社交媒体在资本市场中的角色与功能：一个研究综述

王智灏 刘 东

（1.中国人民大学 2.荆州市沙市区人力资源和社会保障局）

一、引言

社交媒体在资本市场中的作用日益重要。互联网时代下新模式、新应用的广泛普及将影响投资者信息获取、信息处理和投资决策（黄世忠等，2021）。随着在互联网时代下成长的“千禧一代”成为资本市场中的重要参与者，社交媒体上与资本市场相关话题的讨论热度日益高涨。例如关键词“基金”频繁登上微博热搜榜，短视频社交平台TikTok 上与股市有关的视频标签“#stockmarket”浏览量已超过8 亿。其中，2020 年1 月爆发的“GameStop（GME.US）散户大战空头”事件更是近年来全球最热门的金融事件之一。在美国知名论坛Reddit 的“下注华尔街”（Wall Street Bets）板块上，网友们在金融分析师Keith Gill 的带领下抱团对抗空头。投资者情绪日益高涨，上演了史诗级的多空对决，GameStop 近一个月的累计涨幅超过1700%，诸多做空机构损失惨重。这一事件造成了极大的市场波动，引发了社会各界深度反思，也让资本市场各参与主体对于社交媒体在金融市场中发挥的作用产生了更多的认识和关注。同时，作为受众广泛、传播高效的信息媒介，社交媒体已经成为了公司信息披露的新渠道。在特斯拉上市初期，由于公司技术及产能限制，其业绩长期低于资本市场预期，遭到众多知名做空机构公开看空。公司CEO 马斯克多次通过Twitter 向市场传递公司信息、发表积极的观点，提升了投资者信心，维护了公司股价。我国上市公司及高管近年来也开始通过微信公众号、官方微博等社交媒体发布公司的最新动态，披露信息。2020 年11 月9 日，复星国际（00656.HK）董事长郭广昌通过其个人微信公众号发文称，复星参与研发的新冠疫苗临床试验效果超过预期。次日，其控股公司复星医药（600196.SH）A 股一字涨停。可见，社交媒体已经成为了当今资本市场生产、传播信息的重要媒介渠道，学界对社交媒体的研究变得尤为关键。

二、社交媒体在资本市场中的角色与功能

社交媒体是指以Web2.0 为技术基础开发的一系列可由用户创造内容的互联网应用（Kaplan 和Haenlein，2010）。目前，国内外主流社交媒体包括Twitter、Facebook、YouTube、Instagram、新浪微博、抖音、微信公众号等。与新闻、公司官网等传统媒体相比，社交媒体为投资者提供了一个公开的、与公司双向互动的渠道。这一新信息源重塑了资本市场中信息产生、传播与消费的方式，影响了资本市场中各方参与者（Miller 和Skinner，2015）。目前，国内外学术界对社交媒体这一信息媒介的研究主要依托于Twitter、Seeking Alpha、新浪微博、投资者关系互动平台、东方财富等社交媒体平台。根据不同平台使用方式的差异，这部分文献主要探究了个人用户和公司社交媒体使用行为，以及这些行为所传递的信息对资本市场的影响。笔者将分为社交媒体信息披露、社交媒体信息传播、社交媒体的治理作用三个专题对已有文献进行梳理、归纳。

（一）社交媒体信息披露

根据社交媒体平台使用主体的不同，学术界对社交媒体信息披露的研究可以分为公司信息披露及个体用户信息披露两个部分。

1.公司在社交媒体上进行信息披露

互联网时代的深入发展使得社交媒体成为了公司披露信息的全新渠道。由于社交媒体上可发布的信息内容灵活、呈现形式丰富，且其受到的监管力度相对宽松，公司通过社交媒体披露的信息内容非常广泛。何贤杰等（2016）对我国上市公司在微博上披露的信息进行了统计，发现上市公司会在社交媒体平台上披露经营活动、社会责任、财务业绩等多方面信息。其中，未经公司正式公告的信息约占其微博信息披露总量的84%。徐巍和陈冬华（2016）进一步发现，公司在新浪微博上披露信息时，当日股票回报和交易量更高。这说明社交媒体已经成为了资本市场重点关注的增量信息来源。公司在社交媒体上所披露的特质性信息也能够提升市场定价效率。胡军和王甄（2015）发现，开通微博的公司股价同步性更低，且微博上的信息披露能够显著提高分析师盈余预测精度。孟庆斌等（2020）发现，当投资者关系互动平台上董秘回复的语气越负面时，投资者买入越少、卖出越多，说明这些回复具有信息含量。投资者能够利用这些信息进行交易。这印证了公司借助社交媒体所披露的信息能够提升资本市场的定价效率。除对社交媒体渠道上所披露的信息内容进行探索外，部分学者研究了该渠道信息披露形式的特点。Nekrasov 等（2021）发现，公司在Twitter 上发布盈利信息时使用图片、视频等视觉画面，能够增加用户的关注度，含有图片、视频的盈利信息会得到用户更多转发。在这一背景下，公司管理层选择信息披露形式时存在机会主义行为，当公司业绩较好而持续性不强时，其管理层更有可能在盈利推文中使用图片、视频等视觉效果。这些使用视觉效果的盈利推文将会为公司在盈利公告发布初期带来更高的回报，使得盈利公告发布后期的漂移效应较弱。Rennekamp 和Witz（2020）通过实验探索了社交媒体信息披露形式中的语言表达特点，他们发现公司在社交媒体上通过非正式语言信息披露好消息时，投资者投资意愿更高。而若通过非正式语言信息披露坏消息时，投资者投资意愿更低；他们也发现管理层有意识在披露好消息时提高了非正式语言的使用程度。

类似传统的信息披露渠道，公司也会在社交媒体上策略性地发布信息，改善公司信息环境，这类行为主要体现在公司发生负面事件的情境中。例如，Lee 等（2015）发现，当公司生产的消费品存在安全隐患需要召回时，可以通过在Twitter 上发布消息广泛告知消费者停止使用危害产品，减少公司需要负担的法律责任。同时，公司也可以在平台上对受产品危害影响的消费者表示关心和同情，降低公司声誉的损失。然而，他们也提出，社交媒体的互动性会使公司丧失对信息内容的控制，用户对该负面消息的扩散将对公司原有危机公关的目的造成破坏。Cao 等（2020）研究发现，处于竞争程度较为激烈、产品相似度较高行业的公司会在同行业企业负面新闻爆出后，主动在社交媒体上转发、评论相关新闻，暗示本公司不存在同类问题，公司将因此获得市场超额收益。

此外，公司在使用社交媒体进行信息披露的同时，还能够利用该媒介与外界互动、沟通的功能获益。Harris 等（2021）研究发现，非盈利组织可以通过社交媒体与潜在的捐赠者沟通、交流，提高其获得捐赠的可能。这一功能也能够提高公司的社会呈现度，帮助其在负面事件中进行危机管理。Elliott（2012，2018）通过实验发现，通过在线视频或CEO Twitter 个人账户发布未达投资者预期的盈余信息的公司，比通过新闻或公司官网等传统渠道公布这一消息更能获得投资者信任。

2.个人在社交媒体上披露私有信息

除公司可以在社交媒体上公开披露信息外，社交媒体较低的使用门槛也为个人用户披露私有信息提供了便利的途径。关于个人社交媒体使用的研究发现，社交媒体上个人用户发布的消息具有信息含量，社交媒体能够使得投资者互相成为彼此的信息渠道。Chen 等（2014）研究发现，投资者交流社区Seeking Alpha 中个人用户发表的公司看法对公司未来股价有预测作用。孟庆斌等（2020）也发现，投资者关系互动平台上投资者提问的负面语调与该公司的股票回报负相关。同时，个人用户所传递的信息有用性能够直接体现在预测公司未来的业绩上。个人用户所传递的信息能够展现“群众智慧”，有助于提高市场的定价效率。Jame 等（2016）发现，利用公司业绩预测平台Estimize，分析师、组合管理者、独立投资者、学生等群体对上市公司业绩预测的平均预测数据能够为预测公司业绩、度量市场预期提供增量有用性。Bartov 等（2017）利用来自个人用户Tweet的聚合意见成功预测了公司即将到来的季度收益和公告回报。Tang（2018）也发现，个人用户在Twitter 发布的涉及到公司产品购买的推文量和推文语调可以预测公司未来的真实销售增长，将直接影响机构投资者的配置决策（Nguyen，2020）。进一步，学者们有针对性地研究了社交媒体上特定用户群体披露信息的价值。Hales 等（2018）使用评价企业的职场社区平台Glassdoor 上公司员工在社交媒体上发布对公司前景预期的数据，发现公司员工在社交媒体上披露的信息可以有效预测公司未来的业绩，为市场提供增量信息。在此基础上，Huang 等（2020）发现规模越大、工作类别越多样、知识水平越高的员工群体披露的信息越丰富，这些员工评价在预测公司坏消息发生时更加有效。

（二）社交媒体与信息传播

社交媒体不仅为资本市场提供了一个全新的信息披露渠道，这一媒介在已披露信息传播、扩散的过程中也能够起到促进作用。近年来，学者们对社交媒体的信息传播功能展开了一系列探索。研究发现，社交媒体能够作为资本市场的补充信息渠道促进公司信息的传播。Blankespoor 等（2013）研究发现，使用Twitter 向市场参与者发送传统披露方式新闻稿链接的公司其股票的买卖价差更低，说明公司可以通过在社交媒体上重新编辑、发布公共信息，降低投资者对公司信息的认知和获取成本，提高其股票流动性。公司管理层也存在策略性地使用社交媒体传播信息的行为。Jung 等（2018）研究发现，当公司经营情况未达投资者预期时，公司不会在Twitter 上转发本公司的盈余消息，以避免公司陷入负面信息环境中。

在传播信息的过程中，若社交媒体使用者对已公开信息进行了加工，则能够降低投资者的信息处理成本，提高市场效率。丁慧等（2018）利用投资者关系互动平台的数据发现，在社交媒体上互动性更高的公司市场盈余预期准确性越高，股价崩盘风险越低，说明社交媒体能够提高投资者信息获取和解读能力。然而，社交媒体也会加速虚假消息传播，造成市场定价短暂失灵。Jia 等（2020）研究发现，社交媒体能够扩大公司虚假并购消息的传播范围和影响力，使这些传言引起更极端的市场反应。社交媒体上谣言的广泛传播将影响更多用户判断决策，破坏资本市场效率。

（三）社交媒体的治理作用

作为媒体渠道的全新形式，社交媒体也能够扮演监管者的角色。具体而言，社交媒体为中小投资者提供了一个发声的渠道，可以帮助其发挥治理作用。Firth 等（2019）发现，没有设立电子邮件、投资者关系互动平台等沟通方式的公司存在更严重的代理问题，这说明社交媒体能够为中小投资者提供一种监督、治理渠道。孙鲲鹏等（2020）利用我国互联网信息环境整治举措出台进行准自然实验研究发现，在对互联网信息环境进行整治后，股吧等互联网社交媒体中的发帖、讨论能够抑制公司正向盈余管理行为。王丹等（2020）发现，投资者在“股吧”中讨论的活跃度越高，管理层披露盈余预测的概率越大，且其更愿意及时披露盈利负面消息，说明投资者“用嘴投票”能够发挥治理作用。另外，社交媒体治理还能够直接影响公司的经营决策。Ang 等（2020）发现中小投资者在东方财富上对破坏公司价值的收购公告意见越负面，公司撤回收购的可能性越高。Dube和Zhu（2021）发现，公司在评价企业的职场社区平台Glassdoor 上被首次评估后，其在员工关系和员工多样性方面的社会责任得分显著得到提高，说明公司主动改善了员工工作的环境，以保持在劳动力市场上的竞争力。

三、总结与展望

国内外学术界对社交媒体的研究仍处于起步阶段，这是由于社交媒体作为新时代互联网科技和媒体相结合的产物，其个人用户和公司应用普及相对较晚（国内外社交媒体代表性平台，Twitter 和新浪微博分别于2006 年和2009 年设立。2013 年，美国证券交易委员会（SEC）才正式允许公司在Twitter 或Facebook 等社交媒体平台上发布和讨论公司财务信息），相关研究数据较少，文本分析的相关研究方法也在近些年才逐渐完善（Loughran和McDonald，2011）。目前，该领域的文献主要探究了公司和个人用户如何在社交媒体上发布和传播信息，以及社交媒体上的信息如何影响资本市场。然而，学术界对该领域的研究仍存在一些不足之处。笔者将从以下几个方面，对未来社交媒体信息媒介的相关研究进行一定探讨。

（一）拓宽社交媒体信息披露经济后果的研究范围

已有研究主要关注于公司在社交媒体上披露信息对资本市场中投资者、分析师等主要参与者造成的影响。而在未来的研究中，学者们可以将公司社交媒体披露信息的使用对象拓展至银行、审计师等其他重要的资本市场参与主体，丰富公司社交媒体信息披露经济后果的考察维度，拓展现有的研究结论。

（二）注重实证过程中的样本清理

社交媒体中的报道往往与公司披露或其他中介机构的报道同时发生，这使得难以孤立地度量出社交媒体作为单个中介机构引发的市场效应。此外，由于社交媒体的使用者经常在同一时间讨论多个话题，这也提高了度量某一特定事项披露效果的难度。因此，未来的研究应在实证过程中注重对样本的清理，从而提高研究结果的准确性。

（三）缓解实证过程中的内生性问题

公司是否采用社交媒体进行信息披露、公司在社交媒体上信息披露和传播的速度、内容的类别往往由披露公司的特点决定，这使得实证研究中存在严重的选择问题。在实际研究情景的选择中，学者们应选择更干净的研究环境，或采用倾向得分匹配等技术方法缓解选择性偏差，提高研究结果的稳健性。