资源错配、债务治理与企业融资约束

曾 艳

(大连财经学院 经济学院,辽宁 大连 116622)

一、引言

在市场经济中,与国有企业相比,民营企业所拥有的资源仍然相对较少,由于民营企业自负盈亏,经营风险相对较大,致使民营企业获取金融资源的难度远远大于国有企业,银行等金融机构也更加愿意将资金贷给国有企业,优质民营企业难以获取发展所需的必要资金,造成我国金融市场资源错配现象[1]。由于天然的弱势,民营企业获取信贷资金的难度较大,为获取资金,多数民营企业会采用股权质押或者资产抵押的方式,获取银行等金融机构的信任,这种形式虽然一定程度上缓解了民营企业资金压力,但信贷也导致民营企业负担较重,长此以往形成本息、形成债务,个别民营企业倒闭,无法偿还本息,在银行等金融机构形成坏账,一定程度上造成了国有资产流失。在此背景下,研究如何优化资源配置方式,对民营企业负债进行合理的控制,缓解民营企业融资难题,就具有一定的必要性了[2]。

资源错配指的是资源配置与企业需求不匹配的情况,可能导致企业运营效率低下、经营风险增加等问题。研究资源错配可以帮助我们更好地理解企业内外部资源配置的效率和有效性,从而提出优化资源配置的策略。债务治理涉及企业与债权人之间的权益关系和合约设计,研究债务治理可以揭示企业与债权人之间的利益冲突和合作机制,有助于提高债务合约的效果,维护债权人的利益,降低企业融资成本。

现有文献关于资源错配、债务治理和企业融资约束的文献很少,关于资源配置与企业融资约束的研究较多,说明多数学者忽视了债务治理的作用,本文选取其中具有代表性的文献进行简要综述。盛丹等人使用世界银行和中国工业企业相关数据,对产业集聚、信贷资源错配与企业融资约束的关联性进行分析,并检验了信贷资源错配对企业融资效率的影响,结果显示信贷资源错配加剧了企业融资约束,降低了企业融资效率,鉴于此他提出要优化信贷资源配置,以提升企业融资效率[3]。肖健以2013—2017年上市公司相关数据为研究对象,探究信贷资源配置与企业融资约束问题,结果显示在国家货币政策收紧的条件下,信贷资源错配对企业融资约束的压力更大,在宽松的货币政策下,信贷资源错配对企业融资约束的影响稍弱[4]。伍立力等人对我国中小企业融资困境进行理论分析,他认为我国企业融资面临的主要困境是融资渠道窄、融资难度大以及融资成本高。基于此,他提出政府应该适当扩大融资平台,扩展融资渠道,在相关政策上向民营企业倾斜,着力降低民营企业融资成本[5]。申烁等人基于A股上市公司数据,构建面板数据模型对企业融资成本与资源错配之间的关联性进行实证分析,结果显示资源错配导致企业的融资成本明显提高,同时资源错配也导致企业融资约束程度进一步提升[6]。

现有研究文献,采用实证分析的方法相对较多,使用的多为上市公司数据,因此笔者发现融资约束较大的是民营企业,并且民营企业债务对企业融资约束也具有重要影响,故在这些方面进行改进研究。

二、基本概念与理论基础

(一)基本概念

资源错配是指资源分配的一种不均衡状态,即资源配置未达到帕累托最优,存在帕累托改进的状况。本文的资源错配特指信贷资源错配,主要是指信贷等资源没有按照各部门的效率大小进行分配,而呈现一种不均衡、低效率状况,资源没有流向效率较高的企业,反而流向效率较低的企业[7]。债务治理主要是指对现有的负债进行优化,以降低负债水平,提升风险抵御效率。债务产生的原因主要在于获取信贷资源而进行了股权或者实物抵押,进行债务治理的主要目的是降低企业资产负债率,释放流动性,提升企业融资效率[8]。融资约束是指企业外部融资渠道受限,导致企业无法获得充足的资金满足发展需求。融资分为内部融资和外部融资,内部融资是企业在发展过程中留存的资金,用于支持企业发展和投资活动。外部融资是指企业从银行等信贷机构获取资金,用于发展。本文所指的融资约束主要指外部融资约束[9]。

(二)理论分析

在资源配置过程中会出现错配效应和寻租效应,以及信息不对称性和逆向选择,导致资源不能达到最优配置。首先是资源错配对企业融资约束的影响。国有银行在我国资本市场中处于主导地位,在政府的干涉下,国有银行倾向于向国有企业提供信贷资源,对国有企业申请信贷资源在手续上更加简洁,速度也更快,对民营企业申请信贷资源则需要繁琐的手段,速度非常缓慢,导致大量的信贷资源流向国有企业,甚至有些国有企业资不抵债也能够通过政府平台获取信贷资源,这种资源错配状况大大加剧了民营企业融资难[10-11]。基于此,本文提出假设1:

假设1:资源错配加剧了民营企业融资约束程度。

债务治理对企业融资约束的影响。目前,民营企业外部融资的主要手段是股权或者实物质押,以此获取所需的资金。但是股权质押产生的利息相对较高,长期使用会增加企业的资金成本。对企业债务进行治理,以优化债务结构,降低资产负债率,能够降低风险等级,获取中央银行直达实体经济政策,如再贷款和再贴现等,可以降低企业融资成本[12]。基于此,本文提出假设2:

假设2:债务治理可以降低民营企业融资约束程度。

三、研究设计与实证结果分析

(一)样本选取与数据来源

研究以我国沪深A股上市公司为样本,选取2010—2021年相关财务数据,并对数据进行如下处理:剔除国有企业和金融行业的民营企业上市公司;剔除ST、*ST等样本公司;对所有样本进行1%分位点上的缩尾处理。最终获得30192个样本数据。本文所有的数据均来源于国泰君安数据库,使用stata15进行实证分析。企业融资约束是本文的被解释变量,目前不同学者使用的度量企业融资约束指标均不同,总体上分为直接指标和间接指标,主要指KZ指数、SA指数、WW指数以及公司规模等,研究参考大多数学者的做法[13-14],使用企业现金流、现金股利与起初总资产比重、现金及现金等价物余额与起初总资产比重、托宾Q等指标,以现金流为因变量进行回归分析,进行Logit回归得到企业融资约束指标,使用kz表示。资源错配是本文的核心解释变量,使用上市公司资本回报率来测算资源错配状况,根据企业效率最大化原则,用企业金融资源占用额比重与企业产值比重的除数减去1得到,使用fm表示,如果fm等于0表示企业不存在资源错配;fm大于0,表示企业产值低于其获取的信贷资源;fm小于0,表示企业产值高于其获取的信贷资源,后两种情况都表示存在资源错配状况。债务治理是本文的核心解释变量,企业资产负债率越低表示企业债务治理水平越高,使用roa表示。参考其他学者研究,将公司规模(size)、营业收入增长率(growth)、第一大股东持股比重(top)、管理层持股比重(csr)作为控制变量。

(二)模型构建与相关性检验

为检验上文的假设,本文构建面板数据模型进行实证分析,如方程(1)所示。

kzit=c+β1fmit+β2roait+β3sizeit+β4growthit+β5topit+β6scrit+εit+year+id+ind

(1)

其中,kz表示企业融资约束程度,fm表示资源错配程度,roa表示债务治理,size表示企业规模,growth表示企业成长性,top表示第一大股东持股比重,csr表示管理层持股比重,year表示时间,id表示个体,ind表示行业,i表示样本个体,t表示样本时间,ε为随机误差项。为避免模型存在多重共线性,本文对各变量进行相关性检验,结果如表1所示。fm与kz之间的相关性系数为0.942,在1%的水平上显著,说明资源错配与企业融资约束之间为明显的正相关关系,即资源错配会加剧企业融资约束程度。roa与kz之间的回归系数为-0.857,在1%的水平上显著,由于资产负债率越高表示企业债务治理水平越低,债务治理水平越高,企业融资约束程度越低。由于相关性检验只是单因素检验,因此变量之间的相关关系仅做参考,具体关系基于回归分析。

表1 变量相关性检验结果

(三)模型回归结果分析

为避免可能存在的多重共线性,本文采用逐步回归的方式进行回归分析,使用固定效应模型,在回归中控制了个体、时间和行业,结果如表2所示。

表2中,rm与kz之间的回归系数均为正,且均在1%的水平上显著,说明资源错配与企业融资约束之间为显著的正相关关系,即资源错配对民营企业融资约束程度具有明显的正向促进作用。在我国的经济体制下,中央政府虽然明确了支持、鼓励和引导非公有制经济发展,但是银行等金融机构作为营利性机构,获取更高的收益是其主要目的,为此信贷部门在配置资源时,会倾向于将资源配置给有政府兜底的国有企业,以保障能够回收资金,获取利益,直接导致了民营企业获取信贷资源难度的提升,规模下降。roa与kz之间的回归系数均为负,且在1%的水平上显著,由此说明资产负债率越高,则债务治理水平越低;债务治理水平越高,则企业融资约束程度越低。企业债务治理水平较高,企业的资产中优质资产的比重越多,通过银行等金融机构风险评估的概率越大,获取融资的可能性越大。

控制变量中,企业规模(size)的回归系数均为负,说明随着民营企业规模扩大,其融资约束程度就越低。企业成长性(growth)的回归系数为负且至少在10%的水平上显著,说明随着民营企业成长性提升,其融资约束程度会逐步降低。第一大股东持股比重(top)的回归系数为正,说明第一大股东持股比重越高,企业融资约束程度越大。管理层持股比重(csr)的回归系数为正,说明管理层持股比重越高,企业融资约束程度越大。

(四)异质性检验

为检验不同地区,资源错配、债务治理对企业融资约束的影响,本文根据企业所在地将样本分为东中西部三大地区,异质性检验结果见表3。结果显示东中西三大地区资源错配同样都会加剧企业的融资约束,但是西部地区的资源错配对企业融资约束的影响最大。债务治理对东中西部地区企业的融资约束都具有一定程度的缓解作用,但是东部地区企业的债务治理对其融资约束缓解作用相对较大,西部地区企业债务治理对其融资约束的缓解作用相对较低。

表3 异质性检验结果

(五)稳健性检验

为检验上文回归结果的稳健性,本文使用sa指标替代kz指数,衡量企业融资约束程度,资源错配、债务治理等变量的回归系数及显著性水平并没有发生显著变化,说明上文回归结果稳健性(见表4)。

表4 稳健性检验结果

四、结论与政策建议

(一)研究结论

资源错配对民营企业融资约束程度具有明显的正向促进作用。信贷部门在配置资源时,会倾向于将资源配置给有政府兜底的国有企业,以保障能够回收资金,获取利益,直接导致了民营企业获取信贷资源难度提升,规模下降;资产负债率越高,则债务治理水平越低,民营企业债务治理水平越高,对资产和负债的控制程度越好,其获取信贷资金的难度就越低;民营企业规模扩大、企业成长性越高,其融资约束程度会逐步降低;第一大股东持股比重、管理层持股比重越高,企业融资约束程度越大。

(二)政策建议

第一,完善信贷体制,促进资源合理配置。本文实证分析表明资源错配加剧了企业融资约束程度,为此我国政府相关部门应该完善信贷体系,着力降低资源错配程度。建立健全完善的金融法律法规,创建有利于各企业共同发展的健康的金融市场环境,减少所有制歧视,使民营企业能够公平地参与市场交易活动,为民营企业的长远发展提供良好的市场氛围。同时,积极引导国有银行资金向民营企业流动,为民营企业发展提供充足的资金支撑。金融机构应加强对借款企业的风险评估和信用评级,确保贷款资金用于具备良好前景和回报的项目,避免将资金投入低效或高风险的企业中。

第二,构建多层次资本市场,扩展融资渠道。民营企业融资约束的主要原因在于融资渠道有限,企业无法通过合理的途径获取所需的资金。为此,我国应该积极构建多层次的资本市场,鼓励民间资本融入,积极吸引外资,通过多层次的融资平台,解决民营企业,特别是中小民营企业融资难题。同时,地方政府可以利用国有企业平台,积极帮扶所在地区民营企业发展。发展风险投资和私募股权市场,吸引更多风险投资机构和私募股权基金进入市场,为创业企业提供早期和成长期的资本支持。这些市场可以提供灵活的融资方式和长期资本,帮助企业实现创新和扩张。

第三,优化债务结构,提升资产质量。债务治理水平越高,企业融资约束程度越低。因此,民营企业应该积极提升债务治理水平。首先,要实施清资产战略,积极剥离不良资产,以优化资产结构。其次,在企业内部进行优化重组,特别是子公司较多的集团公司,也整合内部资源,提升现金流水平。最后,要制定合理的发展战略,避免大规模借贷,不断降低自身资产负债率。多元化融资渠道可以降低融资风险,减少债务集中度,提高债务结构的稳定性和灵活性。企业应建立健全风险管理体系,包括有效的内部控制、风险评估和预警机制。要加强对资产的质量监管和管理,及时识别和应对潜在的信用风险和资产质量问题。通过有效的风险管理,减少坏账损失,保护企业的资产价值和财务健康。