“规”中寻机：两类基金迎利好

此次《条例》的颁布，除了对整体私募市场提出更严格的监管要求之外，也给予了两类基金更多的发展机会，一是创投基金，二是FOF/S基金。

《条例》不仅划定监管底线、强化事中事后监管，对私募基金管理人及其重大事项变更实行登记管理外，也强调了对不同类型私募基金特别是创业投资基金实施差异化监管，设立创业投资基金专章，明确创业投资基金的内涵，鼓励“投早投小投科技”。

监管部门在制定规则过程中，充分考虑到私募基金行业的差异化特征，比如一级市场私募就包括侧重创投、并购、大宗等不同领域，二级市场私募则包含阳光私募、对冲基金等不同类型，以及此前推出的不动产私募基金，差异化业态对规则也提出了差异化需求。

在今年6 月16 日召开的审议《条例》草案的国务院常务会议上，就提出把支持初创期科技型企业作为重中之重，创业投资基金或迎重大利好。会议指出，要加强监督管理和发展政策的协同配合对不同类别私募投资基金特别是创业投资基金实施差异化监管，抓紧出台促进创业投资基金发展的具体政策。

除了《条例》草案，会议审议还通过《加大力度支持科技型企业融资行动方案》，强调要引导金融机构根据不同发展阶段的科技型企业的不同需求，为科技型企业提供全生命周期的多元化接力式金融服务。要把支持初创期科技型企业作为重中之重，加快形成以股权投资为主、“股贷债保”联动的金融服务支撑体系。我们认为，创业投资基金作为主要向处于创业各阶段的未上市成长性企业进行股权投资的基金，更加贴近实体经济，是支持初创期科技型企业的重要金融工具，或可享受相对宽松的监管政策和更多优惠政策，以吸引投资者投资、激活创业投资市场，服务初创期科技企业。

此前，国家就对创投基金青眼有加。比如颁布《新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法》，规定中央财政资金可与地方政府资金、社会资本共同发起设立创业投资基金，或过增资方式参与的现有创业投资基金。并规定，除需按创业投资基金章程向基金管理机构支付管理费（一般按照基金注册资本或承诺出资额的1.5-2.5% 计算）外，中央财政、地方政府和其他出资人还应对基金管理机构实施业绩奖励，原则上应将创业投资基金增值收益（回收资金扣减基金出资）的20% 奖励基金管理机构。此外，对投资于初创期创新型企业的资金比例超过创业投资基金注册资本或承诺出资额70% 的基金，中央财政资金可给予更大的让利幅度。

近年来，创投基金在私募存量市场中的占比越来越大（见图），随着政策不断助推，创投基金未来将在私募基金中扮演重要角色。

财通证券认为，创业投资基金利好政策或为券商股权投资业务及投行业务带来更多增量及业绩增长点。当前私募股权投资业务（私募子+直投子）对券商整体业绩的影响越来越重要，即使在2022 年行业低迷情况下，中金公司、海通证券私募股权投资业务净利润占整体净利润的比例仍超过10%，可重点关注私募股权投资业务布局领先的中金公司（601995）、中信证券（600030）以及创投行业核心受益标的四川双马（000935）。

此外，《条例》中提到的“豁免投资层级”一项，分析人士认为，这一规定对FOF（基金中基金）行业、S 基金也是利好。按照《条例》的要求，豁免嵌套的大条件是“将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金”，这个表述包含了FOF（基金中基金）。

之前由于嵌套层级原因，资管产品下投FOF 产品受限，若能够豁免一層，这类业务之前的某些问题可以得到解决。

图：2022 年分类型私募基金存量（基金规模）

数据来源：中国基金业协会

不过，在限制放宽的同时，投资者仍不能对多层嵌套蕴藏的风险放松警惕。多层嵌套主要有两个风险：

一是资本空转带来的投资风险。在多层嵌套业务链条中，资金一直在不同的金融产品间流转，资本脱实向虚，最终流入股市、楼市和期货市场，甚至最终回到其他资管产品，而非流向实体经济。从经济角度看，如果资本无法流入实体经济，促进实体产业的发展，那么资本的利润也就成了无本之木、无源之水，容易引发资金链断裂的风险。

二是隐藏资金来源，逃避监管在投资实践中，顶层资管产品为规避监管机构对于投资范围及监管指标的限制，多利用多层嵌套的模式掩盖顶层资本的来源。在银监会和保监会合并以前：银行、信托、网贷由银监会负责监管；而券商、基金、期货由证监会负责监管；而保险由保监会负责监管。当顶层资本通过券商资管计划、保险资管计划、基金资管计划等，在两个及两个以上资管计划之间层层嵌套，突破了监管部门之间的监管障碍，监管部门无法实施穿透式监管，形成监管盲区。

对于投资者，《条例》的颁布也呈现出三重助推作用：

一是投资者在硬科技领域的投资机会可能增加。由于《条例》中提到国家将加大私募基金在创新科技领域方面的支持。因此，私募基金未来投资“专精特新企业”的比重可能增加，更多投资者可分享到此领域发展带来的红利。

二是在《条例》的规范下，整体私募基金产品的品质有望逐步提升。随着私募基金管理人和私募基金产品的监管趋严，私募基金管理人的管理能力、投研能力、风控能力等均将有所提升。这有利于帮助投资者获得更好的投资收益、提升投资体验。

三是严格、健全的监管体系可为投资者权益提供更好的保障。此前，由于私募基金的监管力度不足，行业中金融诈骗等风险事件时有发生。《条例》的出台严格规定了私募基金各方面的监管要求。在此情况下，私募基金行业的风险事件有望减少，投资者投资私募基金也将更有信心。