万亿城中村改造

周汇

相较于此前大规模棚改，本轮城中村改造侧重于优化房地产和土地要素供给结构，强调用于保障房和公共基础设施建设，对房地产销售和投资拉动明显偏弱，更多利好基建、消费等领域。

7月以来，城中村改造成为资本市场的焦点话题之一。

2023年以来，中央高级别会议多次提及城中村改造问题。从4月28日中央政治局召开会议，明确提出在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，到7月21日国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，要求加大对城中村改造的政策支持，再到7月24日中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，再次指出要“积极推动城中村改造”。

7月28日，超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议在北京召开，中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰出席会议并指出，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造是以习近平同志为核心的党中央站在中国式现代化战略全局高度作出的具有重大而深远意义的工作部署。积极稳步推进城中村改造有利于消除城市建设治理短板、改善城乡居民居住环境条件、扩大内需、优化房地产结构。

这意味着城中村改造重要性再度提升，将成为超大特大城市改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。中信证券认为，城中村改造是未来房地产产业链最重要的增量业务机会，也是资本市场最为关注的政策领域之一。

光大证券表示，相较于此前大规模棚改，本轮城中村改造侧重于优化房地产和土地要素供给结构，强调用于保障房和公共基础设施建设，对房地产销售和投资拉动明显偏弱，更多利好基建、消费等领域。从体量上看，预计在5-7年建设周期下，城中村改造年均投资额为6300亿-8900亿元，考虑到本轮城中村改造以社会资本为主体，预计每年撬动的信贷资金为5000亿-7000亿元左右。

改造核心

从狭义上说，城中村是指农村村落在城市化进程中，在城市建成区范围内失去或基本失去耕地，仍然实行村民自治和农村集体所有制的村庄；或全部或大部分耕地被征用，农民转为居民后仍在原村落居住而演变成的居民区。从广义上说，城中村是指在城市高速发展的进程中，滞后于时代发展步伐、游离于现代城市管理之外、生活水平低下的居民区。

财通证券认为，城中村具农村与城市的双重属性，通过大规模的城中村改造可释放消费潜力和内需。

在经济高速发展过程中，城市周围农业用地被合并划入规划发展范围，原居住民住宅被城市包围，形成新的特殊区域，即城中村。因其与城市规划割裂，整体土地利用低效、发展不均。此外，城中村房屋通常为简陋且临时性的结构，建筑安全性较低，缺乏基本公共服务设施，如供水、排水、电力、垃圾处理等。城中村人口密度高、结构复杂，居住条件与治安皆无法得到保障。然而因城中村聚集了大量的小商贩、小作坊和小企业，成本较低，业态接地气，也形成了独特的经济活力。

自2020年“十四五”规划提出“城市更新行动”以来，中国大力推动旧城区功能性改造。近段时间，城中村改造成为城市发展的重要议题，其对于提升城市整体形象具有重要作用。目前许多城市启动了大规模城中村改造项目，以期完善基础设施与公共服务。因其涉及到大量居民的迁移和社会稳定问题，且需要充足的改造资本，是个复杂而长期的过程。

城中村改造可强化城市硬支撑、提升城市软实力，同时释放消费潜力和内需。随着城市人口增加和经济发展，城市拓展需求增加，但土地资源有限，城中村改造可有效利用城市内部空间，提升土地利用效率，提高城市规划和管理水平。此外，改造后的城中村将引入更多商业和服务设施，吸引更多企业和人才进驻，促进城市经济的发展，释放消费潜力和内需。

从历史进程和政策演变来看，旧改棚改率先全面铺开，城中村改造是当下趋势。棚户区改造对象为城镇中历史遗留的集中成片危旧住房、破房烂院，2015年《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》提出补偿模式由实物安置和货币安置并重转向货币化安置优先，对三四线城市定向货币宽松，以此激活三四线城市的库存去化。然而此种模式同时推高了房价，对社会补偿资金需求较高，加重了居民与地方政府债务负担，容易影响其他城市建设发展。因此自2018年起，国家调整大拆大建的棚改政策，自此规模缩紧。

旧改大致可以2017年为界划分为两个主要阶段。2017年以前各地旧改皆处于探索阶段，多数项目包含在其他相关工程或“旧城改造”大系统之中，改造内容为建筑修缮、提升基础设施，对于老旧小区范围没有明确的界定。2017年，住建部在15个城市开始老旧小区改造试点，旧改自此系统化，旧改力度逐渐加大。2019年国务院常务会议进一步推进工作，如今老旧小区改造已发展为重大民生工程。至2022年全国新开工改造城镇老旧小区5.25萬个，涉及居民876万户。

目前进入城中村改造阶段，城中村改造更加温和，显示出长周期性特征。城中村改造的对象与模式决定了资金投入速度稳的特点，但其可有效解决规划缺位问题，注重生态环境保护与城市可持续发展，同时以多渠道方式融资，并形成供给端与需求端的有效对接，将以细水长流的方式拉动新一轮城市更新。

政策推进

城中村改造是城市更新的组成部分，属于盘活存量资源、改善民生、扩大内需的方式。此前的“十四五”规划纲要中提出，“城市更新包括完成2000年底前建成的21.9万个城镇老旧小区改造，基本完成大城市老旧厂区改造，改造一批大型老旧街区，因地制宜改造一批城中村”。

自2021年起，国家发改委陆续提出城中村改造，但并未形成系统完整的行动方案。地方城市建设的重心多以老旧小区改造、棚户区改造收尾为主，城中村改造的节奏相对较慢。2023年以来，中央层面多次提出积极推进城中村改造，指向其紧迫性进一步提升。

4月28日，中央政治局会议明确提出，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，规划建设保障性住房。国家金融监督管理总局局长李云泽在6月份举行的第十四届陆家嘴论坛上曾表示，强化对投资的融资保障，支持超大特大城市城中村改造和“平急两用”公共基础设施等重大项目建设。

7月5日，住建部发布的《关于扎实有序推进城市更新工作的通知》中仍然强调坚持“留拆改”并举、以保留利用提升为主，鼓励城市“微改造”和防止“大拆大建”，划定项目范围主要为既有建筑改造、城市生态修复等。

7月14日，国务院常务会议审议通过《关于积极稳步推进超大特大城市“平急两用”公共基础设施建设的指导意见》。会议指出，在超大特大城市积极稳步推进“平急两用”公共基础设施建设。要充分发挥市场机制作用，加强标准指引和政策支持，充分调动民间投资积极性，鼓励和吸引更多民间资本参与“平急两用”设施的建设改造和运营维护。

7月19日，《中共中央、国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》出炉。其中提到，支持民营企业参与全面加强基础设施建設，引导民营资本参与新型城镇化、交通水利等重大工程和补短板领域建设。

7月21日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，会议审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。会议指出，要坚持城市人民政府负主体责任，加强组织实施，科学编制改造规划计划，多渠道筹措改造资金，高效综合利用土地资源，统筹处理各方面利益诉求，并把城中村改造与保障性住房建设结合好。要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，加大对城中村改造的政策支持，积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与，努力发展各种新业态，实现可持续运营。

根据2022年10月住建部公布的《2021年城市建设统计年鉴》，按照城区人口排序，全国现有超大城市8个、特大城市11个。中国超大特大城市均为核心城市，是中国稳增长、扩内需、促转型的基本盘。在城市社会经济结构中起到重要支撑作用，因此城中村改造可直接影响大量人口生活质量和社会福祉。

7月24日，中央政治局会议再度提出“积极推动城中村改造，盘活改造各类闲置房产”。7月28日，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议召开，何立峰指出，“城中村改造是一项复杂艰巨的系统工程，要从实际出发，采取拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造。实行改造资金和规划指标全市统筹、土地资源区域统筹，促进资金综合平衡、动态平衡。必须实行净地出让。坚持以市场化为主导、多种业态并举的开发运营方式。”

财通证券认为，在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措，对提高居民生活品质具有重大意义。

首先，于提升生活质量有益处：完善城市功能，提升城市品质；改善人居环境，消除安全隐患；村民住宅转变为证件齐全的商品房，提高村民长期的、稳定的经济收益，同时为村民从事第三产业提供良好的区位优势;实现群众利益的最大化。其次，有助于稳投资、扩内需：一方面，城中村改造可以带动基建、地产上下游的投资，并在一定程度上刺激商品房需求；另一方面，城中村改造有助于优化城市面貌，补齐相关短板，改善居民教育、医疗、养老、家政等问题，从而解决大城市发展不平衡、不充分的矛盾，并进一步激发出居民在相关领域的消费需求。

城市“平急两用”有利于解决大城市发展中面临的一些突出问题和挑战。首先，“平急两用”建设有利于缓解大城市人口密度过高、资源环境压力过大、基础设施不足等问题，促进城市空间优化布局，提高城市承载力和宜居性。其次，有利于提升大城市应对重大公共突发事件的能力和水平，增加大城市应急资源的储备和调配能力，为防控救援提供有力保障。在遇到疫情、自然灾害等突发情况时，可以迅速启动应急预案，将“平急两用”设施转变为隔离收治、救援物资储备、临时安置等功能的场所，有效降低风险和损失。

从地方层面看，上海、广州、深圳、武汉、杭州、成都、济南、合肥、昆明等部分城市陆续发布城中村改造计划。其中，广州、深圳城中村改造涉及的体量较大。

例如，广州提出，2023年推进127个城中村改造项目，涉及983亿元投资规模，占当年城市更新投资计划的49%。广州市住建局表示，目前广州共272个城中村，城中村村域面积743平方公里，其中常住人口674万人，占全市常住人口的35.8%。6月，广州市住建局发布《优化城中村全面改造项目审批流程的通知》，加快推动城中村改造项目落地实施。

深圳方面，《深圳市城中村（旧村）综合整治总体规划（2019-2025）》提出，城中村的现状建设用地占全市建设用地的31%，居住人口占全市实有人口约60%。据报道，深圳市城中村共有住房约540万套（间）、约2亿平方米，占全市租赁住房比例超过60%。2023年，深圳启动首批40个城中村统筹规划和整治提升试点，通过对城中村的集中改建，将其纳入住房保障体系。

异于棚改

光大证券表示，从中央文件以及各地实施案例来看，此次面对超大特大城市推出的城中村改造与重点面向三四线城市的棚户区改造，在政策导向、实施主体和投资规模上均有较大差异。

一是，从实施目的来看，城中村改造更侧重于对房地产和土地要素供给侧的优化，而非棚改时期消化存量住房、刺激住房销售的诉求，重点通过盘活低效存量用地资源，调整部分用地规划，增加保障房、公共基础设施和工商业建设，从而改善民生、带动居民消费、促进产业结构调整。

当前城中村建设以拆建和改建方式相结合，且拆建比例原则上不超过20%，预计多以原地房票安置为主，货币化安置比例偏低，对存量住房消化有限。何立峰提出，城中村改造采取拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造，即新建、改建两种形式相结合。

对于人口流入多、房价偏高、土地资源紧张的大城市而言，城中村改造是有效腾挪空间，增加保障性住房建设的重要渠道。例如，深圳通过对城中村的集中改建，將其纳入住房保障体系；广州市也有意通过城中村改造加强住房保障和人才安居等。

二是，从实施主体来看，城中村改造强调以市场化为主导，引入多元化融资主体。过去棚户区改造以政府主导，由市场运作的模式开展，资金来源以财政资金、政策性银行贷款为主，加大了地方债务压力。而在当前地方债务风险加大的背景下，政府给予的财政资源相对有限，更多引入央国企、民间资本参与运营。此前国常会提出，“多渠道筹措改造资金，要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，鼓励和支持民间资本参与”。

三是，从投资体量来看，城中村改造明显弱于此前棚改力度。根据住建部数据，2015-2018年，每年棚改开工量均在600万套以上，其中，2017年、2018年投资额分别达到1.84万亿元、1.74万亿元。根据光大证券的测算，预计特大超大城市城中村总投资额为4.4万亿元，预计在5-7年建设周期下，城中村改造年均投资额为6300亿-8900亿元。

财通证券也表示，城中村改造与棚改、旧改的区别可大致分为以下几个方面：

改造对象方面，城中村改造针对的是超大特大城市城中村；旧城改造的对象是旧城镇、旧厂房、旧村庄等；棚改则是城镇中不符合整体居住水平的危旧住房。

改造模式方面，城中村改造为“留拆改增”，即以保留为主，拆除危房和公共短板严重的空间，同时增加公共服务设施，以政府引导、市场主导，企业实施，偏向市场化；棚改是政府为改善住房条件而推出的一项民心工程，以政府为主导，通过国企实施，整体偏向政策化；旧改则是综合整治模式，政府引导，市场开发商主导，整体方向更加市场化、商品化。

改造周期方面，城中村改造要求“成熟一个推进一个，实施一项做成一项”，整体周期较长；旧改也因其有较为明确的流程管理，有较长的建设周期；而棚改则大拆大建，并因三四线城市拆迁较为容易而进展迅速。

资金来源方面，城中村改造主要通过财政补贴、专项债等方式解决，同时鼓励和支持民间资本参与，以可持续运营为导向；棚改除中央补助资金、地方政府投入资金外就是地方平台借贷，并进行滚动拆改，这同时产生了较大的债务；旧改资金由政府与居民、社会力量合理共担，各地区有细化规定。

浙商证券也认为，城中村改造与棚户区改造在推进原则上存在三大核心差异，即城中村改造推进区域更小，更聚焦于超大特大城市；城中村拆建比例更为可控；城中村货币化安置比例可能更低。从上述三大差异来看，城中村改造对地产投资及销售的拉动作用可能明显低于棚户区改造。

改造模式

不同城市的城中村改造过程中，由于改造主体、拆迁补偿方式、改建房屋类型、土地权属变更及管理体制方面存在不同，各地已经探索出多种不同的城中村改造模式。根据改造主体的不同，财通证券将城中村改造归纳为三种模式。

一是政府主导模式，又可分为两类，一类为政府把控土地整理工作，如杭州；另一类为旧改模式，如上海。

杭州城中村改造的主体是政府，政府确定做地主体并把控前期土地整理工作。1998年，杭州启动撤村建居改革试点和城中村改造工作，逐渐形成“政府主导”具有杭州特色的城中村改造模式。杭州市做地模式下，各个城中村项目的做地主体均由政府直接确定，完全由政府机构或者国企公司把控前期土地整理工作。城中村的改造流程主要可以分为5步，城市体检评估、市级城市更新专项规划、区级更新建设规划和更新计划、更新片区策划和更新项目实施。具体实施过程是由市级做地主体和区级做地主体承担做地工作：市土地储备中心代表政府实施土地收购、储备和出让的前期准备工作；各做地主体在指定区域范围内与市土地储备中心合作开展土地前期开发整理。

杭州城中村改造效果显著。截至2018年11月，杭州“十三五”期间推进的178个城中村改造已通过拆除重建、拆整结合、综合整治，基本完成规划设计。2023年5月，杭州市人民政府发布《关于全面推进城市更新的实施意见》，拟加快推进危旧房改造工作，全面推进老旧小区综合整治改造，统筹未来社区、完整社区、现代社区创建工作，深化城中村改造工作。

上海的城中村改造则大多通过旧改的方式进行。2014年，上海市出台《关于本市开展“城中村”地块改造的实施意见》，对城中村改造提出了具体的要求，并开始启动第一批城中村改造。2016年以前，上海城中村改造以“拆、改、留”为主，其后坚持以保留保护为主的“留、改、拆”并举，更强调完善慢行系统、开放空间、公共服务设施配套等“功能修补”，从而实现功能提升。2022年，上海打响“两旧一村”改造攻坚战，即旧区改造、旧住房更新、“城中村”改造，目前上海市仍以旧改为主，整体核心政策突出“政府引导下的减量增效”，以社会参与、有效激励作为运作模式。

上海城中村改造模式可分为土地储备、农村集体经济组织自行改造或引入优质市场主体共同改造、公益性项目建设三种，其中采取第三种方式的由农村集体经济组织申请办理集体土地征收手续。资金来源方面，上海是“多渠道筹措改造资金”的典型落地案例，除财政经费、土地出让金，改造项目由房企和险资共同设立城市更新基金800亿元。

上海“两旧一村”总体目标为：到2025年，上海中心城区零星二级旧里以下房屋改造全面完成，小梁薄板房屋改造基本完成；到2027年，小梁薄板房屋改造、上海中心城区周边“城中村”改造项目全面完成；到2032年，不成套职工住宅改造、上海“城中村”改造项目全面完成。2020-2022年，上海完成中心城区成片旧改185.7万平方米，于2022年7月提前完成中心城区成片旧改任务。截至2023年4月，上海已批“城中村”改造项目共62个。

二是开发商主导模式，如珠海市城中村改造实行“政府决策，政策推动，市场运作”的方式。

具体而言，珠海主要政策措施和做法是政府调控市区其他地段的房地产开发规模，为城中旧村改造腾出市场空间。旧城镇改造将由各区政府（管委会）为主体，建立投融資平台，采取市场开发方式进行运作。政府扶持房地产开发商参与改建城中村，并严格通过公开招标引入有实力的开发商，这样也可以防止旧村改造出现后患。同时为了避免开发商逐利而造成其他社会矛盾，珠海市政府也给房地产开发商一些优惠政策，最主要的是“拆1免1.2”，即根据旧村的区位和拆迁量，现状房屋认定面积1.2倍以内的住宅功能部分，地价不计收；其余部分，地价按新规划条件下相应用途单宗土地市场评估价的100%计收。

根据《珠海市城市更新（全面改造）2023-2025年中长期计划》，2023-2025年，全市推动实施全面改造项目64个，供应用地规模共762.99公顷。其中，计划推进共21个城中村改造项目，到2025年，10个项目全部竣工或首期竣工、4个项目实现新开工、7个项目取得改造方案批复；计划推进15个旧城镇改造项目，到2025年，9个项目全部竣工或首期竣工、6个项目实现新开工。

三是村集体主导模式，如广州。村集体为主导的改造模式是指政府以优惠的改造政策指导“城中村”改造活动，以村为操作主体，以集体经济为基础，由村民通过民主协商、集体讨论的形式确定本村的改造方案，并通过自筹资金、自行补偿、自我安置的原则完成自我改造任务。

广州村民主导型的城中村改造模式以村集体和村民个人出资为主，无房地产开发商插手，通过“三个一点”方式落实资金问题，包括当地村的集体经济或改制后的股份经济实体拿一部分资金，原村民共同集资和银行优惠贷款等方式筹资，区政府财政再拿出一部分资金。

2023年，广州推进中心城区城中村改造，坚持“拆、治、兴”并举，推进127个城中村改造项目，力争完成2000亿元城市更新固定资产投资目标。

盈利模式

城中村改造因耗时长、资金占用长，导致了其盈利模式与传统的房地产开发模式存在很大的不同。

中信证券表示，城中村改造耗时长、难度大。整体规划制定，拆迁补偿谈判、回迁方案谈判、居民拆迁安置等流程复杂，许多城中村改造项目的时间跨度大于10年。而且，随着时间的推移，新的城中村改造的耗时时间甚至要多于历史上的水平。较长的时间跨度使得其对资金的占用时间较长，和房地产开发拿地后最快半年就可以带来资金回流不同。

据《广州日报》7月3日的报道《审批全流程优化城中村改造提速》，“目前广州已完工的全面改造城中村项目多为2010年左右批复，批后实施周期平均5.5年……如今，在建城中村的批后实施周期平均已超过7年，随着周期加长，村民临迁、融资利息等成本不断推高，或导致项目因资金短缺推进困难。”

因此，中信证券认为，部分城中村改造项目的整体盈利能力虽然可能丰厚，但不确定性高。城中村可能是企业避免激烈的招拍挂拿地，控制土地成本，获得核心区域土地的重要办法。不过，城中村改造则将面临更多风险，尤其是回迁进度不及预期的风险，也包括整体规划建设方面的不确定性。而且，房地产开发项目如果投资决策失准，一般也能降价或者整体出让。城中村如果回迁不及预期，就不能获得现金回流，也很难整体转让。换言之，城中村改造存在大量现金流出之后，可面临没有现金流入的风险。

城中村改造几乎一定包含多业态，更考验不动产运营能力。由于城中村所处的位置一般比较核心，而且改造要求多业态并举，所以往往会有大量的非住宅用地，且通常会要求城中村改造方持有运营这些投资性物业。

长期而言，城中村改造的结束也不意味资金的完全回收，企业将持有大量的持有物业，企业的收益取决于持有物业的运营效率。

中信证券认为，城中村改造需要开发商对本地市场非常熟悉。城中村改造可能涉及较为复杂的历史问题，这往往不是“初来乍到”的公司短时间内可以解决的，对本地市场更熟悉的公司会更有利于城中村改造项目的推进。本地化的公司往往对于市场最为熟悉，但也有一些全国性公司对于区域情况十分了解。

体量如何

由于城中村改造还处在前期，各城市披露的数据资料较为有限，加之政策细则尚未完全落实，项目运作模式和节奏并不明晰，仍需要增量信息的确认，光大证券进行了大致估算。

根据国务院于2014年下发的《关于调整城市规模划分标准的通知》，城区常住人口1000万以上的城市为超大城市，城区常住人口500万以上1000万以下的城市为特大城市。根据这一划分标准，结合第七次人口普查数据，中国有7个超大城市，14个特大城市，七普数据显示，总人口共计2.1亿人。

光大证券首先根据七普数据披露的各城市自建房户数占总房屋户数比例作为城中村人口比例，其次结合城区人口数，用于估算超大特大城市的城中村人口数。最后，结合估测的城中村人口和各地人均建筑面积，测算总体的城中村建筑面积。结果显示，根据自建房比例估算的城中村建筑面积共计为5.8亿平方米。

但从实际情况看，这种测算存在一定程度低估。例如，广州和深圳存在大量的城中村，《广州市城市更新专项规划（2021-2035年）》提出，计划至2035年推进旧村改造210平方公里，对应2.1亿平方米；根据2023年数据，深圳市城中村共有住房约2亿平方米。但根据上述测算方法，广州和深圳的城中村面积共计1亿平方米，低于广深官方披露的实际4.1亿平方米的城中村面积。因此，根据上述已披露的数据对测算得出的广州和深圳的城中村面积进行调整。综上，光大证券预计21个特大超大城市的城中村面积为8.9亿平方米。

从广州、杭州、上海等地的城中村改造案例来看，由于城中村改造的经营属性较强，涉及环节较多，包括土地费用、拆迁安置、基础设施建设、房屋建造、以及相关产业及商业园区建设，总投资成本较高，多超过5000元/平方米。保守假设每平米的投资成本为5000元，因此，8.9亿平方米的城中村面积，对应4.4万亿元总投资额。

目前看，广州城中村改造对应约5-7年的建设周期。根据广州市政府披露，目前广州已完工的全面改造城中村项目多为2010年左右批复，批后实施周期平均5.5年。如今，随着周期加长，村民临迁、融资利息等成本不断推高，或导致项目因资金短缺推进困难，在建城中村的批后实施周期平均已超过7年。

从资金来源的角度看，城中村改造，本质上与棚户区改造、城市更新、老旧小区改造的资金来源方式是一致的，只不过政策支持力度不同，资金来源的重点也会有较大差异。与棚户区改造资金主要来自政策性金融支持不同，本轮城中村改造项目更多强调民间资本参与。结合当前广东、上海推动的城中村改造情况以及政策层表态，光大证券预计，本轮“城中村改造”的资金来源中，社会资本是重要主体，地方财政资金发挥杠杆作用。同时地方专项债、政策性金融机构信贷放量均是未来可能的政策空间。

综合来看，按照每年6300亿-8900亿元的投资体量来进行测算，考虑到目前政策性金融支持的空间与力度均有限，每年需要撬动的社会投资在5000亿-7000亿元左右。一是，近年来全国财政内预算资金支持棚改建设在1000亿元以下，如果细分到超大特大城市城中村改造，那么空间会进一步缩窄；二是，棚改专项债近年来总体发行规模在3000亿-4000亿元之间，但多以支持在建收尾项目为主，如果未来向“超大特大城市城中村改造”放量，空间存在较大弹性，谨慎视角下，初步按照每年放量400亿-500亿元估算；三是，类似政策性金融工具可能会出台，按照2022年10倍杠杆（撬动社会投资规模、政策性金融工具规模）经验测算，预计规模上限在1000亿元左右，综上本轮超大特大城市城中村改造的政策性金融支持大约在1500亿元，每年需要撬动的社会投资在5000亿-7000亿元左右。

浙商证券表示，综合2019-2021年间的平均投资规模和部分省市的“十四五”城市更新投资规划，“十四五”期间城市更新拉动投资规模10万亿-12万亿元以上，期间平均每年拉动投资规模约2万亿-2.5万亿元。

从具体结构来看，考虑到绝大多数省市并未公布城中村改造在城市更新中的投资占比，用城中村改造的典范城市广州市的结构进行类推，广州市2023年城市更新投资规划约 2000亿元，其中城中村改造规模约983亿元，占比约49%。如使用广州市的占比结构类推，则“十四五”期间平均每年全国城中村改造投资规模可能位于1万亿-1.25万亿元之间。

但广州市作为超大城市，城中村改造的推进力度可能显著高于全国水平，即全国城市更新中的城中村改造占比可能低于49%，对应“十四五”期间全国平均每年城中村改造投资规模可能略低于1万亿元。

华创证券则认为，从对投资的拉动来看，城中村改造的投资体量预计大于旧改，与保障性租赁住房的投入接近，远小于棚改的投资体量。城中村居民居住面积估算约11.2亿平方米，假设每年改造1.12亿-2.24亿平方米，改造为拆后重建（若类似老旧小区，則体量较小）。建安投资同样按3500元/平方米，则对应每年投资在3920亿-7840亿元左右（未考虑拆迁补偿、容积率提升以及城中村非住宅区的改造）。

华泰证券梳理了21个超大特大城市的城中村改造目标，发现过半城市已经对城中村改造制定了量化目标，但由于口径不一、披露详细度不一，难以进行加总测算。在披露了计划投资额的城市中，广州2023年计划推进127个城中村改造项目，计划完成固定资产投资983亿元；杭州“十四五”期间城中村改造和拆迁安置房项目建设计划总投资600亿元；青岛2023年计划推进城中村改造项目85个，计划完成投资175亿元。各地年投资额差距较大，单项目年投资额在2.06亿-7.74亿元，据此粗略估计全国城中村改造年投资额可能为数千亿量级，“十四五”期间累计规模可能超万亿元。

图1：超大特大城市房地产开发投资额占全国比重约40%

资料来源：各省市统计局，长江证券研究所

图2：中国建成于2000年以前的房屋面积占比约31%

资料来源：国家统计局，长江证券研究所

需求拉动

不言而喻，城中村改造对建材需求的拉动最为直接，财通证券以广州城中村改造模式为例，测算了全国城中村改造后能够带动新增建材需求规模。

2020年9月，广州市住建局、市规自局推出《广州市深化城市更新工作推进高质量发展的工作方案》，并制定“3年、5年、10年”任务清单。2021年3月，广州市发改委发布《广州市2021年重点建设项目计划》，其中涉及部分城中村改造项目。根据统计的部分建设项目，单个城中村项目平均占比面积约71万平方米，平均容积率约3。

假设改造完成速度相同，则广州市2020-2023年年均完成城中村改造11个，同时根据上述计算的单个城中村项目平均占比面积约为71万平方米，2020-2023年年均改造对应占地面积783万平方米，对应建筑面积2405万平方米。同样条件和假设下，2024-2025年年均完成城中村改造建筑面积为5467万平方米，2026-2030年年均完成城中村改造建筑面积为4374万平方米。

全国范围的城中村改造相关指导意见2023年落地，因此合理假设全国城中村改造进度滞后广州约3年左右。广州市城区面积为2256平方公里（2021年），全国超大特大城市城区面积为61117万平方米，根据比例可计算得出，2024-2025年全国超大特大城市年均完成城中村改造占地面积为21211万平方米，建筑面积为65155万平方米。

但由于广州城中村数量较多，且较早开始实行城中村改造，因此全国超大特大城市的城中村面积无法简单通过比例计算得出，因此设置乐观、中性、悲观的调整系数分别为1、0.5、0.2，在中性场景下，2024-2025年全国超大特大城市年均完成城中村改造占地面积为10605万平方米，建筑面积为32577万平方米。

其中，防水需求包括防水卷材和防水涂料，防水卷材主要应用于屋面，防水涂料主要应用于室内卫生间、阳台、厨房等地。中性场景下，2024-2025年全国城中村改造年均对应新增防水卷材规模约127亿元，新增防水涂料规模约78亿元，2024-2025年全国年均合计新增防水规模约205亿元。

PVC管材需求包括室外落水管及空调冷凝管道。中性场景下，2024-2025年全国城中村改造年均对应新增落水管规模约5亿元，新增空调冷凝管规模约22亿元，2024-2025年全国年均新增PVC管材规模约27亿元。

建筑涂料主要用于内墙及外墙场景。中性场景下，2024-2025年全国城中村改造年均对应新增内墙涂料规模约153亿元，新增外墙涂料规模约114亿元，2024-2025年全国年均新增涂料规模约267亿元。

综合而言，城中村改造对于建材新增需求存在一定拉动，在改造进度持续推进的基础上，财通证券预测2024-2025年中性场景下全国超大特大城市城中村改造年均新增建材规模约499亿元，其中防水、PVC管材、涂料每年分别新增205亿元、27亿元、267亿元。