新一轮利润分配倾向下游

戴康

综合中报预告，在上中下游盈利分层的背景下，新一轮利润分配或向下游倾斜。

在2023年行业之间“估值沟壑”有效消化的背景下，A股向更低估值区域寻找业绩线索，成为短期布局的思路。综合密集披露的中报预告，在上中下游盈利分层的背景下，新一轮利润分配或向下游倾斜。

在新的披露规则下，A股整体中报预告的预喜率不足50%，存在明显的结构分化。本轮盈利周期分层、上中下游所处的产能周期与库存周期各异，将决定新一轮利润分配周期或朝下游倾斜；从中报业绩预告来看预喜率较高的行业主要聚集在可选消费与服务业，其次是部分中游周期性行业。

一级行业中，非银、美容护理、家电、社服、汽车、商贸零售、公用、食饮、电力设备、医药等预喜率占优。进一步综合考量，中报预告披露率在40%以上、预喜率在50%以上、中报盈利增速较一季报环比改善来筛选中报占优的细分品，主要集中在：消费及服务业（旅游及景区、影视院线、一般零售、酒店餐饮、服装家纺）以及部分中游周期行业（非金属材料、商用车、电力）。

上游资源品及中游材料中报预告景气承压，同样体现了利润分配向下游倾斜。一级行业中煤炭、化工、钢铁、有色等预喜率最差，低于20%。

新一轮A股盈利的再分配周期，与经济触底阶段上中下游之间的产能周期、库存周期的分层有着直接关系——上游资本开支启动、供给压力抬升、库存中性；中游制造行业结构性的供给过剩有待继续消化，外需韧性的方向提供需求支撑；下游消费行业，产能周期底部企稳、库存较多接近出清状态，将对于内外需的变化和当前政策的积极变化更为敏感。

上游资源行业（煤炭、有色等），截至一季度的资本开支增速大幅向上、截至5月的工业企业仍在主动去库且库存水位不低。

中游制造行业部分行业库存降至低分位、收入或PPI已经改善，或率先迎来“被动去库”向“主动补库”的切换，其中出口韧性的行业会呈现外需加持（电气机械及器材制造业、通用机械、汽车）。

下游部分可选消费和TMT行业，截至一季度资本开支增速降至历史低点、截至5月的存货增速到达低分位，其中收入已经改善的行业同样关注“被动去库”向“主动补库”转化。其中家具和文教体娱用品的6月PPI数据已经企稳回升。

短期中美对话以及稳增长预期升温（民营企业座谈会、平台经济良性发展），使得2023年以来A股投资者担心的两大不确定环境出现阶段性缓和；但中期来看，逆全球化的趋势仍在延續，而在更大力度的政策出台之前、居民/企业的资产负债表修复仍是慢变量，这决定了不确定性环境下，反脆弱的最优选择仍是杠铃策略——类债券的高股息资产尤其是中特估-央国企重估，类彩票的远景盈利资产指向数字经济AI，这仍是中期的确定性主线。

A股继续“杠铃策略”，聚焦“远端盈利资产+永续经营资产”。中期确定性资产之一：科技奇点确定性——数字经济AI+：上游算力如光模块、AI芯片；AI赋能提估值的环节，游戏/广告营销；中期确定性资产之二：永续经营确定性——“中特估-央国企重估”，综合低估值&高股息率&高自由现金流因子优选，关注油气开采、电力、炼化；短期新范式下择优中报“困境反转”线索：“高股息/低杠杆/低估值”三因子评分居前的家电（厨卫电器/照明设备/白电），中报预告与库存周期占优的纺服、通用机械、汽车（商用车）等。

港股行业配置制胜结构，杠铃策略下把握三大线索。确定性稳健资产：“中特估-央国企重估”新范式因子择优：煤炭、保险、油气、交运；确定性产业趋势：AI的港股机遇（应用端黏性强的互联网巨头/AI服务器/通信主设备商）；择优供给格局：从需求&竞争格局&库存三维度择优（汽车/商用车）。