调校三个“齿轮”：激活证券先行赔付制度

曾斌 方荣杰

在先行赔付的适用层面，行政和解或许是目前与其他制度关联程度最大，也是最为“僵硬”的一个“齿轮”。以紫晶存储欺诈发行、信披违规案为落脚点，推动行政和解与先行赔付“相向而行”，有望翻开我国证券市场投资者保护的新篇章

2023年4月21日，广东紫晶信息存储技术股份有限公司（简称紫晶存储）收到中国证监会《行政处罚决定书》（【2023】30号），公司因欺诈发行、信息披露违法违规受到行政处罚。同日，中信建投作为紫晶存储的保荐机构和主承销商，发布公告称，为赔付适格投资者，中信建投与其他中介机构共同出资设立10亿元的紫晶存储事件先行赔付专项基金。

作为科创板因财务造假强制退市的首个案例，紫晶存储涉及的投资者保护措施引起市场广泛关注。我国现行的投资者保护制度并非“抽屉型”的，而是“齿轮型”的，通过构建“三位一体”的激励模型并进行适度调校，或许能够全面激活先行赔付制度。

“先行赔付”可及时补偿投资者损失

所谓证券先行赔付，是指证券市场中发生虚假陈述案件时，在对发行人等主体承担赔偿责任的行政处罚、司法裁判作出之前，由涉及虚假陈述民事赔偿责任的可能的连带责任人之一先行向投资者承担赔偿责任，再由先行赔付者向未参与先行赔付的其他责任人进行追偿的措施。我国已有的3起先行赔付实践案例，分别是万福生科案、海联讯案和欣泰电气案，均涉及欺诈发行。海联讯案中，公司主要股东章锋等4人出资设立了赔付基金，另外2起案件均由保荐人出资设立基金（见表）。

考虑到前期的成功实践，2019年新修订的证券法在第九十三条中新增了相关制度规定：“发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。”

结合立法与实践情况，先行赔付的特征主要有4点：第一，适用于欺诈发行、虚假陈述等重大违法案件；第二，赔偿的主体是发行人的控股股东、实际控制人、保荐人；第三，先行赔付工作由投资者保护机构协助展开；第四，先行赔付人需要代所有的责任人进行垫付，事后再进行追偿。

2023年4月1日，中国证监会有关部门负责人就泽达易盛、紫晶存储欺诈发行案答记者问时指出，我国建立了“协商和解、纠纷调解、先行赔付、责令回购、行政执法、当事人承诺、单独诉讼、示范判决、代表人诉讼等一系列投资者赔偿救济制度。”至于个案中采取何种方式，需要“综合考虑不同投资者赔偿救济制度的适用条件、投资者获赔的充分性和有效性、赔付责任主体的意愿和能力等因素”进行考量。因此，作为投资者保护制度体系中的一环，先行赔付有其固有的价值功能。

目前，我国新证券法针对大规模中小投资者索赔的重要制度创新，包括先行赔付制度与特别代表人诉讼制度。两类制度的区别主要有：

第一，赔偿效率不同。从我国已有的3例先行赔付来看，先行赔付的适用使得超过95%的投资者获得赔付，具体赔付额度达到98%。从时间上看，从赔付基金的设立到最终赔付完毕，万福生科和海联讯均只耗时约2个月。再看紫晶存储，因为不经过审判，所以从公告启动先行赔付到最终赔付到位，计划用时40天。反观特别代表人诉讼，康美药业案是我国目前唯一的实践案例，从法院受理投资者起诉到最终赔付完成，在不存在二审的情况下，耗时近一年。

第二，先行赔付需要投资者主动申报，而特别代表人诉讼采取“默示加入，明示退出”的原则。就同一案件而言，后者最终赔付的投资者人数会更多。

第三，因此，无论从制度本身出发，还是从对比的视角来看，“节约司法资源”和“高效率的救济”都是先行赔付制度的明显优势。

激活先行赔付制度的三个“齿轮”

打个形象的比方，行政和解、民事赔偿和行政处罚，可谓激活先行赔付制度的三个“齿轮”。先行赔付制度的充分实施，有助于三个“齿轮”作用的发挥。

有助于提高行政和解制度的适用性。2022年1月1日起，《证券期货行政执法当事人承诺制度实施办法》（简称《实施办法》）正式施行。这是我国证券行政和解制度的重大改革，但《实施办法》施行以来，尚未有实践案例落地。我们认为，相关责任主体主动、积极地落实对投资者的先行赔付，或有可能成为激活行政和解制度的潜在前提。实际上，《实施办法》第六条就要求，适用承诺制度的申请书应载明“当事人已采取或者承诺采取的纠正涉嫌违法行为、赔偿有关投资者损失、消除损害或者不良影响的措施”。一旦适用行政和解，中国证监会可以对当事人“终止”调查，这对当事人的激励无疑是巨大的，主要体现在3个方面。

第一，行政处罚的消极影响远不止罚款本身。实践中，一旦上市公司、控股股东、实控人或董监高等主体成为行政处罚对象，就可能影响有关主体的股份减持计划，有关主体甚至会被禁止继续任职或涉足资本市场（例如被实施市場禁入）。而上市公司的重组上市、再融资和信息披露评级也可能受到巨大影响。

第二，行政处罚的存在将显著增加上市公司及“关键少数”面临民事索赔成功的风险。虽然《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第二条，已经取消将行政处罚作为民事赔偿诉讼的前置程序，但若存在行政处罚，相关信息依旧常常被认定具有重大性，显著增加被告举证难度。不仅如此，从实证研究来看，是否存在行政处罚，还影响投资者的起诉意愿。

第三，近年来，我国证券监管行刑衔接愈发紧密，信披违规的刑事风险显著升高。根据中国证监会通报，证监会2021年全年共办理案件609件；向公安机关移送涉嫌犯罪案件（线索）177件，同比增长53%（其中移送涉嫌虚假陈述犯罪案件32起，同比增长50%）。证监会2022年全年共办理案件603件，其中重大案件136件，向公安机关移送涉嫌犯罪案件和通报线索123件，案件查实率达到90%。可以认为，“证监会初步调查提供线索+公安机关补充侦查”模式的合作正趋于高频化。因此，若当事人能通过先行赔付及行政和解实现提前终止调查，能相对降低其刑事风险。

有助于细化民事赔偿的责任分配。民事赔偿责任的精准界定，同样是先行赔付得以被激活的关键一环。

首先，在保荐人先行赔付后，其当然地获得了向连带责任人的追偿权，但是具体赔偿金额如何在发行人、保荐人、会计师事务所等中介机构之间划分，依然是实践中的难点。其次，先行赔付人应按份赔付还是按全额赔付？若按份赔付，其应承担的份额又应由谁来界定以及如何界定？再次，先行赔付人向其他连带责任人追偿时能否适用民事责任优先原则？2022年，证监会联合财政部发布了《关于证券违法行为人财产优先用于承担民事赔偿责任有关事项的规定》，其中指出，当民事主体因同一违法行为引发多种法律责任，需要承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金，而其财产不足以同时支付时，可以先承担民事赔偿责任。但是，该制度的价值在于保护投资者，而先行赔付人并非“投资者”，反而属于虚假陈述案件中的“责任人”，至少从文义上看，对其适用民事责任优先原则并不合适。

有助于优化行政处罚的惩戒幅度。与以往相比，新证券法对证券违法行为的处罚力度明显增大。以信披违规为例，新证券法第一百九十七条将罚款金额上调为50万到500万元。根据我们统计，2022年中国证监会处罚的案例中，过半数适用新证券法，平均每个主体被罚款77万元，远超过去的60万元上限。为达到激励目的，倘若当事人积极进行先行赔付，监管部门或许可以在作出行政处罚前适度考虑。例如，证监会通报海联讯骗取发行核准和信息披露违法案时指出，“在证监会作出处罚决定和市场禁入决定前，已充分考虑到……海联讯主要股东……出资设立专项补偿基金，补偿适格投资者因海联讯虚假陈述而遭受的投资损失。”欣泰电气案中，尽管兴业证券及有关人员未提出申辩意见，但相关行政处罚决定书也强调，“兴业证券和相关人员能够配合调查，积极研究制定先行赔偿方案，补偿投资者因欣泰电气虚假陈述而遭受的投资损失。”对此，有学者认为，应当以自愿作為先行赔付的基础，将对先行赔付人的从轻减轻处罚作为激励机制。

促进行政和解、先行赔付制度联动适用

通过以上梳理，我们可以初步归纳出先行赔付制度实施的激励模型，即以行政和解、民事赔偿和行政处罚为代表的“三位一体”结构（如图所示）。当事人先行赔付后，行政和解制度能否适用、民事赔偿能否精细化责任分配、行政处罚能否酌情从轻减轻，都在不同程度地影响着当事人的赔付意愿。在该结构中，又以处于起点的行政和解的适用性为核心，因其可从根本上终止调查，免除行政处罚，进而影响民事赔偿中重大性的判断，甚至降低投资者起诉的可能性。

我国众多的投资者保护制度中，某一项适用程度的调校，可能会影响其他制度的实施。换言之，制度之间并不是互相独立、舍彼求此的“抽屉型”，而是相互咬合的“齿轮型”。在先行赔付的适用层面，行政和解或许是目前与其他制度关联程度最大，也是最为“僵硬”的一个“齿轮”。从此前证券行政和解的试点情况看，自2015年《行政和解试点实施办法》出台至新证券法实施两周年的2022年，证监会仅在两起案件中与当事人达成和解，而同期作出行政处罚决定的案件数约为2200件，和解案件占比不足0.1%。因此，如何“润滑”行政和解制度这个“齿轮”，便成为人们非常关心的话题。以高振翔为代表的学者提出，对于行政和解制度，需要放宽承诺制度的适用条件、细化并公开适用条件中的原则性规定和考虑因素、明确承诺金征收标准、改进公众参与机制、加强信息公开等。这些观点均有可借鉴之处。

我们认为，在包括但不限于虚假陈述、内幕交易、操纵市场等在内的各类证券违法行为中，虚假陈述类案件最适合行政和解与先行赔付制度的联动适用。对虚假陈述类案件来说，相关司法解释已经对被侵权人范围、赔偿标准作出明确规定，也有诸多司法案例可供参考，两项制度的联动适用能够及时补偿投资者损失。相比之下，以上海金融法院裁判的“鲜言案”为代表的操纵市场类案件，尽管在民事赔偿方面作出了有益尝试，但从总体上看，内幕交易、操纵市场类案件对应的受损投资者确定难度依然较大，适用先行赔付与行政和解的门槛相对更高。因此，以紫晶存储欺诈发行、信披违规案为落脚点，推动行政和解与先行赔付“相向而行”，有望翻开我国证券市场投资者保护的新篇章。

作者系天册（深圳）律师事务所律师