主体信用评级，能够影响企业信息的透明度，发挥很好的外部治理作用［10］。那么，分析师关注度在企业ESG 表现和企业绿色创新的关系中是否具有影响呢？目前，鲜有研究将分析师关注度引入相关领域来探究其作用路径。文章以沪深A 股上市公司2011—2021年相关数据为样本，实证探究分析师关注度在企业ESG 表现与企业绿色创新之间的作用机理。文章的贡献主要有：第一，已有研究大多关注环境、社会和公司治理的单一维度对企业绿色创新的影响，文章考察了企业ESG 表现对企业绿色创新的影响；第二，文章进一步将绿色创新分为“绿色创新质量”和“绿色创新数量”来进行分析，现有研究大多是从单一维度进行衡量的，较少从多维度进行研究；第三，已有关于ESG 表现与企业绿色创新的研究，主要从企业内部视角出发，对推动企业绿色创新的作用机制进行探究，有一定局限性，文章从资本市场信息中介——分析师这一重要的外部角色出发，探讨企业ESG 表现对企业绿色创新的影响机制，为相关领域的研究提供了新的视角，企业ESG 表现与企业绿色创新之间的作用机理有了经验证据；第四，文章从产权性质和融资约束异质性方面，探讨了企业ESG 表现对企业绿色创新影响的差异，为完善企业ESG 表现提供建议。

1 理论分析与研究假设

1.1 ESG 表现与企业绿色创新

企业绿色创新是指有助于减少环境污染，有助于改善生态环境，实现与生态和谐共生的新的或改进的技术、工艺、过程或产品［11］，是一种环境友好型的创新活动，企业绿色创新绩效的高低对企业的可持续发展水平有着重要的影响。相对于一般的创新活动，企业绿色创新会带来技术外溢，企业进行研发活动产出的创新收益会给其他企业提供好处。企业绿色创新还存在环境保护的外部性问题，环境治理产生的私人收益小于社会收益。绿色创新存在的技术外溢和环境保护的外部性问题，使企业的创新行为更具不确定性［11］。企业ESG 表现佳，能有效缓解企业绿色创新产生的外部性问题。首先，企业履行ESG 责任能获得员工的认同，往往对创新失败具有包容度，使员工有一定的职业安全感，容易激发员工开展创新活动的积极性［12］。其次，良好的企业ESG 表现向外界展现出了良好的企业形象，能增加利益相关者对企业的信心，促进企业创新活动的提升［13］。企业ESG 表现好，一方面，给企业建立了良好的口碑，从而有利于企业吸引更多优秀人才；另一方面，表明企业注重各方利益者的相关利益，如注重员工的培训等，使员工的学习能力和创造水平得到提高，从而促进了企业绿色创新的提升。

根据利益相关者理论，良好的企业ESG 表现能够向市场传递积极的信号，有利于利益相关者获得企业更多的信息，促进企业与利益相关者之间的信息交流，进而减少企业与利益相关者的信息不对称，降低企业融资约束［14］。在“双碳”目标背景下，企业和利益相关者也逐渐关注环保问题，这会对企业绿色创新产生影响［11］。企业开展绿色创新活动需要足够的资源。企业无法忽略外部环境对企业的影响，可从外界获得需要的资源，企业ESG 表现越好，越容易获得利益相关者的支持，帮助企业获得关键资源［15］。根据声誉理论，良好的企业ESG 表现可向外界传递企业履行社会责任的积极信号，帮助企业树立良好的形象和提升企业声誉资本［16］，有利于企业与合作伙伴建立长期稳定的战略关系。当企业面对外部不利事件的冲击时，具有良好声誉的企业能得到利益相关者帮助［17］，降低企业绿色创新面临的外部风险。注重可持续发展的企业更容易获得投资者的关注，降低投资者的逆向选择问题。同时，企业社会责任投资能给管理者带来良好的声誉，管理者在做决策时，会更加考虑决策是否对企业长期价值有利［18］。

基于以上分析，提出假设H1：企业ESG 表现对企业绿色创新有显著的正向影响。

1.2 分析师关注度的中介作用

随着ESG 理念的发展，ESG 信息逐渐被运用到投资领域和风险控制中，企业ESG 表现可以体现企业ESG 理念的践行效果。目前，企业ESG 表现成为投资者衡量企业价值的指标之一。在资本市场中，投资者具有一定的信息劣势，分析师作为市场的信息中介，可以对资本市场的信息环境起到一定的优化作用。分析师通过对企业信息进行挖掘分析，向市场传递有关企业的未来发展前景的预测信息，进而为投资者提出相应的建议。企业ESG 表现好，一般会被视为企业拥有较好的财务绩效而且具有较大的发展潜力和投资价值［14］，这会吸引更多分析师关注［19］。分析师在金融领域中从事专业技术工作，具有深厚的知识储备与充足的行业信息，能够发现企业的财务舞弊及重大错报信息［20］，影响投资者的决策和企业声誉。在资本市场中，分析师扮演着监督的角色。企业ESG表现越好，越容易获得分析师关注，从而能够降低企业与投资者的信息不对称程度，使企业更容易获得创新活动的资金。分析师关注会对管理者的行为起到一定监督作用，降低企业的代理成本，从而让企业的资金投入到更多对企业有利的项目中，使企业资源得到合理的配置，有效约束企业的非效率投资行为［20］，提高企业绿色创新绩效。

企业ESG 表现良好，体现了企业在社会上主动承担社会责任，使其更易于赢得投资人的信赖，同时会受到更多分析师的关注［19］，使企业更加关注自己的可持续发展能力，促进企业的绿色创新。管理者对企业绿色创新行为进行评估时，担心企业进行长期投资时短期收益会下降，股价会受到影响，从而影响管理者自身的发展，这可能使管理者出现短视行为［21］。根据市场压力假说，分析师作为信息中介会对投资者的行为产生影响，企业产生压力效应，在一定程度上可以有效约束管理者的机会主义行为，进而影响企业创新决策［22］。企业ESG 表现展示了企业的治理能力，有助于分析师全方位监督管理者，推进企业绿色发展，督促管理者进行绿色创新。管理者在外部监督的约束下，会降低企业的代理成本，加快企业绿色转型，积极提升企业创新水平［23］。

基于以上分析，提出以下假设。

假设H2：企业ESG 表现提高了分析师关注度。

假设H3：企业ESG 表现通过提高分析师关注度正向影响企业绿色创新。

2 研究设计

2.1 数据来源

样本来源于沪深A 股上市公司2011—2021 年的相关数据。文章在对样本进行甄别时，按照下列准则进行：（1）排除了金融类上市公司；（2）对ST、*ST 类财务数据异常的公司进行了剔除；（3）对具有缺失值的变量进行了剔除，得到了9 548 个观测值。为了防止极端值对文章结果产生影响，文章对所有变量使用Winsorize 进行1%和99%的缩尾。文章采用彭博数据库（Bloomberg）披露的ESG 评级数据库综合得分来衡量企业ESG 表现，企业绿色创新的数据来自中国研究数据服务平台（CNRDS），剩余部分的数据来自CSMAR 数据库。

2.2 变量选择与定义

2.2.1 被解释变量

被解释变量为企业绿色创新。借鉴黎文靖等的研究，采用上市公司绿色专利申请数量对企业绿色创新活动进行衡量［24］。文章将绿色创新分为绿色创新质量和绿色创新数量，使用绿色发明专利申请数加1 取自然对数来衡量绿色创新质量（Greenpat1），使用绿色实用新型专利申请数加1取自然对数来衡量绿色创新数量（Greenpat2）；使用绿色创新质量和绿色创新数量总和加1 取自然对数来衡量企业绿色创新（Totalgreen）。

2.2.2 解释变量

解释变量为企业ESG 表现。借鉴Hammami et al.的研究［25］，采用彭博数据库披露的ESG 综合得分作为企业ESG 表现的衡量指标，评分取值范围为0—100，得分越高，代表企业ESG 表现越佳。

2.2.3 中介变量

中介变量Analyst为分析师关注度，参照He et al.的研究［26］，以当年度跟踪企业的分析师总人数加1 取自然对数作为对分析师关注度的衡量方式。

2.2.4 控制变量

参考已有研究，结合研究问题，选取控制变量，包括企业规模、现金流比率、固定资产占比、独立董事比例、资产负债水平、盈利能力、产权性质、营业收入增长率等。此外，控制年度固定效应Ut。表1 是各个变量的具体定义。

表1 变量定义

2.3 模型设定

为了检验假设H1，我们构建以下模型：

为了检验假设H2，我们构建以下模型：

为了检验假设H3，我们构建以下模型：

主要参考温忠麟等的三步法［27］，构建以上模型，探究企业ESG 表现对企业绿色创新的影响以及机制。构建模型（1）检验假设H1。构建模型（2）检验假设H2。在模型（1）和模型（2）的基础上构建模型（3）以检验假设H3。

3 实证分析

3.1 描述性统计

从表2 可以看出，企业绿色创新（Totalgreen）的均值为0.654，最大值为7.342，最小值为0.000，表明企业绿色创新水平整体较低，且不同企业的绿色创新水平有明显的差距。企业绿色创新质量（Greenpat1）的均值为0.368，最大值为6.326，最小值为0.000。企业绿色创新数量（Greenpat2）的均值为0.503，最大值为7.228，最小值为0.000。可以看出不同企业整体的绿色创新数量要高于企业绿色创新质量，而且企业的绿色创新数量和绿色创新质量在不同企业之间存在明显的差异。企业ESG 表现的均值为28.480，表明样本企业整体的ESG 表现偏低，最大值为68.920，最小值为9.909，不同企业的ESG 表现还是存在较大的差异。其他控制变量也存在不同程度的差异。

表2 变量的描述性统计

3.2 基准回归

表3 是基准回归的结果。由第（1）列可知，企业ESG 表现与企业绿色创新（Totalgreen）的回归系数为0.024，显著为正。由第（2）列可知，企业ESG 表现与企业绿色创新质量（Greenpat1）的回归系数为0.023，显著为正。由第（3）列可知，企业ESG 表现与企业绿色创新数量（Greenpat2）的回归系数为0.012，显著为正，假设H1得到了验证。企业ESG 表现越佳，企业的绿色创新水平越高，其中，企业绿色创新质量受到的影响比企业绿色创新数量更强。企业积极履行社会责任，开展绿色创新活动，对企业绿色创新质量的提升更明显。

表3 企业ESG 表现与企业绿色创新

3.3 机制检验

表4 中第（1）列至第（4）列的回归结果展示了分析师关注度是否起到了中介作用。由第（1）列可知，企业ESG 表现与分析师关注度的相关系数为0.008，在1%的水平上显著为正，假设H2得到验证。第（2）列中，企业ESG 表现与企业绿色创新的回归系数为0.023，分析师关注度与企业绿色创新的回归系数为0.126，在1%的显著性水平上显著，表明分析师关注度起到部分中介作用。由第（3）列可知，企业ESG 表现与企业绿色创新质量的回归系数为0.022，分析师关注度与企业绿色创新质量的回归系数为0.103，在1%的显著性水平上显著，表明分析师关注度起部分中介作用。由第（4）列可知，企业ESG 表现与企业绿色创新数量的回归系数为0.012，分析师关注度与企业绿色创新数量的回归系数为0.069，在1%的显著性水平上显著，表明分析师关注度起到部分中介作用，假设H3得到验证。

表4 分析师关注度的中介效应检验

4 稳健性检验与进一步分析

4.1 稳健性检验

文章进行如下稳健性检验。第一，替换被解释变量的衡量方式。采用企业绿色专利授权数替代绿色专利申请数进行回归分析。第二，替换中介变量的衡量方式。以一年内分析师对某上市公司出具的研报数量加1 取自然对数作为分析师关注度的替代变量进行检验。第三，文章将解释变量ESG表现滞后一期，以克服双向因果关系造成的内生性问题。结论依旧稳健。

4.2 产权性质的异质性

我们将样本分为国企和非国企，检验产权的异质性，由表5 的结果可知，在非国企和国企中，企业ESG 表现越好，企业的绿色创新水平越高，不同性质的企业ESG 表现对绿色创新绩效的影响存在差异。在非国企中，企业ESG 表现对企业绿色创新绩效的推动效果更好，尤其是对绿色创新质量的影响更明显，可能是因为国企中存在更为复杂的组织结构和更为丰富的社会资源，管理者对资源的利用效率不高，从而弱化了企业ESG 表现的积极影响。在非国企中，企业的社会资源相比国企而言更少，为了保持足够的竞争优势，企业更愿意履行社会责任来获得更多的社会资源，充分利用资金提高对企业绿色创新的投入。

表5 产权性质的异质性检验

4.3 融资约束的异质性

文章参考已有研究，探讨融资约束异质性，将融资约束按中位数将样本分为高低两组，使用SA 指数进行衡量，SA 指数越大，说明融资约束越小。表6 为融资约束的异质性检验结果，从（4）到（6）列可知，融资约束更低的企业，ESG 表现对创新活动的影响更大，企业绿色创新质量受到的影响更大。说明企业在进行绿色创新的过程中受到资金的限制，影响到ESG 表现发挥的效应。

表6 融资约束异质性检验

5 研究结论与政策启示

文章以沪深A 股上市公司2011—2021 年度相关数据为样本，研究企业ESG 表现对企业绿色创新的影响，得到如下结果。第一，企业ESG 表现越佳，企业绿色创新水平越高。第二，在机制检验中，分析师关注度在ESG 表现对企业绿色创新的影响中起到了部分的中介作用，其中，对企业绿色创新质量的影响更明显。企业ESG 表现佳，向市场传递了积极的信号，提高了分析师关注度，分析师缓解了市场信息不对称程度，对企业管理者的行为起到了一定的监督作用，企业更加注重规范自身的行为，积极开展绿色创新活动，进而提高了企业绿色创新绩效，其中，对企业绿色创新质量绩效的影响更明显。第三，探究产权异质性和融资约束异质性下不同分组的影响，结果表明，在非国企和融资约束低的企业中，企业ESG 表现对企业绿色创新的影响更显著，尤其是对企业绿色创新质量的影响。

基于上述结论，可得到相关启示。第一，企业应积极提升ESG 表现。企业ESG 表现向市场传递了企业可持续发展的能力，良好的企业ESG 表现对企业的声誉具有一定积极效应，可以满足利益相关者对绿色环保的偏好，企业应重视绿色创新活动，特别是注重对企业绿色创新质量的提升。第二，有效发挥分析师缓解信息不对称和外部监督机制的作用，提高市场运行的效率。企业ESG 表现是投资者重点关注的话题，分析师能够提高外部治理效率，在一定程度上是公司治理的重要力量，能够降低管理者的机会主义行为，促进企业绿色创新活动的开展。资本市场监管部门要促进分析师等外部治理机制的规范发展。第三，国企应进一步加强企业ESG 表现，规范管理者的行为，正确引导企业开展绿色创新活动。政府及相关部门应关注非国企中实施绿色创新活动所面临的困境，合理分配好资源，让企业绿色创新绩效得到整体的提升。第四，开展创新活动需要足够的资金支持，企业除了要积极履行社会责任外，更应积极和投资者、债权人等利益相关者进行交流和沟通，积极向社会展示企业开展的绿色创新活动，从而吸引投资者对企业的支持，降低企业开展创新活动所受到的资金限制，促进绿色创新活动的展开。