康希诺生物：当弱周期的疫苗遇上了强周期的新冠

陈晓燊

康希诺生物（06185.HK）2009年成立，2019年在港交所上市，2020年登陆科创板（康希诺，688185.SH）。在港股上市后，股价最高峰时上涨接近15倍，又在随后的两年时间里从最高点下跌超过了90%。

8月9日，康希诺发布公告称，与AstraZeneca AB（“阿斯利康”）签署了《产品供应合作框架协议》，公司将向阿斯利康提供合同开发和生产服务以支持其mRNA疫苗项目，生产和供应特定产品，并提供相关特定服务。受此影响，公司股价上涨一度超过20%。

这巨幅的波动背后，行业和公司发生了哪些变化？

罕见的行业周期

全球疫苗市场规模在新冠疫情前一直处于相对弱周期的持续增长，根据Statista的数据，全球疫苗市场以非常稳定的6.4%年均复合增长率从2016年的272亿美元增长至2019年的328亿美元。2020年受疫情影响，部分非紧急疫苗需求减少，行业增速有所放缓。

而随着2020年底以来多款新冠疫苗陆续获批上市并在全球范围内开展大规模接种，全球疫苗的市場规模在2021年激增至1013亿美元，同比增长200%。

正是新冠疫情带来的影响，行业目前处于一个较为特殊的时期。

一方面，这为行业带来了大量收入，新冠疫苗的研发加速了腺病毒载体、mRNA等新技术路线的应用，国内疫苗企业迎来技术创新升级的机遇；疫苗已成为家喻户晓的抗疫产品，民众的健康防范意识与疫苗预防接种意识有所提升，成人疫苗市场有望进一步拓展；全球抗疫也客观促进了国产疫苗产品的出口，加速了中国疫苗企业国际化进程。

并且mRNA疫苗技术被验证，这一项被称为“第三代疫苗”的技术也正式登上历史舞台。未来，这一项技术在更多适应症，尤其是肿瘤疫苗的运用，可能给疫苗市场打开更广大空间。

但另一方面，后疫情时代，国内新冠疫苗业绩的快速清零，也给相关公司带来了业绩大幅波动，资产负债表存在减值风险，相关投资价值直接转负的中短期影响。需要等这一系列影响消除后，行业才能回到原先的弱周期状态。

依然强者恒强的生意

全球疫苗市场为寡头竞争。疫情前的很长一段时间以来，前四大疫苗巨头（GSK、赛诺菲、默沙东、辉瑞）占据全球疫苗市场大部分市场份额（约90%）。

与之相比，由于中国疫苗产业进入市场化仅短短不到 20年时间，故中国市场格局相对分散。20世纪90年代以后，国家全面实施扩大免疫规划，同时对疫苗产业准入的行政管制开始放松，民营企业纷纷涉足疫苗领域，外企也逐渐进入中国市场，疫苗市场经济时代从此开启了序幕；截至目前国内免疫规划疫苗生产商仍以国企为主，非免疫规划疫苗中，民营企业及外资企业占据更高份额。

正是由于疫苗这门生意护城河较高，预计未来依然会维持强者恒强的竞争态势。

首先是强监管，准入困难。与药品不同，疫苗的使用者通常是健康群体，尤其是以小孩为主，因此质量要求最为严苛，大多数国家对疫苗实行全产业链、全生命周期监控。

以疫情前的2018年数据为例，国内的疫苗企业仅50家（有批签发记录的有59家），获批产品仅200多个；相同时期，中国医药制造业企业数量达到7556家，药品批文数17万条。

尽管如此，国内疫苗行业仍诞生了数次如长生生物事件一类的恶性事件。在这方面，康希诺生物没有历史的污点，在当前医药反腐力度加大的背景下，传统疫苗企业或许容易爆发黑天鹅事件，而康希诺生物则有望在这个强者恒强的领域里，借此时机实现弯道超车。

其次，技术（工艺和产能）壁垒较高。传统疫苗制备工艺流程大致分为五大步骤，涉及的核心技术环节包括，菌株/毒株筛选：上世纪90年代，国际疫苗巨头曾应WHO要求向中国捐赠了一批可直接产业化的毒株，21世纪以来，随着国内疫苗市场化的推进，国内疫苗也通过国际合作模式引入了一些新型毒株。但随着国内疫苗行业越来越市场化，类似转让已很难再发生，企业必须自行进行毒株筛选；载体蛋白的选择与制备：目前国际上常用的载体蛋白有DT、CRM197、TT、PD四种，但国内常用的通常只有TT一种；佐剂的选择与制备：一种新佐剂的研发往往会耗费10多年时间，需要企业进行长期的积累，这方面最为成功的企业是GSK，其研发佐剂已有20多年历史，形成了20种佐剂系统。国产疫苗最常用的仍为从1930年就开始使用的铝佐剂。

此外，受监管要求，一条疫苗产线通常只能生产一种产品，行业产能利用率基本在 70%以下；由于建造和运营疫苗生产设施需巨额投资、对生产操作人员专业性要求也较高，疫苗产业化难度系数更高。

从更深层次来讲，疫苗属于免疫系统激动剂，在底层生物机理上更为复杂且不完全清晰，带来了疫苗领域适应症一直相对有限，更多的是联苗或者更多血清型这种迭代式创新，技术稳定性相比药品领域是更高的，也在长期上决定了会是一个强者恒强的领域。

第三是销售壁垒，疫苗的销售具有比药品更高的壁垒。

海外疫苗的销售费用与药品存在一定区别——学术推广较少。在欧美成熟市场，商业保险占疫苗支付的2/3左右，剩余为政府采购，零售比例很低。这种销售模式往往会限制后进入者，带来集中度的提升。

此外，疫苗的销售渠道需要下沉得更深，需要深入到县级以下卫生所、社康中心，需要有庞大，如同毛细血管一般的销售网络和体系。也因此，在新冠疫情爆发的背景下，背靠全球跨国大药企辉瑞资源，BioNTech营收和净利润整体是优于竞争对手Moderna的。

商业模式有望逐步跑通

如前所述，疫苗企业存在准入、工艺、销售壁垒等。但这些方面，康希诺生物在近几年都发展出不错的竞争力。

准入方面，新冠期间强大的研发能力，让康希诺生物较早研发出新冠疫苗，从而带来了准入能力的提升，背靠天津市政府，拿到了这个行业的入场券。

技术方面，康希诺生物和其他疫苗企业经营上最大的不同就在于其对于技术平台积累的执着和持续投入。目前，康希诺生物的载体蛋白作为其核心技术平台，实力十分突出。包括其在已获批上市的四价流脑结合疫苗中使用了CRM197载体（自主知识产权），也是国内唯一拥有CRM197疫苗载体产业化能力的企业。

吸入剂型的疫苗也极具差异化，也推出了全球首个吸入用新冠疫苗，临床结果也获《柳叶刀》刊登，对于呼吸道传染病未来也有更多的探索空间。

此外，康希诺新冠mRNA疫苗临床结果保护效力与国际同行相当，且不良反应发生率及严重程度低于目前已上市mRNA疫苗，临床结果也被《柳叶刀》收录。未来康希诺mRNA疫苗三期临床试验完成，就标志着其已掌握了mRNA相关技术平台，为下一步mRNA疫苗的更多运用打下坚实基础。

海外疫苗大厂也是如此专注在技术平台的不断投入和迭代，最终形成了较高的壁垒，康希诺生物未来也有构建强大技术护城河的潜力。

销售方面，康希诺终止了原先委托辉瑞针对其MCV4价产品在国内商业化的协议，转而建立自己的销售团队，销售人员已达到千人级别，真正实现研发商业化一体化。虽然新冠疫苗销售清零，但竞争格局相对较好的MCV4价和2价疫苗已经上市，管线内多款产品也到了临床后期阶段，康希诺生物的商业模式也有望逐步跑通。

從文化上来说，康希诺生物是信奉长期主义和极强有科学家精神的一家公司。在成立后的相当一段时间内，公司都专注于技术研发，积累疫苗产业的技术平台，并没有急于推出疫苗产品或者追求一个大疫苗单品在自己的研发管线中，所以在业内一直默默无名。直到2017年，康希诺生物与军科院联合研制的埃博拉病毒疫苗Ad5-EBOV注册申请获批，使中国成为世界上第三个成功研发埃博拉病毒疫苗的国家。

阿斯利康在近期选择与康希诺就mRNA疫苗生产研发进行合作，也是认可了康希诺长期积累的技术实力。更重要的是，也认可了这种类似于CDMO（研发生产外包）的商业模式。康希诺近几年来对新冠mRNA疫苗的研发和生产投入的人力物力财力，有望给康希诺带来更长期稳定的收益而不仅是短期收入。

如今，周期的干扰、市场的波动带来了一个能够以接近账面现金、低于国内一级股权市场疫苗企业的融资对价，去买入并持有这么一家公司，这为相信长期主义的投资者提供了一个机会。

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