百克生物分拆上市动因及绩效研究

张明霞

（作者单位：青岛科技大学）

2019 年12 月，中国证监会对外发布公告，允许中国境内上市公司分拆子公司或独立业务模块至科创板上市。公告发布后，各大上市公司陆续公布拟分拆上市预案，仅2020 年便有60 多家公司发布公告。在公布分拆预案的企业中，医疗企业居多，加以新型冠状病毒感染疫情对医疗行业的影响，本文选取百克生物分拆上市这一案例展开分析，为境内欲分拆上市的医疗企业提供参考意见。

一、案例简介

（一）母子公司介绍

1993 年，长春高新创立；1996 年，公司于深圳证券交易所上市。成立之初，公司主攻基础设施建设，后经过多次业务调整，将业务重心转向生物制药等医疗方向。

百克生物为长春高新旗下重要子公司，专注于疫苗研发和生产。2021 年6 月，百克生物发售股票，公司于科创板上市，但长春高新作为其最大股东，仍然拥有其控制权。

（二）分拆上市的过程介绍

2020 年5 月26 日，长春高新对外公布分拆预案。经过3 个月的筹备，2020 年8 月，长春高新正式递交科创板上市申请书，当月底，证监会受理该申请。2021 年2 月1 日，上海证券交易所批准该申请。2021 年5 月11 日，证券监督管理委员会批准上市申请。2021 年6 月25 日，百克生物股票于上海证券交易所挂牌上市。

二、百克生物分拆上市的动因分析

（一）拓宽融资渠道，降低融资成本

史建军借助新浪微博分拆上市，提出筹集资金是企业分拆上市的根本动因，分拆上市能够拓宽子公司筹资渠道，优化子公司的资金结构，降低筹资成本[1]。陈晓东以中国银行分拆中银航空租赁为研究对象，佐证了这一研究成果[2]。

根据披露数据可知，百克生物2017—2019 年筹资活动净流量连年负值，仅在2020 年吸收35 000 万元投资资金。由于百克生物研发周期较长，所需筹资金额较大，仅2021 年研发投入高达156 760 万元，所以，亟须扩宽融资渠道，增加资金来源。

（二）独立披露信息，获取合理估值

1991 年，Nanda 提出新的观点，即子公司未上市前依托母公司进行信息披露，子公司价值难以释放，导致信息不对称，进而导致管理者和投资者对公司市场价值的评估差异，不利于公司合理估值[3]。

百克生物分拆上市后将独立披露年度报告，能够改善管理者和投资者之间的信息不对称现象，提高公司治理水平，有利于公司传递业绩信息，获取投资者信任，投资者可对其进行合理估值，提高公司价值。

（三）完善管理层激励，提高员工积极性

李青原等在分析同仁堂分拆上市案例研究中得出结论，强化管理层激励效果是大多数公司进行分拆上市的主要动机之一[4]。钟炳贤以新能源企业为例，提出分拆上市后管理层持股能够实现利益一致性，优化管理层工作积极性，降低管理层和所有者之间的代理成本，提高治理效果[5]。

分拆上市前，百克生物业绩依靠长春高新披露公告，管理人员的工作水平和业绩难以评价，但分拆上市后，百克生物作为独立经营的业务单位，其生产经营状况能够通过公司股价呈现，公司财务及非财务绩效均需披露，使得管理人员的治理水平与公司业绩直接挂钩，能够提高工作人员的积极性，培养员工的集体意识。

三、百克生物分拆上市的绩效分析

（一）基于杜邦分析的财务绩效分析

1.母公司绩效分析

由于长春高新的综合绩效具有周期性变化特点，本文选取2020—2022 年第3 季度净资产收益率，根据公司对外披露的公告，其净资产收益率在分拆上市后第1 个季度达到最高值。根据净资产收益率的分解数据可知，长春高新2021 年销售净利率高于2020 年，表明利润获取能力较好；长春高新权益乘数逐年减小，债权人权益受到保护的程度越来越高。综上所述，分拆上市对长春高新的绩效起到一定的正向作用，但效果并不明显。

2.子公司杜邦分析

整理百克生物定期公告可知，公司净资产收益率同比下降，并且在分拆上市后第一个季度同比下降率高达64.35%，分拆上市并未给子公司带来绩效提升。从分解结果来看，百克生物的资产周转率同比下降，权益乘数同比下降，说明百克生物的负债情况有所改善。综上，从对百克生物净资产收益率的分解来看，分拆上市后，百克生物短期内的经营绩效并未因分拆上市得到明显改善。

（二）基于因子分析法的财务绩效分析

为更加全面评价分拆上市对母公司的财务绩效影响，本文采用因子分析法进一步分析其综合绩效，步骤如下：

1.数据选取

为使绩效评价体系更加科学，本文依据可行性、可比性、动态性等原则，在现有研究基础上，共选择13 个基本可涵盖分拆上市公司财务绩效的二级指标进行分析，分别为净资产收益率、总资产净利率、基本每股收益、营业利润率、资产负债率、流动比率、流动比率、固定资产周转率、总资产周转率、存货周转率、营业收入增长率、净资产增长率及净利润增长率，时间跨度为2020 年第3 季度至2022 年第3 季度。

2.初始数据分析

数据分析前应将逆向指标进行同向处理，在本文选取的13 个二级指标中，资产负债率需要进行同向化处理，处理方法：X’=-X。

将处理后的数据导入SPSS 进行适用性检验，检验结果显示其KMO 统计量为0.75，说明本数据中各变量之间信息重合度尚可，能够得出恰当的因子分析模型并且分析效果较好。

通过SPSS 提取公因子后，获取变量共同度。变量共同度是指因子信息对各个变量的代表程度，数据分析结果显示各变量的提取比例均在90%以上，证明公因子对各变量具有较好的解释作用。

3.主成分提取

为简化原始数据，并保证数据的真实性和原始性，利用SPSS 对数据进行降维处理。分析可知，前3 个主成分的特征值分别为7.133、3.516、1.360，倘若提取3个主成分，本次数据分析便能够解释92.375%的数据。因此，对长春高新2020 年第3 季度至2022 年第3 季度的数据共提取了3 个主成分因子。其中，总资产增长率、固定资产周转率、总资产周转率、净资产收益率、基本每股收益、总资产净利率及存货周转率在主成分因子F1 上有较高的荷载；资产负债率、净利润增长率及净资产增长率在主成分因子F2 上有较高的荷载；流动比率、营业总收入增长率及营业利润率在主成分因子F3 上具有较高的荷载。

4.主成分分析

为避免单个公因子对数据分析造成的负面影响，利用SPSS 软件计算各公因子的方差贡献率及其权重，从而计算综合得分：

F=46.12/92.375*FAC1_1+29.681/92.375*FAC2_1+16.574/92.375*FAC3_1

从表1 综合得分结果来看，长春高新综合得分在分拆上市后第1 季度达到峰值，但自2022 年开始，综合得分水平下跌为负值，甚至跌破分拆上市前的综合得分水平，即使长春高新绩效具有周期性特点，但同比分析来看，分拆上市仍然具有一定的风险。因此，分拆上市并不能给公司绩效带来长期稳定增长，若仅依靠分拆上市追求业绩增长风险较高，应综合考虑公司各方面因素，如公司战略、行业、宏观经济环境等因素。

表1 因子得分与综合得分

（三）融资状况分析

长春高新和百克生物都归属于高端医疗企业，其可持续发展及核心竞争力主要依托于公司的研发能力，而研发能力需要大量资金支持。百克生物分拆上市前，其总股本构成单一，仅有流通受限股份。而分拆上市后，流通股份增加，总股本来源渠道拓宽，可通过发售限售股、股份性质变更等渠道增加股本。同时，百克生物不仅独立经营，还开拓新的融资渠道，不再局限于长期借款等筹资成本较高的间接融资方式，通过增发股票、发行债券等直接融资方式进行融资，降低融资成本。

（四）管理层激励分析

分拆上市前，公司高管工资绩效来源单一，但分拆上市后高管可以持有公司股份，通过公司披露年报，分拆上市后，百克生物高管收入来源包括股票股利及工资绩效，高管通过持有公司股份参与公司分红，因此，其收入和公司绩效挂钩，从而工作积极性更高。

2022 年9 月，百克生物公布第一次股权激励，本次股权激励覆盖率为全体员工的8.8%，授予对象主要为公司核心骨干人员，体现公司的发展信心，同时获得员工认可。

（五）市场效应分析

本文运用事件研究法，分析长春高新公布分拆上市预案时市场产生的短期效应。长春高新2020 年5 月26日公开分拆预案，因此将该日作为事件发生日，2020 年4 月30 日至2020 年6 月8 日为窗口期，2019 年11 月13 日—2020 年4 月29 日为估计窗口期。

首先，利用Excel 工具对公司及市场日收益率进行分析，经过多步骤分析得出线性回归方程：

Y=0.8162X+0.0014

将事件窗口期的深圳证券交易指数导入回归方程中，计算事件窗口期的收益率及其变化趋势，如图1 所示：

图1 异常收益率及超额累积收益率波动情况

事件期内，超额累积收益率的高波动情况能够折射出市场对公司该举措的态度。根据图1 可知，长春高新在公布分拆预案前15 日至前10 日，长春高新超额累积收益率波动正常，但是，在分拆预案公布前第10 日开始，超额累积收益率直线上升，资本市场反应较大，由于该期间公司除分拆上市并无其他重大决定，因此推测公司分拆上市预案公布极有可能提前泄露信息。同时，在公布分拆上市预案当日，长春高新累积收益率达到峰值，说明资本市场对长春高新此次分拆上市持有积极态度。

综上所述，资本市场对于长春高新分拆百克生物上市这一举措持有积极态度，能够带来积极的短期市场效应，大量现金流入企业，能够短期提升公司市场价值。

四、结语

百克生物分拆上市走在境内分拆上市前列，同时是医疗企业第一家成功“A 拆A”上市公司，该案例具有高度代表性。结合母子公司实际情况分析分拆上市的动因，并利用杜邦分析法、因子分析法和事件研究法分别对财务绩效和非财务绩效进行动因检验，得出以下研究结论：

公布分拆上市预案能够在一定时间跨度内为母公司带来积极市场效用，但对于长期绩效提升影响较小。因此，分拆上市并非一劳永逸的管理行为，拟分拆上市企业需要综合公司实际情况，结合多方面因素综合决策。

分拆上市能够满足融资需求。分拆上市能够增加融资途径，降低筹资成本，改善公司资本结构。在此基础上，母公司能够集中精力于核心业务，提升母公司核心竞争力，符合融资理论。

分拆上市能够强化管理层激励效果。分拆上市后子公司能够独立发行股票，通过管理层持股实现管理层和所有者目标一致性，降低代理成本，提高管理层工作积极性和集体责任感。

综上所述，分拆上市对公司各个层面的影响各不相同，单依靠分拆带来的短期效益难以维持长期发展，公司分拆上市前应综合考虑多方面因素，以防因某个层面的负面因素影响企业长期发展。