从大数据视角看税期市场流动性变化

裴蔚 侯婷艳 宋俊杰

研究背景和现状

在我国，央行履行经理国库职责，商业银行代为办理国库集中收付等事宜。资金进入国库前，由商业银行暂为代管，资金入库时离开银行间市场，出库时形成财政投放，重回银行间市场。因此，央行与财政部门构成直接影响银行体系流动性的两大主体（见图1）。

国库资金监测可通过央行按月公布资产负债表的“政府存款”科目进行。据统计，政府存款科目的余额已从1999年末的0.18万亿元增长至2023年2月的5.13万亿元，占比也由5%左右上升至12%左右，是仅次于央行基础货币投放的重要流动性影响因素。

政府存款的主要来源是财政一般公共预算收入，而税收收入又是财政一般公共预算收入的主要部分，占比高达83%。缴税行为将直接影响政府存款变化，带来基础货币的增减，进而影响市场流动性。因此，就税期市场流动性变化展开研究，总结规律，有助于商业银行提前制定应对策略，在有效对冲税期影响的同时，防范流动性风险，实现安全性、流动性和效益性的协调统一。

目前，对税期市场流动性变化的研究，仍以定性分析为主，定量分析相对较少，本次研究综合考虑税期的时间、金额、节奏等因素，尝试使用统计学和人工智能等大数据分析方法，对市场流动性的主要风向标——存款类机构质押式回购利率（以下简称“DR利率”），进行了定量分析，以总结税期市场流动性变化的主要规律。

企业^①缴税过程解析

银行、企业、国库之间的关系

商业银行是连接企业和国库的枢纽，既为企业提供代理结算业务，又接受委托代理国库收支，办理国库经收等业务。一般而言，办理国库经收的商业银行设立“待结算财政款项”一级科目，收纳的预算收入，使用“待结算财政款项”科目下的“待报解预算收入”专户进行核算。

当企业发生缴税行为时，缴税资金从企业日常使用账户向代理银行转移，最终由代理银行集中交付至国库，资金从银行体系流出；当财政资金拨付使用时，由国库向企业进行支付，资金从政府存款转变为企业存款，资金重新流回银行体系（见图2）。虽然从完整资金流动路径上看，缴税与拨付是从银行体系流出到回流银行体系的循环，但这一循环的时间往往较长，其间资金流动的过程会实时影响基础货币数量，进而影响市场流动性。

企业纳税人缴税主要流程

税期开始后，企业通过电子税务局网站进行纳税申报，然后税务部门依据事先签订的三方协议，从代理银行的账户上扣款。国库经收行收纳的预算收入，一般在当日，最晚在下一工作日办理报解入库手续，此后资金离开银行体系，体现为央行资产负债表政府存款增加，形成财政资金回笼。

纳税申报分为按季申报和按月申报两类，按季申报发生在各季度首月。缴税截止日为国家税务总局网站公布的申报缴纳期的最后一日，缴税高峰一般出现在截止日前夕。常规月份申报截止

日为当月的15日，遇法定节假日则相应顺延，遇到疫情等特殊事件影响时，缴税截止日会公告后移，如2020年疫情时期，部分月份的缴税截止日进行了后移。

分析方法介绍

此次研究主要使用了统计检验、时间序列分解和聚类模型三类方法，分析了2017年1月至2023年2月各交易日数据。为全面覆盖税期影响，以缴税截止日为基准，对截止日之前的10个工作日和之后的5个工作日进行了打标。缴税截止日打标为0，截止日前、后的第n个工作日分别打标为n、-n。同时，考虑2月、10月分别因春节、国庆长假导致税期错位，同其他月份差异较大，笔者在研究中进行了剔除。

考虑隔夜和7天品种为回购交易主要品种，合计占比在97%左右，本次研究主要对DR001和DR007利率②进行分析。

统计检验。统计检验是根据一定假设条件，由样本推断总体的一种方法，其中，单样本T检验通常用于检验总体均值是否等于某个已知值。此次研究使用单样本T检验，检验DR利率单日变动均值是否为0，从而分析DR利率是否出现上行，T检验使用的置信水平为95%。

时间序列分解。时间序列分解模型可以将给定时间序列分解为趋势项、周期项和残差项，直观揭示时间序列的趋势性和周期性变动规律。此次研究使用加法分解模型，以单个税期为分析周期，对DR利率单日变动进行了分解。

聚类分析。聚类是针对指定样本，根据样本点相似度，将其归类到若干类别的分析方法。本次研究使用肘部法则③，确定了类别个数为3，然后对DR利率及其单日变动情况进行了聚类分析。

分析结论

税期市场资金面除受缴税因素影响外，还受到央行公开市场操作、财政投放、法定准备金缴存等因素影响，此次的研究对象是各因素综合影响后的情况。

DR001中枢抬升发生在缴税截止日之前6天和之后2天间，税期高峰是缴税截止日之前2天和之后2天间。对DR001单日变动均值进行分析和单样本T检验发现，缴税截止日前的第6天开始，DR001单日变动总体显著为正，市场资金面出现收敛迹象；缴税截止日之前的2天和之后的2天间，DR001持续显著上行，缴税进入高峰。

笔者分析，该现象是不同企业缴税节奏差异的一种反映：一部分对账户现金敏感程度较低的企业，在截止日前的6天左右便开始缴税，相应资金从银行体系流入国库，市场流动性边际收敛；更多企业出于周转和收益考虑，在截止日前的2天左右才开始缴税，推动缴税进入高峰，大量资金流出银行体系，市场流动性明显趋紧；缴税截止后的2—3天，由于清算流程和审核对账等因素，仍有资金继续流出，市场流动性并未明显转松；税期的主体资金流出之后，流动性紧张的态势才得以缓解（见表1）。

税期高峰前夕，DR001上行会出现短暂缓和。以上统計检验显示，税期截止前3天左右，DR001单日变动均值同0的差异变得不显著，且部分日期变动均值转负，DR001上升出现一定缓和。通过对近一段时间税期的DR001进行时间序列分解，观察周期项（可近似看作税期DR001变动节奏的共性规律），可得出相似结论。

笔者分析，一方面或是在利率上行几天后，市场敏感性出现一定下降；另一方面或是税期高峰到来前，对账户现金敏感程度较低的企业已基本完成缴税，而敏感程度较高企业的缴税尚未大量开始，企业缴税密集程度出现短暂下降。

季度缴税期间，DR001上行幅度约是月度缴税的两倍。根据计算，月度、季度缴税期间，DR001上行平均幅度分别约为23个基点和45个基点，季度缴税期价格上行幅度明显扩大。

据统计，近五年来，季度、月度缴税月份缴税金额分别在1.5万亿元和1万亿元左右，季度缴税月份流出银行体系的资金较月度缴税增加5000万元左右，相当于提高准备金率约0.25个百分点。叠加季度缴税月份为季初月，财政支出力度相对较小等因素，市场流动性受到的冲击明显加大。

税期DR007与DR001变动节奏的同步性较强，但变动幅度相对较小。从节奏方面看，DR007利率中枢的上升主要集中在缴税截止日之前7天和之后2天之间，较DR001利率变化略早，但二者同步性较强。从幅度方面看，季度和月度缴税期间，DR007上行的平均幅度只有26个基点和12个基点，明显小于DR001上行幅度。

笔者分析，由于税期距离月末、季末等特殊考核时点较远，因此资金价格受时点因素扰动的影响较小，主要仍受当前市场状况影响，DR001和DR007变动节奏较为同步。但由于DR007一般高于DR001，且DR007品种需支付7天利息，因此，税期机構普遍倾向于融入更多隔夜资金，受此影响，DR007上行幅度较小。

DR001和DR007在税期的变化呈现一定动量效应。对税期DR001和DR007及其单日变动进行聚类分析，观察质心位置和类别分布发现，DR001和DR007在高位区间上，相对更易上行；在低位区间上，相对更易下行，具有动量效应的特征。

笔者认为，在市场利率较高时，市场资金供不应求的状况加剧，资金融入方压力加大，对价格的容忍性被迫提高，更能接受以价换量，拉动了利率继续上行。在市场利率较低时，供需双方情况互换，推动了利率继续下行。

疫情延缓缴税政策对2023年初税期影响较显著。2023年1月、2月是延缓缴税后的前两次税期高峰，缴税截止日当天，DR001分别上行33个基点和36个基点，均高于近年同期平均情况。

新冠疫情期间，为支持制造业中小微企业发展，促进工业经济平稳运行，国家税务总局和财政部于2021年和2022年多次联合出台对制造业中小微企业的税费优惠政策，延缓缴纳其企业所得税、个人所得税（代扣代缴除外）、国内增值税、国内消费税及附征的城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加等。税额延缓缴纳的比例为中型企业缓缴50%，小微企业则可全部缓缴，累计缓缴时间最长可达13个月。据了解，全国累计办理延缓缴税的税费金额约为5000亿—6000亿元，这部分税款大多集中在2023年1月和2月份缴纳，资金量约相当于提高准备金率0.25个百分点，对市场流动性产生了一定程度影响。

对商业银行流动性管理的建议

此次研究识别了税期流动性收敛的时段和缴税高峰时段，量化了市场流动性的若干变化，建议商业银行根据分析结论，在税期流动性管理中做好以下工作。

根据税期分段特点，针对性制定流动性管理策略。缴税截止日前的6—2天，资金面逐步收敛，可采取中性偏谨慎的管理策略；缴税截止日前2天至后2天之间，税期进入高峰，资金面收敛幅度较大，可采取谨慎管理策略；缴税截止日6天之前和2天之后，税期因素对市场流动性影响较小，可视其他因素灵活制定管理策略。

提前做好资金摆布，合理对冲税期影响。商业银行制定融出安排时，可在税期利率上行时段摆布更多到期资金，在应对市场流动性收敛的同时，还可积累更多日初可用头寸，一方面减少利率抬升后的融入压力，降低融入成本；另一方面可通过再融出，在利率较高时段获取更多收益，提高资金的运用效益。

资金缺口尽量在距缴税截止日2天之前弥补。缴税截止日前的2天至截止日后的2天之间，税期进入高峰，市场利率持续运行在高位区间的概率较大，融入资金成本较高，且存在无法融入充足规模的风险，建议提前制定融资策略，尽量在税期高峰到来前弥补资金缺口，降低融资成本和流动性风险事件出现的可能性。

适度提升备付水平，应对市场可能出现的极端情况。由于动量效应，在税期市场利率较高时，资金价格出现大幅上行等极端情况的可能性相应升高。针对此种情况，应强化流动性供需状况分析，充分研判市场变化，视情况抬升超额备付至安全水平，以应对突发大额走款等紧急状况，确保自身流动性安全。

（作者单位：中国农业银行资产负债管理部）

责任编辑：孙 爽

976639255@qq.com