当前货币政策需优先关注流动性

陆磊 国家外汇管理局副局长

危机时刻往往是推动思想创新和理论发展的催化剂。近期，美国硅谷银行破产所触发的银行业危机再一次激起了市场对货币政策的关注。货币政策如何在经济增长和物价稳定，以及经济稳定和金融稳定等多重目标中进行权衡，如何把握好流动性调节的重点和尺度，成为中央银行决策者需要考虑的重要议题。

货币政策的多重目标：经济稳定与金融稳定

中央银行的货币政策目标是包括经济稳定和金融稳定在内的多重目标组合。传统上，一国央行需要考虑在关系经济稳定性的两个变量——经济增长和通货膨胀之间做出选择与权衡，在菲利普斯曲线上找出一个最契合该经济体的合意经济增长率和通胀率。然而，从2008年国际金融危机到近期爆发的硅谷银行破产事件、瑞士信贷银行危机，充分显示出除了经济稳定，金融稳定同样与货币政策的选择相关联。

硅谷银行破产的主要原因不是期限错配，也不是信用危机，而是市场风险。硅谷银行本是一家拥有健康资产负债表、盈利能力较强的中大型银行。但2022年以来，随着美联储进入加息周期，负债端企业融资环境变化导致硅谷银行活期无息存款规模骤降，资产端无风险资产市值下行导致硅谷银行的投资出现大幅账面损失，硅谷银行随即迅速出现流动性不足、资不抵债问题。

硅谷银行破产带给我们的启示是，中央银行在关注经济稳定的同时，还需关注金融稳定，并作出适度的政策安排。2008年国际金融危机后，全球各国央行开始探索将货币政策与宏观审慎政策紧密融合，以期更好地兼顾经济稳定和金融稳定，我国央行在健全货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架方面也开展了一系列探索和实践。但在一个充满波动性的金融世界中，新变化总是层出不穷，风险溢价的变化、跨境资本流动的变化以及主要货币汇率的变化等都会带来新的课题，需要我们给出新的解法，并思考下一步如何将相关政策安排做得更好。

当前货币政策的优先级：关注流动性

当前，中央银行在面对货币政策的诸多目标时，应首先关注流动性。观察美联储和欧央行的货币政策举措，有一个问题值得全球中央银行研究者和政策实践者共同思考——在这样一个高频波动、每天甚至每分钟数据都在发生变化的时代，是不是还应该试图去寻找自然增长率、自然利率这些指标，是不是还应该按照25个基点或50个基点的方式去加息？换句话说，当面对一个连续分布的世界时，使用离散的技术手段来应对是否合适？

将流动性作为当下货币政策优先级的意义正在于此。因为流动性是连续的，而作为央行政策工具箱的重要组成部分，央行公开市场操作（OMO）的特点正是根据整个金融体系当下的流动性状况进行调节。如果公开市场操作能够更多关注到金融体系的实时流动性变化，并及时加以调节，那么起码能够保证经济的顺畅运行。但需要强调的是，这并不是说中央银行可以解决所有问题，而是在央行货币政策工具箱范围内，部分地优化和解决经济稳定、金融稳定中存在的问题。

货币政策的当下思辨：把握进退的尺度

首先是能不能的问题。现在的世界相较于2008年有了很大变化，但中央银行的政策工具亦在与时俱进，即便对于通胀优先还是金融稳定优先尚无定论，但货币当局已经观察到这些情况的存在。所有能够被预见到的、涉及金融体系的问题总有办法得以解决，得不到解决的往往是那些未被预见到的问题。至于中长期的滞胀风险，历史上全球经济的“高增长、低通胀”组合关键在于供给侧的科技进步所带来的全要素生产率增长，而从近期人工智能等领域的跨越式创新看，我们对未来应抱有充分信心。

其次是该不该的问题。经济运行中的有些问题，可能并不应该通过中央银行的基础货币发行来解决。例如，为什么会出现滞胀？很大程度上是因为经济到了一个该出现价格偏高，同时经济增长偏低的阶段。再如，当货币政策宽松且流动性充裕时，企业往往会依赖于充沛的流动性供应来降低资金成本，而不重视通过技术的创新与进步来获得回报，一旦流动性收紧、潮水退去，资金成本上升、资产贬值等风险便会暴露出来。

最后是政策尺度的把握。是不是所有失败的企业都值得救助，是不是所有陷入困境的金融机构都值得用公共资金去扶持，这永远是中央银行应该权衡的问题，因为实现目标需要付出相应成本。就流动性而言，如果流动性的耗竭可能会让整个经济陷入困境，使大量的银行和金融机构无故受损，则应该给予相关的支持；反之，如果救助只是为了解决表面问题，造成市场无法出清，则需要非常谨慎和小心。这其中的尺度，取决于信心，取决于决心。信心在于我们在决策时是否掌握了充分的信息，决心是有时我们需凭本能和经验作出决断。尽管人类的一大特点是永远在犯或大或小的错误，但只要通胀率、失业率、金融系统的稳定性是在合意的范围内，就可以认为经济和金融体系处于一个很不错的状态。

（本文根据作者在博鳌亚洲论坛2023年年会“通胀、滞胀与加息：钢丝上的舞蹈”分论坛上的发言整理）