我国影子银行的发展模式及风险防范分析

林鹭

【摘要】长期以来，我国影子银行存在的期限错配、监管套利、高杠杆率等问题，为金融体系带来了不可忽视的系统性风险。自2016 年开始，央行构建宏观审慎评估体系，进一步规范影子银行的业务发展。文章基于此背景，从影子银行业务发展历程出发，通过分析风险传导路径，探讨宏观审慎监管的必要性，并提出强化影子银行宏观审慎的监管措施。期望在上述监管之下，影子银行能够回归本源，为我国金融市場发展提供活力与动力。

【关键词】影子银行；金融风险；宏观审慎监管体系；金融风险防范；金融稳定

【中图分类号】F832

一、引言

在利率市场化的深入推动下，我国影子银行业务得以加速发展。不同于欧美发达资本市场，在金融市场结构以及监管体系等影响之下，我国影子银行体系呈现出不同的特点，主要表现在参与主体是商业银行而非证券公司、基金公司、信托公司等非银金融机构，并呈现出“银行中心化”的特征。作为金融创新的产物，影子银行为我国中小企业的融资创设出一条新的渠道，缓解了商业银行信贷歧视的问题。但在“短期融资+ 中长期（贷款）投资”模式下，影子银行体系内部多层嵌套，透明度低，导致流动性风险、高杠杆风险等问题出现。同时，由于缺少必要的监管约束，风险极易在体系内部叠加，并传播至整个金融市场，使得金融风险爆发。为了维护金融稳定，防范化解金融风险，我国金融监管机构出台多项宏观审慎政策措施，将“控风险，去杠杆”摆在监管工作的首要位置。然而，在金融创新业务快速发展之下，银行资产负债业务形式呈现多样化、金融机构资产扩张、资产质量显著下降、表外业务与影子银行等问题突出。2016年，央行建立宏观审慎评估体系（MPA）。相比于微观审慎从个体角度出发，宏观审慎考虑的是金融体系的整体规模，从维护金融系统稳定性的角度进行监管。为了进一步对影子银行进行有效监管，防控风险蔓延，央行在2017 年将表外理财、同业负债纳入MPA 考核体系中。可以看出，本次扩张考核体系范围旨在深化同业业务监管要求，规范影子银行的运作。同时，为了规范监管对象，央行规定在2018 年一季度开始将资产规模达到5000 亿元以上的银行纳入MPA 考核体系，并在2019 年一季度推广至全部银行。

综上，厘清我国影子银行发展进程，分析我国影子银行的特征，探究影子银行潜在的风险因素，并以监管视角思考影子银行今后的规范发展就显得尤为重要。本文基于上述背景，对具有中国特色的影子银行展开分析，探索影子银行可能存在的金融风险，验证宏观审慎监管政策的有效性，以期实现对影子银行的有效监管，推动我国影子银行体系的有序发展。

二、文献综述

从影子银行风险形成的原因来看，Pozsar 等（2013）[1] 认为，在影子银行体系下，资金大规模地进出，在一定程度上将导致流动性风险形成，若遇上市场下行出现流动性危机时，风险则会加倍升级，威胁着整个金融体系的流动性安全。Kaiji等（2018）[2] 认为，为了寻求业务扩张，商业银行通过影子银行体系进行监管套利，这就造成银行的金融资产游离于监管体系之外，资产质量严重不实。国内学者如张慧毅等（2013）[3] 认为，为了提高资金回报率，商业银行大多将影子银行体系内的资金投向有政府隐性担保的融资平台和回报率较高的房地产部门，这些部门的资金回报周期相对较长，导致影子银行体系内存在长期限的资产结构。祝继高等（2016）[4] 认为，相比于传统商业银行，影子银行的杠杆率更高，更容易引发金融风险。吴曼华等（2019）[5] 发现，在金融杠杆作用之下，影子银行产生的风险将会在金融体系内部聚集，并产生交叉感染效应，从而使得金融体系脆弱性增加。高蓓等（2020）[6] 通过研究得出，在金融监管“一刀切”的政策下，银行内部资金转入同业市场，导致风险外溢严重，致使影子银行体系积聚大量风险。佟孟华等（2021）[7] 认为，在资本充足率、存贷比等硬性指标约束下，为了获取更好的经营绩效，规避管制，商业银行利用拆借等方式将表内资产表外化，这就为影子银行体系输送了大量的空转资金。左晓慧等（2022）[8] 发现，商业银行通过影子银行进行买入返售业务或应收账款类投资业务将会提升银行风险。

为了对影子银行进行有效管控，稳定金融体系，学术界开始提出使用宏观审慎政策来抑制影子银行的风险传导。Cerutti 等（2015）[9]、Brunov 等（2017）[10] 通过研究得出，宏观审慎政策能够降低金融危机发生的可能性。苏嘉胜等（2019）[11] 发现宏观审慎管理工具能有效抑制供给端、需求端、结构性冲击三方面的负向冲击。兰晓梅等（2020）[12]认为，宏观审慎政策将会对影子银行的扩张形成强约束，减缓风险发生的可能性。李鹏（2019）[13]、白鹤祥（2018）[14] 研究得出，现有的微观审慎政策难以调控影子银行产生的系统性风险，需要与宏观审慎监管一起协调配合。侯成琪等（2020）[15]认为，宏观审慎政策能够考虑到影子银行的风险特征，提高监管指标的真实性，对于金融风险的控制更为有效。周俊杰等（2019）[16] 通过对我国16 家上市银行的数据进行分析，发现宏观审慎政策的实施弥补了原有货币政策的缺陷，但也不可忽视其存在政策超调和政策抵消的现象，在具体实施中仍要注重货币政策与宏观审慎政策的协调和配合。

三、我国影子银行业务发展历程

影子银行的业务可分为“银行影子”和“传统影子银行”两类，前者是指商业银行规避管制，通过与信托公司、基金公司等第三方金融机构开展融资业务，将资产转移至同业资产；后者则是由非银行金融机构募集闲置资金，通过设立信托计划和资管计划等形式独立开展融资业务[17]。由于我国在金融体系的监管治理、运作模式上与发达国家存在较大差异，因此“银行影子”成为了我国影子银行的特有模式[18]。具体表现为商业银行与非银机构开展业务合作，以“准贷款”形式打造同业链条或以“金融嵌套”方式打造委外投资链条，从而达到追求高收益为目标的金融业务创新模式[19][20]。而随着各个时期监管政策的不同，影子银行的主要业务模式也有所不同[21]，具体可分为以下三类模式。

（一）“理财产品—通道业务—非标资产”模式

2008 年开始，我国影子银行业务模式为传统的银信合作，即商业银行发行理财产品，对接信托公司的信托业务，通过信托理财产品间接为企业提供贷款。随着2010 年8 月银监会发布《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》，银信合作的业务模式难以为继。在2012 年，证监会出台“一法两则”，鼓励证券公司开展资管业务。由此，在信托通道受阻的情况下，券商通道悄然兴起，影子银行业务模式过渡为银证模式。在该模式下，商业银行与证券公司合作，通过签订资管计划将理财产品所募集的资金投向指定的票据资产[22]。2013 年，在银证合作规模的不断扩张下，为了进一步规范市场，中国证券业协会发布《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》，对以券商资管通道开展银证合作的影子银行业务模式进行监管，银证模式受到约束。此后，在《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》和《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》相继发布下，基金公司、保险公司成为了影子银行体系中的新型通道机构，并衍生出银基合作、银保合作等新模式。在这一时期，影子银行业务模式具有“通道”性质，即信托公司、证券公司等非银机构作为通道主体，设立信托或资管计划，吸收商业银行理财资金，投入信贷等非标资产。此外，在后续发展中，通道业务还演變成不同金融机构的交叉组合模式，如银证信合作、银信基合作等，这就进一步导致影子银行结构的复杂化，加大风险。

（二）“同业业务—委外投资—标准化资产”模式

2013 年3 月，银监会发布8 号文，以准则的形式来规范商业银行投资业务的操作过程，因此商业银行难以通过理财业务实现表外融资，这就使得影子银行的发展重点回归于表内。在这一阶段，买入返售成为了主要模式，即交易双方事先按照协议买入或卖出金融资产，在到期日后，按照约定的价格将该资产返售或回购的行为。由于整个过程涉及多个参与主体，因此商业银行可以向信托、券商等通道主体进行承诺暗保，绕开监管规定，将同业资产转为信贷资产后投放。2014 年5 月，人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》，对买入返售业务的金融资产类别和信用担保操作进行了规定，至此，买入返售规模收缩，而以同业存单和同业理财为主的同业链条成为了影子银行的新模式。由于同业存单既没有“买入返售”的性质，也没有“信用担保”的体现，因此并未被纳入监管，这就给银行赚取利差收益提供了可能性，并演变出了完善的套利链条。商业银行通过发行大量同业存单，将所得资金投入到债券投资、委外投资以及非标投资中，形成“同业存单—同业理财—自营投资/ 委外投资”的同业资金链条和“同业存单—同业理财—同业存单”的封闭空转链条。

在这一时期，影子银行模式带有明显的同业特征，同业业务发展进入高峰期，在同业链条的传导下，银行与银行之间、银行与非银机构之间相互合作，不断创新，委托投资快速扩张，使得资产泡沫问题突出，委外下沉信用风险加大。

（三）其他创新业务模式

随着金融市场的进一步管控，一些传统的影子银行业务进程受到阻碍，在“管制—创新—再管制—再创新”的动态博弈链条下，影子银行发展出其他新兴的业务模式。如第三方过桥贷款模式、券商资管通道模式、基金子公司通道模式、信贷资产转同业资产模式、创新型委托贷款模式等[23]。虽然各类新型模式层出不穷，并呈现出交易主体复杂化、交易结构多层化的特点，但其本质仍为商业银行规避监管，将资金提供给无法直接从商业银行处进行贷款的融资主体。在交易模式的层层嵌套下，商业银行与其他金融机构可通过影子银行体系获得监管套利，并积聚大量系统性风险。

四、我国影子银行风险传导分析

中国银保监会政策研究局课题组发布的《中国影子银行报告》[24] 中指出，我国影子银行存在四个主要问题：一是业务活动不受监管标准约束，游离于监管体系外；二是业务开展过程中大量使用衍生工具，造成结构复杂，多层嵌套；三是未真实公开资产信息，信息披露不充分，产品最终持有人无法判断风险趋势；四是产品借短贷长，期限错配现象严重，容易产生集中兑付压力，进而将风险传染至整个金融体系。在多重问题之下，影子银行内含的风险不容忽视。通过梳理本文前述内容，可得出我国影子银行风险传导途径如图1 所示。

（一）期限错配—流动性转换—资金传递链条拉长

我国影子银行占比较高的资金来源为1 ～ 3个月的银行理财产品，而资金的主要投向为信贷限制领域，如房地产业、两高一剩、地方融资平台等期限较长的项目。在借短贷长背景下，期限错配的风险显著，资金传递链条拉长，进一步加剧了金融内生的脆弱性。虽然我国针对商业银行的理财产品实施刚性兑付政策，确保了资金链条的可持续性，但若发生市场波动，刚性兑付被打破，则银行将面临流动性下降风险。同时，由于影子银行体系并未拥有资本充足率、法定存款准备金率等监管指标，因此其并非与传统商业银行一般拥有充足的存款准备金，当影子银行出现信用危机时，投资者悲观情绪严重，若无法快速收回长期贷款资金弥补短期挤兑事件，则会导致整个体系爆发流动性危机。

（二）监管套利—高杠杆率—流动性危机爆发

由于影子银行的业务开展未受到监管部门的审核，表外产品和非标投资规避了硬性指标的管制，因此监管套利的行为极易出现[25]。为了以低价获取短期资金，以高价获得贷款收益，商业银行充分利用了杠杆，通过影子银行体系将期限较低的批发融资打包投入到高收益的中长期业务。同时，为了规避“定向式”的监管，商业银行还与信托公司、证券公司等非银机构开展银信、银证等通道业务，以获取监管套利。但若出现经济整体向下，市场流动性收紧，市场供求失衡，影子银行将会面临准备金计提不足的困境，进而导致违约事件发生，信息不对称程度加大，流动性危机爆发，增加银行体系风险。

（三）多层嵌套—机构关联度上升—风险跨市传染

2014 年开始，同业存单、同业理财等同业业务开始成为影子银行体系的主要运作模式。此后，随着金融体系的进一步深化，影子银行运作模式也随之变化升级，并发展成信贷资产转同业资产模式、创新型委托贷款模式等创新机制。在金融工具多样化、业务流程复杂化之下，影子银行逐渐由单一主体向多层嵌套演变。在整个传递过程中，商业银行通过委外方式与非银机构合作紧密，这就导致机构的关联度显著上升。在参与主体的层层交叉下，信息不透明性增加，破坏金融体系的稳定。

五、基于宏观审慎视角探讨影子银行的监管对策

随着我国影子银行的不断发展，其内含的期限错配、监管套利、跨市传染等问题突出，引起了我国监管机构的高度重视，并相继出台了多项监管措施。虽然监管机构对影子银行进行了集中整治，控制了影子银行规模的扩张，但由于影子银行存在监管套利与金融创新的本质，因此一系列的微观审慎监管规则无法对现存的影子银行进行全面管控[26]。在发展进程中，影子银行的监管缺陷逐渐暴露，并表现为监管机构之间缺乏协调性、业务交叉问题管理不善、影子银行融资业务监管不当、监督管理与金融创新存在矛盾这几个方面[27]。因此，现有的监管框架无法对影子银行进行实质性监控，为金融市场埋下了隐患，这就需要引入宏观审慎监管体系。为了有效监控影子银行同业业务快速扩张的情况，央行在2016 年建立了宏观审慎评估体系（MPA）。此后，為了进一步明确同业存单、同业代付等同业业务的操作流程，规范理财业务发展，央行于2017年将表外理财归类为“广义信贷”，并纳入MPA 考核，如表1 所示。通过七大方面的考核指标，MPA 对金融机构的行为进行了多维度的指导，如在资产负债情况下，适应多元化趋势，考查更广义的信贷；在资产质量方面加强了风险防范等。

经过近六年的发展，宏观审慎评估体系在抑制影子银行肆意扩张方面颇有成效，如图2 所示，自2017 年开始，影子银行资产规模呈下降趋势，在GDP 中的占比也逐年降低。2021 年，影子银行资产降低至人民币57 万亿元，在GDP 的占比从2020 年底的58.3% 降为49.8%，达到近九年以来的最低值。在业务规模变化趋势上，如图3 所示，2017 年开始，以理财产品和资管计划对接资产为代表的表外理财产品逐年下降，2021 年资产规模为24 万亿元，达到最低值。同时，以信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票在内的核心影子银行资产相比2020 年合计减少了2.6 万亿元。可以看出，MPA 考核能够有效抑制影子银行的规模，快速缩减同业业务、通道业务等产品规模，限制场外配资等加杠杆行为的扩张，减缓风险发生的可能性。

虽然在MPA 的实施之下，我国影子银行的风险防范初见成效，但相比起英美等西方发达国家的宏观审慎监管，我国的宏观审慎评估体系仍存在进一步的完善空间。具体来看，我国MPA 考核对象分为银行业金融机构和非银行业金融机构两类，但对后者的监管力度较低。而对于P2P 网络贷款这类高风险性的互联网金融机构，MPA 并未将其纳入评估对象中。由于这类机构所开展的业务存在高度的交叉性和相关性，风险传导链条隐蔽，因此风险传染性更强，对我国金融体系稳定性的威胁更大。同时，宏观审慎管理的重要工具——宏观金融体系压力测试，在实际运作中并未受到充分的运用[28]。目前，央行仅公布资产规模达5000 亿元以上的商业银行的压力测试结果，而缺乏对于信托、互联网金融机构等非银机构的测试。所以在后续的发展中，可以从以下几个方面对我国影子银行宏观审慎监管框架进行改进。

一是扩大对金融机构的监管范围。当前，非银机构的资管规模扩张较快、业务关联程度紧密。如部分信托公司以监管较弱为优势，利用自身充足的资金规模转变发展为金融控股集团；各类信托机构在弱监管下也衍生出多种模式，拉长套利链条，积聚风险。央行发布的《中国区域金融运行报告》指出，要将一定规模以上、具备一定影响力的互联网金融业务纳入MPA 考核。因此，我国MPA 监管框架的评估对象范围应有所扩大，可将大型信托公司、货币市场基金和互联网金融“独角兽”平台等纳入监管中。

二是重视事前监管。影子银行风险的特征是隐蔽性、快速性、扩散性，任何一个细微的因素都会导致整个体系濒临崩溃，这就需要把事前的监督管理摆在重要位置。因此，加强宏观金融体系压力测试尤为重要。我们可将压力测试对象从资产规模达5000 亿元以上的商业银行放宽至信托、互联网金融这类对系统具有重要性的金融机构，定期反馈各类机构的测试情况。同时，对于这类系统重要性较强的金融机构，可采取诸如美国“沃尔克规则”的事前控制方法，通过限制机构参与投资对冲或私募基金做好事前风险控制。

三是加强对流动性的监管。作为金融体系的重要因素，流动性是金融市场平稳运行的基石。与传统商业银行依赖于负债端流动性不同，影子银行的流动性以资产端流动性为主。因此，在利用MPA 体系对影子银行进行流动性监管时，需要注意资产端与负债端的匹配程度。当前，MPA 体系针对流动性监管的指标为流动性覆盖率、净稳定资金比例、遵守准备金制度情况三类，但这类指标为资产流动性指标，并未完全考虑负债端的流动性管理，故可增加风险资产比率、贷款损失准备金比率等与负债流动性管理有关的指标，以使得资产流动性和负债流动性保持在平稳状态。

四是将宏观审慎监管和微观审慎监管相结合。作为金融审慎监管的两个分支渠道，宏观审慎和微观审慎能够从不同的角度对影子银行进行监管。从杠杆管理的角度而言，宏观审慎倾向于对总量杠杆率进行管理，防止总杠杆的过度增加，而微观审慎倾向于对结构性杠杆率进行管理，重视金融机构资本质量与风险承担的匹配程度；从流动性管理的角度而言，宏观审慎倾向于调控整体的经济周期性问题，微观审慎倾向于抑制期限错配、流动性转换、挤兑热潮等问题；从风险预警的角度而言，宏观审慎监管的重点、指标的选取均离不开微观审慎的配合。因此，我们需要从功能监管的视角出发，将宏观视角和微观调控相结合对影子银行体系进行考核。在微观方面，要针对影子银行的交叉业务创建标准且完善的评估框架，建立透明公开的信息披露制度，增强对表外业务的监管；在宏观方面，要针对影子银行各类的创新业务模式制定不同的监管策略，将监管主体范围扩大，避免产生空白监管现象。

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责编：杨雪