投资者视角下提高大学生股权众筹项目融资成功率的实证研究

肖淑梅，刘玉兰，穆 澜

（1.巢湖学院 经济与法学学院，安徽 巢湖 23800；2.菲律宾克里斯汀大学 国际学院 菲律宾）

在大众创业、万众创新的背景下，创新创业作为中国经济稳增长和经济转型的“双引擎”之一，政府积极落实各项政策方针，激发了社会公众创新创业的热情。其中高校大学生作为大众创新创业的主力军之一，在中国经济转型和稳增长的“双引擎”中扮演着重要角色。各地方高校将创新创业教育作为高等教育改革的重要方向，如开办大学生创新创业课程、创建大学生创新创业孵化基地、举办大学生创新创业比赛等等，为后续大学生创新创业提供了契机，但大学生创新创业仍然存在着诸多问题，比如融资难问题。随着互联网金融的发展，融资渠道更加多样化，出现了一些新型融资方式，如“股权众筹”，即企业通过出让股权的方式获得资金融通，同时投资者依据股份比例获取投资收益。由于传统融资方式如银行贷款，融资条件比较苛刻，同时要求有一定价值的抵押物担保，而对于大学生创新创业很难获得银行融资，而股权众筹融资门槛较低，因此通过股权众筹方式增加大学生创业融资额对于解决大学生就业难、融资难等问题有着重大意义。

众筹项目是否融资成功一直是国内外学者的关注热点。Reabetswe Kgoroeadira 通过对美国众筹网站www.prosper.com 的调查，发现想要在这个市场融资的企业家需要使用一种与线下市场不同的方式，个人特征而不是公司特征是获得资金的决定因素[1]。Shavarsh Zohrabyan指出项目所需的资金和通过众筹平台筹集到的资金之间存在着直接、积极的关系，平台中的大多数人依靠个人方式进行众筹，因此平台应该进一步改善他们的服务[2]。张芹通过构建Logistic 回归模型，研究各影响因素对股权众筹投资意愿的影响程度，得出投资者教育情况、投资期限和投资产品状态均对股权众筹投资意愿的相关关系并不强烈，产品类别或所属领域、项目团队规模、项目估值、项目动态更新次数、项目依托平台对股权众筹投资意愿呈负向影响[3]。

从以上研究可以发现，学者们更多集中于对众筹项目影响因素的研究，对股权众筹的研究不多，并且在国内外学者在研究时，几乎没有从投资者角度去研究融资成功的影响因素。因此文章通过内容分析法对前人的研究成果进行整合提出假设，再从投资者角度设计问卷，并运用Logistic 回归模型探究各因素的影响程度。

2 假设提出——基于内容分析法

内容分析法作为一项分析数据内容的技术，能够从各项有用的素材中层层分析出研究对象的内在信息特征。影响股权众筹融资成功的因素有多种，如何找出能够显著影响投资者投资意愿的因素，以帮助大学生股权众筹项目融资成功。本文运用内容分析法从前人的研究成果中提取主要影响因素作为Logistic 回归模型的研究假设，以确保模型假设的科学性、合理性、由来性，避免研究假设的主观性、偏向性。

由于中国知网中相关研究文献较少，本文选取互联网（包括中国知网、维普、万方、Springer Link等网站）搜索“股权众筹影响因素”相关性文献（包括学术论文、研究报告、著作等），剔除各个网站重复文献后共169 篇，对检索到的169 篇相关研究文献仔细研读，梳理出投资者视角下股权众筹融资成功影响因素的结论，选取主要影响因素并将它们归类编码。研究发现，影响股权众筹融资成功率的因素可以归类为投资者个体特征、项目特征、平台特征等三大类，投资者个体特征包括性别、收入、文化程度等，项目特征包括投资期限[4]、项目估值、出让股份[5]、是否存在领投人、项目团队规模[6]、产品类别或所属领域、投资产品状态等[7]，平台特征包括众筹平台的品牌与信任度等[8]。其中投资者视角下影响股权众筹融资成功率的主要因素分别是投资期限、项目估值、出让股份、是否存在领投人、项目团队规模、众筹平台的品牌与信任度等6个方面。以下是通过各个网站检索统计出的主要影响因素的出现频率，如表1。

表1 主要影响因素频率统计表

最后对选取的主要影响因素进行信度检验，信度越大说明内容分析法的结果可信度越高。首先利用霍尔斯提公式计算评判度K=∑Wn/（X1+X2+…+Xr），其中W 为评判员赞同因子，X 为评判员分析因子，然后通过信度公式R=（n×K）/[1+（n-1）×K]进行检验，其中n 为评判方因子，评判方观点一致则n 为1，评判方观点不一致则n 为0。一般认为，R≥0.8，则通过检验，说明评判结果可以接受，R＜0.8，则不通过检验，说明评判结果不可接受。

在检索到的169 篇相关文献中随机抽取20 个样本，由3名评判员分别通过检索提炼主要影响因素，然后对20个样本进行信度检验，计算出信度值R=0.9174＞0.8，则通过检验，说明评判结果可以接受，通过内容分析法所提炼的影响股权众筹融资成功率的主要因素可信度较高。表2 为信度一致性评判表。

表2 信度一致性评判表

表3 变量赋值

表4 变量的描述性统计分析

基于上述内容分析法得出的研究结论作出如下假设：

H1:投资期限对股权众筹项目融资成功率呈强相关关系；H2:项目估值对股权众筹项目融资成功率呈强相关关系；H3:出让股份对股权众筹项目融资成功率呈强相关关系；H4:是否存在领投人对股权众筹项目融资成功率呈强相关关系；H5:项目团队规模对股权众筹项目融资成功率呈强相关关系；H6:众筹平台的品牌与信任度对股权众筹项目融资成功率呈强相关关系。

3 研究设计

3.1 指标选取与赋值

将投资意愿作为股权众筹融资成功的衡量标准，投资意愿有两种，即“愿意投资”与“不愿意投资”，其中将“愿意投资”赋值为1，“不愿意投资”赋值为0，根据上文内容分析法的研究结果，将投资期限、项目估值、出让股份、是否存在领投人、项目团队规模、众筹平台的品牌与信任度等六个因素作为股权众筹融资成功的影响因素进行研究。以下是被解释变量与解释变量的赋值情况说明。

3.2 数据来源

文章通过实地调研和网络调研相结合的方式针对居民投资意愿进行了问卷调查，通过内容分析法确定影响股权众筹融资成功的因素，将影响因素赋值并设计到问卷中，请被问卷者对性别、年龄、文化程度、收入等个人信息以及对股权众筹投资意愿的相关信息进行了填报，通过问卷星对投资者进行线上问卷，同时在安徽省各大高校和企业实地调研发放问卷，最后根据投资者问卷选择累积分值统计结果。其中，线上线下共发放问卷500 份，共回收有效问卷397份。

3.3 构建模型

文章选择logistic 回归模型构建股权众筹融资成功率模型，股权众筹融资成功的概率为p，影响因素有投资期限X1、是否存在领投人X2、出让股份X3、项目估值X4、项目团队规模X5、众筹平台的品牌与信任度X6，具体模型如下：

其中，β0为模型横截距（常数），即未说明因素对股权众筹融资成功的影响；βj（j=1，2，...，6）为各影响因素的系数。

4 实证分析

4.1 描述性统计分析

对于收集到的397份调查样本中，愿意投资大学生股权众筹项目的投资者只有115人，约占总样本的29%；不愿意投资的有282人，占比约71%，说明当前居民愿意投资大学生股权众筹项目的意愿比较低，大学生创业者在股权众筹项目设计中还存在改进和提高的方面。被调查投资者中，男性235人，占比约59%，女性162 人，占比约41%；年龄主要集中在18-50 岁之间，占比91%；文化程度本科以上占比46%；月收入在3000-6000元的投资者居多，下面是变量的描述性统计分析。

4.2 信度与效度分析

信度是指测验结果的可靠性、一致性及稳定性，反映了测验数据的可靠程度。信度系数越高反映测验结果越一致、可靠。对于问卷来说，信度反映了样本是否真实作答以及调研问卷的结果是否可靠，即被测者是否具有一致性、稳定性的特征。本文对调研问卷的信度进行分析，得到样本信度分析结果为0.845，表示调研问卷的信度较好，样本数据具有一定的可靠性、一致性。样本信度分析结果如下表5。

表5 样本信度分析结果

效度是指测验的有效性，测量手段或工具是否能准确测出样本的基础特征，即测验结果与测量特征的一致性、可靠性，测验结果能否真实反映测量特征。在信度可靠的基础上进行效度检验。在问卷内容效度上，问卷的设计通过运用内容分析法将国内外学者的相关研究成果进行整合，具有较好的内容效度；在问卷结构效度上，通过KMO和巴特利特检验得出效度结果如下表6，KMO的样本测度值为0.817，明显大于0.7，并且球形巴特利特检验结果显著，说明问卷结构效度一致性较好。

表6 KMO和巴特利特检验

4.3 Logistic回归分析

运用SPSS 统计软件对问卷调查回收的397 份有效问卷数据进行logistic 回归分析，并运用Back Wald 统计量向后逐步回归的方法，对此模型的变量进行筛选，将统计量概率值大于显著性水平的解释变量剔除，探究各解释变量对股权众筹融资成功的影响程度[9]。后退法的基本思路是将模型的所有变量都放置在回归方程中，然后按照自变量因变量的贡献度（P值的大小）由大到小依次剔除，变量剔除的条件是其P 值小于规定的剔除标准。不断重复以上剔除步骤，直至剩余所有解释变量的P值小于或等于0.05，则认为当前模型中的各解释变量皆为有效变量，形成最终的logistic回归方程。logistic模型逐步回归过程如下表7：

表7 logistic模型逐步回归过程

把所有前人研究结果以及各大股权众筹平台信息数据确定的解释变量引入logistic回归模型中，将各解释变量的发生概率Sig.与5%的显著性水平进行比较，如果Sig＞0.05，则意味着该解释变量未通过检验，模型中应将此解释变量剔除[10]。第一步，将所有解释变量引入logistic回归模型进行回归，其中众筹平台的品牌与信任度X6的P 值为0.950，在所有解释变量中P值最大，此步骤中应将解释变量X6剔除；第二步，将剔除后的解释变量再进行logistic回归，其中是否存在领投人X2的P值在所有解释变量中居最大，达到0.265，此步骤中应将解释变量X2剔除；第三步，将剩余的四个解释变量再次进行logistic 回归，得到剩余四个解释变量的P 值都小于0.05。因此经过步骤一至步骤三依次剔除众筹平台的品牌与信任度X6、是否存在领投人X2后，得到logistic最佳拟合模型，模型结果如下：

由实证分析结果可知，是否存在领投人X2、众筹平台的品牌与信任度X6未通过显著性检验，表明假设H2、H6不成立，即是否存在领投人、众筹平台的品牌与信任度对股权众筹融资是否成功的影响呈弱相关关系；投资期限X1、出让股份X3、项目估值X4、项目团队规模X5均通过显著性检验，假设H1、H3、H4、H5均成立，即投资期限、出让股份、项目估值、项目团队规模对股权众筹融资是否成功的影响呈强相关关系。且影响显著程度依次排序为项目团队规模、出让股份、投资期限、项目估值，其中投资期限的回归系数为负值，说明投资期限与股权众筹是否融资成功呈负相关关系，出让股份、项目估值、项目团队规模的回归系数为正值，说明投资期限与股权众筹是否融资成功呈正相关关系。

5 结论讨论与政策建议

5.1 结论讨论

文章从投资者角度出发，运用内容分析法提出研究假设，构建大学生股权众筹项目融资意愿模型，以问卷调查数据为基础并用Logistic 向后逐步回归法进行实证研究，得出以下结论：投资期限、出让股份、项目估值、项目团队规模对股权众筹融资是否成功的影响都比较显著，众筹平台的品牌与信任度、是否存在领投人对股权众筹融资是否成功的影响不显著。虽然可靠的股权众筹平台能为资金提供安全保障，消除投资者的顾虑，且存在领投人能增加投资者的信心，增强投资意愿，但在项目团队规模等几个因素相比较之下，这两个因素的影响程度较弱，并不是投资者决定是否投资的关键因素。

其中，项目团队规模对股权众筹融资是否成功的影响最为显著且为正相关关系。说明项目团队规模越大、越专业，团队所掌握的创业技能以及经验越丰富，能提出好的想法可能性越大，能够带来更有效的工作与管理，增加创业成功率，为投资者增加投资收益，投资者才愿意进行投资，增加股权众筹融资成功率。

出让股份对股权众筹融资是否成功的影响为次显著且呈显著负相关关系。出让股份份额越大，创业者以及团队股份份额越少，将导致投资者认为创业者以及团队成员后期管理与工作缺乏激励，创业者对众筹项目的执行能力较弱，降低项目成功的信心，导致项目回报率降低，从而使得投资意愿下降。

投资期限对股权众筹融资是否成功的影响较为显著且呈显著负相关关系，投资期限越长，投资意愿越薄弱，股权众筹成功率越低。原因在于投资期限较长的产品，项目占用资金时间过长，且大部分项目一旦融资成功中途不允许撤出资金，投资者在投资前需考量自己未来所需资金量大小，从而影响投资意愿。再者股权众筹的投资者很多都是风险爱好者，他们热衷期限短收益率高的产品，这些因素将导致投资期限与投资意愿呈显著负相关关系。

项目估值对股权众筹融资是否成功的影响较为显著且呈显著正相关关系，项目估值越大，投资意愿越强烈，股权众筹成功率越高。但估值是建立在合理、专业的水平上，夸大其词将带来相反的效果。

目前我国股权众筹平台的发展还处在探索阶段，本文研究受限于各研究平台数据的获取，仅采用了问卷调查数据检验研究假设，未考虑数据的全面性。并且影响股权众筹融资成功率的因素众多，建立模型时选取的变量有一定的局限性，虽然从投资者角度出发研究更加针对具体，但是也忽略了其他影响因素的验证。

5.2 政策建议

第一，扩大大学生项目团队规模，组建专业的项目核心团队。团队的规模化和专业化主要受大学生创业者创新创业能力的影响，大学生创业者作为股权众筹项目的发起方，首先应提升大学生创业者自身的创新创业意识，高校应加强大学生创新创业教育课程体系建设，培养大学生的创业意识和创新精神，积极开展校企合作，邀请众筹平台负责人、高水平众筹项目发起人以及创业达人开展股权众筹创业讲座，进行创新创业培训；其次高校应加强大学生的创新创业社会实践，重视大学生创新创业孵化基地的建设，帮助大学生申请政府为大学生创业活动的开展提供良好平台，同时鼓励大学生积极参加各种学科竞赛和科研活动，比如“互联网+”“挑战杯”等创业竞赛，通过各项活动的参加提升自身的创新创业能力。

第二，合理设置出让股份，设定恰当的融资规模。大学生创业者应充分依托大学生创新创业孵化器，积极发挥我国中小企业发展基金的引导作用，帮助大学生创业者成功申请政府支持资金，积极主动引入大企业、行业协会、风投机构等各类社会资本，搭建各类社会资本与大学生股权众筹项目对接渠道，引入项目原始资金，与各类社会资本合作联合发起股权众筹项目。

第三，尽量选择投资期限短且回收期短的项目，或利用子项目进行滚动式投资。大学生创业者应创新股权众筹投资模式，将股权众筹项目划分为若干个子项目，将投资者划分为长线投资者和短线投资者，将短线投资者的资金用于子项目，进行滚动式投资，缩短投资期限。

第四，对众筹项目进行专业、合理估值，提前做好市场调查与分析，选择未来前景好的领域发起。在股权众筹平台展示的项目信息应完善具体，并及时更新项目最新进展情况，准确披露项目的财务状况，从整体角度对股权众筹项目的计划、设计、实施方案进行客观的技术经济论证和评价，切勿夸大其词，实事求是地说明该项目未来的发展前景。