资产证券化在高速公路项目融资中的探索

□ 广州 江贤镜

高速公路是国家重要的基础设施，在前期规划设计、施工建设以及建成通车后的运营养护等方面都需要大量的资金投入。而且经济新常态背景下，人民对高速公路通行质量方面的要求越来越高，建设成本也不断增加，传统融资方式未必能够满足建设时的资金需求。资产证券化是一种创新的结构性融资工具，最早广泛应用于欧美国家，近些年在国内受关注的程度日益提高。基于此，文章对资产证券化在高速公路项目融资中的探索进行了分析，提出了相应的对策建议。

一、引言

高速公路建设需要大量的资金投入，收费机制也是一种优化社会资源配置的重要经济手段，作为公路建设投融资体制改革中的重要组成，推动了我国高速公路建设资金从依靠国家计划到政策筹资、社会融资的转型升级。现行的融资机制形成了“企业投资、社会融资”的局面，利用贷款来修建高速公路，通过通行费收入来还贷，助力我国高速公路实现良性、持续的发展目标。但是受到国家财政资金大幅度退出的影响，很多高速公路都面临着资金短缺的问题，一是资金缺口比较大，二是财务费用成本比较高。在高速公路工程的建设、收费等受政府严格管控的背景下，很多企业都面临着融资渠道狭窄、资金来源有限、偿债能力不足等问题，而如何拓宽融资渠道是需要思考和关注的重点。

2022年7月，国家发展改革委、交通运输部联合印发的《国家公路网规划》中提出，完善资金保障机制，改革创新投融资政策，进一步完善多渠道、多层次、多元化投融资模式。鼓励在高速公路领域稳妥开展基础设施领域不动产投资信托基金试点，形成存量资产与新增投资的良性循环。资产证券化作为一种融资工具，最早在美国房地产行业得到应用，随后推广到英国、意大利、西班牙等欧洲国家。这种融资工具在我国的应用不过十多年的时间，试点工作初见成效，这也为资产证券化的推广提供了一定参考经验。将其应用于高速公路领域，能够解决企业融资手段单一、资金短缺等问题，可实现国有资产的保值增值，减少成本支出，推动我国高速公路事业的稳定、健康与持续发展。

二、我国高速公路融资现状分析

1.我国高速公路融资需求强烈。在“贷款修路，收费还贷”政策支持下，目前我国高速公路总运营里程已经位居世界前列，根据有关数据调查显示，高速公路每公里的造价已经超过5000万元，而且长达几十公里甚至数百公里的高速公路，都要一次性整段建设完成，不可分割，这也是资金耗费比较大的主要原因。很多投资者的自有资金非常有限，资本运作以及经营权转让方面的难度比较大，投融资机制亟需进行创新。资产证券化、拍卖、股票上市融资等都是目前比较常用的融资方式，遵循了“化整为零”、“风险共担”的原则，很多中小投资者也有了参与其中的机会和渠道。在国家政策与资金扶持下，高速公路的资产总数仍然要高于负债总额，即便前期通行费用的收取难以满足建设及营运支出。从长远来看，高速公路的收益非常稳定而且风险比较小，正是由于这些特点，很多投资者愿意进入到该领域中。在机遇与挑战并存的情况下，国家也要出台相应的政策加强管理，引进多样化的市场经济手段，解决当前高速公路发展资金不足的问题。

2.我国高速公路项目融资状况。（1）从我国目前高速公路建设筹资来源来看，市场融资占据着十分重要的地位，占建设总额的90%以上。这里指的市场融资渠道，包括银行以及金融机构的项目贷款、企业发行股票、债券融资等。（2）高速公路建设和国家经济体制有着密切联系，市场经济体制改革背景下，国家推行了积极的财政政策，政府出资比例增加。但是由于投融资体制还具有滞后性，会对高速公路融资带来一定的影响。（3）传统融资工具已经无法满足当下高速公路的建设需要，资金来源渠道有限、数额有限。常见的有银行贷款、发行股票、发行债券等形式，银行贷款受高速公路项目预期效益、银行信贷评估、国家货币政策等因素影响，存在较大的不确定性，存在不能满足项目整个或部分阶段的资金需求，进而影响到项目的建设和工期进度。发行股票的方式只适用于上市企业，很多不具备盈利能力的公路项目，还不能满足上市企业对盈利方面的要求。

三、我国高速公路资产证券化应用的必要性分析

1.资产证券化融资缓解资金供给不足的矛盾。从当前经济增长和社会发展的需求来看，包括高速公路在内的基础设施建设任务相当繁重，对资金需求量也持续增加。想要拉动内需增长，就应当完善各种基础设施建设，而传统融资方式并不足以满足项目建设时的资金需求。随着市场经济体制改革的深入推进，国家不再是基础设施的唯一投资者，投资主体也慢慢朝着多元化方向发展。因此，推动资产证券化融资是一种创新的表现，也有助于缓解高速公路建设过程中资金不足的问题。

2.资产证券化促进资产流动。高速公路既可以作为产品，又可以作为经济资源，从经济学的边际成本递增规律来看，产品数量越多，其边际机会成本也就越大。但由于高速公路是一种特殊的产品，建设周期长、经营管理受限而且盈利能力非常有限，想要通过转让交易来直接获利的难度比较大。正是因为如此，项目从建设到最后的经营环节，会存在着大量不可挪用的资金。为了降低边际机会成本，促进高速公路产品的流动性十分有必要，这也是保证资金安全性的重要手段，资产证券化就能够实现这一目标，确保标准计量。

3.降低项目贷款银行风险。从我国以往高速公路的融资方式来看，“间接融资为主，直接融资为辅”的方式十分普遍，很多项目的贷款都存在着长期占用银行资产的情况。高速公路资产证券化产品的信誉度比较高，投资收益与银行储蓄收益大致相当，既能够满足群众理财方面的需求，同样也可起到分流储蓄资金的作用，还能解决受政策及信贷影响提款，贷款无法提取，影响项目建设的问题。

四、发展我国高速公路资产证券化的对策建议

1.健全相关法制，加强对资产证券化的金融监管。从国家层面，对高速公路资产证券化的法律法规予以不断完善，对企业在这方面的具体操作提出明确地界定标准，让资产证券化事宜有章可循、有法可依。比如明确SPV设立的法律依据，使其具备债券发行的主体资格。对《企业破产法》予以完善和修正，修订《担保法》中的相关内容，解决现行法律体系下超额抵押等信用增级手段的运用，缓解基础资产与破产隔离之间存在的矛盾，让资产证券化开展的更为顺利。

监管部门健全了相关法律体系之后，要在实践中不断积累经验，提升监管水平，充分发挥法律体系的正向引导与约束作用。在资产证券化业务方面，监管部门也要与时俱进，深化创新，对待不良资产要灵活处理，采取谨慎态度，认真核实，以免给企业带来资金方面的风险。对于资产证券化过程中出现的各种创新性行为加以鼓励，但并非完全置之不顾，尤其是在杠杆等衍生金融技术的使用方面，一定要加强管理，避免出现市场泡沫，将风险降至最低；制定信息披露机制十分有必要，保证相关数据的公开透明，包括资产池的组成、基础资产质量与数量、代替资产的条件等，将其作为市场监管的核心内容，对投资者利益进行保护。市场行为、风险管理等同样也是需要关注的重点内容，保证各层级监管机制的互联互通，必要的情况下可加强与国际监管的合作。

2.在资产支持收益专项资产管理计划中完善破产隔离机制。如何将资产破产风险与资产收益隔离开来，是高速公路资产证券化中需要重点关注的问题。绝大多数情况下，都是通过引进银行的担保来保证基础收益安全性的，但从长远的角度来看，这种手段对我国资产证券化发展会带来一定阻碍，担保融资模式的作用得不到展现。为了解决这一问题，除了担保机制之外，信托机制的应用也十分普遍，应当明确资产支持收益专项资产管理计划的信托性质，以及证券公司受托人的地位。《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》中明确提出，资产证券化是一项专项资产管理业务，具有复杂性、专业性的特点。可以将原始权益人作为委托人，将计划管理人作为受托人，成立财产信托来代替传统的担保模式，如此一来，真实销售与破产隔离的问题也可得到解决。监管部门要明确自身职责，同时各岗位工作内容，了解受托人地位。如果将信托机制引进到立法层面，在确定受托人地位时可能面临一定阻碍；为了解决这一问题，可在实践层面引进信托。

3.完善有关的配套税收会计制度。高速公路资产证券化之后，势必会与会计、税收方面有着密切联系。自从我国资产支持证券试点工作以来，税收支持以及法律法规不完善的问题，一直都没有得到彻底解决。高速公路资产证券化推进的过程中，市场参与主体发生了变化，其利益分配难度也会更大，各主体之间的利益转嫁较为复杂，交易成本与交易频率也大大增加，这也是证券化成效的决定性影响因素。就目前情况来看，在高速公路资产证券化中，税收方面的问题主要体现在这几个方面：原始权益人是否要为资产买卖协议缴纳营业税，如何划分投资者的税收标准等。新政府会计制度的出台，明确了资产转移的两种基本形式：真实销售与担保融资在会计处理方面应当应用不同的手段，明确资产转移的性质与标准，让企业资产证券化融资的优势得到充分展现。可对税法、税收条例进行修改与完善，以推动资产证券化顺利进行作为主要目标，明确资产销售、税收缴纳等相关概念，避免证券化资产从发起人真实出售给SPV过程中发生的营业税、印花税；资产转让所造成的税金从发起人的应税收入中扣除等。如此一来，资产证券化交易过程中的成本将会大大降低，拥有更为广阔的获利空间，资产证券化也会开展的更为顺利。

4.提高资产证券化产品的市场流动性。金融工具是否适用、能否发展壮大，与金融工具所在的市场流动性具有十分密切的联系。就目前来看，市场流通的资产证券化产品有两种形式：一是企业资产证券化；二是银行信贷资产证券化。前者由证券公司专项资产管理的形式开展，后者则是以银行为主导发行的。考虑到我国国情以及现有市场经济的发展情况，银行市场与证券交易所市场之间是相互独立的关系，甚至可以用分裂来形容。也正是因为如此，这两大主体的监管体系也有着较大差异，产品流动性比较差，银行机构无法参与到沪深证券交易所的大宗交易，信贷类资产证券化的风险，也主要集中在银行体系内。目前需要研究的就是，如何将银行与证券进行融合，让这两者到统一的平台上发展，既要实现资产支持证券化产品的目标，又要完善市场交易准则，提升资源利用率与配置效率。想要提升金融工具的市场流动性，一是应当健全法律法规，营造良好的市场环境，让投资者利益得到保障。二是对机构投资者进行教育培训，让其了解风险管理的具体方法，以及资产证券化产品的不同类型与特点。三是加强与保险公司、社保基金、证券投资基金之间的联系，明确市场监管要求，严格分级准入机制，拓宽投资者的投资范围与规模。

5.交通企业可大规模运用资产证券化进行滚动融资。资产证券化作为一种金融工具，其性质比较特殊，有助于解决公路交通发展过程中的资金短缺问题，提升公路交通行业的资产管理水平，能够拓宽融资渠道，保证充足的资金来源。对于交通企业而言，应当牢牢把握机遇，深入了解国家政策的相关要求，加强内部人员培训。公路收费单位要与银行、金融机构、证券公司、评级机构等建立合作关系，为资产证券化做好充分的准备工作。同时，利用现代化技术手段，收集交通基础设施的数据信息并及时更新，以此为基础来分析道路车流量、通行车辆的结构分布等。此外，还可将其作为分析人口增长、车辆增长、经济发展的重要考评依据，为资产证券化的推动奠定坚实基础。2022年7月国家发改委举行专题新闻发布会中，明确提出鼓励社会资本参与国家公路建设。

五、结语

高速公路是利国利民的基础设施，能够带动区域经济发展，满足人们日益增长的出行需求，在施工建设中离不资本的强力支持。资产证券化作为一种新型的融资机制，在拓宽高速公路融资渠道、促进工程顺利完工这方面有着不可替代的重要作用。随着国家经济的进一步发展，以及关于融资手段研究的深入，资产证券化的应用将会越来越普遍。但同时也要考虑到资本风险问题，借鉴先进经验与方式方法，严格按照国家法律法规进行操作，推动我国高速公路建设事业的稳定、持续发展。