在成长股获利之道中获得经验

姚斌

菲利普· 费雪/著

很多人可能知道菲利普·费雪的《怎样选择成长股》，但不知道他的《成长股获利之道》。实际上，这是费雪成长股研究的姊妹篇，后者是对前者的补充和完善。

这本书的第一章就涉及两个重要的问题，一是在通胀背景下如何投资，一是如何认知“股市心理学”。这都将启发我们对投资的思考。

在费雪看来，普通企业与伟大企业之间的差异之所以巨大，就体现在通胀背景下。通货膨胀确实会吞噬一切。如果投资普通企业的股票可能无法抵抗通胀，但投资伟大企业的股票却可以。利用股市的波动，虽然机会很少，但如果做得好，一次股市的下跌便可以提供足够的反弹，抵消多年的通货膨胀。费雪一再证明，科学技术是通胀的敌人、投资者的朋友。

与20世纪60年代一样，今天通胀上升的威胁也将继续成为所有投资者必须面对的重要问题。从长远来看，通胀是投资者一个不可忽视的主要因素，任何10年内无法带来20%-30%回报的投资，都应当被视为差劲的投资。聪明的投资者应该这样正确对待通胀问题，从长远来看，他的目标应该是让所有投资都战胜美元购买力缩水的影响，但在短期内，他应该明白选择合适的投资标的并在正确的时间买入，会比迅速获得通胀保护重要得多。

虽然通胀率很可能会越来越高，但在通常情况下，通胀率的增长是非常缓慢的，投资者应该耐心等待有吸引力的机会出现，而不应该为了对抗通胀而盲目投资。但是，当货币利率开始上升时，规则就有些不同了。投资者应该比平时更加谨慎，因为经济可能即将下滑。即使没有下滑，利率上升也可能导致股票价格与债券价格一样走低。这虽然并不意味着投资者此时应该暂停一切股票投资，但的确应该对买入标的更加挑剔。

20世纪60年代的人们普遍认为，几乎所有股票都能在过去、现在和未来抵御通胀。费雪认为，这个观点错得离谱。检查一下许多拥有巨额资产的公司的股票就会发现，在物价稳步上涨期间，它们的股价非但没有上涨，反而出现了大幅下跌。通胀是会伤害股票的。

虽然股票的背后具有资产价值，但与其股票的价格并没有什么关联。相较于资产价值，一些股票正在以相当于其面值巨大折扣的价格交易，而另外一些则在于相当的其面值许多倍的价格交易，完全无法从中找出规律。资产的价值在通胀时期可能增加，也可能不增加，只是持有这些资产，并不足以让股价按比例增长，资产价值本身并不能推动股价上涨。

真正推动股价上涨的两个密切相关的因素，一是公司盈利能力的提高，一是投资者对其未来盈利能力走向的共识。这两个因素密切相关的原因在于，金融界往往认为，如果一家公司能够年复一年地快速提升每股利润，那么这一趋势将能在未来持续很长时间。这种推理通常是非常正确的，但偶尔也会错得离谱。无论以何种速度，每股利润的稳步增长叠加市盈率的上升，才是成长股股价大幅上涨的主因。这样的组合在货币稳健时，可以为投资者带来丰厚回报，而在货币贬值时，将能为抵御通胀提供最大保障。

费雪的基本思路是，不论是否发生通胀都会大涨的股票，才是唯一能够保护投资者财富免受通胀侵蚀的投资标的。但这不是因为股票与抵御通胀有任何深刻的内在关联，实际上它们之间根本不存在这种内在关联。碰巧出现这样好的结果是由于一些公司经营良好使其每股价值增值的速度等于或高于通胀侵蚀投资者财富的速度。买进这样真正的成长股，将意味着在通胀率缓慢增长的过程中，股价上涨幅度将会超过货币贬值幅度。因此，除了可以对冲通胀之外，投资者还将获得可观的盈利。

挑选真正能通抵御通胀的股票的原则，与费雪在《怎样选择成长股》中所阐述的一样：你要寻找的是拥有能干的管理层、能够利用研发或其他方式年复一年增厚每股利润的公司。如果能在金融界完全了解情况之前就买进这类股票，只要公司政策不变，无论价格涨到多高，都选择长期持有的话，就能够真正战胜通胀并实现财富增值。相反地，如果买进一家资质平庸公司的股票，则很可能根本得不到任何通胀保护。

从股东的角度来看，只有一种保护措施才能避免这种通胀导致的财富缩水，那就是依赖可以实现利润稳定增长的管理层。实现利润增长通常需要扩大现有业务或在相关领域开创新的业务，利润必须增长的足够多才能够在通胀时期养育业务，因为除了要为现有业务提供所需的额外资本外，还要为新业务的发展提供资本，这需要管理层在选择正确的扩张领域时拥有强大的能力和判断力。拥有这种管理层的公司通常在非通胀时期也是最值得投资的公司，这也是管理平庸的公司的股票不太可能提供通胀保护的原因。

在这样的通胀背景下，机警的投资者可以开辟两条途径：一方面，当许多常规股票在以过去的标准来看似乎极高的价格交易时，重新审视自己的持股，并剔除那些并非真正杰出的股票；另一方面，正如费雪在《怎样选择成长股》一书中反复强调的那样，真正杰出的股票可能暂时定价过高，但这不应成为投资者出售它们的原因，因为很可能出现（a）预期的价格下跌不会发生；（b）如果价格下跌发生，投资者将等待更低的价格，而且往往在股价攀升至更高水平时才会再次进场；（c）等到市场开始反映通胀因素时，股价将持续上涨，以至于在即将到来的谷底其价格仍将高于当前价格。

当大部分投资者对“所有股票都能抵御通脹”的想法失望时，机警的投资者将会迎来另一个投资机会。那些很难找到的真正成长型公司的股票，至少会因暂时的大量抛售而变得便宜。如果出现这样的抛售浪潮，将很可能会给投资者带来买进真正抗通胀股票的稀有机会。在通常的市场回调中，各类股票价格都会大幅下跌，但只有真正的好股票才会快速以来复苏，并再创股价历史新高。永远要记住，并不是所有股票，而是只有那些在非通胀时期表现优异的股票，才会被视为真正能够抵御通胀。

费雪注意到，在投资决策上非常重视经济预测的投资者通常分为两类：一类是天生谨慎的人，他们几乎总能找到一个令人印象深刻的预测，基于貌似合理和有说服力的理由，认为经济似乎面临严重的困难，因此在遇到投资机会时他们很少会抓住，而错失这些机会也意味着经济预测对他们造成了相当大的伤害；另一类人则是永远的乐观主义者，他们总能找到一个有力的预测来支持他们，由于他们总是决定勇往直前，因此很难理解他们花时间在经济预测上有什么意义。

越来越多的投资者开始意识到，依据公司管理质量和增长潜力这些业务因素做出股票投资决策是明智的，因为这些因素都可以被相当准确地衡量，同时对长期投资的影响也要大得多。当我们谈论投资者在特定时间对某只股票的看法，而不是股票的内在本质时，我们谈论的便是心理因素。于是，费雪在此引入了股市心理学。

大多数投资者可能会被某只股票或某个行业的美好前景所吸引而冲昏头脑，并在一年或几年里对该股票或行业中的大部分股票支付远超该股票内在价值的溢价。然而，当股票和行业无法实现高涨的预期时，便会引发幻想破灭。然后，股票的市盈率将下降，并使股价接近内在价值，从而从一个极端走向另一个极端。

股票的价格如同一个被绑在一根横在空中宽线上的气球。这条宽线代表了公司的“内在价值”。随着时间的推移，如果一公司的盈利能力和前景改善，这条宽线就会越来越高。如果这些支撑其内在价值的基本面因素变糟，那么这条宽线就会相应下降。在任何时候，心理因素 （ 即金融界如何评估这些影响内在价值的基本面因素 ） 都将决定股票的价格是远高于还是远低于“这根宽线”。尽管投资者的热情或毫无根据的悲观情绪都会造成股价远高于或远低于其内在价值，但它就像这个气球一样，永远无法完全脱离内在价值线，迟早会被拉回到那条宽线上。

不过，股票的市盈率高低与该股票到底是便宜还是贵并无关系。公司现有实力和前景的巨大差异是市盈率大相径庭的主要原因，对投资者而言，重要的是这种或高或低的市盈率是否合理。大众舆论是否过度突出了一家优质公司的利好因素，以至于它们虽然是优质公司，但在当前价格下一点吸引力也没有？还是像经常发生的那样，情况恰恰相反，即投资界的大部分人对这家极具吸引力公司的高市盈率感到担忧，以至于其股价仍然没有达到其未来应有的水平？换句话说，投资者目前对某只股票的心理预期是否使其股价明显高于或低于其内在价值？理解这类研究在成功投资中所起的真正作用很重要。

讨论投资者心理问题不应该与我们最终要购买哪些股票扯上关系，具体买什么股票应该完全根据公司的基本面来决定。在现有条件下，选择足够好的成长型公司并持有足够长的时间，将让我们获得丰厚回报。在20世纪的整个商业史中，这一点已经被反复证明。如果我们有足够的耐心，能够忽视当下的市场心理，基本面将能够为我们带来丰厚的回报。但是，这需要我们非常有耐心。这种买进好股票并耐心持有的方式所取得的丰厚回报将远超利用当前投资者心理弱点来择时所赚取的回报。

心理学家在决定何时买进方面可能比经济学家更有帮助，但在买进什么最更重要的问题上却作用有限。只有在一种情况下，心理学家也能发挥作用，那就是当两只或两只以上股票从长期投资的角度来看都很理想时，心理学家可以帮助投资者判断以当前的价格看，哪个更具吸引力或更没有吸引力。将这种方法称为心理学方法，意味着我们基于公司的内在价值以及它们未来可能的估值来评估某些特定的股票。

费雪认为，这种有关股票投资的人类行为心理研究能够以一种完全不同的形式为投资者提供更大的帮助。他预测这个领域将在未来取得许多重大进展。多年以后，果然就出现了行为金融学、行为投资学之类的学科。

在投资领域，我们知道没有其他人类活动比股票投资更容易让人受骗。很多时候，看起来正确的做法其实正好是完全错误的。在费雪出版的《成长股获利之道》前50年里，股票投资在许多方面都发生了巨大的变化，但人类试图通过购买资产获利的本性却没有任何改变。数据研究显示，几个世纪前发生在荷兰的郁金香投机狂潮，郁金香价格走势与美国1929年前后疯狂时期主要股价的走势有着惊人的相似。然而，整个投资界很少有人关注心理方面的因素，即人们如何看待这些事件，而只是专注于事件本身。

如此，费雪又引出了一个更为根本的“股市心理学”问题。股市会提前很久反映未来的乐观进展，特别是在市场热情高涨的时候。部分的乐观预期大概率会实现，但往往需要数年时间。到底是提前多久反映出未来的利好进展，才不至于让持有的股票产生重大风险呢？股东会厌倦等待，并在有利进展对利润产生实际影响前抛售股票，从而导致股价大幅下跌。

在这个技术如此复杂的时代，产品从完成工程研发到产生利润之间的时间越来越长，这些都是影响越来越多优质公司股价的因素。由于人类对希望、信心、恐惧和不耐烦这类投资刺激总是以完全相同的方式回应，不是年复一年，而是一个世纪又一个世纪，费雪相信，通过恰当的金融心理学研究应该能够解决这些问题。

当然，股票一旦因杰出而获得投资地位，其跌下神坛的速度将十分缓慢，机警的投资者会有足够的时间得到警示。因此，任何謹慎仔细检查其持股的投资者，都没有理由不享受在其资产中拥有这些超级股票所带来的好处，这将避免给成功的投资者造成沉重的资本利得税损失。毕竟，美国的商业史表明，这些高市盈率股票中的许多重要公司都能让它们的管理层保持着活力，以至于它们永远不会从“高跷”上掉下来，而是在数10年间不断成长。“高跷”是费雪的一个隐喻，形象地表达被机构认同的公司股票与众不同的地位，就像踩着高跷的杰出人士在人群中的地位一样。

最佳投资标的的股价站上了“高跷”，这本身并不危险。只要公司保持不同寻常的品质，就会维持高市盈率，其股价也将继续跟随利润而同比例上涨。不过，一旦它们失去了让其站上“高跷”的特征，形势就会变得极其危险，其股价不仅会随利润同比例下降，还会因估值下降而下降更多，直到市场最终彻底抛弃它们，丧失了所有的溢价。不过，通常它们是在其失去吸引力很长一段时间之后，才会发生这样的股价下跌。产生这种时间差的部分原因在于，投资者通常很久之后才会意识到这些曾经非常有吸引力的股票发生了变化。

费雪的儿子肯尼斯也是大名鼎鼎的投资家，他在推荐序中指出了第一章的重要意义。尽管费雪的分析也有缺陷，但更多的是先见之明，引导我们进行一个正确的分析，其观点在今天仍然是成立的。肯尼斯说，如果有人按照费雪在这本书中提及的股票，简单地建立一个投资组合的话，他在20世纪60年代的投资业绩应该会很好。而费雪也进一步发展出他的基本思想：从拥有优秀管理层的优秀公司中，寻找那些通过开发新产品，在未来许多年领先竞争对手的公司，其股票尚未被机构投资者充分了解与介绍，因此未来股价涨幅有望超过企业的增长率。这一方法至今依然奏效。