债务融资成本影响因素文献综述

谢佩帛 谢清华 王嘉发

【摘要】债务融资成本的理论机理和影响因素是理论界与实务界的研究重点。本文运用经典的企业财务管理目标理论， 构建“风险—战略—市场”的视角研究框架和“宏观—微观—新发展观”的因素分析框架， 梳理出债务融资成本的作用机理和影响因素， 并从拓展债务融资成本的内涵研究、 丰富债务融资成本主体、 挖掘债务融资成本人文价值等三个方面提出研究展望。

【关键词】债务融资成本；影响因素；文献综述；研究框架

【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2023）20-0025-11

一、 引言

优序融资理论认为， 企业在进行融资决策时应优先选择内源融资， 其次才是外源融资。然而， 实践经验表明， 内源融资的有限性难以满足企业长期发展的资金需求， 外源融资尤为重要。股权融资和债务融资是外源融资的主要形式， 相比于股权融资门槛高、 程序复杂和交易费用高昂的特点， 债务融资以其程序简便、 方式灵活多样、 交易费用低以及具有税盾作用等比较优势， 成为多数企业青睐的融资方式， 以银行信贷为主的债务融资更是成为我国企业经常性的融资方式。然而， 我国民营企业和中小企业面临“融资难、 融资贵”等现实问题， 债务融资成本居高不下已成为企业高质量发展的重大阻碍。2021年12月17日， 工业和信息化部发布的《“十四五”促进中小企业发展规划》明确指出， 提高融资可得性， 引导金融机构加大对小微企业信贷支持力度， 促进形成敢贷、 愿贷、 能贷、 会贷的长效机制， 健全信用信息共享机制， 支持金融机构运用金融科技创新金融产品和服务， 推动供应链金融场景化和生态化， 加强对创新型中小企業的支持。

如何有效降低企业债务融资成本是学术界关注的重点话题， 学者们从不同角度探究了影响企业债务融资成本的因素， 为现有研究提供了良好基础。然而， 囿于研究视角或研究对象国情差异等， 既有文献对影响因素作用机制的刻画往往是局部或零散的， 难以形成完整体系， 同时已有综述性研究在梳理作用机制方面亦不够全面， 不利于发现和厘清不同影响因素之间的潜在关联。融资管理是企业财务管理的重要组成部分， 因此， 本文运用经典的企业财务管理目标理论， 在已有研究成果的基础上， 基于风险管理、 战略管理、 多市场视角， 从宏观层面和微观层面， 结合“创新、 协调、 绿色、 开放、 共享”新发展理念系统化梳理企业债务融资成本的影响因素和作用机理（见图1）， 以期完善企业债务融资成本的研究框架。

二、 不同视角的债务融资成本研究

（一）基于风险管理视角的债务融资成本研究

生产经营活动的不确定性使得企业经常面临各种风险， 影响了债权人信贷资金安全， 债权人据此对企业要求风险报酬， 影响企业的债务融资成本。为有效降低债务融资成本， 对各类风险进行管理势在必行。基于风险管理视角， 现有文献研究了财务风险、 经营风险、 审计风险等对企业债务融资成本的影响， 研究成果颇丰， 个别学者还研究了诉讼风险对企业债务融资成本的影响。

1. 财务风险视角。根据公司财务理论， 企业盈利能力、 负债水平等财务因素决定了企业信用等级， 而企业信用等级决定了其债务融资成本， 财务风险的增加提高了企业债务融资成本。基于财务风险视角， 既有文献聚焦融资融券制度对企业债务融资成本的影响及作用路径研究。一般认为， 卖空机制下， 融资融券制度放大了企业财务困境的负面影响， 进而使得企业债务融资成本上升。具体而言， 一方面， 卖空机制下， 卖空交易将对外释放反映企业基本价值的负面信息（Deshmukh等，2015）， 权益市场的潜在投资者对此要求更高的股票投资报酬率， 进而降低了企业对股权投资的需求， 转而增加对债务融资的需求， 进而提高了企业债务融资成本。Grullon等（2015）则发现， 放松卖空约束将引起股权资本成本上升。另一方面， 卖空交易对外释放的反映企业基本价值的负面信息不仅会影响股权融资成本从而间接影响债务融资成本， 还会直接作用于债券市场进而提升债务融资成本， 相较于权益市场， 债券市场更缺乏流动性， 使得有关企业价值的信息难以迅速体现在债券价格上。因此， 债权人更倾向关注企业的违约风险， 对可能增加企业违约风险的负面信息更敏感， 将卖空交易视为企业可能违约的负面信号， 要求更高的回报率， 从而提升企业债务融资成本。Henry等（2015）发现， 卖空交易有助于债券市场实现价格发现功能并纠正信用评级。可能的解释是， 卖空限制阻碍了负面信息的流动， 不仅降低了股价的信息效率， 更降低了债券违约模型预测的精确度。顾乃康和周艳利（2017）研究了我国的借贷市场后发现， 我国企业外部债务融资以银行借款居多， 囿于借贷市场比债券市场更缺乏流动性， 银行对卖空机制的引入更敏感， 在事前对企业债务融资要求更高的风险报酬。

2. 经营风险视角。理论上， 企业各类经营风险会直接影响企业财务状况， 经营风险或财务风险的增加使得债权人对企业要求更高的风险报酬， 表现为企业债务融资成本的上升； 但也有研究指出， 当面临的经营风险上升时， 出于风险控制考虑， 企业整体融资策略趋于保守， 存在结构性调减短期债务比例的动机（邹静娴等，2020）， 债务融资需求的减少使得债务融资成本下降。近期鲜有文献直接研究经营风险对企业债务融资成本的影响， 少数文献将企业经营风险视为中介， 从控制权溢价、 企业金融化等视角探讨了其是如何通过作用于企业经营风险， 进而影响企业债务融资成本的。

从控制权溢价角度看， 控制权溢价提升了企业债务融资成本。控制权溢价即控股股东通过获取控制权取得私人收益的对价增加值。在控制权转移过程中， 支付的控制权溢价越高意味着控股股东可攫取的控制权私人收益越多， 委托代理问题就越严重， 企业治理结构进一步恶化， 代理成本和经营风险增加， 使得债权人对企业要求更高的风险报酬， 从而提升企业债务融资成本。

从企业金融化角度看， 企业金融化有着预防性储蓄和追逐利润两种动机， 它们对企业债务融资成本的影响存在差异。一方面， 企业金融化的预防性储蓄动机降低了债权人的信贷风险， 进而降低了企业债务融资风险。一是企业金融化的预防性储蓄动机可实现资产流动性储备， 在未来资金出现短缺时可及时变现以弥补资金短缺， 发挥“蓄水池效应”， 企业现金流风险的降低提高了债权人信贷资金的安全性； 二是金融资产的收益可改善企业盈利能力， 进而缓解企业融资约束和投资不足问题， 促进企业创新和实体投资， 降低企业经营风险。另一方面， 企业金融化的追逐利润动机容易增加经营风险和诱发财务风险， 进而提高企业债务融资风险。一是金融投资对实体经济具有“挤出效应”， 相较于研发创新的高投入和高风险， 金融投资的低投入、 快收益强化了企业短期逐利动机， 容易陷入“配置金融资产→获取收益→配置金融资产”的循环， 资产配置偏离主业发展， 经营风险由此增加； 二是实体企业缺乏金融投资专业知识（李建军和韩珣，2019）， 长期追逐金融投资收益， 尤其是配置期限长、 风险高的金融资产时， 加剧了实体经济和虚拟经济的风险联动性， 容易诱发企业财务风险。企业金融化提升了企业经营风险， 债权人据此对企业要求更高的风险报酬， 导致企业债务融资成本增加。

3. 审计风险视角。囿于信息不对称， 债权人倾向于提高债务企业融资成本以寻求自我保护。如何有效降低企业与债权人之间的信息不对称程度， 进而降低企业债务融资成本， 引起学者的广泛关注。现有文献主要研究了社会审计和政府审计对企业债务融资成本的影响。

基于不同视角， 社会审计对企业债务融资成本的影响不同。一方面， 社会审计治理效应降低了企业债务融资成本。理论上， 企业财务报表的披露有利于缓解企业和债权人之间的信息不对称， 但企业为获取信贷资金， 存在粉饰财务报表的动机。而審计的作用就是提高除管理层之外的预期使用者对财务报表的信赖程度。相较于未经审计的财务报表， 经过审计的财务报表所提供的信息可信度更高， 切实缓解了企业和债权人之间的信息不对称， 信贷资金回收不确定性降低， 债权人要求的风险报酬下降。另一方面， 社会审计警示效应提高了企业债务融资成本。审计意见是债权人信贷决策的重要参考依据。财务风险和重大错报风险是审计师所面临审计风险的重要组成部分， 为应对较高的审计风险， 审计师倾向于出具非标准审计意见以寻求自我保护。根据信号传递理论， 企业被出具非标准审计意见会引起债权人的关注， 增强了债权人的风险感知， 使得债权人提高贷款利率， 而非标准审计意见、 持续经营审计意见和非持续经营审计意见可能会缩小企业债务融资规模， 提高企业债务融资成本。

政府审计同样具有治理效应和警示效应。一方面， 更强的独立性和执行力、 更大的监督广度和深度， 赋能政府审计发挥更好的治理效应， 缓解了企业和债权人之间的信息不对称， 债权人贷款资金回收风险降低， 使得企业的债务融资成本下降； 另一方面， 在信息不对称条件下， 债权人将政府审计中发现的违法违规问题视为风险信号， 违法违规涉及的金额越多， 债权人要求的贷款利率也越高。梁上坤等（2020）以2009 ～ 2015年经政府审计的我国A股上市公司为研究对象， 实证发现政府审计对信用贷款影响显著， 且警示效应大于治理效应。

4. 其他风险视角。现有文献除聚焦财务风险、 经营风险、 审计风险等对企业债务融资成本的影响外， 个别文献研究了诉讼风险对企业债务融资成本的影响， 认为企业潜在诉讼风险的增加提高了企业债务融资成本（王彦超等，2016）。潜在诉讼风险并不一定会导致真实的诉讼发生， 若诉讼没有发生， 就不会产生执行成本。一般情况下， 当债务违约发生后， 债权人倾向于修改债务契约条例如债务展期或债务重组， 以减少债券损失； 只有当债务双方无法就修改债务契约条例达成一致意见时， 债权人才选择诉诸法律。债权人通过法律手段回收债权的难度越大， 其对外要求的风险报酬也越高。除执行成本增加外， 诉讼还可能导致被告企业面临更多风险如部分资产被冻结、 披露重大诉讼事项、 耗费资源以应对诉讼程序， 进而提高企业再融资成本。

（二）基于战略管理视角的债务融资成本研究

企业战略管理着眼于当前竞争环境下企业的生存与发展等重大问题， 在现代企业管理中处于核心地位， 是决定企业经营成本的关键。战略可划分为总体战略、 竞争战略和职能战略共三个层次， 现有文献聚焦总体战略和竞争战略层面， 研究了多元化战略和品牌战略对企业债务融资成本的影响， 鲜有文献探究职能战略对企业债务融资成本的影响。

1. 总体战略视角。总体战略是企业最高层次的战略， 企业根据经营目标， 选择合适的经营领域， 合理配置企业经营所需资源， 使各项经营业务相互支持、 相互协调。现有文献从多元化战略层次研究了总体战略对企业债务融资成本的影响。实施多元化战略被认为是有效分配资源、 增强竞争优势和分散风险的重要方法， 但不同学者关于多元化战略对企业债务融资成本的影响至今仍没有定论。

内部资本市场理论认为， 相较于外部资本市场， 内部资本市场具有信息和监督优势。内部资本市场可以复制外部资本市场的资源配置功能， 而资本市场的内部审计比外部审计更有效率， 有助于企业总部获取高质量的项目相关信息， 实现高质量监督， 将企业资源投向高收益项目， 充分发挥内部资本市场的金融中介功能。内部资本市场降低了企业对外部资本市场的依赖性， 进而降低了企业的债务融资成本。另有学者研究跨国多元化战略， 认为经营收入多元化降低了企业财务风险， 内部多元化现金流则为内部资本市场提供了足够的资金供给， 增强了跨国公司在债务融资中的谈判能力， 从而降低了企业的债务融资成本。但实务中存在多元化经营的企业更偏好长期债务融资， 导致债务融资成本上升。

委托代理理论认为， 企业高管维护和巩固控制权地位的防御动机容易导致企业过度投资， 而多元化经营是诱发企业过度投资的一种重要方式。盲目追求多元化， 一方面使得企业有限的资金被分散到不同经营领域， 难以发挥多元化的协同优势， 另一方面易导致资金不足， 促使企业过度负债， 进一步增加企业财务风险（Zhou等，2016）， 进而增加了企业债务融资成本。刘海明和步晓宁（2022）研究发现， 多元化经营提高了民营企业债务违约的可能性。

此外， 也有学者从风险分散理论角度认为， 多元化经营分散了企业经营风险， 由此债权人信贷资金安全性提高， 所要求的风险报酬降低。针对我国企业多元化经营给企业带来的巨大成本， 没有证据显示多元化经营可以降低企业陷入财务困境的风险。

2. 竞争战略视角。竞争战略是在企业总体战略制约下， 指导和管理具体战略经营单位的计划和行动， 旨在通过确定顾客需求、 企业产品和竞争者产品三者关系， 来奠定并维持该企业产品在市场上的地位。部分文献从差异化战略视角研究竞争战略对企业债务融资成本的影响。

企业采取差异化战略的目的在于， 在产业范围内向顾客提供独具特色的产品和服务， 以获取竞争优势。品牌战略是常见的差异化战略之一。从企业角度看： 其一， 高知名度的品牌倾向为顾客提供服務便利和权益保护， 有助于维持现有市场（Datta等，2016）， 稳定企业收入； 其二， 高知名度的品牌可以快速确定市场定位与开拓新市场， 促进企业收入增长（Buil等，2013）； 其三， 高知名度的品牌可以对外释放企业具有竞争优势等积极信号， 有助于企业对外融资， 带来更多的贴现现金流量。从消费者角度看， 品牌知名度高可视为商品质量高的信号， 通过品牌可快速有效地识别和区分商品， 为自身消费决策提供支持和参考， 降低商品搜寻成本和购买风险（Datta等，2016）。从债权人角度看， 企业经营风险和财务风险等因素影响了债权人要求的贷款利率， 品牌知名度高可从维持现有市场（Datta等，2016）和开拓新市场（Buil等，2013）两方面稳定并促进企业收入增长， 降低企业经营风险和财务风险， 进而降低企业债务融资成本。部分文献深入研究集团层面的品牌战略发现， 统一化集团品牌战略和差异化集团品牌战略对集团中成员企业债务融资成本的影响存在差异。统一化集团品牌战略下， 企业集团内部存在较强的风险传染效应（刘丽华等，2019）和品牌联想记忆效应， 集团成员之间“一荣俱荣， 一损俱损”。统一化集团品牌声誉可延伸到各个子公司， 对外传递积极信号， 降低成员企业债务融资成本（韩慧林等，2017）； 而当某集团成员企业出现品牌质量下滑时， 消费者感知和预测的集团关联成员企业品牌质量将下降， 由此提高了企业风险， 债权人将要求更高的贷款利率（Devos等，2017）。当集团成员企业之间品牌差异程度较高时， 差异化集团品牌战略则能够分散品牌集中带来的风险。

（三）基于市场视角的债务融资成本研究

市场经济条件下， 产品市场、 劳动力市场和资本市场是市场体系三大支柱， 企业的生产经营与三大市场息息相关。部分文献基于市场经济角度， 研究了产品市场、 劳动力市场和资本市场对企业债务融资成本的影响。

1. 产品市场视角。企业在产品市场拥有竞争优势， 有助于降低企业债务融资成本（Boubaker等，2018）。具体而言， 产品市场竞争促使企业提高会计信息的稳健性（Dhaliwal，2014）， 而会计信息稳健性有助于降低企业债务融资成本。根据清算威胁假说， 相对于竞争不充分的市场来说， 竞争充分的产品市场更容易使得经营不善的企业面临被清算的风险， 产品市场竞争越激烈， 企业被清算的可能性越大， 为避免被清算导致效用损失， 股东和高管都有强烈动机提高企业竞争力， 从而提高了对会计信息稳健性的要求。Dhaliwal（2014）发现， 潜在进入者威胁和同行业竞争者威胁越大， 企业呈现出越高的条件稳定性。会计信息稳健性越高， 企业的债务融资成本越低。

从公司治理角度而言， 产品市场竞争可视为一种非正式治理机制， 监督和激励高管提高企业竞争力。竞争充分的产品市场使得股东可将同行业竞争者的利润作为本企业高管受托责任履行情况的考核标准， 强化了股东对高管的监督， 限制了高管的机会主义行为， 同时激励高管提高企业竞争力， 创造更高的利润。企业产品市场竞争力越强， 越有助于企业创造更多利润， 这会降低企业对外部融资的依赖性， 进而降低企业债务融资成本。

2. 劳动力市场视角。高管是企业经营管理的核心人物。已有文献研究了高管年龄（Jenter和Lewelen，2015）， 高管性别， 高管背景（Bertrand和Schoar，2003）， 高管个人经历如财务经历、 贫困经历、 从军经历（许年行和李哲，2016；Benmelech和Frydman，2015）等对企业经营管理行为的影响。根据高层梯队理论， 企业高管影响企业的经营管理决策， 而企业经营管理决策影响债权人的信贷决策， 决定着企业的债务融资成本。

鲜有文献直接研究高管对企业债务融资成本的影响。一是CEO财务经历对企业债务融资成本的影响。CEO财务经历加剧了企业与债权人之间的代理冲突， 但削弱了财务风险对债务融资的正向影响， 两者共同作用下表现为CEO财务经历提高了企业债务融资成本。二是高管学术经历对企业债务融资成本的影响。高管的教育背景是其个人能力的体现， 而高管学术经历是个人经历对其个人特质的塑造。高管能力和经历差异塑造了高管不同的经营管理决策风格， 其向资本市场传递的信息也存在差异（Bernile等，2017）。周楷唐等（2017）以我国2008 ～ 2014年沪深两市9862家A股上市公司为样本， 实证研究发现高管学术经历能够使企业债务融资成本降低约6.4%。作用机制为高管学术经历降低了企业盈余管理程度、 提高了会计稳健性水平， 信息风险和代理风险的降低使得债权人要求的风险报酬降低。三是高管农村经历对企业债务融资成本的影响。主要包括： 农村生活的高不确定性使高管提高了对风险的认知并拥有更清晰的自我能力认知， 使得高管的经营决策表现为风险厌恶且过度自信程度更低， 从而企业财务风险降低； 农村诚实守信和人情社会的环境强化了高管的自我约束能力， 农村对困难群体的移情之感强化了高管的社会责任感， 这都使得高管更加重视企业的盈余质量和社会责任履行。企业财务风险的降低以及对利益相关者的重视弱化了债权人的风险感知。此外， 也有学者基于高管主动离职与企业财务风险及债务融资成本的关系进行了研究。

3. 资本市场视角。资本市场直接影响企业债务融资， 现有文献研究了资本市场监管（胡宁等，2020）、 资本市场改革（殷秀仙等，2020）、 资本市场竞争对企业债务融资成本的影响。

根据信号传递理论， 中国证监会处罚公告所释放的“坏消息”可向债权人传递风险预警的负面信号， 表明上市公司没有在公开市场很好地履行信息披露的法定义务， 其在私债市场的偿债能力更无法保证， 债权人会根据中国证监会处罚公告信息及时评估企业信贷违约风险， 从而调整贷款利率。问询函是规范和引导资本市场高质量发展的重要抓手， 不同于中国证监会处罚公告的“坏消息”对外传递风险预警的负面信号， 问询函既对外传递了企业信息披露存在瑕疵的信号， 也促使企业提高了信息透明度（Johnston和Petacchi，2017；胡宁等，2020）， 债权人会根据问询函的信息调整信贷决策。陈运森等（2019）研究发现， 我国上市公司收到问询函后盈余管理行为会得到抑制， 被问询次数越多， 盈余管理减少幅度越大。因为交易所互动问询函提高了民营企业的信息透明度， 增强了民营企业的会计稳健性， 进而提高了企业债务融资能力。胡宁等（2020）则发现， 我国上市公司收到监管函次数与债务融资成本正相关。

此外， 殷秀仙等（2020）运用固定效应模型研究贷款市场报价利率（LPR）机制对上市中小企业债务融资影响的异质性发现， LPR机制改革显著降低了中小企业债务融资成本。杨冕等（2022）发现， 较高的银行业竞争水平降低了企业债务融资成本。

三、 债务融资成本的宏观与微观影响因素研究

（一）宏观环境因素对债务融资成本的影响

作为微观经济主体， 企业的生产经营无法摆脱宏观环境对其所造成的冲击， 宏观环境对企业债务融资成本的影响不容忽视。现有文献分别从政治和法律因素、 经济因素、 社会文化因素和技术因素维度研究了宏观环境对企业债务融资成本的影响。

1. 政治和法律因素。政治和法律环境是保障企业生产经营活动的基本条件。企业所在国家和地区的政局稳定性、 政府行为、 政府态度和推行的基本政策（如产业政策、 税收政策等）都对企业行为存在直接影响。我国民营企业和中小企业“融资难、 融资贵”已成为经济高质量发展必须面对的难题， 为有效缓解民营企业和中小企业融资难题， 进而实现经济高质量发展， 党的十八届三中全会首次明确提出发展普惠金融， 并将其定位为国家战略。《“十四五”促进中小企业发展规划》明确提出， 要围绕提高融资可得性， 深入实施“中小企业融资促进工程”。国家的重视一定程度上降低了民营企业和中小企业的债务融资成本。

虽然一些政治因素对企业行为有直接影响， 但一般来说， 国家主要通过制定法律法规来间接影响企业行为。现有文献研究了《反垄断法》《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》《物权法》等法律法规的出台或改革对企业债务融资成本的影响。在信贷市场上， 债权人往往根据企业的市场竞争地位来决定企业的贷款利率， 《反垄断法》的出台强化了市场竞争， 垄断企业的竞争优势逐渐被削弱（王彦超等，2020）， 债务融资成本提高。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的出台则导致影子银行规模迅速萎缩， 资本供给量的降低使得企业债务融资成本上升。根据发达国家和新兴市场国家的经验证据， 企业提供抵押品有助于降低债务融资成本（Cerqueiro等，2016）。中國情境下， 银行信贷决策十分重视抵押品的作用， 尤其青睐厂房、 机器设备等固定资产抵押品， 《物权法》的出台则通过扩大可抵押资产范围和完善担保物权的设定与实现程序降低了企业债务融资成本。另有少量学者研究了地区执法环境、 地区执法水平、 省长更替的政治冲击对企业债务融资成本的影响。

2. 经济因素。经济环境是指构成企业生存和发展的社会经济状况及国家的经济政策。与政治和法律环境相比， 经济环境对企业生产经营的影响更直接、 更具体。现有文献主要聚焦税收政策、 货币政策、 金融发展水平等宏观经济因素对企业债务融资成本的影响， 并从货币供给、 借贷双方信息不对称和企业内部现金流量等路径给予解释。

税收制度的建设与完善， 不仅影响企业内部现金流量， 也有助于降低借贷双方信息不对称程度。税收征管的加强， 一方面形成“征税效应”， 抑制企业通过避税行为进行内源融资， 企业对外源融资的需求增加， 进而提高债务融资成本； 另一方面形成“桥梁效应”和“治理效应”， 有效降低借贷双方的信息不对称程度， 抑制委托代理问题的产生， 进而降低企业债务融资成本（蔡昌等，2021）。我国税收制度建设经验表明， 所得税征管体制改革提高了企业避税难度， 减少了企业内部现金流量， 增加了企业对外源融资的需求， 进而提高了企业债务融资成本； 而增值税转型（罗宏和陈丽霖，2012）和所得税税率降低则增加了企业内部现金流量， 降低了企业外源融资需求， 从而降低了企业债务融资成本。但也有研究发现， 税收政策不确定性缩小了企业债务融资规模。

宏观货币政策影响银行等金融机构的货币供给， 不仅存在利率传导机制， 而且存在信贷传导机制。一方面， 宏观货币政策影响中央银行货币供应量， 进而影响利率， 并间接影响企业债务融资成本。另一方面， 借贷双方的信息不对称和其他摩擦因素的存在干扰了资本市场的调节功能， 进而产生融资溢价， 中央银行紧缩的宏观货币政策不仅直接减少了银行货币供给量， 而且使得借贷双方的资产负债表状况恶化， 依赖银行贷款的特定类型企业（如民营企业和中小企业）的债务融资成本上升， 而宽松的宏观货币政策则能够降低企业债务融资成本。

金融发展即通过优化金融结构， 强化资本市场资源配置功能的过程。金融发展不仅涉及金融结构， 也涉及金融规模。金融规模的大小意味着金融资源的多寡， 可以有效调节金融资源的供给与融资需求； 金融结构的优化， 能有效降低资本市场的信息不对称程度， 强化市场的资源配置功能。较低的金融发展水平使得企业面临更大的融资约束， 提高了企业债务融资成本； 而金融发展水平的提高， 优化了金融生态环境， 能够缓解企业融资约束， 进而降低企业债务融资成本。利率市场化是促进金融发展的重要抓手， 利率市场化的推进加剧了银行业的竞争（He和Wang，2012）： 一方面增加了货币供应量， 提高了企业贷款可得性（Fraisse等，2018）， 同时也增强了银行主动获取信息以降低借贷双方信息不对称程度的动机， 进而企业债务融资成本下降（Oktaviani等，2019）； 另一方面， 银行业竞争提高了企业负债水平（Braggion和Ongena，2019；李志生等，2020）， 为应对贷款风险的增加， 银行可能提高信贷标准， 企业信贷可得性将降低。我国金融市场结构以商业银行为主导， 普遍存在“信贷歧视”， 金融发展有效弱化了“信贷歧视”， 降低了民营企业和中小企业的债务融资成本。

3. 社会文化因素。社会文化环境是指企业所处的社会结构、 社会风俗和习惯、 信仰和价值观念、 行为规范、 生活方式、 文化传统、 人口规模与地理分布等因素的形成和变动。现有文献仅从社会信任和信息透明度视角研究了文化传统（如宗族文化、商帮文化）对企业融资约束的影响， 认为宗族文化、 商帮文化强化了社会信任， 提高了借贷双方的信息透明度。

作为一种重要的非正式制度， 文化传统在人类经济活动中扮演着重要角色。以血缘为纽带的宗族联系是我国人际关系网络中最为基础的单元。为适应社会交往和资源配置需求， 宗族网络外延不断拓展， 宗族关系网络泛化， 纯粹以血缘为纽带的宗族关系向以“认本家”方式形成的超越血缘关系的宗族联系演进（Du，2019）， 宗亲会等社会团体逐渐成为影响市场的重要力量， 宗族关系成为我国民营企业缓解融资约束的重要渠道。已有文献研究表明， 作为我国最重要的社交平台之一， 宗族关系网络发挥着金融资源支持功能（Greif和Tabellini，2017）， 宗族文化内含严格的道德规范， 强化了宗族内部成员之间、 宗族与宗族之间的信任， 缓解了资金供求双方的信息不对称（潘越等，2019）， 从而降低了企业融资约束。王孝钰等（2022）则发现， 商帮文化可以通过强化信息沟通、 增强社会诚信， 进而提高企业的商业信用， 缓解融资约束。

4. 技术因素。伴随“大、 智、 移、 云、 链”等新兴数字技术的快速迭代和纵深发展， 世界已逐步进入数字化时代。企业数字化转型和数字金融等数字技术的发展与应用， 有效降低了企业债务融资成本。

从企业角度看， 一方面， 企业数字化转型可实现企业非经营信息整合与挖掘， 有助于高管更为精准地预测和报告企业经营状况， 强化了股东对高管的监督， 抑制了高管机会主义行为（翟淑萍等，2022）， 降低了银行等债权人信息搜寻成本和监督成本； 另一方面， 数字金融实现了债务融资需求与供给双方信息的快速匹配， 拓宽了企业融资渠道（Jagtiani和Lemieux，2019）。从银行等债权人角度看： 一方面， 数字金融促进了金融领域革新（Goldstein等，2019）， 降低了传统金融服务的门槛和成本， 加快了企业信贷审批速度（Lin等，2013）； 另一方面， 金融科技加剧了银行金融机构之间的竞争， 使其更有动力全面收集和挖掘企业信息， 缓解了其与企业间的信息不对称， 进而降低了企业债务融资成本。

（二）微观环境因素（融资需求与融资能力）对债务融资成本的影响

学者普遍认为， 信息不对称是影响企业债务融资成本的关键因素。基于信息不对称， 已有大量文献聚焦银行等债权人风险应对行为、 企业特征和企业治理结构等微观因素对企业债务融资成本的影响， 最终影响企业自身的货币需求。鉴于此， 本文基于货币市场供给与需求的微观视角研究企业融资需求和融资能力。

1. 供给视角。从货币供给角度看， 两权分离使得借贷双方出现了信息不对称， 委托代理问题的产生加剧了信息不对称程度， 作为资金供给方的债权人通过公开渠道获得的信息有限， 在难以充分了解和评估企业经营风险的情况下， 债权人将要求更高的风险补偿， 从而提高企业债务融资成本。随着借贷双方信息不对称程度的降低， 企业债务融资成本将降低。合作期间重复交易强化了借贷双方的相互信任， 使得银行扩大了对企业的融资规模。大数据技术的发展有效缓解了借贷双方的信息不對称， 而金融科技的发展加剧了银行业的竞争， 使其更有动力全面收集和挖掘企业信息， 进而降低了企业债务融资成本。

2. 需求视角。企业是融资需求方， 其特征、 治理机制等因素影响经营风险和信息透明度， 进而影响债务融资成本。现有研究表明， 企业规模、 负债水平、 盈利能力、 成长性、 资产有形性等企业特征显著影响企业债务融资成本（姜丽莎等，2020）。通常而言， 企业规模越大、 负债水平越低、 盈利能力越强、 成长性越高、 资产有形性越高， 其债务融资成本将越低。

良好的企业治理有助于降低借贷双方信息不对称程度， 使债权人信贷风险降低， 进而降低企业债务融资成本。企业治理的本质是权力分配与制衡机制， 其内部治理机制主要包括股权结构、 董事会、 高管、 内部控制以及会计信息披露等； 外部治理机制主要包括产品市场竞争和外部监督机制等。高管学术经历越丰富、 会计稳健性程度越高、 内部控制质量越好、 信息披露质量越高（任宏达和王琨，2019）， 企业债务融资成本将越低。Gul等（2013）研究发现， 聘请大规模会计师事务所的企业具有更低的债务融资成本。非标准审计意见、 持续经营审计意见和非持续经营审计意见缩减了企业债务融资规模， 提高了企业债务融资成本； 对企业进行跟踪分析的分析师数量越多， 企业被挖掘和传递的信息也就越多， 进而影响企业债务融资成本。

四、 基于新发展理念的债务融资成本研究

发展理念是行动的纲领， 决定了国家发展价值的取向、 目标和道路。针对社会体制转型、 改革深化所面临的发展难题、 叠加矛盾和社会风险， 党的十八届五中全会提出“创新、 协调、 绿色、 开放、 共享”的新发展理念。这一新发展理念系统回答了关于发展目的、 动力、 方式、 路径等的一系列理论问题和时间问题， 为我国“认识新常态、 适应新常态、 引领新常态”及促进经济高质量发展提供了指引。企业高质量发展是经济高质量发展的根基（黄速建等，2018）， 新发展理念为企业高质量发展创造了契机， 进而影响企业债务融资成本。现有文献虽未系统研究新发展理念对企业债务融资成本的影响， 但已有部分有关创新、 协调、 绿色、 开放、 共享等维度的研究涉及对企业债务融资成本的影响。

（一）基于创新理念的债务融资成本研究

创新发展注重的是企业发展动力问题。理论上， 创新是企业发 展的第一动力。一方面， 技术创新是提高企业经营绩效的重要途径， 而经营绩效的提升降低了债权人信贷风险， 进而有助于降低企业债务融资成本； 另一方面， 技术创新涉及大量研发投入， 研发周期长、 研发成果不确定性高、 研发失败风险较大， 导致债权人信贷风险增加， 进而对企业要求更高的风险报酬（O'Brien和Sasson，2017）， 提升企业债务融资成本。从实践层面看， 创新可以有效降低民营企业的债务融资成本。杨蓉和朱杰（2022）以我国设立“创新示范区”作为准自然实验研究发现， 设立“创新示范区”可促进示范区内企业的债务融资能力显著提升。一是示范区内的各项优惠政策及政策红利抑制了企业盈余管理行为， 提高了企业会计信息的稳健性水平， 缓解了债权人与企业之间的信息不对称； 二是示范区内企业获得国家科技专项资金等政府补贴可视为潜在政治关联和政府隐性担保， 对债权人释放积极信号， 弱化债权人对信贷风险的感知； 三是“创新示范区”的设立为示范区内企业发展带来新机遇， 加强了分析师对企业发展前景的乐观预期， 影响债权人对企业的风险评估。

（二）基于协调理念的债务融资成本研究

协调发展注重的是企业供应链协同问题。企业生产经营所在供应链各环节的相关性、 整体性、 有序性， 奠定了供应链整体与部分协调发展的理论基础。现有文献基于供应链视角研究了供应链协同对企业债务融资成本的影响， 囿于研究切入角度不一、 研究对象国情差异， 具体研究结论存在提升、 降低和倒U型影响三种情况。

1. 供应链集中度与企业债务融资成本正相关。供应链集中度越高， 意味着资产专用性程度越高， 进而面临资产套牢的风险， 而经营风险的增加提高了企业债务融资成本。具体而言， 供应链集中度高的企业可能存在以下经营风险： 一是供应商原材料中断或客户产品需求下降影响企业正常经营活动； 二是过度依赖供应商/客户降低了企业议价能力， 进而影响企业经营业绩； 三是关系专用性资产投资不可逆， 如果供应商/客户破产， 企业前期投资的关系专用性资产将面临高昂的转换成本。较高的供应链集中度容易诱发企业经营风险， 进而提高企业债务融资成本。Campello和Gao（2017）针对美国上市公司的研究发现， 公司客户集中度越高， 银行贷款利率越高。

2. 供应链集中度与企业债务融资成本负相关。供应链集中度高的企业， 相关信息高度融入供应链， 有效降低了银行对企业债务违约风险的信息不对称程度， 且高稳定性的供应合作关系有利于对外传递企业经营良好、 违约风险较低的信号， 让银行形成对企业未来业绩的积极预期。较低的经营风险意味着较低的违约风险， 而较低的违约风险带来较低的企业债务融资成本。

3. 供应链集中度与企业债务融资成本呈倒U型关系。江伟等（2017）认为， 与发达国家相比， 我国企业的客户集中度信息披露更为客观， 而且在市场竞争不充分以及关系导向的商业环境下， 供应商与客户之间的相互依赖性更强， 银行在做出长期信贷发放决策时更重视客户集中度给企业带来的正面影响。实证结果显示， 企业的长期银行贷款与客户集中度呈现先上升后下降的倒U型非线性关系。

（三）基于绿色理念的债务融资成本研究

绿色发展注重的是企業发展与自然和谐共生的问题。马拉喀什气候大会的召开进一步推进了全球气候治理的进程， 世界各国逐步提升环境规制强度。环境规制强度的加大， 提高了企业违规排污遭受处罚的概率， 信息不对称使得环境风险、 碳风险与企业债务融资成本存在正相关关系。

根据委托代理理论， 环境规制强度加大背景下， 若企业和债权人对于环境保护相关目标出现分歧， 很可能出现代理问题。债权人因债务企业而间接面临环境风险， 因而希望企业能遵守环境保护相关法律法规等以降低环境风险； 但在利润最大化动机驱使下， 债务企业很可能忽视环境保护而违规排污。企业项目违规排污可能性越高， 来自政府环保部门的监管压力越大， 越有可能增加额外的合规成本或潜在诉讼成本， 环境风险增加。项目资金风险与报酬的不匹配， 使得债权人倾向于提高贷款利率以防范风险。

碳风险是环境风险的重要组成部分， 随着环境规制强度加大， 碳规制强度不断提升， 越来越多的债权人将气候变化风险纳入信贷决策， 对碳排放量大的企业要求更高的贷款利率（Chen和Gao，2012；Li等，2014）， 而碳信息披露有助于降低企业贷款利率。但也有学者基于我国特殊的制度环境背景， 实证分析发现碳风险与企业债务融资成本存在区间效应， 表现为U型关系， 且这一影响主要体现在民营企业中。

（四）基于开放理念的债务融资成本研究

开放发展注重的是企业发展内外联动问题。经济全球化浪潮下， 社会分工得以在更大范围内进行， 各国企业尤其是跨国企业成为经济全球化的重要载体， 走出国门， 寻求内外联动协调发展是其实现高质量发展的重要举措。战略管理学派将企业在海外市场提供产品和服务的发展战略视为国际化战略。现有文献认为， 国际化战略同时具备治理效应（Roelfsema和Zhang，2018）和风险效应， 为国内企业高质量发展的内外联动提供了契机， 但也带来了风险， 两种效应共同作用于企业债务融资成本。

1. 国际化战略的治理效应降低了企业债务融资成本。其一， 国际化战略的实施提升了董事会中海外背景董事的比例， 可优化董事会战略咨询和监督职能。战略咨询方面， 海外背景董事可为高管财务决策提供更多有效信息， 提升高管的财务管理能力， 将海外重视利益相关者理念融入企业文化， 建立并强化企业与债权人共同稳定的心理契约， 进而增强债权人贷款意愿； 监督职能方面， 海外背景董事更加注重会计信息质量， 积极监督和激励高管优化信息环境， 更加维护企业形象， 抑制高管机会主义行为（Giannetti等，2015）， 从而降低债权人信息搜寻成本和监督成本。其二， 企业采取国际化战略增加了经营环境的不确定性， 高管的业绩压力增大， 为顺利履行受托责任， 高管的风险规避动机增强， 倾向于审慎制定自身管理决策， 会一定程度上抑制激进的投资和经营行为， 优化资源配置， 稳定企业绩效， 同时可对外释放企业海外经营稳健的积极信号， 弱化债权人对经营风险的感知。其三， 国际化战略促进企业技术创新。新兴经济体企业实施国际化战略， 可在海外经营中获得技术创新相关的异质资源、 隐性知识、 行业前沿信息（Wu等，2016）、 制度便利与优势（Filippetti等，2016）， 反哺可优化创新资源配置、 增加企业知识存量和技术积累（Martijn和Hein，2016）、 提高技术知识学习与利用效率， 克服本国制度缺陷， 充分发挥竞争优势（Filippetti等，2016）， 进而促进企业技术创新。企业技术创新可对外释放委托代理成本降低的积极信号， 从而弱化债权人对企业委托代理风险的感知（Chen和Yoon，2021）。

2. 国际化战略的风险效应提高了企业债务融资成本。其一， 囿于巨大的政治、 经济、 文化等差异， 国际化战略加剧了企业经营的复杂性， 复杂的跨国交易行为与内部控制环境为高管委托代理行为提供便利， 加剧了企业内外部信息不对称程度， 提高了债权人对代理成本的预期。其二， 面对多变的海外市场竞争环境、 多样化的海外市场客户需求， 企业的本土行业经验和经营模式不一定适用于国际化经营， 高管难以合理估计国际化经营的发展前景， 国际化经营风险的提高强化了债权人对企业经营风险的感知。综上， 国际化战略的风险效应加剧了企业和债权人之间的信息不对称， 使企业的代理成本和监督成本增加， 提高了企业债务融资成本。

（五）基于共享理念的债务融资成本研究

共享发展注重的是企业与利益相关者之间的信息共享问题。2015年中国人民银行金融研究所所长姚余栋提出“共享金融”概念， 认为共享金融指的是通过大数据支持下的技术手段和金融产品及服务创新， 构建以资源共享、 要素共享、 利益共享为特征的金融模式， 力求实现更加有效、 公平的金融资源配置。共享金融是共享经济渗透到金融领域的表现， 其本质为去中介化、 去信任化、 去长尾化、 去扰动化， 克服了传统金融的信息不对称和高利率问题， 缓解了当代金融环境的脆弱性问题， 实现了金融资源的优化配置。

目前鲜有文献直接研究共享与债务融资成本的关系。张玉明和赵瑞瑞（2019）研究了共享金融对中小企业融资约束的影响， 认为共享金融的低成本配置、 信用评估机制和担保机制优化了金融资源配置， 缓解了中小企业融资约束， 降低了中小企业债务融资成本。一是降低了银企之间的信息不对称程度， 表现为实现信息共享的地区银行之间竞争加剧， 使得银行倾向于降低利率以留住优质客户， 而未实现信息共享地区的企业资本结构中中长期借款比例远高于短期借款； 二是信息共享政策的实施提高了企业信息披露质量， 降低了债权人信贷风险； 三是信息共享有助于强化银行等债权人对企业债务融资行为的监督， 进而降低存在银企关系的企业的债务融资成本。

五、 结论与展望

（一）研究结论与分析

债务融资成本直接影响企业的现金流水平和结构， 间接作用于企业的生产、 经营、 投资和分配等各个领域， 准确认识债务融资成本的作用机理和影响因素， 对企业成本管理、 生产决策、 社会责任履行和高质量发展将有重要指导意义。基于此， 本文采用经典的企业财务管理目标理论， 构建了“风险—战略—市场”的债务融资成本分析视角和“宏观—微观—新发展观”的债务融资成本影响因素框架， 系统梳理了现有文献对债务融资成本在风险领域、 企业战略领域和市场领域的作用机理， 以及在宏观、 微观和新发展观层面的影响因素， 为全方位认识债务融资成本、 识别债务融资风险、 寻找债务融资风险应对措施提供了理论框架。

1. “风险—战略—市场”的债务融资成本分析视角的结论分析。在风险视角下， 学者们系统探讨了债务融资成本可能引发企业的财务风险、 经营风险、 审计风险和诉讼风险等风险， 绝大部分文献从债务融资成本引致企业各种风险的可能性和治理角度进行研究， 缺乏从风险识别、 风险评估、 风险应对、 风险处置、 风险转化等层次对债务融资成本的更深入研究。可能的原因是， 研究者是基于上市公司样本和企业满足持续经营假设的前提做出风险导向的融资决策， 导致得出企业的高负债与高风险存在简单线性关系； 尽管有学者的研究表明企业的债务融资数量和债务融资成本与企业面临的风险存在非线性关系， 但是也没有深入数字化转型、 ESG导向、 脱虚向实等企业高质量发展的环境和战略情景进行分析， 债务融资成本也没有区分长期债务融资成本和短期债务融资成本、 管理债务融资成本和使用债务融资成本、 显性债务融资成本和合并债务融资成本等。因此， 在转型和提质发展的企业中， 基于风险视角观得出的有关债务融资成本的部分结论可能存在片面性， 需要结合国情、 商业模式、 国家战略、 营商环境、 中长期发展规划等综合理解风险与债务融资成本的关系。

在战略视角下， 研究者发现了债务融资与企业战略的关联， 推动企业从全面、 长远、 整体角度认识债务融资成本。但是现有文献中的战略研究， 只针对企业内部的战略， 而忽视了企业战略与行业战略、 国家战略之间的关系。在实践中， 有可能企业战略是优的， 融资成本是低的， 但是企业发展是没有前景的。因此， 战略视角下对债务融资成本的研究需要区别不同区域的发展规划和国家发展规划与企业战略的融合程度， 还原企业真实的债务融资数量和成本。企业获得的异质的显性或隐性财务支持， 可能显著影响债务融资成本与企业战略的关系， 如取得贸易补贴和没有取得贸易补贴的企业的实际债务融资成本存在显著差异， 采用历史经验数据得出的战略类型与企业债务融资成本的关系将变得不稳健。

从市场角度看， 尽管現有研究考虑了资本市场、 产品市场和劳动力市场对债务融资成本的综合影响， 但是均按照债务融资成本的经济属性研究其与各种市场的关系。现实中， 市场不仅是交换场所也是交换关系。因此， 基于中国企业样本研究债务融资成本时抽象了债务融资成本的社会属性， 单纯地从经济属性研究它在各种市场中的表现， 可能得出不一样或者不适应中国市场的结论。

2. “宏观—微观—新发展观”的债务融资成本影响因素的结论分析。在债务融资成本的宏观影响因素研究中， 研究者基于经典的宏观环境（如政治环境、 经济环境、 社会环境和技术环境）， 研究了其如何影响债务融资成本， 扩大了债务融资成本研究的格局。现有研究多基于政策变量， 利用DID方法分析宏观变量对债务融资成本的影响， 尽管学者们采用了多种方式进行内生性处理和稳健性检验， 但是各种宏观变量不是一个固定的值， 是不断发展变化的， 因此得出的结论在精准度上需要运用新的方法进行评估。

在债务融资成本的微观影响因素研究中， 本研究基于企业自身融资需要和融资能力角度， 借助借贷市场， 从需求和供给角度分析了其对债务融资成本的影响， 但均是在信息理论的基础上进行研究的， 很少有针对地下信贷市场等的研究。我国中小企业普遍存在融资难和融资贵的问题， 中小企业更多地通过地下信贷市场满足融资需求。因此， 基于上市公司的样本， 从供给和需求角度得出的研究结论对中小企业的指导意义有限。

在新发展理念下研究债务融资成本， 更全面地考虑了债务融资成本的经济属性、 社会属性和政治属性， 但是现有研究还停留在理念和案例层面， 实证研究较少。“创新、 协调、 绿色、 开放、 共享”的新发展理念需要学者们重新定义债务融资成本的内涵、 确认原则和计量方法， 但是现有文献中的实证研究还是以传统债务融资成本为基础， 研究结论可能存在与实践不一致的地方。

（二）研究展望

通过文献梳理发现， 学者们从多个视角、 采用多种理论方法和实证工具研究了债务融资成本， 成果丰富， 为后续研究提供了理论和实践基础。但从结论分析中可以发现， 债务融资成本仍然还有继续研究的空间。一是拓展对债务融资成本内涵的研究。现有研究侧重对债务融资成本的影响机理和作用因素的研究， 主要研究如何利用债务融资成本优势识别债务融资风险， 但是较少对债务融资成本本身进行深入研究。随着我国社会主要矛盾的变化和中国式现代化的推进， 债务融资有了新的内容、 形式和使命， 挖掘有中国特色的债务融资成本内涵， 对促进债务服务社会建设有重要的现实价值和理论贡献。二是拓展对债务融资成本主体的研究。现有研究债务融资成本的文献， 无论是基于风险视角、 竞争视角还是市场视角， 研究的主体主要是企业。“互联网+”背景下， 企业存在形式和工作方式发生了显著变化， 融资主体也变得多样化。网商、 微商等特殊群体的债务融资， 将丰富现有债务融资的形式和内容， 因此研究债务融资成本可以从主体多元化的视角丰富理论研究成果。三是拓展对债务融资成本的人文价值研究。尽管学者们已开始从“宏观—微观—新发展观”的视角研究债务融资成本， 更多地注入债务融资的人文价值， 但是对和谐的债务融资环境构建、 债务融资人文理念价值的深入研究还很稀缺。

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