上市公司存贷双高异象分析

白学锦 徐灿宇

【摘要】本文立足于推动经济高质量发展的时代要求和存贷双高企业屡屡爆雷的现实背景以及相关研究存在的不足， 系统挖掘存贷双高的成因。研究的主要问题为： 存贷双高如何形成及其主要驱动因素是什么。通过理论和案例分析梳理归纳存贷双高的成因， 提出一个新的逻辑框架， 指出存贷双高可分为账实相符程度高型和账实相符程度低型， 潜在危害极大的前者由大股东利益侵占和盲目、 低效扩张驱动， 在我国二类代理问题突出的背景下， 大股东利益侵占应居于主流。总的来看， 存贷双高企业可能暗藏大股东掏空、 财务造假等陷阱， 有着较低的发展质量， 投资者和监管机构等需要对其予以足够重视。

【关键词】存贷双高；成因；大股东掏空；信息质量；高质量发展

【中图分类号】F272      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2023）20-0111-7

一、 引言

2019年1月， 康得新复合材料集团股份有限公司（简称“康得新”）突然宣布无法按期偿付15.63亿元的债券本息， 引发轩然大波， 毕竟2018年三季报中货币资金为150.14 亿元， 足以覆盖到期债务， 为何却违约了呢？无独有偶， 2019年11月， 东旭光电科技股份有限公司（简称“东旭光电”）发生债券违约20.10亿元， 次月再次违约15.85亿元， 而其2019年三季报显示货币资金高达183.16亿元。这两家公司除了拥有高额货币资金， 还承担着高额有息债务， 同期有息负债（包括短期借款、一年内到期的非流动负债、 应付短期债券、 长期借款和应付债券）分别高达125.04亿元和216.05亿元， 账面货币资金和有息负债同时处于较高水平， 即处于“存贷双高”状态， 且持续多年。如图1、 图2所示， 两家公司的货币资金和有息负债较资产规模均同时处于高位， 而对应的龙头企业则呈现存高贷低或存低贷高的自然状态， 对比鲜明。康得新事后被证实财务造假和大股东利益侵占， 东旭光电则将大额货币资金存放于集团财务公司， 因支取受限而违约， 一直被质疑存在大股东资金占用行为。

其他存贷双高企业， 诸如康美药业、 供销大集和永煤控股， 也纷纷曝出丑闻， 引发广泛关注和讨论。党的十九大和二十大报告明确提出， 我国经济已转向高质量发展阶段， 必须把发展经济的着力点放在实体经济上， 要在经济发展过程中守住不发生系统性风险的底线， 加快建设创新型国家以及激发微观主体活力等。企业的高质量发展， 包括强化风险控制、 提高创新水平和挖掘成长潜力等， 对经济高质量发展尤其是打好防范化解重大金融风险攻坚战、 大力实施创新驱动发展战略和增强经济竞争力等至关重要， 及早识别、 消除阻碍企业高质量发展的不利因素意义重大。那么， 与债务违约和财务造假有关的存贷双高究竟是一种什么样的财务安排呢？

从财务报表视角来看， 存贷双高通常指企业货币资金和有息负债同时处于较高水平。较高的有息负债表明公司有能力借助财务杠杆获利更多， 同时有较充足的现金储备做偿付保障， 还增强了流动性， 似乎两全其美。但从资金效率角度来说， 企业存在巨额货币资金往往意味着较高的机会成本， 且隐藏着大股东资金侵占的风险。此外， 为何不用货币资金偿还债务， 降低还款压力和财务风险？为何宁愿赚取较低利息收入， 却忍受高昂利息支出？这些都是存贷双高的悖论所在。我国资本市场上的存贷双高现象虽由来已久， 但目前相关研究不仅较少， 还存在明显不足： 虽有一些学者和分析师试图解释存贷双高的成因， 但这些解释存在内容杂乱、 逻辑性不强等问题， 还可能有遗漏， 不利于全面、 深入地认识存贷双高现象。为此， 本文拟通过理论和案例分析提出一个新的成因逻辑框架， 增进对存贷双高的认识与理解， 研究的主要问题为： 存贷双高如何形成及其主要驱动因素是什么。

本文可能具有如下三个边际贡献： （1）系统分析存贷双高的成因， 并将其统一到一个新的逻辑框架中， 总结存贷双高的驱动因素， 为投资者和监管机构等更清晰、 深入地理解存贷双高提供便利。（2）有助于资本市场参与者更加重视存贷双高这一异常财务安排， 及早规避风险抑或加强监管， 防患于未然。（3）对于新《证券法》的有力实施以及优化资本市场生态具有一定的启示作用。

二、 经典公司财务理论

在资本结构方面， 权衡理论认为， 当负债融资带来的边际税盾利益和边际财务危机成本相等时， 资本结构达到最佳（Robichek和Myers，1966）。由于财务危机成本难以估计， 很难确定公司是否达到最佳资本结构。具体到存贷双高企业， 无法确定高的负债比例是否为权衡负债利弊的结果， 亦无法从企业价值最大化角度解释为何同时存在高额货币资金。此外， 存贷双高若是企业资本結构向最佳资本结构动态调整中的产物， 也应该是临时存在。按照信号传递理论， 勇于提高负债比例的企业， 一般经营状况良好（Ross，1977）， 同时高额现金持有利于传递财务风险可控的信号。这样看来， 存贷双高似乎具有一定的合理性， 但低息利息收入与高息利息支出直接有损公司价值， 且持有高额现金的机会成本也不利于价值创造。因此， 若想传递积极信号， 可以采取其他措施而非可能会损害公司价值的存贷双高。按照优序融资理论（Myers和Majluf，1984）， 利用自有资金不可能出现存贷双高， 利用外部资金有可能导致债务高企， 但此时现金水平如何并不明确。

在现金持有方面， 企业持有现金的动机分为交易、 谨慎和代理动机（Bates等，2009）： 总体来说， 企业规模越大， 为降低日常活动中的交易成本而持有现金的动机越弱， 存贷双高企业一般规模庞大， 应具有“规模经济”， 该动机难以对其进行解释； 出于应对未来资金短缺或抓住投资机会的需要， 企业可能提前举债、 储备一定现金， 但这未必导致存贷双高， 且即使出现存贷双高也是暂时现象， 其后会由于融资约束的缓解和投资项目的落实而消失； 管理层或大股东的自利倾向也会影响现金持有， 代理动机越强， 现金持有往往越多， 由于信息不对称、 公司治理缺陷的广泛存在以及存贷双高对企业价值的潜在不利影响， 存贷双高企业的高额现金持有或许与代理冲突有关， 但该理论侧重解释现金持有现象， 对现金和有息负债同时居高的情况缺乏针对性或有力的解释。

因此， 存贷双高难以得到经典公司财务理论的解释， 对其理解需结合中国情境和具体实践。

三、 存贷双高相关制度背景

监管机构尚未就存贷双高出台专门文件， 但有所提及。《关于做好2010年度中央企业财务预算管理及报表编制工作的通知》（国资发评价〔2009〕287号）指出， 对于存贷双高企业， 要明确资金集中度提高的预算目标与措施。类似地， 《关于加强中央企业资金管理有关事项的补充通知》（国资厅发评价〔2012〕45号）也要求加大资金集中管理力度， 提高资金使用效率， 解决存贷双高问题。随着近年来存贷双高企业频频爆雷， 监管机构的态度也发生了转变。证监会通过对805家上市公司年报进行抽样审阅， 于2019年7月发布《2018年上市公司年报会计监管报告》， 认为部分公司存在存贷双高等异常情况， 个别公司拥有大量非受限银行存款， 同时又有大额有息负债， 部分债务甚至出现违约， 可能存在资金被挪用、 资产受限或被质押等未充分披露的情况。《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第1号 —— 公司债券审核重点关注事项》（深证上〔2021〕430号）要求， 公司债券发行人存在存贷双高等财务指标明显异常、 财务信息不透明特征的， 应详细说明异常原因及合理性， 主承销商及申报会计师应延伸核查资产负债表日前后一段时期内的货币资金余额及其变动情况， 发表明确意见。由此可见， 存贷双高的主要矛盾已由资金集中度不高、 资金使用效率低下演变为货币资金存疑、 信息透明度不高。

四、 存贷双高成因相关文献

通过整理已有文献、 研报， 将其中提及的存贷双高成因列示如下。

1. 行业业务模式。高杠杆的资金密集型模式易出现存贷双高， 如房地产行业中债务融资是主要的融资方式， 同时为应对拿地需求， 也需储备大额资金（靳毅和姜雅芯，2019）。

2. 集团合并报表。可能有的子公司产生现金流的能力较强， 从而资金充裕、 负债率较低， 而有的子公司则较依赖外部融资， 合并报表层面就可能出现存贷双高（姜超和朱征星，2019）。

3. 短期内有重大支出项目。企业若在短期内有并购重组或新建厂房等项目， 将会提前融资储备资金， 从而展现出存贷双高特征（戴璐和汤谷良，2007）。

4. 货币资金大额受限。大量资金因属于定期存款和票据保证金等其他货币资金、 募集资金或者为其他方（很可能是大股东及其关联方）提供担保而不能随意动用， 当不得不向外大额举债时， 也会出现存贷双高。此时， 企业往往不披露或不充分披露大额资金受限情况（姜超和朱征星，2019）。

5. 货币资金被占用。当货币资金被大股东及其关联方占用时， 企业为了掩盖事实仍将资金反映在账面上， 这时企业实际可动用资金少， 有可能会大量举债， 从而造成存贷双高（戴璐，2008；戴璐，2010）。

6. 虚增货币资金。有的企业通过伪造销售合同和银行流水等， 在虚构收入的同时虚增货币资金， 但实际运营中可用资金很少， 需大额外部融资予以补充， 由此形成存贷双高（姜超和朱征星，2019）。

7. 留存贷款。金融抑制背景下， 银行处于强势地位， 为追求利润最大化， 与企业可能存在隐形信贷契约， 即约定授信前或后， 以存款方式冻结部分资金， 导致实际授信低于名义授信、 实际利率高于名义利率， 既增加融资成本， 又可能使企业出现存贷双高（沈永建等，2018）。

8. 经济政策不确定性。在经济政策不确定背景下， 企业为应对增加的现金流波动、 抓住新的投资机会， 会承担高额债务、 主动持有资金， 以实现持续经营（高敬忠等，2021）。

总的来看， 现有研究普遍认为存贷双高是一种财务异象（窦超等，2022）， 存贷双高的暂时性存在尚可能符合经济逻辑， 持续性存在则较难自圆其说， 不免有货币资金虚增、 被占用等嫌疑。现有研究存在的不足也显而易见， 即对存贷双高的成因没有进行系统梳理， 如何更清晰地理解存贷双高值得进一步探究。

五、 典型案例分析

1. 康得新。康得新于2010年上市， 股票代码为002450， 属于证监会发布的《上市公司行业分类指引》（2012年修订）中的C29 —— 橡胶和塑料制品业。2017年年报显示， 公司主要从事先进高分子材料的研发、 生产和销售， 包括新材料（预涂材料和光电材料）、 智能显示（3D、 SR和大屏触控）、 碳材料（碳纤维及碳纤维复合材料）。2017年11月21日， 公司市值为941.86亿元， 达到历史高峰。但2019年12月， 北京市第一中级人民法院决定将康得新纳入失信被执行人名单， 康得新公告称钟玉因涉嫌犯罪被执行逮捕。2021年5月28日， 公司股票收盘价仅为0.20元/股， 总市值为7.08亿元， 三天后被摘牌， 正式告别A股。

康得新伪装之幕被揭开缘于2019年1月的债券违约。自上市以来， 康得新一直表现为存贷双高， 2011 ～ 2019年货币资金与有息负债占总资产的比例分别超过33%和30%， 长期持有如此高额的货币资金， 最后为何发生债务违约呢？

深交所曾于2018年5月下发问询函， 康得新回复称： 2017年末的185.04亿元货币资金中， 177.81亿元为银行存款， 而其中受限资金仅为34.25亿元； 瑞华会计师事务所认为期末资金是真实存在的； 公司货币资金水平与资金需求匹配； 已建立健全相关资金制度， 并得到有效执行， 期末不存在关联方非经营性占用或变相占用资金的情形。但2019年7月公告的《中国证券监督管理委员会行政处罚及市场禁入事先告知书》显示： 康得新2015 ～ 2018年分别虚增利润总额23.81亿元、 30.89亿元、 39.74亿元和24.77亿元， 实际上连续亏损； 2014年， 控股股东康得集团与北京银行西单支行签订《现金管理服务协议》， 进行资金归集以实施占用， 2014 ～ 2018年的發生额分别为65.23亿元、 58.37亿元、 76.72亿元、 171.50亿元和159.31亿元， 占最近一期经审计净资产的比例均超过80%， 上述资金占用情况未在年报中披露； 未及时披露及未在年报中披露2016 ～ 2018年以存单质押的方式为控股股东提供关联担保的情况； 2018年7 ～ 12月， 将24.53亿元募资转出后最终又回流至公司， 用于归还银行贷款、 配合虚增利润等， 未在年报中如实披露募资使用情况； 证监会做出拟对康得新处以60万元罚款、 对实际控制人钟玉处以90万元罚款和终身证券市场禁入等决定。2020年6月， 又公告了经调整的事先告知书， 除补充2016 ～ 2018年的担保债务本金分别为14.83亿元、 14.63亿元和14.63亿元外， 最大的变化就是将康得新北京银行账户被控股股东资金归集分类到了“虚假记载”里， 未提及资金占用， 指出在康得新2015 ～ 2018年的银行存款余额95.71亿元、 146.90亿元、 177.81亿元和144.68亿元中， 北京银行西单支行的账户余额分别为46.00亿元、 61.60亿元、 102.88亿元和122.09亿元， 北京银行账户各年实际余额为0。2021年3月， 证监会更为明确地指出， 康得新涉案银行账户的作用主要是配合财务造假， 便于完成虚假销售收入回款， 2018年末该账户显示的余额122亿元是累计归集金额， 并非真实存款余额， 虚假销售收入回款打入涉案银行账户后， 被归集到康得集团账户再被循环用于造假所需虚假销售回款， 故未有证据证明大股东单方面占用康得新资金。漫长而又曲折的调查最终揭开了康得新的真面目， 即高额货币资金完全为凭空虚增， 并未通过资金归集的形式被大股东占用， 持续的利润和货币资金造假反映出公司早已亏空， 利用高额债务“补血”、 维系经营便不稀奇。但公司为何落得这般境地？大股东真的没有占用资金吗？

回看历年资料， 可以发现公司、 控股股东和实际控制人的一些异常情况。控股股东康得集团股权质押比例持续较高， 2013 ～ 2019年处于90%以上。2017年9月， 康得新公告称拟与康得集团、 荣成国资共同投资康得碳谷， 增资130亿元， 其中康得新与荣成国资各增资20亿元， 康得集团增资90亿元； 2018年5月， 康得新回复问询函时称康得集团出资仅到位2亿元， 同时康得集团出资方式已变为现金加股权。康得新从2012年开始不断扩张， 业务逐渐多元化， 但营业收入主要还是来自预涂膜、 光学膜等新材料业务， 碳材料等业务耗费了大量资金， 却未使公司获得稳定、 大额的现金流回报。由于长期负担高额债务， 康得新的财务费用由2014年的2.63億元增长到2018年的4.47亿元。瑞华会计师事务所从2012年起一直出具标准无保留意见， 直到对2018年年报给出无法表示意见， 此外， 该所多次审计失败。由此可见， 虽然康得新的高额货币资金并非大股东直接占用导致， 但大股东自身资金流非常紧张， 除通过存单质押、 关联担保进行利益侵占外， 很可能通过真实或虚构的关联销售、 关联投资等掏空康得新。此外， 康得新过度扩张、 自身战略不当也严重拖累了业绩， 而高额债务融资一方面可能作为大股东掏空、 过度扩张的资金来源， 另一方面则可能用来掩盖大股东掏空、 维系经营。同时， 外部审计机构没有发挥应有的监督作用， 或未进行充分的审计， 或存在同流合污、 协助造假的情况。

2. 东旭光电。东旭光电于1996年上市， 股票代码为000413。2011年东旭集团收购宝石集团， 2014年宝石A更名为东旭光电， 属于证监会发布的《上市公司行业分类指引》（2012年修订）中的C39 —— 计算机、 通信和其他电子设备制造业。根据2018年年报， 公司是国内领先的新材料、 高端装备制造及新能源汽车制造综合服务商， 在以光电显示材料为代表的新材料领域， 拥有中国第一、 全球第四的液晶玻璃基板生产能力。2016年9月13日东旭光电市值为793.07亿元， 达到高峰， 但2023年6月26日公司股票的收盘价仅为1.60元/股， 总市值为86.12亿元， 市值的大起大落反映出资本市场对其信心的丧失。

东旭光电引起市场震动同样缘于债券违约。公司财报表明， 2014 ～ 2019年， 其货币资金与有息负债金额均较高， 占总资产的比例分别超过17%和28%， 持续高额的货币资金为何会与违约相联系呢？为节省篇幅， 下述分析未将重点放在与康得新的共性上。

东旭光电在回复2019年5月的问询函时称： 2018年末的198.07亿元货币资金中， 有83.96亿元募资、 48.90亿元受限资金， 非受限资金达65.20亿元， 不存在其他限制性安排。但之后的披露表明其存贷双高问题并不简单。2020年7月回复2019年11月的问询函时称： 截至2019年11月15日， 即债券违约发生前， 货币资金余额为139.14亿元， 非受限资金仅为2.55亿元， 募资骤降至5.00亿元， 质押存单突增至38.5亿元， 受限财务公司存款达79.03亿元； 财务公司风险的本质是企业集团风险在财务公司的延伸， 东旭集团近年来高速发展， 出现金融杠杆过高、 管理不够精细等问题， 受国家经济去杠杆叠加中美贸易摩擦等影响， 2019年以来流动性持续紧张。现在看来， 东旭光电成为集团融资平台、 资金被大股东占用的可能性极大。2018年的募资余额与2019年减少的募资正好对应存放于集团财务公司的款项， 而财务公司也恰好在东旭光电获得大额募资后成立， 实在过于巧合。由此可见， 东旭光电的募资并未按指定用途被合理使用， 而是被大股东变相侵占和用于补充自身流动性。质押存单的突增则缘于子公司在2018年和2019年以定期存单为销售合作方违规提供质押担保， 公司未履行审议程序和信息披露义务， 折射出严重的内控缺陷， 2019年内控得到了否定意见。

此外， 东旭光电还存在其他与存贷双高有关的突出问题。期末应收账款大幅增长， 2016 ～ 2018年增长率分别为58.53%、 341.46%和82.29%， 均远高于营业收入的增长幅度。以2018年为例， 应收账款余额为143.53亿元， 占营业收入的50.88%， 周转率同比下降30.11%， 且公司与控股股东附属企业存在大额应收账款。除货币资金外， 其余资产也大额受限。以2018年为例， 设置抵押权或是融资租赁形成的固定资产达91.31亿元， 占比达94.79%， 设置抵押权的在建工程为31.44亿元， 占比达62.70%。截至2022年2月10日， 新浪股民维权平台已收到1202件针对东旭光电的维权。

结合对康美药业、 科迪乳业、 供销大集和豫金刚石等存贷双高案例的深入分析， 本文发现： （1）存贷双高企业中大股东利益侵占现象较为普遍， 大股东直接占用上市公司资金或者利用关联销售、 关联并购等间接占用， 致使本应用于企业经营发展的资金外流， 这些大额资金可能源于募资， 导致募资用途实质上已更改， 也可能来自债务融资， 独留上市公司品尝高额财务费用的苦果。（2）盲目、 低效扩张也对存贷双高的形成起到推波助澜的作用， 与企业内在发展步调不符的过度扩张消耗了高额债务融资等筹来的大量资金， 但较长的投资回收期抑或项目烂尾严重拖累资金周转， 企业最终只能拆东墙补西墙， 利用凭空虚增货币资金来掩盖投资失败的事实或者迷惑债权人以持续获得债务融资来维系经营。（3）缺乏有效的公司治理机制、 内控存在重大缺陷、 审计机构未勤勉尽责抑或与公司合谋导致未充分发挥监督作用， 既为大股东利益侵占提供了便利， 也说明企业本身漏洞很多， 形成了滋生存贷双高的“温床”。（4）宏观和行业形势的不利变化会加剧大股东的资金紧张局面， 增强利益侵占动机， 也会使公司本身的流动性压力增大， 间接影响存贷双高。（5）资本市场制度不够健全、 银行风险管理不严也间接导致存贷双高。对康得新的处罚表明我国资本市场之前对违法违规行为的震慑力度严重不足， 需在平时不断规范信息披露、 加强募资前后的审核和监管， 而此类企业能够持续获得贷款则说明银行需提高自身的风险管理水平。（6）存贷双高的真实成因难以被发现， 具有很强的隐蔽性。以康得新为例， 对其调查过程漫长而曲折， 一开始以为大股东通过银行账户归集的方式占用资金， 之后才发现这些货币资金并不真实存在， 银行账户归集只是配合造假的手段， 掌握丰富资源的监管机构都难以看透存贷双高的真实成因， 更何况缺乏专业知识和信息的中小投资者。

六、 存贷双高成因理论分析

经典理论不能解释或不能充分解释存贷双高的成因， 而以往相关研究或只是罗列可能的成因， 或分析不全面。接下来， 笔者将系统梳理和归纳存贷双高成因， 以期能够为监管机构和投资者等提供借鉴。

以本文第四部分的内容为切入点： 前三类存贷双高虽有可能存在， 但符合商业逻辑或具有很强的偶发性， 不是存贷双高的主流， 并非本文的研究重点。货币资金大额受限和被大股东占用可能导致存贷双高： 在货币资金真实且仍存在于企业的前提下， 银行票据保证金等由于日常资金周转需要而受限的资金不可能规模大到导致存贷双高； 当企业获得大额募资后， 有可能貨币资金高企， 此时有息负债一般不会很多， 若有息负债同时高企， 则可能缘于募资已被大股东变相占用或者公司过度扩张、 资金需求量非常大； 为大股东提供存单质押等形式的大额融资担保也可归结为大股东利益侵占。虚增货币资金是财务舞弊的结果， 虽可直接导致存贷双高， 但应由大股东利益侵占或盲目、 低效扩张驱动： 大股东虽未直接占用银行账户上的高额货币资金， 但可能通过真实或虚构的关联销售、 关联投资等占用资金， 账面高额货币资金则是财务造假的结果； 当企业过度扩张导致业绩、 经营性现金流入下滑时， 为持续获得资金和避免股价暴跌等， 企业有可能虚增货币资金。若银行留存贷款导致存贷双高， 那么去除留存部分后， 实际的有息负债和货币资金依然很多， 因而仅凭此行为不太可能导致存贷双高； 一般风险较高的企业， 贷款被留存的可能性也较大（沈永建等，2018）， 因此留存贷款伴随存贷双高出现， 很可能缘于大股东利益侵占或企业本身盲目扩张问题突出， 被银行评估认为风险较高。经济政策等宏观环境的不利变化会使企业流动性压力加大， 导致大股东利益侵占程度提高或者盲目扩张带来的效益更差， 助推存贷双高的形成； 此外， 企业可能出于谨慎动机而形成存贷双高。

由此， 存贷双高很可能是大股东利益侵占或企业盲目、 低效扩张的产物， 也可能缘于应对宏观、 行业环境的不利变化。当然， 因为有问题的存贷双高企业才会被广泛关注， 有可能存贷双高缘于既能获取低息债务， 又能凭借高息理财收入赚取息差。具体分析如下。

大股东利益侵占作为重要诱因导致存贷双高， 可分为以下三种情况： （1）公司未履行规定的审批程序， 以存款等货币资金为大股东及其关联方的融资行为（如借款和开立银行承兑汇票等）提供大额担保， 虽账面显示存在高额货币资金， 但实际可用资金不足以支持日常运营、 投资需求， 高额有息负债可能是实施关联担保的资金来源， 也可能是公司维持经营的筹资结果， 抑或二者兼有。（2）大股东直接占用公司银行账户上的高额资金， 公司为了掩盖资金占用事实， 仍将被占用资金反映在账面上， 但实际可动用资金少， 高额有息负债同样因为充当资金占用来源或者补充流动资金、 项目资金而存在①。（3）大股东通过关联销售、 采购和投资等手段进行利益输送， 间接占用大额资金， 资金占用具体体现在公司财报的往来款项、 应收应付票据、 长期股权投资、 在建工程和长短期借款等项目中， 高额有息负债可能因提供被占用资金或者在公司实际可用资金不足时以供其经营需要而存在， 高额货币资金则源于公司掩盖资金占用、 营造发展状况良好的假象、 持续获得融资、 稳定股价和延迟问题暴露等目的， 无中生有、 凭空捏造地虚增货币资金①。这三种情况可能单独、 也可能共同导致存贷双高。第一种情况中虽然没有财务造假， 但信息披露依然存在很大瑕疵， 公司不披露或不充分披露资金受限情况， 严重干扰了年报使用者的判断； 第二种情况中公司的账面高额货币资金实际上被大股东占用， 公司利用虚假的银行对账单和银行回单等， 营造大额资金仍在自己账上的假象； 第三种情况中高额货币资金实则很大一部分完全为虚增， 是为了配合利润造假或多计货币资金项目而凭空捏造。为了区分第二种情况和第三种情况的虚增货币资金： 将前者称为镜花水月型虚增货币资金， 即货币资金（花和月）是实际存在的， 只是已不在上市公司而在大股东那里， 财报上的高额货币资金好比镜中花、 水中月， 可望而不可即； 将后者称为无中生有型虚增货币资金， 即现实中根本不存在这些货币资金。

企业本身盲目、 低效扩张是存贷双高的另一诱因， 因为关联投资也是大股东利益输送的重要手段， 所以这里用“本身”来剔除大股东利益侵占中关联投资的影响， 指企业自身对市场形势把握不足、 战略不当而盲目、 低效扩张。高额有息负债可能用于满足过度扩张的需要， 也可能在投资效果欠佳、 现金回报不足时满足运营资金需求。为了营造企业蓬勃发展的假象、 持续获得融资和稳定投资者预期等， 企业可能进行无中生有型货币资金虚增和利润虚增， 导致存贷双高。

谨慎动机或者赚取息差目的也可能导致存贷双高。为了应对宏观、 行业环境等的不利变化， 企业可能在具有融资机会时大量融资， 以减缓现金流的波动、 抓住投资机遇， 虽然这会带来额外的财务费用， 但相较于资金链断裂和投资机会流失， 企业权衡利弊， 最终选择储备大量现金。此外， 企业也有可能获取低息债务后， 通过资本运作手段得到高息理财收入， 赚取息差。这两种情况下， 大额资金真实存在于企业， 账面资金与实际可动用资金的差距小， 账实相符程度高。

一些情境因素会助推存贷双高的形成。我国在信贷和资本市场等方面特殊的制度背景（如银行的市场化运作和风险管理还存在瑕疵， 资本市场对违规行为震慑力度不足导致信息披露违法违规和擅自更改募资用途等行为时有发生等）， 助推了账实相符程度低型存贷双高的产生。企业的内外部环境方面： 公司治理机制不完善、 内控存在重大缺陷、 与审计师多年合作等会助推账实相符程度低型存贷双高的产生； 行业、 宏观环境的不利变化可能加剧大股东的利益侵占程度或者使盲目投资的经济效益较差， 也可能促使企业在谨慎动机下储备大量资金， 导致存贷双高。

由此可見， 存贷双高是诱因和情境因素综合作用下的产物。重新梳理、 归纳后的存贷双高成因逻辑框架如图3所示。

大股东利益侵占和企业盲目扩张可能单独导致存贷双高， 也可能同时存在。由于我国股市中一股独大现象较为普遍， 大股东一般拥有绝对的控制权， 可以直接干预公司的各种决策（Jiang等，2010；Firth等，2019）， 有关大股东利益侵占的新闻也屡见不鲜， 再结合实际的存贷双高企业案例， 大股东利益侵占应是账实相符程度低型存贷双高的主要诱因。

七、 结论

近年来， 存贷双高企业频频爆雷， 部分企业既拥有高额货币资金、 又拥有高额有息债务成为困扰资本市场的一大异象。目前针对存贷双高的研究较少， 而且存在很多不足。为此， 本文通过理论和案例分析梳理、 归纳存贷双高的成因， 提出一个新的逻辑框架， 指出存贷双高可分为账实相符程度高型和账实相符程度低型， 潜在危害极大的前者由大股东利益侵占和盲目、 低效扩张驱动， 在我国二类代理问题突出的背景下， 大股东利益侵占成因应占主流。总的来看， 表面风光无限的存贷双高企业很可能暗藏陷阱， 发展质量较低。

在上述研究的基础上， 提出如下政策建议： （1）提高对存贷双高现象的警惕。投资者、 债权人和监管机构等应提高警惕性， 综合公司、 大股东的财务与非财务信息以及外部环境、 会计师事务所和分析师研报等信息科学决策。（2）加大对信息披露违法行为的处罚力度。故意遗漏关联交易和虚假记载等背离了通过年报等文件进行信息沟通的初衷， 不能如实反映公司的实际运作情况， 会误导市场主体。新《证券法》进一步强化了信息披露要求， 体现了监管方整治信息披露乱象的决心， 鉴于此类违法行为危害严重、 影响恶劣， 应从严从重处罚， 使公司运营更加透明。（3）继续重视和落实投资者教育工作。由于我国资本市场散户群体庞大， 其理财知识和经验参差不齐、 投机心重， 投资者教育工作任重而道远。存贷双高企业在违约前颇受追捧便可见一斑。成熟投资者群体的壮大便于市场机制发挥作用， 减少存贷双高企业对资源合理配置的干扰。

【 注 释 】

① 大股东直接、间接占用资金的方式详见《会计监管风险提示第9号——上市公司控股股东资金占用及其审计》。

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