经济政策不确定性、分析师关注与企业R&D投资关系研究

王丽芳, 曾 婷

沈阳理工大学,辽宁 沈阳 110159

0 引言

创新是企业提高核心竞争力、实现突破发展的重要手段。企业的发展离不开创新,而要创新就要先进行研发投入即R&D投资。R&D投资指企业为进行研发创新活动而投入的各项成本费用总和。企业的R&D投资具有长期性、高风险性以及对相关政策的高敏感性等特点,相对于一般的投资,企业R&D投资更易受到外部环境变动的影响。经济政策不确定性是指市场主体对于国家颁布经济政策的时间、内容等难以确切预知[1]。尤其目前国际上地缘冲突加剧、中美贸易摩擦加剧,在复杂的发展环境中,政府陆续出台相关政策解决发展困局的同时,也使经济政策不确定性随之增大,进而影响到微观企业的多个方面。宏观经济政策变动对微观企业R&D投资的影响正是本文研究的主要问题。

由于分析师与企业研发投入的关系并不明晰,因此学者对其关注度并不高。资本市场是融资市场也是投资市场,直接或间接地影响着企业的资金运营,而要进行投资首先就要有资金支持,所以,资本市场对企业的R&D投资也有着举足轻重的影响。分析师通过信息数据的收集加工来预测企业未来的经营状况,给出企业和外部投资者专业性的分析建议,将外部投资者与企业联系起来。分析师一方面可以缓解由于经济不确定性上升加剧的信息不对称问题,对企业的研发投入起到正向的促进作用;另一方面,可能由于分析师过度关注导致企业管理层更加注重企业短期绩效,从而抑制企业的R&D投资。因此,本文在研究经济政策不确定性和R&D投资之间的关系时,还重点考虑了分析师关注的调节作用。

本文以2011—2021年我国沪深A股上市公司为研究对象,在进行相关理论分析的基础之上,实证分析了宏观政策不确定性对企业R&D投资的影响,并进一步分析了分析师关注对两者的调节作用。

1 理论分析与研究假设

1.1 经济政策不确定性对企业R&D投资的影响

不确定性是指“人们无法预测事件发生的可能性”,企业获得的利润是其在不确定性的环境中,由于承担不可保证的风险而直接或间接得到的报酬。在不确定性中蕴含着机会,为企业的发展提供了更多的可能性。

此外,增长期权理论关注不确定性所能带来的利好消息以及蕴含的投资机遇,强调了不确定性给企业带来的未来成长价值。刘志远 等[2]指出,在经济政策不确定性环境下,为保持市场份额和寻求长远发展,企业会选择增加研发来抢占先机,提高研发成功的概率。Hartman[3]提出,经济政策的调整往往是因为经济不景气,此时的政策调整是向好的,良好的政策调整可能会给企业带来积极的风险溢价。由于经济政策的不确定性,风险和机遇是并存的,对待研发投资过于谨慎并不是最明智的选择。梁权熙 等[4]指出,企业作为市场主体具有极强的适应能力,可通过市场的好消息获取收益,也可以规避坏消息带来的风险。所以在不确定性中,企业会增加投资。企业只有在不确定性中识别投资机会、大胆创新、抢占市场、建立竞争优势,才能把经济政策不确定性带来的机遇优势发挥出来。

企业的研发活动受到多种因素的影响,企业的管理层特征、股权性质、政府政策、市场化环境等均会对企业的创新活动产生影响。尤其是在不确定性的背景下,外部因素的影响可能会进一步加深。在不确定性加剧时,理性的企业会将部分投资转向研发创新领域,通过研发来规避目前的市场波动、培养核心竞争力,从而实现长期收益。基于以上分析,提出以下假设。

H1:经济政策不确定性上升时,企业会加大R&D投资。

1.2 经济政策不确定性、分析师关注与企业R&D投资

企业的生产经营决策不仅会受到外部政策环境的影响,而且外部治理机制的监督和约束也会对其产生影响。王苏生[5]的研究证明了分析师的外部监督效应确实存在,分析师关注可以抑制管理层盈余操纵的程度,提升企业价值。分析师作为一种外部监督机制可以从外部对管理层形成监督和制约,降低管理层利用职务进行短期投资或寻租行为,促使管理层做出有利于企业长期发展的投资决策。

此外,信息不对称的现象普遍存在,个体所掌握的信息含量会直接影响到交易的成功与否。企业的研发活动有一定的保密性及滞后性,导致这类信息的不对称程度更高。而分析师作为资本市场的重要参与者之一,可利用专业能力及资源对信息进行高效的收集和分析,一定程度上可缓解企业信息不对称问题。在经济政策不确定的背景下,外部投资者可能保持更谨慎的状态,而分析师“信息解读”的角色可以降低投资者的这种“不安全感”,从而缓解经济政策不确定性导致的企业融资约束加剧的问题。研发活动前期需要大量的投入,因此企业资金是否充裕会直接影响到R&D投资决策。

He et al.[6]通过研究美国的市场数据发现,被更多分析师所关注的企业其生产的专利更少。原因是分析师的预测对管理层施加了过多的压力,在压力之下管理层可能会更倾向于选择收益较快的投资项目,从而减少企业的长期投资。与美国不同的是,我国上市企业多数是存在控股股东的,他们更了解企业,也更关注企业的长期发展。此外,国有企业的管理层通常由政府直接委派,企业绩效对他们影响较小,所以分析师并不能给他们带来过多的压力。刘东博 等[7]以我国上市企业为基础,分析得出,在我国,“信息解读”和“施压机制”是同时存在的,但是“信息解读机制”占主导地位,所以分析师关注对企业创新投资是有积极作用的。基于此,提出以下假设。

H2:分析师关注会促进经济政策不确定性对企业R&D投资的正向影响。

2 研究设计

2.1 样本选取和数据来源

本文以我国深沪A股上市公司2011—2021年的年度数据为研究基础,剔除ST及*ST上市公司、金融类上市公司以及数据缺失样本,最终得到26 686个公司年度观测值。经济政策不确定性数据来源于网站http://www.policyuncertainty.com/。分析师关注和R&D投资等相关数据取自CSMAR数据库。为避免异常值影响,对所有连续变量进行了1%和99%的缩尾处理。使用 Excel 2016和STATA16.0进行数据处理。

2.2 变量定义

2.2.1 被解释变量

被解释变量为企业研发投入(Rr&d),借鉴韩守富等[8]的做法,研发投入强度采用研发投入占营业收入的比例来衡量。此外,用研发投入占总资产的比例进行稳健性检验。

2.2.2 解释变量

解释变量为经济政策不确定性(Eepu),Baker以“中国”“经济政策”和“不确定性”3类关键词,对《南华早报》每日新闻进行筛选,将包含这3类关键词的文章数作为筛选结果,用筛选结果数除以当月出版的文章总数,来计算得出经济政策不确定性的月度指数。本文借鉴张园园 等[9]的做法,将1年中12个月的月度指数进行简单的算数平均,并除以100。此外,采用月度数据的加权平均数作为稳健性检验。

2.2.3 调节变量

调节变量为分析师关注(Aanalyst),借鉴赵奇峰等[10]的做法,本文采用分析师关注人数进行衡量,为降低异质性,进行加1后取对数处理。此外,将以分析师关注研报数作为证券分析师关注的度量指标用以稳健性检验。

2.2.4 控制变量

本文还控制了其他可能影响公司研发投入的因素,包括:企业规模、总资产收益率、营业收入增长率、股权集中度、企业年龄、资产负债率。此外,严格控制行业效应和年度效应,并采用OLS进行回归。本文的各变量定义见表1。

2.3 模型构建

1)为了进一步分析经济政策不确定性对企业研发投入的影响并检验H1,本文构建模型(1)。

Rr&d i,t=β0+β1Eepu i,t+β2Rroa i,t+β3Ttop1 i,t+β4Ssize i,t+β5Llev i,t+β6Aage i,t+β7Ggrowth i,t+ΣYyear+ΣIindustry+εi,t

(1)

2)为了进一步验证分析师关注会促进经济政策不确定性对企业R&D投资的正向影响,即检验H2,构建模型(2)。

Rr&d i,t=β0+β1Eepu i,t+β2Aanalyst i,t+β3Eepu i,t×Aanalyst i,t+β4Rroa i,t+β5Ttop1 i,t+β6Ssize i,t+β7Llev i,t+β8Aage i,t+β9Ggrowth i,t+ΣYyear+ΣIindustry+εi,t

(2)

式中:β0为截距项;βi为变量系数;ε为随机变量;i为第i家企业;t为第t年。

3 实证检验及结果分析

3.1 描述性统计分析

描述性统计结果见表2,研发投入强度(Rr&d)的最小值0.000 2,最大值为0.274,说明我国企业的研发水平存在较大的差异;均值为0.047,中位数为0.036,说明上市公司研发创新的投入强度整体偏低,企业需要进一步加强研发创新;经济政策不确定性指数(Eepu)的最小值和最大值分别为1.139和7.919,说明我国政策不确定性的变动较大;Aanalyst均值为1.418,中位数为1.386,表明分析师关注分布较均匀。

3.2 实证结果分析

为了考察经济政策不确定性对企业研发投入的影响以及分析师关注的调节作用,本文使用最小二乘法(OLS)回归来估计模型。

3.2.1 经济政策不确定性与企业研发投入

模型1的回归结果如表3所示。在模型(1)中,Eepu的系数是0.007 4,且在1%水平上显著,说明在不确定较高的环境下,企业会加大R&D投资。H1得到了较好验证。原因可能是:在不确定的背景下,风险与机遇并存,企业更倾向于抓住机遇,积极进行研发创新,以期获得未来的增长期权。此外,在高质量发展、创新发展的背景下,企业对国家政策会有一定的正面预期,对企业的创新研发也有一定的促进作用。

表3 经济政策不确定性与企业研发投入

3.2.2 经济政策不确定性、分析师关注与企业研发投入

为进一步探究经济政策不确定性对企业R&D投资的影响,加入分析师关注,探究分析师关注是否会对两者的关系产生影响。模型(2)的回归结果如表4所示。模型(2)中。经济政策不确定性与分析师关注的交互项Eepu×Aanalyst系数为0.000 2,且在1%水平上显著正相关,说明分析师关注的调节作用是显著的,分析师关注可以强化经济政策不确定性对企业R&D投资的正向作用。其原因可能是:一方面,分析师关注缓解了由经济政策不确定性加剧的融资约束问题,从而促进了企业研发投入;另一方面,分析师关注对管理层形成了一种外部监督,一定程度上规范了管理层的行为,此外分析师关注一定程度上也会增强管理层对企业投资项目的信心。

表4 分析师关注的调节效应

4 稳健性检验

4.1 主要变量的重新定义

在稳健性测试中,对经济政策不确定性和研发投入以及调节变量分析师关注进行重新测度。以经济政策不确定性的加权平均值来重新衡量,以研发支出占总资产的比例来重新衡量企业的研发投入程度,以分析师关注研报数作为证券分析师关注的度量指标。再次进行前文的实证研究过程,结果与上述结论一致。

4.2 内生性问题讨论

本文将所有解释变量和控制变量均滞后一期来避免反向因果关系,再进行上述的实证研究,结果与上述一致。

5 结论与建议

本文以2011—2021年中国沪深A股上市公司为研究样本,分析了经济政策不确定性对企业研发投入的影响,并考虑了分析师关注对二者关系的调节作用。研究发现:经济政策不确定性促进了企业研发投入,分析师关注促进了经济政策不确定性对企业研发投入的正向作用。

基于上述研究结论,本文提出以下政策建议。

1)政府应注意维持政策的稳定性。虽然不确定性一定程度上可以促进企业的研发创新,但同时也会对企业造成负面影响,例如导致企业融资约束增大等,尤其在对经济政策进行重大调整时,负面影响可能会更严重。所以国家在出台政策调整经济时,应考虑政策变动对不同经济主体的影响,尽量维持政策的连续性和长期性。

2)政府应提高对分析师的重视程度。政府应认识到分析师对资本市场的影响力,出台相关政策进一步加强对分析师的监督、管理,规范分析师队伍,使其更好地发挥信息中介的作用。

3)政府应加强对企业的引导和扶持。经济政策不确定性对不同行业的企业的影响会有所不同,政府应有区别性地对企业加强引导,有助于企业对政策形成正面预期。此外,对于创新性企业,政府应加强对其的扶持力度,更好地助力企业创新。